保险行业2018年投资策略：守望价值坚定成长_精编

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2017年11月30日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuan 刘雪菲刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefei 陶圣禹陶圣禹 021-28972217 联系人 taoshengyu 1 银行银行/非银行金融非银行金融: 银行资管促转型， 保险银行资管促转型， 保险 开门红可期开门红可期2017.11 2非银行金融非银

2、行金融/银行银行: 破而后立，晓喻新生破而后立，晓喻新生 2017.11 3 非银行金融非银行金融/银行银行: 资管新规落地， 银行保资管新规落地， 银行保 险价值长远险价值长远2017.11 资料来源：Wind 守望价值，坚定成长守望价值，坚定成长 保险行业 2018 年投资策略 价值成长逻辑验真，上升周期增长空间可观价值成长逻辑验真，上升周期增长空间可观 自去年四季度以来，随着利率上行、资本市场回暖、新业务价值增速高位 及价值率抬升等多重利好因素共振，结合市场风格切换重视真价值真成长 的蓝筹投资机遇，保险板块走出一波大牛市。站在当前时点，未来保险股 的走势如何？我们判断行业仍处于质优量增且

3、具有可持续性的向上周期 中，当前股价对应 2018 年估值在 1.2xP/EV 水平，尚有向上空间。在市场 维度，我们认为多重利好共振将催化板块价值释放，仍具有较大投资价值。 价值增长：价值增长：质优量增可持续质优量增可持续 内含价值的增长可以从质、量、持续性三个角度来进行分析： （1）质的提 升：产品端优化，长期保障型产品规模占比稳中有升；渠道缴费结构优化， 主动转型助力业务质量提升。 （2）量的增长：存量上内含价值预期回报维 持年均 8%-11%的贡献，助推内含价值增长；增量上新业务价值增长是内 含价值增长的持续动力。 （3）增长的持续性：保险深度与密度和国际发达 国家相比尚有一定差距，我

4、国具有较快的内生增长力，有望蓄力打造未来 增长的可持续性。 估值提升：中枢上行长逻辑估值提升：中枢上行长逻辑 保险指数今年以来表现优异， 目前上市险企 2018 年的 P/EV 在 1.2x 左右， 若考虑估值切换因素，则目前整体估值将进一步下浮，纵向对比险企历史 估值数据，我们认为估值尚在低位，仍存较大上升空间。横向对标香港代 表险企友邦保险，其在新业务价值增速、渠道结构等方面更具优势，估值 相应更高，2017 年 6 月末达到 1.85xP/EV。在内地险企积极推动转型的背 景下，友邦将是其发展的标杆，内地险企估值水平也将进一步向友邦靠拢。 市场维度：市场维度：多重利好共振多重利好共振，催

5、化，催化板块价值释放板块价值释放 在利率、供需、会计处理多重维度共振下，我们预计保险板块价值将逐步 释放。 （1）利率维度：随着市场行情回暖，投资端收益可观，在国债收益 率持续攀升环境下，折现率已出现向上拐点将催化利润释放。 （2）供需维 度：居民消费水平的日益增长和老龄化的双重催化，保险产品的供需端日 益激活，2018 年开门红试销反馈较好，我们对明年业绩增速较为乐观。资 管新规下，险企竞争优势将会逐步显现。 （3）会计处理维度：大型险企将 把握机遇踏入轻资本发展之路，此外保险行业剩余边际较快增长，其逐步 摊销将保障利润平稳释放。 甄选个股甄选个股：坚定大险企稳健价值投资机会坚定大险企稳健价

6、值投资机会 四大险企前三季度保费与业绩增长均超预期，加速推进个险渠道建设，价 值转型初显成效，保费增长验真逻辑，坚定大险企稳健价值投资机会。我 们预计新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿的 2018 年 P/EV 分别为 1.15、1.24、1.44 和 1.03，对板块维持增持评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好 风险。 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601318 中国平安 74.

7、62 买入 3.41 4.13 5.15 6.31 21.88 18.07 14.49 11.83 601601 中国太保 44.90 买入 1.33 1.75 2.31 2.75 33.76 25.66 19.44 16.33 601336 新华保险 65.72 买入 1.58 1.76 2.19 2.60 41.59 37.34 30.01 25.28 601628 中国人寿 32.36 买入 0.68 1.09 1.22 1.33 47.59 29.69 26.52 24.33 资料来源：华泰证券研究所 (12) 7 25 44 62 16/1117/0117/0317/0517/071

8、7/09 (%) 非银行金融保险沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 核心逻辑 . 4 价值增长：质优量增可持续 5 质的提升：回归保障，结构优化 . 5 产品端优化，长期保障型产品规模占比稳中有升 5 渠道缴费结构优化，主动转型助力业务质量提升 7 量的增长：存量增量双轮驱动内含价值增长 . 8 存量：内含价值预期回报维持年均 8%-11%的贡献，助推内含价值增长 8 增量：新业务价值增长是内含价值

9、增长的持续动力 . 9 增长的持续性：空间广阔，蓄力发展 10 估值提升：中枢上行长逻辑 13 纵向对比：上市险企仍处历史估值低位 . 13 横向对标：友邦保险的价值成长之路 13 市场维度：多重利好共振，催化板块价值释放 . 17 利率维度：利率上扬，助险企利润增长 . 17 市场行情回暖，投资端助力险企腾飞 17 国债收益率维持高位，折现率拐点释放利润 18 供需维度：供给充足、需求旺盛，政策红利显现 19 积极设计新产品，明年开门红预期乐观 . 19 居民日益增长的美好生活需要和收入水平激活保险需求 . 19 市场竞争加剧，推动行业转型升级 20 政策红利相继释放，险企竞争优势提升 .

10、21 会计处理维度：轻资本下价值稳步释放 . 22 偿二代下轻资本发展之路 . 22 剩余边际快速提升推动利润稳步释放 23 甄选个股：坚定大险企稳健价值投资机会 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1： 今年以来保险板块表现亮眼 . 4 图表 2： 报告逻辑图 4 图表 3： 中国平安 2016 年新业务价值中利源分布 5 图表 4： 健康险业务规模稳中有升 5 图表 5： 四大险企健康险规模快速增长 . 6 图表 6： 四大险企健康险业务占比快速提升 6 图表 7： 新华保险各险种占比情况 6 图表 8： 中国太保各险种占比情况 6 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收

11、集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 9： 中国平安各险种占比情况 7 图表 10： 中国人寿各险种占比情况 7 图表 11： 四大险企个险渠道已成保费收入主要来源 . 7 图表 12： 首年期交保费收入不断增加 . 8 图表 13： 续期业务占比提升 . 8 图表 14： 险企内含价值的存量与增量变化趋势 8 图表 15： 上市险企 2016 年风险贴现率与投资回报率假设 . 9 图表 16： 四大险企新业务

12、价值同比增速较高 9 图表 17： 四大险企新业务价值率保持高位 9 图表 18： 四大险企代理人数量持续增长 . 10 图表 19： 人均首年保险业务收入逐年提高 10 图表 20： 营销员个险新保单件数不断增加 10 图表 21： 我国 GDP 增速较快 . 11 图表 22： 我国保险深度处在较低水平 . 11 图表 23： 发达经济体的保险密度较高 . 11 图表 24： 我国的保险密度正在加速增长 . 11 图表 25： 上市险企历史估值走势图 13 图表 26： 中国大陆与香港 GDP 增速对比 . 14 图表 27： 中国大陆与香港利率环境对比 . 14 图表 28： 中国大陆与

13、香港人口结构对比 . 14 图表 29： 友邦保险新业务价值高速增长 . 14 图表 30： 代理渠道新业务价值不断增加 . 15 图表 31： 伙伴分销渠道贡献逐年提升 . 15 图表 32： 友邦保险新业务价值率稳中有升 15 图表 33： 友邦保险内含价值变动 15 图表 34： 友邦保险静态 PEV 变化 16 图表 35： 2017 年 1-11 月股指收益率表现亮眼 . 17 图表 36： 2016 年 1-11 月股指收益率表现平平 . 17 图表 37： 2016 年及 2017 年 1-9 月险企投资收益 18 图表 38： 2016 年及 2017 年 1-9 月险资年化总

14、投资收益率 18 图表 39： 2016-2017 年前三季险企公允价值变动 . 18 图表 40： 750 日移动平均线已出现向上拐点 18 图表 41： 四大险企 2018 开门红产品准备情况 . 19 图表 42： 我国人均医疗开支大幅增加 . 19 图表 43： 健康险赔付逐年增长 19 图表 44： 城镇居民可支配收入增加 20 图表 45： 外资人身保险公司保费及增速 . 20 图表 46： 四大险企与外资险企寿险业务市占率对比 . 21 图表 47： 四大险企偿二代下核心偿付能力充足率变化趋势 22 图表 48： 部分上市险企所披露的剩余边际保持较快增长 23 行业研究/年度策略

15、 | 2017 年 11 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心逻辑核心逻辑 自去年四季度以来，随着利率上行、资本市场回暖、新业务价值增速高位及价值率抬升等 多重利好因素共振，结合市场风格切换重视真价值真成长的蓝筹投资机遇，保险板块走出 一波大牛市。站在当前时点，我们认为保险板块仍处于上升周期，利率上行且保持高位持 续拉大利差空间，日益激活的保险需求蕴含更广阔的消费市场，未来还有较大增长空间。 结合“股价（P）=内含价值（EV）*估值倍数（P/EV） ”这一公式，我们从公式右侧两个 维度来剖析未来股价上升的催化剂，并结合市场维度来阐述利润释放带来业绩增长的预期

16、 空间。 图表图表1： 今年以来保险板块今年以来保险板块表现亮眼表现亮眼 证券简称证券简称 最新股价（元）最新股价（元） 较年初涨幅较年初涨幅 P/EVP/EV（20182018） 中国平安 74.62 111% 1.44 新华保险 65.72 50% 1.15 中国太保 44.9 62% 1.24 中国人寿 32.36 34% 1.03 西水股份 25.5 33% N.A. 天茂集团 9.7 27% N.A. 注：最新股价时间节点为 2017 年 11 月 24 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表2： 报告逻辑图报告逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 价值价值增长增长：质优量增可持续：质优量增可持续 内含价值的增长可以从质、 量、 持续性三个角度来进行分析： （1） 质的提升： 产品端优化， 长期保障型产品规模占比稳中有升； 渠道缴费结构优化， 主动转型助力业务质量提升。（2） 量的增长：存量