第四章反并购策略

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1、第四章 反并购,毒丸计划 降落伞计划 焦土战术 白衣骑士 帕克曼防御 董事轮换制 绝对多数条款 发行限制表决权股票 股份回购 甩掉包袱,1、毒丸(Poison Pill)计划,是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业的并购吸引力急速降低的反收购措施。 三个目标： 稀释袭击者手中的股份 增加并购者的并购成本 目标企业的自我伤害 实践中主要有三种毒丸措施： （1）负债毒丸计划 （2）优先购股权毒丸计划 （3）人员毒丸计划。,（1）负债毒丸计划,负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。 负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款” 来实现。依据

2、该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。,负债毒丸计划主要表现在两方面： 1）债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，可耗竭企业现金，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身； 2）可转换债持有人依“毒药条款”将债券换成股票，从而稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本。,（2）优先股毒丸计划,称为“股权摊薄反收购措施 ” 一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。大大地稀释

3、了收购方的股权，使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 优先股毒丸计划一般分为“弹出”计划和 “弹入”计划。,“弹出”计划,“弹出”计划通常指履行购股权，购买股票。 “弹出”计划目的是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。 如，规定每一股普通股获得一份优先购股权，价格为100元，每一股优先股可以转换成目标公司200元的股票。目标公司的股价为50元。 此时，这一普通股的价值为：150元=50元+（200元-100元），股东不会接受所有低于150元的收购要约。 股东可以获得的最低股票溢价率是：（200元-100元） /50元=200。,新浪公司的购股权毒丸,2005年2月18日，盛大互动娱乐有

4、限公司(纳斯达克代码：SNDA)及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权。 新浪公司决定采纳购股权计划。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年 3月7 日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。,如果盛大及其某些关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权的持有人（盛大及其某些关联方除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。 除了盛大及其某些关联方，某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。,新浪的购股权毒丸,“弹入”计划与后

5、期权计划,在“弹入”计划 目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100，如100元的优先股以200元的价格被购回。敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列 。,后期权计划： 当目标公司遭受被并购风险时，权证持有人可以目标公司董事会认可的任何“合理”价格，向其出售手中所持目标公司股票套取现金、短期优先票据或其他证券，若目标公司股票出售比例较高，则必然大大消耗目标公司现金，致使目标公司财务状况恶化，使恶意收购者望而却步。,（3）人员毒丸计划,人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员

6、将集体辞职。 企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。,毒丸计划在美国非常盛行，这与美国的法律环境有关。1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决承认了毒丸计划的合法性。由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。 但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸计划作为反并购手段不合法。,2降落伞计划,降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对此问题的担忧

7、，人们设计了降落伞反并购计划。 降落伞计划具体包括三种形式： 金降落伞（Golden Parachute） 灰色降落伞（Penson Parachute） 锡降落伞（Tin Parachute）。,（1）金降落伞,金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。 被解雇的董事及高层管理人员的收益根据他们的地位、资历和以往业绩的差异而不同。这种收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来，故名降落伞计划；又因其收益丰厚如金，故名金降落伞。

8、,（2）灰色降落伞,灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。目标企业承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。,（3）锡降落伞,锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。,雅虎的降落伞,面对微软的收购，雅虎CEO杨致远在一封致员工的电子邮件中公布了一项针对所有员工的增强离职补偿计划，根据该补偿计划，公司管理层及全职员工如果在公司被收购2年内离职，将获得至少四个月的薪水。此外，没有任何理由就被辞退的员工及以“正常原因”辞职的员工将获得健康保险及求职协助等。,3、焦土战术,焦土战术是一种两败俱伤的反并购策略。

9、 主要包括 出售“皇冠上的珍珠” 虚胖战术,企业最有价值的部分最具并购吸引力（如专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。 这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。,虚胖战术的做法有多种： 购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降； 大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险； 故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。 由于虚胖战术会导致目标企业严重的负债问题，敌意并购者不得不放弃并购。,4、白衣骑士whit

10、e knight,“白衣骑士” 是相对于“黑衣骑士而言，“黑衣骑士”(black knight)是指某些袭击者通过秘密地吸收目标企业分散在外的股票等手段，对目析企业形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把企业出售，从而实现企业控制权的转移，这些袭击者即称为“黑衣骑士”。 白衣骑士是指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找友好的第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。 在这种情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。 如果敌意并购者的出价不是很高，目标企业被“白衣骑士”拯救的机会就大。如果敌意并购者提出的出价很高，那么“白衣骑士”的

11、成本也会相应提高，目标企业获救的机会就小。,“白衣护卫”（White Squire） 与白衣骑士很类似，但不是将控股权而是将很大比例的股票转让给友好公司,案例,1985年美国维克斯公司为了抵制联合利华的收购，选择宝洁公司作为“白衣骑士”，授予宝洁公司“锁定选择权”。 具体内容为：如果因某种原因，他人取得维克斯公司过半数的股份时，宝洁就能获得以低价收购维克斯公司的“欧蕾事业部的权利。“欧蕾”是维克斯公司的主导产品之一，这无疑使收购方会知趣地放弃收购计划。,历史上最著名的白衣骑士： 巴菲特,1987年，他以每股80美元，总价7亿美元解救所罗门兄弟，十年后，后者被旅行者集团兼并，这次的交易是巴菲特“

12、惟一的败笔”。 巴菲特也当过“白衣护卫”（White Squire，与白衣骑士类似，区别在于不掌握控股权），1989年购买了吉列6亿美元的优先股，宝洁16年后收购吉列，他出售优先股，获45亿美元增值。 此次美国金融海啸中，巴菲特先后“抄底”高盛（50亿美元永久优先股）、GE（30亿美元）等，也扮演了白衣护卫。,5帕克曼防御,帕克曼防御是指目标企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它或者反过来提出还盘而并购并购者，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份。,帕克曼防御必须有几个条件： （1）袭击者（raider）本身应是

13、一家上市企业，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题； （2）袭击者存在被并购的可能性； （3）目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。,帕克曼防御的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。 从反收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。,6.修改公司章程驱鲨条款,1）董事轮换制 (Staggered Board Election) 董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事，这

14、意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。 美国现在有70以上的上市公司采用了董事轮换制。由于这种反并购方法阻止了并购者在一段时间内获得公司的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。,一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又非常有力的反并购策略。,案例,2001年10月25日，上海高清举牌方正科技，引发方正科技的股权之争。由于在方正科技的公司章程中规定董事的更换每年只能改选四分之一等

15、，这样收购者即使收购到足够的股权，也无法对董事会做出实质性的改组，无法很快入主董事会控制公司。当然还有一些其他方面的原因，最终导致上海高清退出了股权之争。,2）绝对多数条款 (Super-majority Provision),绝对多数条款，也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。 超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，有时甚至高达90以上。这样，敌意并购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了并购成本和

16、难度。,3）发行限制表决权股票,一些公司为了即能筹集到必要的资金，又能防范被其他公司收购，就发行限制表决权股票。这种股票的股息比普通股票的股息要高，但其表决权很低或者没有。 发行限制表决权股票是一种有效的反并购对策。由于目标公司集中了投票权，就可以阻止敌意并购者通过收购发行在外的股票而控制公司。,7股份回购,股份回购是在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少在外流通的股份，增加并购企业收购到足额股份的难度，同时则可提高股价，增大收购成本。 股份回购有两种基本形式： 1）企业将可利用的现金分配给股东，以此换回股东手中的股票； 2）企业通过发行债券，用募集的款项购回自己的股票。 股份一旦被回购，流通在外的股份数量减少，在回购不影响公司收益的前提下，公司股票的每股收益就会上升，股票价格必然上涨。,8、甩掉包袱,目标企业如果存在一些严重亏损或前景暗淡的业务部门会造成股价的长期低迷、股东的不满和管理层的分裂，从而会成为其他企业的并购目标。要想扭转这种情况的最好方法就是将这些业务部门出售，从而甩掉包袱，重新树立公司的形象。,广发证券反收购,2004年，中国证券史上