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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2424 专题研究|家用电器 2017 年 07 月 30 日 证券研究报告 本报告联系人：袁雨辰 021-60750604 yuanyuchen 成长史 家用电器行业家用电器行业 百年百年伊莱克斯伊莱克斯成长史成长史：国际并购：国际并购 分析师：分析师： 曾曾 婵婵 S0260517050002 0755-82771936 zengchan 伊莱克斯伊莱克斯的的百年成长史百年成长史：一部一部国际并购史国际并购史 伊莱克斯（Electrolux）是世界知名的电器设备制造公司，从最早期在瑞士生产吸尘器起家，在二战时期收购 拓宽产品线，2
2、0 世纪 70 年代起通过大量兼收并购拓宽海外市场，成为国际化家电巨头。我们将其百年发展史分 为 “单一产品制造-多样化国际化发展-并购巩固市场-积极开拓新兴市场”四个阶段： 1901-1919 年，两大前身尚未合并，独立发展奠定基础。 1920-1968 年，多样化国际化并举，奠定行业领先地位。公司通过一系列收购和自主研发，拓展了洗衣 机与厨电等一系列家用电器业务。并在全球设立生产基地，实现业务海外拓展。 1969-1989 年，售出股份获取资金，大肆兼并飞速发展。此阶段收购了以欧洲为主的 200 余家家电企业， 20 年间收入增长约 64 倍，净利润增长约 48 倍，成为全欧洲第一的家电和
3、厨电品牌。 1990-2017 年，整合巩固核心业务，积极拓展新兴市场。此阶段又可分三部分： （1）1990 -1997 年，大 肆收购后，业务整合较差，营业收入增长 33.1%，但净利润下滑 86.4%，由于利润低所以 PE 由 8 倍上 升为 115 倍。 （2）1998 -1999 年，剥离非家电核心业务，整合成效显现，虽然营业收入仅增长 5.8%， 但净利润却增长 1086%，PE 由 115 倍下降至 19 倍。 （3）2000-2016，开拓新兴市场，成效甚微，公司 营业收入与净利润基本保持稳定，PE 波动较小，由 18 倍下降至 14 倍。 伊莱克斯的现状：稳定盈利的老牌家电巨头
4、伊莱克斯的现状：稳定盈利的老牌家电巨头 在业务构成方面，伊莱克斯的主营业务以洗衣机、冰箱等大家电为主，旗下有多个子品牌，业务遍布全球， 主要集中在欧美市场，同时拉丁美洲、亚洲、大洋洲等新兴市场也处于积极开拓中。在中国市场，公司 1996 年开 始进入，但由于品牌定位不受认可、市场竞争激烈、生产成本处于劣势等问题，导致直至现在，发展仍然较为缓 慢。 伊莱克斯成为全球家电巨头：国际化并购的经验与启示伊莱克斯成为全球家电巨头：国际化并购的经验与启示 伊莱克斯自成立起就将国际化作为市场拓展的关键，在其百年的并购过程中，我们总结了三点经验与启示： 国际化是家电企业拓宽市场的主要方式； 收购业务风险与机遇
5、并存； 海外市场运营中品牌管理是关键。 风险提示风险提示 全球经济低迷需求不旺；新兴市场开拓继续受挫；原材料价格上涨。 相关研究：相关研究： 家用电器行业:推荐业绩确定性较高的空调产业链龙头 2017-07-23 家用电器行业:2017 年中报业绩前瞻（2） ：空调需求旺盛，推荐空调产业链龙头 2017-07-21 家用电器行业:中报将至，推荐业绩确定性较高的家电龙头 2017-07-16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2424 专题研究|家用电器 目录索引目录索引 1.投资故事 4 2.百年伊莱克斯：国际并购发展史 5 2.1. 1901-1919 年：两大前身尚
6、未合并，独立发展奠定基础 . 5 2.1.1. 家电大发展前夜，吸尘器市场相对空白 6 2.1.2. 业务拓展欧洲市场，前身合并奠定坚实基础 . 6 2.2. 1920-1968 年：多样化国际化并举，迅速成为全球领先 . 7 2.2.1. 二战后行业迎来快速发展期 7 2.2.2. 快速实现产品多样化，经营范围遍布全球 . 8 2.3. 1969-1989 年：售出股份获取资金，疯狂兼并飞速发展 . 9 2.3.1. 经济增长处于高峰，国际市场竞争加剧 9 2.3.2. 通过大量收购，丰富业务巩固市场 . 10 2.4. 1990-2016 年：整合巩固核心业务，积极拓展新兴市场 . 12
7、2.4.1. 行业集中度上升，发达国家市场增速减缓 . 12 2.4.2. 业务整合，积极开拓新兴市场 . 13 3. 伊莱克斯中国市场开拓受挫 . 14 3.1.公司进军中国市场阻碍重重 15 3.2.目前公司中国市场开拓不佳 16 4. 伊莱克斯的现状：稳定盈利的老牌家电巨头 17 4.1.增速趋缓的家电巨头 . 17 4.2.业务集中的跨国企业 . 18 5. 国际并购的经验和启示 19 5.1. 国际化是家电企业拓宽市场的主要方式 19 5.2. 收购业务风险与机遇并存 21 5.3. 海外市场运营中品牌管理是关键 . 22 6. 风险提示 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免
8、责声明 3 3 / 2424 专题研究|家用电器 图表索引图表索引 图图 1：伊莱克斯发展的四个阶段：伊莱克斯发展的四个阶段 . 5 图图 2：第一代：第一代 Lux 真空吸尘器真空吸尘器 7 图图 3：1901-1919 年公司两大前身发展合并年公司两大前身发展合并 . 7 图图 4：美国二战后经济快速增长：美国二战后经济快速增长 . 8 图图 5：英国二战后经济快速增长：英国二战后经济快速增长 . 8 图图 6：1919-1968 年公司市值大幅提升年公司市值大幅提升 9 图图 7：美国经济增长处于高峰时期：美国经济增长处于高峰时期 10 图图 8：英国经济增长处于高峰时期：英国经济增长处
9、于高峰时期 10 图图 9：1969-1989 年间公司营业收入保持高速增长年间公司营业收入保持高速增长 12 图图 10：2001 年美国家电行业年美国家电行业 CR4 超过超过 80% 12 图图 11：1992-2005 年美国家电销量增速放缓年美国家电销量增速放缓 . 12 图图 12：1990-1999 年间公司营业收入增长平稳年间公司营业收入增长平稳 . 13 图图 13：利润率在：利润率在 1990-1996 年处于较低水平年处于较低水平 13 图图 14：拉丁美洲、亚洲、大洋洲地区收入占比逐渐提升：拉丁美洲、亚洲、大洋洲地区收入占比逐渐提升 . 13 图图 15：公司市盈率逐渐
10、趋于稳定：公司市盈率逐渐趋于稳定 . 14 图图 16：1990 年以后股价增长约年以后股价增长约 9 倍（前复权，倍（前复权，SEK） 14 图图 17：1996 年中国白色家电行业集中度很高年中国白色家电行业集中度很高 . 15 图图 18：1996 年前后中国居民消费能力较弱年前后中国居民消费能力较弱 . 16 图图 18：公司冰箱平均单价远低于行业平均水平：公司冰箱平均单价远低于行业平均水平 . 16 图图 21：2010-2016 年公司收入低速增长年公司收入低速增长 17 图图 22：2010-2016 年公司利润低速增长年公司利润低速增长 17 图图 23：2016 年公司各地区
11、营业收入同比增长情况年公司各地区营业收入同比增长情况 18 图图 24：2016 年公司业务集中于大家电年公司业务集中于大家电 18 图图 25：公司收入主要来源于欧美市场（：公司收入主要来源于欧美市场（2016 年）年） 19 图图 26：产品框架和品牌框架：产品框架和品牌框架 . 21 图图 27：公司亚洲、大洋洲地区营业收入增长缓慢：公司亚洲、大洋洲地区营业收入增长缓慢 22 表表 1：Elektromekanisk 公司与公司与 Lux 公司是公司的两大前身公司是公司的两大前身 5 表表 2：20 世纪初期多种家电刚刚被发明世纪初期多种家电刚刚被发明 . 6 表表 3：Elektrom
12、ekaniska 与与 Lux 是最早的真空吸尘器生产商之一是最早的真空吸尘器生产商之一 . 6 表表 4：公司通过收购和研发拓展生产线：公司通过收购和研发拓展生产线 8 表表 5：公司生产基地遍布全球：公司生产基地遍布全球 . 9 表表 6：惠而浦在：惠而浦在 20 世纪世纪 80 年代末期开始进行国际化年代末期开始进行国际化 10 表表 7：1969-1989 年公司通过收购丰富业务年公司通过收购丰富业务 . 11 表表 8：1969-1989 年公司通过大量收购巩固市场地位年公司通过大量收购巩固市场地位 11 表表 9：1997-1999 年三年间剔除了盈利能力差的非核心业务年三年间剔除
13、了盈利能力差的非核心业务 13 表表 10：目前伊莱克斯在中国市场占比较低（：目前伊莱克斯在中国市场占比较低（2017 年年 5 月）月） . 17 表表 11：公司生产基地遍布全球：公司生产基地遍布全球 . 20 表表 12：1969-1989 年公司的主要国际收购年公司的主要国际收购 . 20 表表 13：1969-1990 年收购的多项业务于年收购的多项业务于 1997-1999 年间停止年间停止. 21 表表 14：伊莱克斯在中国频繁更换高管：伊莱克斯在中国频繁更换高管 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2424 专题研究|家用电器 1.投资故事投资故事
14、1919年， Elektromekaniska正式与瑞典煤油灯公司Lux合并， 由此如今全球领先 的家电巨头伊莱克斯正式诞生。作为最早成立的家电品牌之一，伊莱克斯如今即将 迎来自己的百年华诞。通过回顾瑞典家电巨头伊莱克斯前世今身，我们可以宏观的 探寻全球家电企业发展的内在规律，这将对我们分析中国新兴家电品牌未来的发展 规律，起到十分重要的意义。 伊莱克斯伊莱克斯“单一产品制造单一产品制造-多样化国际化多样化国际化发展发展-并购巩固市场并购巩固市场-积极开拓新兴市场积极开拓新兴市场” 的发展模式十分典型的发展模式十分典型，公司从最早期生产吸尘器起家，在二战时期收购业务拓宽产 品线，20世纪70年
15、代通过大量并购巩固国际地位，成为国际化家电巨头。我们由此 将公司的发展历程分为以下四个阶段： 1901-1919年，两大前身尚未合并，独立发展奠定基础 单一吸尘器产品，在欧洲多个国家销售，为国际化市场开拓奠定基础； 1920-1968年，多样化国际化并举，奠定行业领先地位 全球经营，1928年公司已在全球拥有5家工厂，收入达7000万瑞典克朗，产品 日趋多元化，1968年营业收入增长至13亿瑞典克朗，相比1928年增长约18倍； 1969-1989年，售出股份获取资金，大肆兼并飞速发展 国际并购，收购200余家家电企业，收入增长约64倍，净利润增长约48倍； 1990-2017年，整合巩固核心
16、业务，积极拓展新兴市场 此时期又可分为三个阶段：（1）1990 -1997年，大肆收购后，业务整合较差， 营业收入增长33.1%， 但净利润下滑86.4%， PE波动较大， 由7.8上升为115.3。 （2） 1998 -1999年，剥离非家电核心业务，整合成效显现，虽然营业收入仅增长5.8%， 但净利润却增长1086%，PE由115.3下降至18.8。 （3）2000-2016，开拓新兴市场， 成效甚微， 公司营业收入与净利润基本保持稳定， PE波动较小， 由18.8下降至14.4。 现状稳定盈利、业务布局集中。现状稳定盈利、业务布局集中。公司已由成长期逐步进入成熟期，收入与利润 增速减缓，业务集中在成熟的欧美市场，而拉丁美洲、东亚等新兴市场发展较为缓 慢。公司近年来一直积极开拓海外新兴市场，但成效不佳，以伊莱克斯
