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1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年年 02 月月 10 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipj 联系人 ： 盛丽华 021-68591551 联系人 ： 张翠翠 021-20281096 联系人 ： 管嘉琪 021-20281096 直销业进入爆发期直销业进入爆发期 直销直销业业专题研究专题研究报告报告 投资要点：投资要点： 直销精髓在于提供专业化个性化服务，符合营销向服务专业化和便直销精髓在于提供专业化个性化服务，符合营销向服务专业化和便 捷捷化化
2、发展发展的的方向方向，是营销是营销的的终极手段终极手段。直销直销模式模式与电商都具有高效与电商都具有高效 率，率，能够能够减少交易层级，省去减少交易层级，省去大量大量广告、人工、广告、人工、租金等租金等费用，同时费用，同时 直销直销模式模式又能解决电商发展面临又能解决电商发展面临的的正品率低、违约成本低、购物售正品率低、违约成本低、购物售 前体验缺失和售后服务保障较弱等痛点问题。前体验缺失和售后服务保障较弱等痛点问题。直销为通过直销人员 面对面销售，通过演示和试用等环节，充分发挥售前产品体验作用， 直销企业的线下服务网点和销售代表专门可以退换货物，售后服务 保障性强。直销为熟人关系面对面营销，
3、违约成本高，且直销员通 常也是消费者，真正的直销从业人员有意把顾客培养成终身的消费 者，不存在电商面临的正品率低问题。 直销直销发展面临新机遇发展面临新机遇。1.互联网和直销认知程度等多领域发展为直互联网和直销认知程度等多领域发展为直 销发展提供新支撑，信息流通不畅为直销业效率低下的根源，互联销发展提供新支撑，信息流通不畅为直销业效率低下的根源，互联 网打通信息流通渠道网打通信息流通渠道； 技术进步和征信发展促进直销行业良性发展。技术进步和征信发展促进直销行业良性发展。 信息化发展（直销企业及分支机构、直销人员和推销合同在商务部 信息系统网站可查询） ，防伪技术发展辨认直销产品真伪，物流智能
4、化跟踪物流，支付技术发展解决资金流和货物流不同步问题。征信 业的发展，压缩了传销人员的活动空间，遏制传销的发展，降低传 销对直销的负面影响。2.政策层面放开，直销牌照加速发放，国家政策层面放开，直销牌照加速发放，国家 拉动内需消费，刺激行业快速成长。政府鼓励大众创业，直销有助拉动内需消费，刺激行业快速成长。政府鼓励大众创业，直销有助 于解决就业问题。于解决就业问题。直销牌照目前共 82 张，2006-2013 年商务部只发 了 44 张左右牌照， 2015 年一年核发了 22 张， 2016 年发放 10 张牌 照，发牌速度加快。 直销行业高速成长空间巨大，直销行业高速成长空间巨大，2025
5、年年 4 万亿空间可期，未来万亿空间可期，未来 10 年年 CAGR 达达 34%。2010 年至 2015 年，我国直销行业规模从 2010 年 的593亿 元 增 长 至2015年2207.84亿 元 ， CAGR为 30.07%,2005-2015 年， 我国直销行业是销售额占社会消费品零售总 额比值仅约 0.73%，仅为韩国的 1/7（韩国直销销售额占零售总额比 值 5.17%） ，渗透率仍然很低。随着老龄化+消费升级趋势加快，高 服务附加值的大健康类产品需求上升，驱动直销行业增长加速，对 标韩国直销的渗透率，2025 年国内直销市场规模达有望达 4 万亿， 10 年 CAGR 达 3
6、4%。 直销模式具有平台价值直销模式具有平台价值，爆发力类比电商平台，爆发力类比电商平台。直销依赖于直销人 员，规模化的销售团队构成了平台价值基础，直销模式的熟人社交 对应的消费者群体形成的强粘性客户群，理论上直销可以叠加各种 产品和服务，爆发力可类比电商平台。比如安利目前在册直销人员 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 是 105 万，每个人有 20 个人熟人与直销人员是有长期的交易关系， 对于安利的任何产品来说就相当于有一个稳定 2000 万人的消费市 场，每人一年消费 1000 元，一年就有 200 亿的收入。 直销企业直销企业构建规模构建规模平台化团队的核心是与经销商（或称
7、为直销商、平台化团队的核心是与经销商（或称为直销商、 直销人员）实现利益共赢，直销人员）实现利益共赢，构建规模化具有强营销能力和服务能力 的直销人员队伍，形成具有规模化的销售平台。直销模式作为一种 创新营销渠道模式，运营成功同样脱离不了直销企业市场定位和产 品选择的决策，故该平台的核心竞争力之一为直销企业平台的核心竞争力之一为直销企业持续持续开发迎开发迎 合消费者需求的新产品能力合消费者需求的新产品能力，直销模式另一具有竞争优势之处在于 其注重服务、满足顾客个性化需求和维持客户长期关系，决定平台平台 核心竞争力之二为直销团队的核心竞争力之二为直销团队的专业化和个性化专业化和个性化优质服务能力。
8、优质服务能力。 行业行业评级及投资策略：评级及投资策略：政策层面放开，直销牌照加速发放；技术进 步和征信发展促进直销行业良性发展；互联网和直销认知程度等多 领域发展为直销发展提供新支撑。直销行业进入爆发期，对标韩国， 直销成长空间巨大，2025 年 4 万亿空间可期，未来 10 年 CAGR 达 34%，进入高速成长期，首次覆盖，给予行业“推荐”评级。直销 企业规模化的销售团队构成了其平台价值基础，平台的核心竞争力 为直销企业持续开发迎合消费者需求的新产品能力和直销团队的专 业化和个性化优质服务能力，搭建了搭建了提供专业化和个性化优质服务提供专业化和个性化优质服务 能力规模化团队和具有持续开发
9、产品能力的直销企业具有先发优能力规模化团队和具有持续开发产品能力的直销企业具有先发优 势，将优先受益于行业势，将优先受益于行业快速成长快速成长。 重点推荐个股重点推荐个股：推荐标的华仁药业、推荐标的华仁药业、关注关注康美药业、东阿阿胶和康美药业、东阿阿胶和香香 雪雪制药制药。 风险提示：直销牌照申请获批不确定性，直销团队不稳定风险，产风险提示：直销牌照申请获批不确定性，直销团队不稳定风险，产 品开发风险，个股业绩风险品开发风险，个股业绩风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2017-02-08 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2
10、015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 评级评级 000423.SZ 东阿阿胶 55.42 2.48 2.81 3.28 23.26 20.53 17.59 暂不评级 300110.SZ 华仁药业 15.03 0.03 0.05 0.06 526 315.6 263 买入 300147.SZ 香雪制药 11.98 0.27 0.16 0.25 53.19 89.75 57.44 暂不评级 600518.SH 康美药业 17.75 1.31 0.78 1.01 13.35 22.42 17.32 买入 资料来源：公司数据，国海证券研究所（注：东阿阿胶和香雪制药盈利预测取
11、自万得一致预期） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 直销为营销终极手段：符合服务专业化和便捷性的发展方向，实现价值链优化 . 5 1.1、 直销行业的精髓：贯穿售前、售中、售后的专业化个性化服务 5 1.2、 直销直击电商痛点：服务缺失、正品率低、违约成本低等问题 5 1.3、 直销独特生态链构筑价值最大化 . 7 1.4、 技术进步推动直销快速发展 10 2、 互联网、征信和直销认知程度等多领域发展为直销发展提供新支撑 11 2.1、 “互联网+直销=如虎添翼” ：信息流通不畅为直销业效率低下的根源，互联网打通信息流通渠道 . 11 2.1.1 社交媒介
12、的发展利于直销的口碑传播 12 2.1.2“电商+直销”拓展了直销渠道和提升效率 . 14 2.1.3 直销企业拓展电子商务具有天然优势 15 2.2、 直销新模式： “直销+网红” ，为直销模式打开新思路 15 2.3、 征信的发展利于直销企业的形象建立 16 2.4、 龙头直销企业的成功对直销认知的教育逐见成效 17 3、 大健康时代激发直销内生增长动力，政策支持打开直销行业又一个黄金时代 . 18 3.1、 直销行业潜力巨大，2025 年 4 万亿空间可期 . 18 3.1.1 直销行业增长迅速，近五年 CAGR 30% 18 3.1.2 与国外相比我国直销行业仍有较大差距，2025 年
13、 4 万亿空间可期，未来 10 年 CAGR 达 34% 20 3.2、 老龄化+消费升级趋势加快，双核驱动下直销行业增长有望加速 21 3.2.1 人口老龄化趋势加快，对健康产业潜在需求提升 . 21 3.2.2 居民消费水平不断提高，马斯洛消费层级上移 . 22 3.3、 牌照发放速度加快，政策利好行业增长 23 3.3.1 我国直销行业发展历程简介 23 3.3.2 国家拉动内需消费，刺激行业快速成长 25 3.3.3 政府鼓励大众创业，直销有助于解决就业问题 . 25 4、 直销：爆发力类比电商平台同时优于电商平台 27 4.1、 强粘性“电商平台” . 27 4.2、 如何实现规模化
14、、平台化：与直销商实现共赢 . 28 4.3、 核心竞争力分析 32 4.3.1 平台核心竞争力之一：优质产品开发能力 . 32 4.3.2 平台核心竞争力之二：直销行业的灵魂，高质量的定制化服务 . 33 5、 国内脱颖而出的企业分析： . 34 安利：全球直销行业翘楚 34 中脉科技： 36 无限极：中国直销第一品牌 . 36 权健：内资直销企业中的业绩王 37 6、 行业评级及重点推荐个股 . 38 6.1、 华仁药业（300110） ：拟进入直销领域，快速发展可期 38 6.2、 东阿阿胶（000423） 39 6.3、 康美药业（600518） ：搭乘直销快车 39 6.4、 香雪制
15、药（300147） ：直销产品优势明显 . 40 7、 风险提示 41 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：质量是影响网络购物最重要因素 . 6 图 2：多层次分销渠道 . 8 图图 3：产品及信息流通图：产品及信息流通图 . 12 图图 4：2015 年中国社交应用使用率年中国社交应用使用率. 13 图图 6：社交应用分类社交应用分类 14 图图 7：20162016 年年 7 7 月获牌企业口碑榜月获牌企业口碑榜 . 18 图图 8：2007 年前十大直销企业增长情况年前十大直销企业增长情况 . 19 图图 9：国内直销业营收增长情况：国内直销业营收增
16、长情况 19 图图 10：国内直销产品品类：国内直销产品品类 . 19 图图 11：我国化妆品行业市场规模增长情况：我国化妆品行业市场规模增长情况 . 20 图图 12：各国化妆品行业：各国化妆品行业 2009-2014 年年 CAGR 对比对比 20 图图 13：我国保健品行业市场规模增长情况：我国保健品行业市场规模增长情况 . 20 图图 14：我国保健：我国保健品产品结构品产品结构 . 20 图 15：我国直销人员数量与国外相差巨大 21 表 16：中国直销市场规模空间测算 21 图图 17：老龄人口占比持续提升：老龄人口占比持续提升 22 图图 18：近几年保险公司健康险：近几年保险公司健康险收入加速提升收入加速提升 22 图图 19：农村、城镇居民恩格尔系：农村、城镇居民恩格尔系 22 图图 20：我国历年人均：我国历年人均 GDP . 22 图图 21：消费者对健康、美丽的需求刺激化妆品、保健品行业快速增长：消费者对健康、美丽的需求刺激化妆品、保健品行业快速增长 23 图图 22：我国直销行业发展
