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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告金融金融工程跟踪工程跟踪 矿海拾趣矿海拾趣 中信建投金融工程海外文献推荐系列之一中信建投金融工程海外文献推荐系列之一 主要观点主要观点 推荐文献一：推荐文献一：流言的背后流言的背后: :财经媒体的轰动效应财经媒体的轰动效应【20152015】 推荐推荐理由理由 本文研究了这种动机如何影响当存在传闻时媒体报道并购的准 确性。研究发现准确性受到新闻工作者的经验、教育、行业知识 的影响。相反，不准确的新闻通
2、常运用模棱两可的语言和用著名 公司来吸引读者。投资者不能完全考虑这些新闻的预测效果，导 致了一开始目标公司价格过度反应和随后的逆转。该文属于行为 金融范畴，研究比较深入，对我们研究行为对投资的影响有很大 的借鉴意义。 推荐文献二：推荐文献二：粘滞预期与盈利指标异象粘滞预期与盈利指标异象【20162016】 推荐理由推荐理由 本文的新颖之处在于为市场上存在的非理性现象建立了数量化 模型进行解释，探寻 alpha 因子存在的本源，加深了我们对一致 预期数据的认知和理解。虽然美国证券市场的结论不一定适用于 A 股，但是文章中的理论框架和相应的实证检验方法仍然具备借 鉴意义。 金融金融工程工程研究研究
3、 丁鲁明丁鲁明 dingluming 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 发布日期： 2018 年 3 月 5 日 市场表现市场表现 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 16/5/31 16/6/30 16/7/31 16/8/31 16/9/30 16/10/31 16/11/30 16/12/31 17/1/31 17/2/28 17/3/31 17/4/30 国债指数上证企债 相关研究报告相关研究报告 table_report 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”
4、 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 金融金融工程工程研究研究 金融工程跟踪报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 推荐文献一:流言的背后:财经媒体的轰动效应【2015】 . 1 一）流言的背后 . 1 1.1 数据和汇总统计 . 1 1.2 哪些类型的谣言被商业新闻报道 . 2 1.3 并购谣言是如何影响股价的？ . 2 1.4 什么能预测并购谣言的准确性？ . 2 1.5 谣言对资产定价的影响及套利限制 . 5 1.6 并购谣言的真实效果 . 5 1.7 鲁棒性 . 5 二）总结 . 5 推荐文献二：粘滞预期与盈利指标异象【2016】 6
5、一）引言 . 6 二）模型 . 7 2.1、预期的粘滞性 7 2.2、盈利预期 8 2.3、预测股票收益 9 三）实证检验 . 10 3.1、命题 1：测量粘滞性 . 10 3.2、命题 2：过去盈利预测未来预期误差 11 3.3、命题 3：超额收益与结构化参数的关系.11 四）总结 . 12 图图目录目录 图 1：事件日日期相对于谣言日期 1 表表目录目录 表 1：新闻价值（变量与谣言准确率的关系）. 2 表 2：新闻记者特征（变量与谣言准确率的关系） . 3 表 3：文章特征（变量与谣言准确率的关系）. 4 表 4：报纸特征（变量与谣言准确率的关系）. 4 表 5：粘滞系数估计 .11 表
6、 6：预期误差与异象信号 12 1 金融金融工程工程研究研究 金融工程跟踪报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 推荐文献推荐文献一一: :流言的背后流言的背后: :财经媒体的轰动效应财经媒体的轰动效应【20152015】 推荐文献：Kenneth R. Ahern, Denis Sosyura. Rumor Has It: Sensationalism in Financial Media. Social Science Electronic Publishing, 2015 推荐人：喻银尤 推荐理由：本文研究了这种动机如何影响当存在传闻时媒体报道
7、并购的准确性。研究发现准确性受到新闻工作 者的经验、教育、行业知识的影响。相反，不准确的新闻通常运用模棱两可的语言和用著名公司来吸引读者。 投资者不能完全考虑这些新闻的预测效果，导致了一开始目标公司价格过度反应和随后的逆转。该文属于行为 金融范畴，研究比较深入，对我们研究行为对投资的影响有很大的借鉴意义。 一一）流言的背后流言的背后 商业新闻作为信息的传播者在资本市场中扮演着关键的角色。这个角色不是被动的，而是随着商业报纸积 极竞争吸引读者群的结果。为了赢得读者的注意，报纸有动机出版耸人听闻的故事，即引人注意，具有广泛读 者吸引力的投机新闻。理解这种激励是很重要的。媒体报道倾向于投机故事，甚至
8、是以牺牲准确性为代价的， 可能会扭曲投资者的信念，进而影响资产价格。尽管之前的研究表明媒体报道集中的话对金融市场的影响比较 大，但对其准确性的证据却很少。 图图 1：事事件日日期相对于谣言件日日期相对于谣言日期日期 数据来源：中信建投证券研究发展部，Rumor Has It: Sensationalism in Financial Media 1.1 数据和汇总统计数据和汇总统计 为了收集并购谣言，我们采用多步骤的方法。首先，使用一个宽的过滤器，我们识别并购谣言中的目标公 司。在我们确定了谣言的目标之后，我们寻找第一篇报道谣言的文章，或者我们称之为“独家新闻”的文章。 2 金融金融工程工程研究
9、研究 金融工程跟踪报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 接下来，我们搜索独家新闻。为了找到独家新闻，我们先向后看我们确定的文章中所述的谣言来源,当一个谣言 再次报道，记者们通常引用一以前报道该故事的报纸文章。然后，文章分别从时间序列特征，样本选择，新闻 价值的特性，记者特点，文章的特点，报纸的特点及精确度几个方面阐述了，分析并购谣言的特征。 1.2 哪些类型的谣言被商业新闻报道哪些类型的谣言被商业新闻报道 本文首先介绍了在并购谣言中吸引报纸报告的目标公司的特征。最理想的方法是将已发表谣言的公司与未 发表谣言的公司进行比较。因为很难观察到未发表的谣言
10、，我们以实际并购为基准进行比较，只要公司的特点 与谣言相关的讨论的公司无关，不管谣言是否公布，使用实际并购作为比较基准应该是没有偏差的。为了验证 这种想法，我们使用三类实际并购样本作为比较：所有并购、大型公共目标的兼并和美国目标的并购。第一类 子样本中，包括在 2000 到 2011 之间，科学资料中心所有的单笔交易至少 2 亿 5000 万美元的并购。第二类子样 中，包括公开上市的目标公司和大于谣言中实际并购目标价值的公司。最后，第三类样本只包括美国目标并购 且至少交易 2 亿 5000 万美元的目标公司。 1.3 并购谣言是如何影响股价的？并购谣言是如何影响股价的？ 如果投资者能够完美地推
11、断出谣言成真的可能性，那么股票回报率目标在公布的日期应该反映所有信息， 不会有系统性的过度反应。相反，如果投资者错误地认为谣言是准确的，那么在谣言的发布日，平均目标价将 反转。为了测试这些预测，我们用股票收益率减去市值加权 CRSP 指数日收益率得到异常收益。累积异常收益 为时间序列的异常收益和。 1.4 什么能预测并购谣言的准确性？什么能预测并购谣言的准确性？ 我们设计了一套四个测试来确定预测谣言准确性的因素和影响股价反应的因素。在第一个基准测试中，控 制年份和行业的固定影响，基于如上所述的因素我们进行了一个 logit 回归，得到谣言成真的可能性。在第二次 测试中，我们添加了包括当天目标公
12、司的异常股票收益作为新的解释变量加入到 logit 测试中。这个测试证明了 哪些解释变量反映在股票价格中和哪些不是。如果当天目标公司的收益反应了谣言为正的可能性，那么剔除当 天目标公司的收益的影响后，那些对谣言有重要性影响因素是没有完全反应在在市场对谣言的反应中的。 1）媒体新闻价值预测的准确性高媒体新闻价值预测的准确性高么？么？ 关于有价值的品牌和更大的广告支出的大公司的谣言比较明显不太可能成为现实，这些结论在经济上是很 重要的。一家没有有价值品牌的公司谣言成为现实的几率为有价值的品牌的公司的 1.65 倍。对于目标公司资产 的对数值的标准差增加一倍，则公司谣言成为现实的几率减少 43%。
13、表表 1：新闻价值（变量新闻价值（变量与谣言准确率的关系）与谣言准确率的关系） 变量名称 谣言成真 当天收益 1 2 3 目标账面资产对数 0.274 0.269 0.252 品牌价值 0.510 0.474 0.407 0.041 广告与资产比值 0.067 0.069 0.074 0.001 销售额 0.330 0.448 0.404 0.000 3 金融金融工程工程研究研究 金融工程跟踪报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 托宾 Q 0.043 0.029 0.021 0.005 高研发/资产 0.006 0.005 0.002 0.002
14、前 20 天收益 0.388 0.546 1.015 0.107 行业固定效应 Yes Yes Yes No 年固定效应 Yes Yes Yes No 观察数量 399 399 399 399 伪/调整 R2 0.060 0.081 0.092 0.066 数据来源：中信建投证券研究发展部，Rumor Has It: Sensationalism in Financial Media 2）记者预测谣言的准确性记者预测谣言的准确性高高么？么？ 有更多相关经验的年长记者可以更好地过滤掉虚假的谣言，或者他们可能剔除了更可靠的信息。具有调查 可疑索赔有用的调查技巧的新闻专业的本科生可以为更专业的记者。
15、SAT 成绩微不足道的影响可能表明这些新 闻记者同样的在高、低排名大学中接受教育。相比之下，没有经验或没有受过训练的记者更容易被虚假的谣言 所愚弄。记者所在的位置也很重要，纽约的记者往往更准确。这可能是因为最好的商业记者都在纽约，或者是 因为纽约的记者与华尔街内部人士有更好的关系。由于相关信息不是很容易获得，所以很容易理解投资者不一 定是合理地充分考虑到新闻工作者的大部分特征。 表表 2：新闻新闻记者特征记者特征（变量（变量与谣言准确率的关系）与谣言准确率的关系） 包含当天收益 0.216 0.158 0.277 0.006 0.038 0.931 0.451 0.021 0.765 0.27
16、5 0.302 包含交易可能性 记者年龄对数 0.714 UG 学位：商业/经济学 0.405 UG 学位：新闻学 0.715 UG 学位：英语 1.074 UG 学位：政治 0.055 UG 学位：历史 0.371 UG 学位：其它 0.196 大学 SAT 成绩 0.402 行业专家 0.745 在纽约 0.019 获奖得主 0.015 性别 0.623 0.293 前 5 天收益 0.018 0。这是因为只有这样过去盈利才能够预测未来盈利，鉴于投资者预期更新较慢，他们会低估盈 利的可持续性，从而会产生预期误差。 2.3、预测股票收益、预测股票收益 假设投资者风险中性，且拥有相同的预期粘滞系数l，在拿到分红?pt且知道?st之后，价格可以简单写成： ? ? P t = Ftpt+k (1+r)k k1 (7) 股票收益可以定义为? ?Rt+1=(P t+1+pt+1)-(1+r)Pt，并表示成历史信号的函数，结果为下面引理。 引理引理 1 假设投资者风险中性且预期
