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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1111 年报点评|房地产开发 证券研究报告 滨江集团（滨江集团（002244.SZ） 全口径销售大幅提高全口径销售大幅提高，重点，重点推进长租公寓推进长租公寓 核心观点：核心观点： 毛利率改善，投资收益增加，公司业绩稳步增长毛利率改善，投资收益增加，公司业绩稳步增长 17 年主营业务收入 137.74 亿元，同比下滑 29.2%，其中，房地产结 算收入 135.7 亿元，同比下滑 28.7%。营业利润同比增长 4.1%，归属净利 润 17.11 亿元，同比增长 22.3%。按每 10 股派送现金红利 0.83 元，分红 率为 15.
2、1%。 结算毛利率上涨及投资收益提高是营业利润增长的主要原因。 销售规模再创新高，商业地产出租率明显改善销售规模再创新高，商业地产出租率明显改善 2017 年公司实现销售金额 615 亿元， 同比上升 67.7%，全口径销售规 模增长的同时， 少数股东权益占比较高， 17 年公司实现销售回款仅有 199.2 亿，实际并表项目的销售占比并不高。截止到 17 年末，公司在手预收账款 规模为 256 亿元，为未来结算收入的增长提供充分保障。 拓展态度积极，拓展态度积极，加大长租公寓业务拓展加大长租公寓业务拓展 17 年公司拿地总建面 220.61 万方，同比增加 37.1%，全年拿地金额 约 295
3、 亿元，同比增加 49.1%。公司从 2017 年开始积极推进长租公寓业 务，资源获取可以通过自持物业直接转化以及对操盘项目物业承接两种模 式，未来将乘杭州城中村改造东风，力争成为杭州长租公寓龙头。 预计预计 18-19 年的业绩分别为年的业绩分别为 0.62 和和 0.79 元，维持为元，维持为“买入买入”评级。评级。 滨江集团主要经营思路还是以品牌和管理输出为主，虽然增加了土地 储备，但整体财务杠杆水平依旧维持在低位。关注公司新项目的拓展以及 储备货值的提高。最新股价对应 18、19 年 PE 估值水平为 12.4x，9.7x。 风险提示风险提示 销售表现受杭州市地产市场影响较大，跨界投资
4、布局存在不确定性。 盈利预测：盈利预测： 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 19,452 13,774 19,214 22,231 27,249 增长率(%) 54.17% -29.19% 39.50% 15.70% 22.57% EBITDA(百万元) 3145.26 2781.07 3484.23 4435.74 5338.74 净利润(百万元) 1398.81 1711.41 1919.55 2450.99 3123.72 增长率(%) 39.48% 22.35% 12.16% 27.69% 27.45% EPS（元/股） 0.45 0.55
5、 0.62 0.79 1.00 市盈率（P/E） 16.59 13.56 12.09 9.47 7.43 市净率（P/B） 1.81 1.63 1.43 1.24 1.07 EV/EBITDA 6.34 8.67 9.94 11.49 11.35 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 7.46 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2018-03-22 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 乐加栋乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong 分析师：分析师： 郭郭 镇镇 S0260514080003
6、010-59136622 guoz 分析师：分析师： 李李 飞飞 S0260517080010 021-60750620 gflifei 相关研究：相关研究： 稳坐西湖畔，进军上海滩 2016-04-29 再融资+强强联手，规模扩张 有望提速 2015-06-08 地产主业稳固， 多元化探索进 行时 2015-04-08 -20% -6% 8% 22% 2017-032017-072017-112018-03 滨江集团沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1111 滨江集团|年报点评 毛利率改善毛利率改善，投资收益增加，公司，投资收益增加，公司业绩业绩稳步稳步增
7、长增长 2017年全年，公司实现主营业务收入137.74亿元，同比下滑29.2%，其中，房 地产结算收入135.7亿元， 同比下滑28.7%。 实现营业利润29.45亿元， 同比增长4.1%， 实现归属净利润17.11亿元，同比增长22.3%。每股收益0.55元/股，按每10股派送现 金红利0.83元，分红率为15.1%。受结算面积减少影响，公司营业收入下滑明显，但 公司营业利润继续稳健上涨，归属净利润依旧保持增长。 图图1：滨江集团主营业务收入（亿元）及增速滨江集团主营业务收入（亿元）及增速 图图2：滨江集团归母净利润（亿元）及增速滨江集团归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司年报，广发证
8、券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图3：滨江集团房地产业务营业收入（亿元）及增速滨江集团房地产业务营业收入（亿元）及增速 图图4：滨江集团营业收入分业务构成滨江集团营业收入分业务构成 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 报告期内公司营收下滑，但营业利润依旧小幅增长，主要有两点原因，第一，报 告期内公司杭州东方海岸、华家池、武林壹号等高毛利率项目进一步结算，带动公司 地产结算毛利率上升5.0个百分点至30.1%，整体毛利率上升5.4个百分点至30.4%。 第二， 报告期内公司实现投资净收益5.82亿元， 是16年投资净收益
9、0.76亿元的7.6倍， 其中17年2月处置子公司滨江物业计入2.58亿元。 费用方面，报告期内公司销售费用、管理费用同比分别下滑5.3%和19.1%，财 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 50 100 150 200 250 091011121314151617 营业收入（亿元） 增速（右，%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 3 6 9 12 15 18 091011121314151617 归母净利润（亿元） 增速（右，%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120
10、% 140% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 08091011121314151617 房地产业营业收入（亿元） 同比（右，%） 80% 84% 88% 92% 96% 100% 091011121314151617 房地产业 酒店服务 物业服务 其他业务 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1111 滨江集团|年报点评 务费用受报告期内发行债券及债券利息支出增加影响同比上升84.6%，
11、 管理销售费用 率（管理费用销售费用合计除以销售金额）仅为0.6%，在去年1.2%低基数的基础上 继续下滑0.6个百分点，公司费用控制能力继续改善。 营业利润小幅上涨的基础上， 受本期房地产开发项目相关税收备抵金增加， 间接 带动所得税费用较去年下滑27.0%的影响，公司归属净利润上升22.3%，归属净利润 继续保持高增速。 图图5：滨江集团整体毛利率和地产业务毛利率滨江集团整体毛利率和地产业务毛利率 图图6：滨江集团管理费用和销售费用率滨江集团管理费用和销售费用率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图7：滨江集团滨江集团投资净收益投资净收益
12、 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 销售规模再创新高，商业地产出租率明显改善销售规模再创新高，商业地产出租率明显改善 2017年公司实现销售金额615亿元，同比上升67.7%，主要项目布局依旧以杭州 为中心， 战略性的进入了上海以及其他浙江省内三线城市， 为公司提供了一定的补充 和支撑。17年杭州市场销售金额同比上涨14.02%，在限价政策严格执行的状态下， 市场体量进一步提高， 为公司良好的销售表现提供了市场保障， 实际销售水平大幅超 过年初设定的400亿元销售目标，体现了公司充足的可售资源和优秀的销售能力。根 据克尔瑞的统计排名，公司2017年销售金额排名全国第34，与16年相比上
13、升8名，这 也是公司历史最好的排名。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1011121314151617 整体毛利率（%） 地产结算毛利率（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 1 2 3 4 5 08091011121314151617 销售费用+管理费用（亿元） （销售费用+管理费用）/销售金额（右，%） 0.01 0.00 0.00 0.04 0.00 2.78 0.01 0.01 0.76 5.82 0 1 2 3 4 5 6 7 08091011121314151617 投资净收益（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4
14、/ 1111 滨江集团|年报点评 图图8：滨江集团销售金额（亿元）及增速滨江集团销售金额（亿元）及增速 图图9：滨江集团销售金额和销售面积排名滨江集团销售金额和销售面积排名 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 全口径销售规模增长的同时，公司的少数股东权益占比较高，17年新增项目权 益占比仅有48%，17年公司实现销售回款仅有199.2亿，说明实际并表项目的销售占 比并不高，销售规模的质量增长较差。截止到17年末，公司在手预收账款规模为256 亿元，与16年底相比增长28.8%。公司在手预收账款充足，为未来结算收入的增长提 供充分保障。 图图10：
15、滨江集团预收账款（亿元）及增速滨江集团预收账款（亿元）及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 商业经营方面，17年公司自持商办房地产项目共计19个，其中18个项目实现100% 出租率， 仅杭州庆春发展大厦写字楼出租率为70.2%。 相比16年仅10个项目出租率达 到100%，公司17年商业地产出租情况有较大改善。 表表 1：滨江集团滨江集团自持商办房地产自持商办房地产出租情况出租情况 按业态区分按业态区分 项目名称项目名称 权益比例（权益比例（%） 楼面面积（平方米）楼面面积（平方米） 出租率出租率（%） 写字楼 庆春发展大厦写字楼 100 13896 70.2% 新城时代广场 A
16、座 100 27942 100% 星城大厦写字楼 100 20606 100% 凯旋发展大厦 100 17346 100% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 08091011121314151617 销售金额（亿元） 增速（右，%） 78 39 42 34 94 94 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 14151617 销售金额克而瑞排名 销售面积克而瑞排名 43 72 124 147 173 168 135 176 199 256 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 08091011121314151617 预收账款（亿元） 增速（右，%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末
