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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 南方航空股票代码：600029.SH 南方航空专项研究 （一） ： 细拆成本费用， 看航企管控能力提升航空新时代系 列研究之二 目标价：16.4RMB 当前股价：11.58RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 投资要点投资要点 1.燃油成本占燃油成本占比比最高最高，近年来近年来节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油 敏感性下降敏感性下降 从公司的成本结构来看，公司燃油成本、人工成本、起降费用占比 25%、 17%及 1
2、4%，合计 55%，分别成本项前三。 各项成本中占比波动最大的是燃油成本， 2002-2016 年间， 平均占比 35%， 最高达到 44%。从南航座公里航油成本与布油均价的走势来看，2008 年 之前座公里航油成本的升势超过布油， 而 08-9 年基本趋同， 2010 年之后， 座公里航油成本对布油的敏感性在下降，节油效能出现提升。 2.扣油扣油座公里座公里成本成本复合复合增速低于增速低于 CPI 增速增速，公司管控能力公司管控能力较强较强 公司座公里扣油成本总体维持缓慢增长趋势，由 2002 年 0.22 元增长至 2016 年 0.28 元，年复合增速 1.9%，而同期 CPI 年复合增
3、速 2.44%，公 司成本控制能力较强 座公里座公里成本下降的有：成本下降的有：起降成本起降成本，维修成本，维修成本 a）座公里起降成本座公里起降成本年年复合下降复合下降 1.2% 起降成本逐年增长。2004-2016 年复合增速 11.4%，低于同期可用座公里 12.8%增速。成本占比平均为 12.6%。 座公里起降成本总体缓慢下降，年复合增长率-1.2%。17 年由于起降收费 标准调整，起降费用或有一定增长。但受益于平均航距延长等因素，座公 里起降成本或维持长期缓慢下降趋势。 b）座公里维修成本年复合座公里维修成本年复合下降下降 1.7% 维修成本近年整体上行。2012-2016 年复合增
4、速 9%。成本占比平均为 7.0%。 座公里维修成本略有下降。2012-2016 年复合增长率-1.7%。我们认为主 要得益于公司机队保障能力增强以及机队结构优化，期间大量新型客机引 进替换公司原有的老旧机型，使得维修成本大幅下降。预计后期维持相对 稳定。 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi 总股本(万股) 1,008,817 流通 A股/B 股(万股) 702,265/- 资产负债率
5、(%) 69.9 每股净资产(元) 5.0 市盈率(倍) 20.63 市净率(倍) 2.71 12 个月内最高/最低价 12.95/7.36 南方航空（600029）：燃油成本高企导致业绩 下滑 11.6%，显著受益人民币升值，看好未来 2 年行业供需持续改善，维持“推荐”评级 2017-08-30 -3% 21% 44% 68% 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 2017-03-032018-03-01 沪深300 南方航空 相关研究报告 市场表现对比图(近 12 个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2018 年 03 月 02 日
6、 南方航空南方航空公司点评公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 座公里座公里成本成本上升上升的有：的有：经营租赁经营租赁、员工薪酬、员工薪酬 c）座公里经营性租赁成本近年呈现上升趋势）座公里经营性租赁成本近年呈现上升趋势 经营租赁成本近年快速增长。2004-2016 年复合增速 12.08%，低于同期 可用座公里 12.8%。成本占比平均为 7.2%。 座公里经营性租赁成本基本持平，2004-2016 年复合增长率-0.6%，其自 13 年之后呈增长趋势，由 2013 年 0.026 升至 2016 年 0.029，主要由于 公司机队结构中提
7、高了经营性租赁占比，我们我们认为认为经营租赁占比提升公司经营租赁占比提升公司 机队灵活性，在经营效益扩大同时，维持相对稳定的权益乘数机队灵活性，在经营效益扩大同时，维持相对稳定的权益乘数。 近年南航机队中经营性租赁比例呈现稳步提升势头， 2014 年机队中经营租 赁占比 32.2%，而 17 年占比 35%，15 年-17 年各年经营租赁占所有引进 飞机比重均超过 50%。 南航经营租赁占比提升一方面有利于机队配置更为灵活，可根据实际需要 进行变更，另一方面从财务报表上有利于公司经营效益提升 d）座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长）座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长 员工薪酬近年整体上行。20
8、12-2016 年复合增速 13.9%，高于同期可用座 公里 10.8%。成本占比平均为 13.7%。 座公里员工薪酬近年维持较为稳定增长，2012-2016 年复合增长率 2.8%。 考虑到全行业面临的飞行员短缺、机组人员工作负荷限制等，预计该项成 本维持稳定增长。 座公里座公里成本基本稳定的：折旧成本、成本基本稳定的：折旧成本、餐食餐食成本成本 e）座公里折旧成本近年基本维持稳定）座公里折旧成本近年基本维持稳定。 折旧成本逐年增长。2004-2016 年复合增速 11.4%，略高于同期可用座公 里 12.8%增速。成本占比平均为 11.6%。 座公里折旧成本近年基本维持稳定，2004-20
9、16 年复合增长率 0.7%。 f）座公里餐食成本近年基本维持稳定）座公里餐食成本近年基本维持稳定 餐食成本近年整体上行。2004-2016 年复合增速 11.7%，低于同期可用座 公里 12.8%。成本占比平均为 2.9%。 座公里餐食成本近年缓慢下降。2004-2016 年复合增长率-0.9%。该项成 本预计后续维持稳定。 公司扣油成本近年稳定增长。2002-2016 年复合增速 15.5%，座公里扣油 成本总体缓慢增长，2002-2016 年复合增速 1.9%，而同期 CPI 年复合增 速 2.44%，公司成本控制能力显著。 3.公司费用管控能力突出公司费用管控能力突出，销售费用率和管理
10、费用率均呈下降趋势销售费用率和管理费用率均呈下降趋势 销售费用销售费用下降主要得益于此前占销售费用一半以上的代理手续费大幅下 降，占销售费用比重由最高的 09 年 60%下降至 16 年的 31%，同时公司 直销比例大幅提升，2012 年公司直销比例仅 16%，2016 年超过 40%。使 南方航空（600029）：三季报点评：单季利润 43 亿历史最高水平， 看好未来两年行业景气度向 上，维持“推荐”评级 2017-10-31 南方航空（600029）：民航国内客运价格进一 步市场化打开远期盈利空间，上调 2018-19 年盈 利预测，并调高评级至“强推” 2018-01-09 淘宝店铺 “
11、Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 南方航空南方航空公司点评公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 得，公司销售费用绝对值在 2015-16 年也出现了连续下降。从 2014 年的 79.5 亿下降至 2016 年的 64.02 亿，降低了 19 亿费用（下降了 19%） 公司销售费用率由 2002 年的 9.2%下降至 2016 年的 5.6%，尤其 2014-2016 年连续三年费率下降。 管理费用率管理费用率大幅下降则得益于公司多年来提质增效，
12、增强收益品质。 公司管理费用率自 2002-06 年保持 5%以上的水平，此后接连降速，2016 年管理费用率为 2.7% 4.投资建议：航空步入新时代，投资建议：航空步入新时代，维持维持“强烈推荐”“强烈推荐”评级评级 盈利预测与估值盈利预测与估值 人民币：假设 2018 年升值 2 个百分点至中间价 6.404，2019 年为持平； 油价：假设 2018 年油价对应布伦特 68 美元，同比 24%，国内新加坡进 口航空煤油到岸完税价格 5045 元/吨，同比 20%，即燃油价格综合同比上 升 21.3%。假设 2019 年布油均价 70 美元/桶。 我们预计南方航空 2017-19 年归属
13、净利分别为 60.5、89 及 132 亿元，同 比分别增长 20%、48%及 47%，不考虑增发摊薄，对应 2018 年 PE 13 倍，2019 年 8.9 倍；考虑增发摊薄，对应 2018 年 PE 16.5 倍，2019 年 10.9 倍。 目标价及投资建议目标价及投资建议 我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打 开，估值中枢或持续上移至 18-20 倍，背后隐含是远期收益水平折现。 我们认为市场会切换至 2019 年看航空，按照历史估值中枢给予其 2019 年 15 倍 PE， 对应南航目标价为 16.4 元（考虑增发摊薄）， 较现价有 42% 的空间。维持
14、“强烈推荐”评级。 5.风险提示风险提示 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长， 则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也 将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 主要财务指标主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万) 114,792 127,917 153,349 177,505 同比增速(%) 3.0% 11.4% 19.9% 15.8% 净利润(百万) 5,055 6,051 8,925 13,156 同比增速(%) 31.3% 19.7%
15、 47.5% 47.4% 每股盈利(元) 0.50 0.60 0.88 1.30 市盈率(倍) 23 19.3 13.1 8.9 资料来源：公司报表、华创证券 南方航空南方航空公司点评公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目录 一、细拆成本费用，航企管控能力提升一、细拆成本费用，航企管控能力提升. 7 （一）燃油成本占比最高，近年来节油效果显现 7 （二）扣油成本复合增速低于 CPI，公司管控能力较强 8 （三）公司费用率近年来持续下降：尤其销售费用下降明显 16 二、投资建议：航空步入新时代，维持二、投资建议：航空步入新时代，维持“强烈推荐
16、强烈推荐”评级评级 18 三、风险提示三、风险提示 . 18 南方航空南方航空公司点评公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录 图表 1 2016 年南方航空成本结构 7 图表 2 南航近年各成本项变动 . 7 图表 3 油价与毛利率负相关性较为明显 . 8 图表 4 南航座公里航油成本与布油的走势 8 图表 5 南航扣油成本 . 8 图表 6 南航座公里扣油成本. 8 图表 7 南航起降成本（百万元） 9 图表 8 南航座公里起降成本. 9 图表 9 起降成本占比 . 9 图表 10 南航维修成本 . 10 图表 11 南航座公里维修成本 . 10 图表 12 修费成本占比 . 10 图表 13 南航维修成本（港股全口径）11 图表 14 南航座公里维修成本（港股全口径） .11 图表 15 南航经营租赁成本（亿元） .11 图表 16 南航座公里经营租赁成本.11 图表 17 经营租赁成本占比 12 图表 18 机队经营租赁占比 12 图表 19 南航员工薪酬（亿元） . 1
