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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 可选消费可选消费 | 零售零售 推荐推荐（维持维持） 国际国际视野下的百货行业视野下的百货行业 2018年年03月月06日日 百货行业研究框架系列报告一百货行业研究框架系列报告一 上证指数上证指数 3290 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 67 1.9 总市值（亿元） 7647 1.4 流通市值 （亿元） 5071 1.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.2 -3.1 -8.2 相对表现 5.8 -7.3 -25.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 春节返
2、乡观察系列不同线级城 市的零售渠道变迁2018-03-01 2、 春节返乡观察系列超市兴衰的 三地缩影2018-02-27 3、 腾讯等巨头入股万达，解读各自 的“小目标” 2018-02-01 许荣聪许荣聪 021-68407349 xurc S1090514090002 经历电商冲击的低迷后，新零售大潮冲击线下，百货行业也迎来改革和创新经历电商冲击的低迷后，新零售大潮冲击线下，百货行业也迎来改革和创新。本。本 文在此时点文在此时点，对美国和日本的百货发展对美国和日本的百货发展情况情况做一个简要的做一个简要的梳理，站在全球视野下梳理，站在全球视野下 看中国的百货行业看中国的百货行业。美国美国
3、和日本百货起步较早，经历了初创、成长、增长放缓、和日本百货起步较早，经历了初创、成长、增长放缓、 调整发展、衰退和整合转型等一系列成长历程后，逐步走向成熟。中国百货目前调整发展、衰退和整合转型等一系列成长历程后，逐步走向成熟。中国百货目前 发展尚不成熟，美、日百货行业的发展趋势和成长路径值得借鉴。聚焦美、日百发展尚不成熟，美、日百货行业的发展趋势和成长路径值得借鉴。聚焦美、日百 货的龙头公司，探究其发展历程、经营策略和经营状况对于中国百货的发展和转货的龙头公司，探究其发展历程、经营策略和经营状况对于中国百货的发展和转 型具有一定的参型具有一定的参考价值考价值。 美国百货美国百货：业态成熟业态成
4、熟，龙头引领转型龙头引领转型。从南北战争到 20 世纪中期，百货公司 在美国各大中心城市兴起。20 世纪中后期开始，一系列新兴业态的崛起对百 货业造成强烈冲击。20 世纪末至今，业内企业分化，巨头百货公司引领企业 转型。其中最具代表性的公司之一就是梅西百货。梅西百货通过一系列兼并 收购及 M.O.M 战略的实施不断扩大公司规模，提升公司业绩，成效显著。近 年来新业态冲击强烈，梅西百货频频关店，经营业绩有下滑。 日本百货日本百货：走势低迷走势低迷，企业分化严重企业分化严重。1914 年三越百货店的正式开业标志着 百货店在日本诞生。随着 20 世纪 90 年代泡沫经济的破灭，零售疲软，便利 店、超
5、市不断扩张，百货进入整合转型时期。永旺是日本的大型零售集团， 经营综合购物百货公司为其核心业务。强大的集团规模、多元化的经营模式 和丰富零售业务经验使其成为日本购物中心的王者，综合业绩稳定。高岛屋 是日本最大的百货公司之一，拥有 180 多年的历史。近年来随着日本百货行 业的整体下滑，高岛屋的业绩状况也逐渐走低，客户流失严重。 并购或将成为中国百货未来发展趋势并购或将成为中国百货未来发展趋势，创新转型势在必行创新转型势在必行。对比美、中、日 代表百货企业市值及估值可以发现，中国百货市值目前处于较低水平，估值 在 20x 左右。在新零售浪潮变革和百货行业集中度提升的背景下，还有一定 上升空间。纵
6、观美国和日本的百货龙头发展史，并购在推动行业集中度上升、 龙头公司规模扩大的过程中发挥着至关重要的作用。在中国百货逐步走向成 熟的过程中，并购重组或成行业集中度上升的重要推动力。另外，面对新兴 业态的冲击，中国百货应借鉴美国和日本传统百货的发展经验，及时革新企 业理念和管理销售模式，求得发展新方向。 风险提示风险提示：消费习惯消费习惯改变改变，线上持续冲击线上持续冲击；并购并购重组重组不及预期等不及预期等； -20 -10 0 10 20 30 Mar/17Jun/17Oct/17Jan/18 (%)零售沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、美国百货
7、：业态成熟，龙头引领转型 4 （一）百年沉浮，新业态崛起冲击不断 4 （二）梅西百货：M.O.M 战略助力企业转型 6 二、日本百货：走势低迷，企业分化严重 9 （一）发展遭遇瓶颈，亟待整合转型 9 （二）永旺：购物中心王者 12 （三）高岛屋：没落的百货贵族 . 14 三、从美、日百货看中国百货发展 . 15 （一）全球化市值估值讨论 15 （二）美、日百货发展对中国的启示 16 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：美国百货百年沉浮史 . 4 图 2：美国 GDP 及人均收入变化情况 4 图 3：美国单月社会零售总额变化情况 . 4 图 4：日用商品市场
8、里传统百货市场份额不断压缩 5 图 5：网购零售额占零售总额比例逐年攀升 . 5 图 6：美国百货行业 CR4（%）整体水平较高 . 6 图 7：梅西百货发展历程 . 6 图 8：梅西百货主要销售品类(2016) . 7 图 9：梅西百货以自有分销中心为主 7 图 10：两次并购事件前后营收变化（百万美元） 7 图 11：并购及 M.O.M 的实施效果显著 . 7 图 12：梅西百货关店数逐年增加 8 图 13：梅西百货盈利能力减弱 . 8 图 14：梅西百货同店销售重拾增长 8 图 15：梅西百货估值及市值变化情况 9 图 16：日本百货发展史 10 图 17：日本 GDP 及人均可支配收入
9、变化情况 . 10 图 18：日本零售走势低迷 . 10 图 19：日本百货市场份额压缩 . 11 图 20：百货销售额下滑，便利店增长快 . 11 图 21：日本百货行业 CR4（%）基本稳定. 11 图 22：永旺历史沿革 12 图 23：永旺各项业务营收占比变化情况 . 12 图 24：百货销售额下滑，便利店增长快 . 12 图 25：永旺集团近几年营收变化 13 图 26：毛利率小幅波动 13 图 27：永旺估值及市值变化情况 13 图 28：高岛屋各业务营业利润占比 14 图 29：高岛屋营收变化情况 . 14 图 30：高岛屋客户数增长情况 . 14 图 31：高岛屋盈利能力变化情
10、况 14 图 32：高岛屋估值及市值变化情况 15 图 33：美、中、日估值市值比较 15 图 34：中国百货行业集中度低 . 16 表 1：04-06 年大型百货并购案例 . 5 表 2：近年日本百货业部分大型并购整合案例 11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、美国百货：业态成熟，龙头引领转型 （一）百年沉浮，新业态崛起冲击不断 从南北战争到 20 世纪中期， 美国城市化进程推进， 百货公司在美国各大中心城市兴起。 20 世纪中后期开始，连锁店、超市、会员店、折扣店、电商等新兴业态依次崛起并迅 速抢占市场份额，对百货业造成强烈冲击。20 世纪末至今，业内企业分化，
11、兼并收购 持续不断，美国百货公司企图通过转型摆脱困境。 图图 1：美国百货百年沉浮史：美国百货百年沉浮史 资料来源：招商证券 21 世纪以来美国 GDP 及人均收入整体水平上升，零售额以较稳定速度增长，08 年受 经济危机有影响较大幅度下降。 图图 2：美国美国 GDP 及人均收入变化情况及人均收入变化情况 图 图 3：美国单月社会零售总额变化情况美国单月社会零售总额变化情况 资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券 新业态崛起冲击不断。新业态崛起冲击不断。20 世纪末以来，大型超市、仓储会员店、折扣店等新兴业态如 雨后春笋般迅速崛起，传统百货行业市场份额
12、被严重压缩。2000 年以来，网络零售异 军突起，网购零售额占零售总额比例逐年攀升，从 2000 年的 0.92%上升至 2016 年的 7.20%，对百货业乃至整个实体零售业造成全面冲击。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 国内生产总值 (USD, 十亿)人均收入（美元）（右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000
13、 零售额(百万美元)变化百分比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 4：日用商品市场里传统百货市场份额不断压缩日用商品市场里传统百货市场份额不断压缩 图 图 5：网购零售额占零售总额比例逐年攀升网购零售额占零售总额比例逐年攀升 资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券 自营实现产品差异化。自营实现产品差异化。美国百货公司主要采取自营模式经营：买断式经销+自主品牌建 设。采购环节，通过自主采购及品类管理，实现产品差异化及自主定价。销售渠道方面 采取复合渠道销售，打造线上线下渠道协同机制。同时，美国百货具有“百货-优价百 货-奥特莱斯
14、-海外” 的成熟的商品退出机制， 有效降低了运营风险， 提高商品流通效率。 并购推动行业集中度提升并购推动行业集中度提升。受到新兴业态冲击，美国百货经历了两次行业性集中并购行 为。1993-1998、2003-2008 是美国百货的两次并购潮。并购是推动百货行业整合和行 业集中度提升最有效的途径之一。近二十年来美国传统百货并购案例不断，经过一系列 兼并整合，行业集中度整体水平较高。近年竞争加剧，集中度有下滑趋势。大型兼并收 购有助于经营状况不佳的百货联合经营，扩大企业规模和影响力，发挥规模效应，推动 企业转型。 表表 1：04-06 年大型百货并购案例年大型百货并购案例 年份年份 事件事件 2
15、004 五月百货收购塔吉特的 62 家马歇尔菲尔德连锁商店 2005 联合百货和五月百货合并 2005 西尔斯公司与凯马特（Kmart）合并 2006 联合百货集团并购五月百货 资料来源：招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他日用品商场:其他仓储会员店和超市 百货公司(不包括折扣百货公司)折扣百货公司 0.92% 2.08% 3.58% 5.36% 7.20% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 6：美国百货行业美国
16、百货行业 CR4（%）整体水平较高）整体水平较高 资料来源：Euromonitor，招商证券 （二）梅西百货：M.O.M 战略助力企业转型 梅西百货由 Rowland Hussy Macy 创立于 1858 年，是美国著名的百货公司。从创立之 初到现在的 160 年间， 经历了发展、 破产、 合并、 再发展、 转型升级的一系列成长历程。 梅西百货主要采取买断式经销梅西百货主要采取买断式经销，以自主品牌为主以自主品牌为主。采取“实体门店+网络购物+电视购 物”的复合渠道销售。从分销渠道来看，以自有分销中心为主，目前自有分销中心占比 超过 70%。 63.5 62.2 60.8 59.1 58.5 56.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 201220132014201520162017 图图 7：梅西百货发展历程：梅西百货发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 8：梅西百货主要销售
