第六章汇率决定的一般理论

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1、第六章 汇率决定的一般理论,第一节 外汇与汇率,一、外汇的定义及其作用,外汇（foreign exchange）是国际汇兑的简称，它有动态和静态两种含义。 外汇的动态含义是指把一国货币转换成另一国货币，用以清偿国际间债权债务关系的交易过程。静态的外汇是指以外币表示的在国际结算中使用的各种支付手段和各种对外债权。目前国际货币信用领域所广泛使用的“外汇”概念，指的是外汇的静态含义。,静态的外汇又有广义和狭义之分。 广义的外汇概念通常用于国家的管理法令之中，是指一切用外币表示的资产。主要包括：（1）外国货币，包括钞票和铸币；（2）外国有价证券；（3）外币支付凭证；（4）其他外汇资金。,狭义的外汇是指

2、以外币表示的可用于进行国际间结算的支付手段。 即货币行政当局（中央银行、货币机构、外汇平准基金组织以及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式保有的在国际收支逆差时可以支付使用的国际支付手段或债券。 通常所说的外汇，是指外汇的狭义概念。,外汇必须具有三个基本特征： 1、普遍接受性 2、可兑换性 3、可偿性, 一种外币成为外汇的前提条件： 可以自由兑换； 被普遍接受,2.外汇的作用,国际购买手段 国际支付手段 国际储备手段 国际财富的象征,3.国际储备与最佳外汇储备规模,储备资产是一国货币当局随时可以利用并控制的外部资产 适度的储备资产规模 保持三个月的进口支付水平的外汇 10的国内

3、生产总值 外债余额的30,汇率（Exchange Rate）又称汇价，是两种不同货币之间的比价，也就是以一种货币表示的另外一种货币的相对价格。 汇率是本国货币与其他货币之间的比价关系，是外汇在市场中的价格,二、汇率定义与汇率的标价法,2.汇率的标价方法,直接标价法 以一定单位的外币为标准，用一定本币来表示其价格。即外币不动本币动。 间接标价法 以一定单位的本币为标准，用外币来表示本币的价格。即本币不动外币动。 美元标价法 外汇交易中以美元为基准，表示各国货币的价格。,3.汇率的多种表现形式,基本汇率与套算汇率,买入汇率与卖出汇率,现钞汇率与现汇汇率,即期汇率与远期汇率,固定汇率与浮动汇率,单一

4、汇率与复汇率,实际汇率与有效汇率,第二节 汇率决定的若干理论,一、汇率决定的传统理论,汇率的决定与汇率制度密切相关，传统的汇率理论是在固定汇率制的背景下产生的。 在金本位制下，汇率是由各国货币的铸币平价决定的；在布雷顿森林体系下，由各国政府宣布的对黄金或对美元的金平价决定。,1.铸币平价说,金铸币本位制度下，各国货币均规定 了含金量。两国货币价值量的比价用其各自的含金量来折算。 两种货币的含金量之比称为铸币平价。 铸币平价是决定两国货币汇率的基础。,决定汇率的基础 金币本位制度下决定汇率的基础 铸币平价,铸币评价说的主要观点,铸币平价是决定两国货币汇率的基础。 实际汇率围绕着铸币平价的一定界限

5、上下波动，这个界限就是黄金输送点。 黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国间的输送费用和利息计算的。 如果因供求变化，使得汇率波动超过黄金输送点，货币兑换就不如直接运送黄金再换取他种货币来得成本低。,2.国际借贷说,英国戈逊（Goshen）1861年发表外汇理论。 汇率的变动取决于外汇的供求，而外汇供求发生的原因是由于存在着国际借贷关系。,国际借贷：,由国家之间的商品、劳动进出口及资本流动所形成的国际债权债务关系。 按其是否进入实际支付阶段分为固定借贷和流动借贷，只有流动借贷才会对外汇供给产生影响。,作用机制：,一国流动债权债务,外汇供给外汇需求,外汇

6、汇率上升,3、传统购买力平价说,瑞典卡塞尔（Cassel）1922年发表1914年以后的货币与外汇理论。 汇率决定于两国货币的购买力（绝对购买力、相对购买力）之比，购买力取决于通货膨胀，而后者又取决于货币数量。,4、汇兑心理说,法国阿夫达里昂（Aftalion ），1927发表货币、物价与外汇。 人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。,二、二战

7、后汇率决定的理论,现代汇率理论产生于国际货币体系进入浮动汇率制之后。 主要分析汇率波动的原因，并强调资本流动的重要性；将流量与存量分析结合，强调货币市场或金融资产市场存量的均衡在汇率理论中的决定性作用。,1、流动资产选择说,流动资产选择说综合了传统的和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量、以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促

8、使资本在国际间的流动。,1、流动资产选择说,该学说认为人们对于资产形式的选择会引起资本的大规模流动，在短期甚至中期内对于国际收支的影响要大于经常项目，资本大量流出，国际收支逆差加大，汇率下浮；反之则上浮。 资本形式转换对汇率的影响（东南亚金融危机）,2、目标汇率说,即汇率应该有经济目标来决定，人为进行干预是必要的。,3、货币主义的汇率理论,汇率应该是浮动的而非固定的，浮动汇率可以自动调节国际收支、 大国才应该对世界通货膨胀与汇率不稳定负责任，小国在实际中并不起作用。,汇率决定理论的新发展,固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研究。浮动汇率制下汇率理

9、论的新发展主要体现在将现代经济学的最新发展应用到汇率决定理论研究中，如将预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、行为金融学及微观市场结构理论等引入到汇率决定理论研究中。,第三节 汇率决定的一般理论内容,The Theory of Purchasing Power Parity,一、主要观点,一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率的依据应是两国货币购买力之比。 而购买力变化是由物价变动引起的，因此，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。,应以国内外物价对比作为决定汇率的依据，新的均衡汇率应

10、以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。,二、主要内容,（一）购买力平价的两种形式： 1、绝对购买力平价 2、相对购买力平价,绝对购买力平价,两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础。,相对购买力平价,汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明某一时段里汇率变动的原因。,（二）绝对购买力平价,1、假定前提 （1）市场完全竞争，商品是同质的 （2）商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上 （3）不考虑运输成本、保险及关税等交易成本 在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）

11、成立。,一价定律：,同一商品在不同国家，以同一种货币所表示的价格相等。 在充分竞争市场上，一价定律是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。,2、绝对购买力平价,汇率由两国货币在其本国所具有的购买力决定，而货币的购买力主要体现在价格水平上。以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有： 该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比 。,（三）相对购买力平价,在纸币流通的条件下，随着时间推移，各国经济状况变动，由此各国货币购买力变化，而汇率正是反映两国购买力在某一时段出现或即将出现的变动情况。,相对购买力平价的公式：,该式的经济学含义为：两国货币

12、的汇率 变动取决于两国物价水平的变动。,推导：,通货膨胀率,t期预期的即期汇率为,两边除以,和,并减1，得,表明预期的即期汇率变动率（升贴水率）等于两国通胀率之差。,此式的经济含义是：一国货币的对内贬值必将引起其对外贬值。,三、评价,1、理论的贡献 首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。 其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。 再次，购买力平价说开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。,2、 理论的缺陷 首先，未考虑资本流动。 其次，未考虑贸易品与非贸易品的区别。 第三，理论要求自由竞争市场，但现实是非自

13、由竞争。 第四，应用上物价指数的确定是个问题。,2、 理论的新发展 非贸易品不符合购买力平价条件时的平价公式：即其他因素不变，则一国非贸易品价格/贸易品价格上升，另一国货币相对于该国贬值，该国货币升值；反之则反之。 贸易品也不符合购买力平价条件时的平价公式：即贸易品价格不变，而一国贸易品价格的外币价格与外币发行国贸易品的货币价格之比发生变化，则汇率仍然要发生变化。 实际汇率的变化表示：当一国货币对应他国货币升值，表示在该国货币生活费用的上升；当一国货币对应他国货币的实际贬值，表明在外国生活费用的相对上升。,随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要

14、因素，利率平价理论应运而生。 凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论。之后，英国经济学家保罗艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。,二、 利率平价与远期汇率的决定,主要观点 假定资本完全自由流动，而且不存在任何交易成本。 远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。 包括抛补的利率平价（covered interest rate parity, CIRP）和非抛补的利率平价（uncovered interest rate parity, UIRP）。,费舍效应:名义利息率之差应等于通货膨胀之差 国际费舍效应：一

15、国相对于其他国家发生通货膨胀，将会伴随该国货币价值的下降，同时伴随该国名义利息率相对于外国利息率的提高。,费舍效应与国际费舍效应,Y（1Rh） YE0（1Rf）/Et Et E0（1Rf）/ （1Rh）,不考虑通货膨胀下的远期汇率决定公式,Et E0 / E0 E0（1Rf）/ （1Rh） （1Rh）/ （1Rh） Et E0 E0 （RfRh）,升水（贴水）公式的推导,非抛补的利率平价 1、利率平价条件,汇率的变化取决于无风险条件下投资者的投机决策。,年终持有单位本币的存款收益额大于持有外币存款收益额，即,本币升值,年终持有单位本币的存款收益额小于持有外币存款收益额，即,年终持有单位本币的存

16、款收益额等于持有外币存款收益额，即,外汇市场均衡,本币贬值,利率平价条件：,用相同货币衡量的任意两种货币存款的预期收益率相等，外汇市场处于均衡状态。,2、推导,￥1投资还是1投资？,一年后￥1的投资收益为i￥+1,$1的投资收益为,则 ￥1投资，收益率为,i￥,$1投资，收益率为,当,i￥,外汇市场均衡,i￥i$,i￥i$,i￥i$,2、即期汇率与预期收益,（1）本币（￥）的预期收益,收益率（ ￥）,S（ ￥ / $）,O,i￥,（2）外币（ $ ）的预期收益,（3）均衡汇率,E,B,A,S2,S1,S3,3、即期汇率的变动,（1）利率变动对即期汇率的影响,收益率（ ￥）,S（ ￥ / $）,O,i￥1,i￥2,E,E,S1,S2,A,收益率（ ￥）,S（ ￥ / $）,O,i￥,E,E,S1,S2,A,结论：,当其他条件不变时，一种货币的存款利率上升，使该种货币相对于另一种货币升值。,（2）预期汇率变动