人力资源行业系列报告之海外篇：全球空间广阔龙头内生、外延成长

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年03月12日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixin 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyang 1众信旅游众信旅游(002707,增持增持): 19 年行业回暖，年行业回暖， 公司边际改善公司边际改善2019.02 2社会服务社会服务: 北上资金偏好免税和酒店龙北上资金偏好免税和酒店龙 头头2019.02

2、 3 中国国旅中国国旅(601888,买入买入): 拟设拟设香港市内免香港市内免 税店，坚定国际化税店，坚定国际化2019.02 资料来源：Wind 全球空间广阔，龙头内生、外延成长全球空间广阔，龙头内生、外延成长 人力资源行业系列报告之海外篇 灵活用工发展前景广阔，我国正处快速发展期灵活用工发展前景广阔，我国正处快速发展期 2016 年全球人力资源服务市场规模 4909 亿欧元/+17.7%（WEC 数据） ， 其中灵活用工占比最高，达 70%。参照日本、美国、欧洲发展历程，经济 增长、产业结构变化带来的用工供需失衡，以及人口结构变化带来的劳动 力成本提升是驱动灵活用工行业发展的根本因素，各

3、国政府不断放开相关 政策限制，劳动力流动性提升，行业迅速发展。我国灵活用工尚处起步阶 段，产业结构深化调整、人力成本攀升驱动行业发展，社保改由税务部门 征管有助行业规范度提升。龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面 服务能力，拓展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。 海外格局：龙头份额近海外格局：龙头份额近 10 年相对稳定，并购、国际扩张驱动成长年相对稳定，并购、国际扩张驱动成长 德科、任仕达为全球领先的龙头企业，均成立于 1950-1960 年代，服务网 络覆盖全球，增长趋缓。17 年二者收入规模均超 1000 亿人民币，06 年以 来全球市占率合计维持在 12%。龙头公

4、司提供涵盖低端蓝领、中端白领、 高端专业人才的全面用工服务以及外包供应商管理、招聘流程外包、职业 生涯规划等综合解决方案，发展早期主要通过内生增长实现快速扩张，中 后期开始不断通过国际扩张、外延整合做大规模、提高市占率。任仕达、 德科快速成长阶段 PE 相对较高， 19 年 3 月 11 日动态 PE 分别为 9/14 倍， 成熟期估值有所回落。 模式差异：提供全面解决方案，品牌优势彰显模式差异：提供全面解决方案，品牌优势彰显 截至2017年，任仕达业务遍及全球39个国家，拥有4858家分支机构，据公司 年报，17年在荷兰、德国、法国、西班牙等地区市场地位第一。任仕达提供蓝领 及白领招聘业务、

5、专家招聘业务及其他全面的人力资源管理服务，积极推进技术 发展，从传统人资服务商向数据驱动的HR解决方案提供商转型。截至2017年， 罗伯特哈夫在美国42个州及海外17个国家拥有323个办事处， 美国地区收入占 比超过70%。根据罗伯特哈夫17 年营业收入（公司公告）及美国人力资源行业 规模（美国用工协会）计算，17 年罗伯特哈夫在美国市占率约为3.3%。公司主 要提供财务会计领域人员招聘及风险咨询服务， 专注细分行业， 盈利能力相对突出。 投资建议：龙头畅享红利，步入高速成长阶段投资建议：龙头畅享红利，步入高速成长阶段 17 年我国人力资源行业收入 1.44 万亿（含代收代付）/+21.87%

6、，较快增 长。产业结构深化调整、人力成本攀升等有望使得企业灵活用工需求持续 增加。政府频出政策鼓励行业发展，支持领军企业做大做强。劳务派遣政 策管控趋严，灵活用工模式下企业和服务机构权责划分明晰，有望迎来快 速发展。社保征管 2019 年 1 月起由税务部门统一进行，税务掌握较全面 的社保费缴费信息，有助行业规范度提升。17 年我国人资行业 CR5 仅 4% （灼识咨询） ，龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面服务能力，拓 展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济持续下行影响用人需求。 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元

7、) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300662.SZ 科锐国际 38.89 增持 0.41 0.65 0.89 1.1 94.85 59.83 43.70 35.35 资料来源：华泰证券研究所 (27) (18) (8) 2 11 18/0318/0518/0718/0918/1119/01 (%) 社会服务旅游综合沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评评级：级： 1 9 8 1 2 6 0 9 / 3 6 1 3 9 / 2

8、 0 1 9 0 3 1 3 0 8 : 0 0 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 全球视野：灵活用工发展前景广阔 5 全球万亿市场空间，受经济、人口、制度影响 5 日本：产业结构升级，劳务派遣法不断放宽 8 美国：雇佣自由为原则，劳动力流动性较高 10 欧洲：劳动力流动性提升，政策不断放开 . 11 龙头份额相对稳定，并购、国际扩张驱动成长 17 业务模式类似，市占率较低保持稳定 17 并购扩大版图，业绩快速增长期较长 19 成长期估值相对较高，成熟期估值有所回落 22 龙头巡礼：提供全面解决方案

9、，品牌优势彰显 . 24 任仕达：发力技术，转型数据驱动供应商 . 24 罗伯特哈夫：专注金融财会领域，盈利能力突出 27 国内现状：龙头畅享行业红利 . 34 行业起步阶段，规范度提升利好龙头 34 龙头并购拓展业务版图，份额有望持续提升 . 38 科锐国际：民营灵活用工龙头，步入高速成长期 40 提供全流程解决方案，企业客户高粘性 . 42 外延深化产品服务，拓展国际业务 43 技术赋能、产品创新，效率有望提升 45 图表目录图表目录 图表 1： 人力资源服务细分领域 5 图表 2： 2015、2016 年全球人力资源服务市场规模及构成（单位：10 亿欧元） 5 图表 3： 2015-20

10、16 年用工市场中，美国市场占比超过 30%（十亿欧元） 6 图表 4： 2016 年全球灵活用工的行业分布 6 图表 5： 灵活用工服务的业务模式 7 图表 6： 企业采用灵活用工的好处 7 图表 7： 求职者选择灵活用工的原因分布 7 图表 8： 驱动发达国家灵活用工行业发展的主要因素 . 8 图表 9： 日本 2002 年以来就业人口结构变化 . 8 图表 10： 日本关于劳务派遣政策在不断放开 9 图表 11： 日本通过中介机构就业的灵活用工数量及增速（万人） 9 图表 12： 日本通过中介机构就业的灵活用工数量占比 . 9 图表 13： 美国 1980 年代以来就业人口结构变化 10

11、 图表 14： 美国 1990 年以来灵活就业人数变化 . 10 图表 15： 美国用工行业规模及增速 11 图表 16： 美国用工行业的主要构成 11 图表 17： 美国 2017 年灵活用工岗位分布. 11 图表 18： 德国产业结构变化 . 12 图表 19： 瑞典产业结构变化 . 12 图表 20： 欧洲各国不同产业劳动力占比变化 12 1 9 8 1 2 6 0 9 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 3 0 8 : 0 0 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 21： 国际劳工组织不

12、断放开对营利性职业中介机构限制. 13 图表 22： 1960 年代以来欧盟国家针对灵活用工陆续出台具体政策法规 13 图表 23： 欧洲国家关于灵活用工的政策情况 14 图表 24： 欧洲国家的灵活用工行业规模 . 14 图表 25： 2000-2013 年欧洲灵活用工渗透率 15 图表 26： 2016 年欧洲国家的灵活用工岗位分布 . 15 图表 27： 欧洲 GDP 增速与灵活用工工作时长相关性较强 . 15 图表 28： 美国就业情况与经济增长情况 . 16 图表 29： 日本就业情况与经济增长情况 . 16 图表 30： 发达国家金融危机期间灵活用工渗透率有一定程度下降 . 16

13、图表 31： 海外人资服务公司 . 17 图表 32： 龙头企业积累庞大客户及候选人资源，覆盖广泛服务网络（2017 年数据） . 17 图表 33： 龙头企业多业务布局（2017 年数据）. 17 图表 34： 德科公司分行业收入分布 18 图表 35： 2017 年人资服务市场格局 . 18 图表 36： 前十大企业市占率整体下降，前三大企业市场份额相对稳定 18 图表 37： 任仕达分地区市场份额变化（按收入） . 19 图表 38： 任仕达分地区市场地位变化 . 19 图表 39： 1991-2017 年德科、任仕达公司收入增速 . 19 图表 40： 任仕达成立早期收入增速 20 图

14、表 41： 任仕达收购 Vedior 后欧洲区域市场份额变化 20 图表 42： 2000 年以来任仕达实施的并购次数 21 图表 43： 任仕达盈利能力变化 21 图表 44： 德科历年现金流情况 21 图表 45： 任仕达历年现金流情况 21 图表 46： 海外人资公司商誉/总资产比例 22 图表 47： 任仕达 08-17 年商誉减值情况 . 22 图表 48： 罗伯特哈夫 1988-2017 年估值水平及收入增速 . 22 图表 49： 德科公司 2002-2017 年估值水平及收入增速 23 图表 50： 任仕达 1991-2017 年估值水平及收入增速 23 图表 51： 公司历年

15、收入及增速 24 图表 52： 公司历年归母净利润及增速 . 24 图表 53： 任仕达发展历程 . 24 图表 54： 公司向企业客户提供全面人力资源服务解决方案 25 图表 55： 公司分项业务收入结构 25 图表 56： 公司旗下业务品牌 . 25 图表 57： 公司分地区收入结构 26 图表 58： 2017 年公司在主要区域市场的市场份额及市场排名 . 26 图表 59： 任仕达分地区市场份额变化（按收入） . 26 图表 60： 任仕达分地区市场地位变化 . 26 图表 61： 公司生产率水平变化情况 26 图表 62： 公司毛利率（左轴）和净利率（右轴）变化 . 26 图表 63

16、： 公司目前的技术解决方案涵盖人力资源服务全流程. 27 图表 64： 公司发展历程. 27 图表 65： 公司历年收入及增速 28 图表 66： 公司历年归母净利润及增速 . 28 图表 67： 公司历年收入增速及行业收入增速 28 图表 68： 公司市占率变化及美国经济增速 28 图表 69： 分项业务情况. 29 1 9 8 1 2 6 0 9 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 3 0 8 : 0 0 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 70： 公司分项业务收入结构占比 . 29 图表 71： 罗伯特哈夫分业务增收入速变化 30 图表 72： 公司分项业务毛利率变化 30 图表 73： 公司历年盈利能力变化 31 图表 74： 公司分区域收入占比 31 图表 75： 公司全职员工数量变化及单员工收入贡献 . 32 图表 76： 公司提供人力资源+咨询综合服务 . 32 图表 77： 公司官网企业招聘搜索界面 . 33 图表 78：