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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 专题研究|建筑材料 2018 年 1 月 3 日 证券研究报告 本报告联系人：赵勇臻 021-60750614zhaoyongzhen 周期深度分析周期深度分析系列系列报告之一报告之一 玻璃行业：政策助力，格局优化玻璃行业：政策助力，格局优化 分析师：分析师： 邹邹 戈戈 S0260512020001 分析师：分析师： 谢谢 璐璐 S0260514080004 分析师：分析师： 徐笔龙徐笔龙 S0260517080013 021-60750616 021-60750630 021-60750611 zouge xielu xub
2、ilong 玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出。玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出。平板玻璃行业集中度远低于相近的水泥、玻纤等行业，同 时对比行业前两名龙头的产能占比，玻璃行业的龙头企业产能占比也远低于玻纤龙头以及水泥龙头。玻璃行业的 企业分化也没有玻纤及水泥行业表现的那么突出，一方面直观地体现为产能规模的差距没那么大，另一方面则体 现在盈利能力的差距较小。 行业中期格局之变，形势正朝着集中度提升的方向发展。行业中期格局之变，形势正朝着集中度提升的方向发展。我们认为平板玻璃行业集中度低，龙头企业难以拉开和 其他企业的差距的主要原因来自于成本端的“逆向选择”成本端的“逆向
3、选择” 。从竞争角度来看，决定企业之间的盈利水平差异的主要 是生产成本。使用不同的燃料系统（天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气） ，生产成本差异较大。往往污染越 大、产品品质越差的企业生产成本反而越低，这种巨大的成本差距，优秀公司无法通过高效管理或者利用规模效 应来弥补。除此之外外，企业处理生产产品所产生的“三废”也是造成成本差距的一个原因。 我们认为受益于环保升级，这一局面受益于环保升级，这一局面将被打破，行业格局有望优化，龙头企业与中小企业的盈利水平差距有望拉将被打破，行业格局有望优化，龙头企业与中小企业的盈利水平差距有望拉 开开。随着新的排污许可证制度和“费改税”环保税等政策落实，将对
4、企业的污染排放、治理提出了更高的要求， 行业将更加规范，将使得采用高污染燃料的企业运行成本上升，改变过去成本端的“逆向选择” ，真正具备经营优 势的企业能脱颖而出。本次排污许可证对沙河玻璃的整顿，对玻璃行业将产生深远的影响。中期来看，沙河的成 本优势会逐渐削弱，成本的提升将导致玻璃价格中枢的上移；并且因排污许可证带来的大量关停、淘汰将很大程 度的改善行业的供需格局。 2018 年玻璃行业供需仍将年玻璃行业供需仍将偏紧。偏紧。对于 2018 年，我们认为行业供需关系有望继续保持偏紧态势。需求侧，一方面 本轮地产周期库存去化较好，而从 2017 年下半年开始，土地成交面积增速开始反超销售面积增速，
5、出现补库存先 兆。另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商占比迅速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小， 有利于行业的稳定，由此我们判断 2018 年预计需求仍将稳定。供给侧，展望 2018，预计新增和复产的产能不多， 同时由于 2018 年为窑炉寿命到期高峰年，目前寿命大于 6 年的炉窑共 34 条。这些寿命大于 6 年的熔窑的生产线 大部分将进入密集冷修周期，未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。此外 2017 年年末沙河地区环保停产的产能 也会带来 2018 年边际供给的减少。总体来看，2018 年产量减少、供给收紧是大概率事件。考虑到环保升级、监 管加严，后续仍将存在超预期可能。
6、 建议关注建议关注玻璃玻璃龙头公司旗滨集团龙头公司旗滨集团。公司目前是国内平板玻璃规模最大企业；布局良好，长江以南的华东、华中、 华南地区（需求环境比北方好） ，同时在马来西亚建生产基地，辐射东南亚；内部机制高效，生产管控能力强，成 本优势明显（在相同能源下） ；公司引进行业核心人才战略，加快公司产品高端化、深加工化。 风险提示风险提示：宏观经济大幅恶化，新增产能大幅增加，天然气、纯碱等原材料价格大幅波动，公司管理经营风险等。 相关研究相关研究： 建筑材料行业:继续看好华东水泥和玻璃龙头，中线布局成长 2017-12-17 建筑材料行业:11 月数据点评：需求保持强韧性，继续看好华东水泥和玻璃
7、龙头 2017-12-15 建筑材料行业 2018 年投资策略:海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 2017-12-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 专题研究|建筑材料 目录索引目录索引 玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出 5 玻璃行业集中度低于水泥、玻纤等行业 5 玻璃龙头企业竞争优势不够突出 . 6 行业中期格局之变：形势正朝着集中度提升的方向发展 8 集中度低背后的原因：成本端的“逆向选择” . 8 环保破局，行业中期格局将发生积极变化 . 13 2018 年玻璃行业供需仍将偏紧 . 18 建议关注玻璃龙头公司旗滨集团 . 23 风险提示 . 24 识
8、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 专题研究|建筑材料 图表索引图表索引 图图 1：不同行业的产业集中度对比：不同行业的产业集中度对比 5 图图 2：全国前十家浮法玻璃企业产能占比：全国前十家浮法玻璃企业产能占比 . 5 图图 3：2016 年玻璃行业前十家企业产能对比年玻璃行业前十家企业产能对比 . 6 图图 4：2006-2016 年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较. 7 图图 5：2005-2016 年海螺水泥、华润控股与水泥行业利润率比较年海螺水泥、华润控股与水泥行业利润率比较 7 图图 6：2005-2016
9、 年玻璃行业与旗滨集团、南玻年玻璃行业与旗滨集团、南玻 A 的净利率比较的净利率比较 . 8 图图 7：华东地区：华东地区 5mm 玻璃近两年价格玻璃近两年价格 . 8 图图 8：华南地区：华南地区 5mm 玻璃近两年价格玻璃近两年价格 . 8 图图 9：不同地区纯碱近两年价格对比：不同地区纯碱近两年价格对比 9 图图 10：天然气历年价格走势相对平稳：天然气历年价格走势相对平稳 10 图图 11：石油焦价格从去年下半年开始不断上涨：石油焦价格从去年下半年开始不断上涨 10 图图 12：邢台主焦煤均价走势：邢台主焦煤均价走势 . 11 图图 13：煤焦油价格从：煤焦油价格从 2015 年底后不
10、断上涨年底后不断上涨 11 图图 14：重油价格在：重油价格在 2016 年回落后已恢复到之前水平年回落后已恢复到之前水平 11 图图 15：上市公司管理费用率对比：上市公司管理费用率对比 . 12 图图 16：上市公司期间费用率对比：上市公司期间费用率对比 . 12 图图 17：沙河产能及产线比例：沙河产能及产线比例 . 15 图图 18：河北安全：河北安全 4mm 与其他地区与其他地区 4mm 玻璃价格对比（单位：元玻璃价格对比（单位：元/重箱）重箱） 16 图图 19：沙河地区燃煤企业玻璃生产成本沙河地区燃煤企业玻璃生产成本 17 图图 20：玻璃的下游需求占比：玻璃的下游需求占比 .
11、18 图图 21：住宅库存和去化周期：住宅库存和去化周期 . 18 图图 22：土地购置面积和商品房销售面积同比增速：土地购置面积和商品房销售面积同比增速 18 图图 23：2002-2017 年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）复产） 20 图图 24：2012-2017 年每年冷修产能年每年冷修产能 20 表表 1：国内各区域水泥企业集中度情况表（单位：国内各区域水泥企业集中度情况表（单位：%） . 5 表表 2：水泥玻纤玻璃行业二巨头产能在行业中的占比：水泥玻纤玻璃行业二巨头产能在行业中的占比. 6 表表 3：玻璃制造成本占比：玻璃制造
12、成本占比 9 表表 4：燃料的比较：燃料的比较 . 10 表表 5：不同区域使用燃料生产线占比统计：不同区域使用燃料生产线占比统计 . 11 表表 6：一重箱玻璃燃料成本对比：一重箱玻璃燃料成本对比 . 12 表表 7：旗滨集团每重箱费用：旗滨集团每重箱费用 . 13 表表 8：近两年玻璃行业的环保政策：近两年玻璃行业的环保政策 13 表表 9：玻璃行业排污许可证核发情况统计（截至：玻璃行业排污许可证核发情况统计（截至 2017 年年 12 月月 29 日）日） . 14 表表 10：沙河：沙河 9 条因未取得排污许可证而停产的玻璃产线条因未取得排污许可证而停产的玻璃产线 . 16 表表 11
13、： 河北沙河鑫利三条产线停止投料河北沙河鑫利三条产线停止投料 . 17 表表 12：2017 年玻璃生产线情况表年玻璃生产线情况表 19 表表 13：2017 年以来冷修停产生产线统计年以来冷修停产生产线统计 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 专题研究|建筑材料 表表 14：预计：预计 2018 年玻璃生产线情况表年玻璃生产线情况表 . 22 表表 15：玻璃熔窑寿命玻璃熔窑寿命 6 年以上生产线统计表年以上生产线统计表 . 22 表表 16：在建生产线统计表：在建生产线统计表 22 表表 17：旗滨集团生产线统计表：旗滨集团生产线统计表 . 23 识别
14、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 专题研究|建筑材料 引言： 玻璃， 作为建材领域一个大类子行业， 过去受到的关注程度远低于水泥， 原因在于行业产值较低 （2016年国内水泥产业产值8764亿， 2016年国内玻璃产业产 值682亿）、上市公司相对较少，同时更为主要的是行业格局较差，行业内龙头公司 盈利能力不够突出 （主要指上游浮法玻璃， 下游深加工玻璃出了个优秀的福耀玻璃） 。 然而我们认为行业正在发生中期变化，未来格局有望优化，龙头企业竞争优势将明 显加强。详细逻辑请容我们一一道来。 玻璃行业的集中度玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利较低，龙头公司盈利优势优势不够
15、突出不够突出 玻璃行业集中度低于水泥、玻璃行业集中度低于水泥、玻纤玻纤等行业等行业 平板玻璃作为一种同质化较强的大宗商品（产品和工艺的同质化），行业集中 度却远低于相近的水泥、玻纤等行业。 和需求相近的水泥等行业相比，平板玻璃行业CR5和CR10分别为31.36%和 49.29%， 而水泥的CR5和CR10分别达到47.59%和65.96%， 考虑到水泥的区域属性， 如仅观察单个区域，其实际集中度更高。 和生产相近的玻纤等行业相比，平板玻璃行业CR5和CR10分别为31.36%和 49.29%，而玻纤的CR5和CR10分别达到76%和89%，远远好于玻璃行业。 图图1：不同行业的产业集中度对比
16、：不同行业的产业集中度对比 图图2：全国前十全国前十家家浮法玻璃浮法玻璃企业企业产能占比产能占比 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：玻璃信息网，广发证券发展研究中心 表表1：国内各区域水泥企业集中度情况表（单位：国内各区域水泥企业集中度情况表（单位：%） 集中度指标集中度指标 华北华北 华东华东 中南中南 西南西南 西北西北 东北东北 CR2 29.67 32.68 23.64 38.75 22.98 43.04 CR3 35.63 42.60 32.08 44.81 31.45 55.53 CR4 41.29 48.80 38.87 49.96 38.95 67.70 CR5 46.00 52.80 44.34 54.00 45.78 76.21 CR10 56.65 63.77 63.16 67.01 63.43 90.28 资料
