钴锂行业深度报告：客观论钴锂试判中期拐点

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年02月13日 有色金属 增持（维持） 稀有金属 中性（维持） 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 libin 孙雪琬孙雪琬 执业证书编号：S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewan 邱乐园邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan 江翰博江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbo 1有色金属有色金属: 行业周报（第五周） 行业周报（第五

2、周） 2019.02 2 威华股份威华股份(002240,增持增持): 锂盐加工产销持锂盐加工产销持 续增长，矿山收购推进中续增长，矿山收购推进中2019.02 3 有色金属有色金属: 基金基金 2018Q4 有色持仓分析有色持仓分析 2019.01 资料来源：Wind 客观论钴锂，试判中期拐点客观论钴锂，试判中期拐点 钴锂行业深度报告 钴锂行业逐步探底中，关注价跌对产业利润格局影响钴锂行业逐步探底中，关注价跌对产业利润格局影响 18 年初以来， 钴锂价格持续下行， 尽管下游的新能源汽车产销量持续增长， 但由于新增供应释放超过需求增长，因此我们认为行业供需由平衡转向过 剩的趋势短期已经无法逆转

3、。我们认为 19 年钴锂行业仍将处于筑底过程 中， 至 19 年 2 月锂价已经接近行业成本。 我们认为价格走低或将对上游供 应端造成扰动，需求持续增长下，钴锂供需有望于 2022 年后出现边际改 善。我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况，利 润正从 2018 年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料。 动力电池行业预计持续增长动力电池行业预计持续增长，关注关注产业产业上下游上下游盈利转移盈利转移 18 年新能源车产销维持高增长，叠加电池能量密度的提升，动力电池市场 规模同样保持较快的增速；我们认为车企补贴退坡不改新能源汽车产业增 长趋势。 据我们测算， 至 19 年 1 月

4、中游环节的盈利水平较 18Q2 有所改善。 我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长，但也可 能对中游前驱体和正极材料的价格造成下行压力；届时中游正极的量增和 成本控制将尤为重要，头部企业的优势更加明显。 手抓矿利润逐渐收窄，钴价下跌可能扰动供应释放节奏手抓矿利润逐渐收窄，钴价下跌可能扰动供应释放节奏 据 USGS 统计，12-13 年刚果金钴矿产出较 11 年有所回落，我们认为部 分由于低价下手采矿产出意愿低导致。截止 19 年 2 月 8 日，据我们测算， 刚果金手抓矿毛利空间据我们测算由 18 年 4 月的 32 万元/吨降至 14 万元/ 吨，降幅约 56%。若刚果金地

5、区大量的手采矿的盈利空间受到压缩，有望 在一定程度上形成对供应端的扰动。我们认为价格下行也将在中长期对嘉 能可等大型矿企的项目生产节奏产生影响， 关注海外矿企的生产节奏调整。 锂价已接近底部成本区间，优质锂矿资源仍占优势锂价已接近底部成本区间，优质锂矿资源仍占优势 据 SMM，至 19.2 国内碳酸锂价格为 7.85 万元/吨；据我们测算，当前锂 价已低于部分外购精矿企业的完全生产成本，且逐渐接近全球锂矿和盐湖 的生产成本中枢（据 CRU 约 6 万元/吨） 。我们认为在价格低迷的背景下， 部分高成本产能存在出清的可能，且低价也将阻碍长期新增产能的投资和 建设。我们认为海外锂矿价格回落是行业景

6、气下行中的大概率事件，在此 背景下矿与冶炼端的盈利均将下滑，低成本的优质锂矿资源将占优势。 钴锂行业钴锂行业 19 年过剩已成定局，年过剩已成定局，2022 年后有望出现边际改善年后有望出现边际改善 我们认为 2019-2021 年钴锂行业的过剩格局难改变，但是过剩程度有所分 化。锂预期供给将持续恶化，但是具备较为明确的成本支撑，需动态关注 价格对于相关矿山项目投建的进度影响。钴鉴于嘉能可针对 KCC 和 Mutanda 销售或生产的主动调整，供需格局具备于 19 年内改善的可能， 并且价格下跌也将对钴矿供应有负面影响； 同时 19 年以来国内外价差回归 合理区间，也将利于企业利润恢复。 风险

7、提示：钴矿和锂资源供应释放超预期；下游新能源等需求低预期；库 存或负面产业政策超预期。 (37) (26) (15) (3) 8 18/0218/0418/0618/0818/1018/12 (%) 有色金属沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 行业总结：兼具传统周期特性和下游成长性 . 4 行业前瞻：下行周期中，静待底部企稳 . 4 行业格局：产业利润再分配中 . 4 产业链：均处新能源汽车产业链上游 4 国内产业格

8、局：自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期 . 5 行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势 . 6 产业更新：下游动力电池消费增长预计持续 . 7 新能源汽车市场：政策驱动预期转向市场化驱动 7 产销：新能源车产销 18 年仍然维持高增长 . 7 补贴：理性看待车企补贴持续退坡 8 企业布局：部分车企陆续推出新车型与投资计划 9 三元材料： 下游需求带动中游产能提升 . 10 国内装机量：18 年市场继续保持高增速 10 中游盈利水平：电池价格下行，19 年盈利有望得到改善 11 行业基本面：19 年面临持续过剩，关注成本支撑作用 . 13 钴：内外价差有望修复，关注手抓矿供应变化 13 供应：资源集

9、中性较强，手采矿供应易受价格影响 . 13 需求：看好动力电池行业持续增长，三元比重长期预期增加 14 供需：19 年出现明显过剩，2022 年供需有望边际改善 15 市场：海外 MB 价格下行，海内外价差阻碍有望消除 . 16 锂：降价压力传导至资源端，关注新项目投产进度 17 供需：锂资源项目进入产能释放期，供需出现明显过剩 . 17 成本：价格已近上游成本中枢，预计下跌空间有限 . 18 市场：降价压力逐渐传导至矿端，低成本资源将占优势低位 18 风险提示 . 20 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图

10、表目录 图表 1： 钴锂行业逻辑传导路径 4 图表 2： 钴锂处于电池产业链上游 4 图表 3： 锂电池下游应用逐步拓展 5 图表 4： 电池产业上下游周期轮动 5 图表 5： 锂板块股票价格与锂价走势 . 6 图表 6： 钴板块股票价格与钴价走势 . 6 图表 7： 国内新能源车月度产销数据 . 7 图表 8： 海外新能源车季度产销数据 . 7 图表 9： 海外纯电动汽车出货量 8 图表 10： 海外插电式混动汽车出货量 . 8 图表 11： 新能源车补贴相关指导政策 . 8 图表 12： 2017 与 2018 年新能源车补贴政策对比 9 图表 13： 部分车企布局电动车计划 9 图表 1

11、4： 特斯拉季度产销量 . 10 图表 15： 特斯拉 Model 3 多版本规格 10 图表 16： 国内新能源车动力电池产能和出货量 10 图表 17： 国内动力电池价格变化 11 图表 18： 国内动力电池利润变化测算 . 11 图表 19： 国内正极材料利润变化测算 . 12 图表 20： 17 年全球钴产量按企业分布 . 13 图表 21： 17 年全球钴产量按地域分布 . 13 图表 22： 刚果金矿产量变化 . 13 图表 23： 钴原料端进口月度数据 13 图表 24： 嘉能可金属钴产量 . 14 图表 25： 全球新能源车销量和电池需求预测 14 图表 26： 动力三元用钴量

12、预测 14 图表 27： 嘉能可旗下矿山产量假设（单位：吨） . 15 图表 28： 全球钴供需平衡预测（乐观假设） 15 图表 29： 全球钴供需平衡预测（中性假设） 16 图表 30： 全球钴供需平衡预测（悲观假设） 16 图表 31： 2 月平移后国内电解钴与海外 MB 钴价之间差额测算 17 图表 32： 钴行业主要公司季度归母净利润变化 17 图表 33： 全球锂供需平衡预测 18 图表 34： 全球主要锂辉石矿山生产成本示意（2017） . 18 图表 35： 全球主要盐湖生产成本示意（2017） . 18 图表 36： 锂精矿价格与碳酸锂加工利润估算变化 . 19 行业研究/深度

13、研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业行业总总结结：兼具传统周期特性和兼具传统周期特性和下游下游成长性成长性 行业前瞻：下行周期中行业前瞻：下行周期中，静待底部企稳静待底部企稳 作为兼具传统周期性和成长性的小金属品种，我们认为基本面决定了钴锂行业 19 年处于 供需过剩带来的景气下行阶段，但新能源领域的持续增长预期使得钴锂仍然具备长期关注 的价值。我们认为当前需要关注价格下跌对于行业供应等层面的反向作用，以及产业利润 格局的再分配。 图表图表1： 钴锂钴锂行业逻辑传导路径行业逻辑传导路径 资料来源：华泰证券研究所 行业格局：行业格

14、局：产业利润再分配中产业利润再分配中 产业链：产业链：均均处新能源汽车产业链上游处新能源汽车产业链上游 钴锂行业处在新能源产业链的最上端， 除电池需求外， 其余应用为传统制造、 化工等领域， 而新增的动力电池需求持续拓宽，我们认为是两种金属中长期消费的主要驱动力。 图表图表2： 钴锂处于电池产业链上游钴锂处于电池产业链上游 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3： 锂电池下游应用逐步拓展锂电池下游应用逐步拓展 资料来源：华泰证券研究所 需要注意的是，尽管下游应用有较多重合，但钴锂两种金

15、属在细分逻辑上仍然存在较多差 异。从行业投机性来看，由于目前海外电解钴产品仍然拥有标准定价权，且电钴易于储藏 和流通，因此涨价过程中存在较多的贸易商、投资者等多方的投机性库存。相比之下，碳 酸锂行业主要以上下游的采购流通为主，库存也多反映在生产环节。从供需层面来看，钴 锂上游资源分布也有差异，在锂电池材料中的应用也有区分，如钴主要应用于钴酸锂和镍 钴锰三元动力电池，而锂可应用于磷酸铁锂、钴酸锂、三元等多种电池上。 国内产业格局国内产业格局：自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期自下而上的驱动下，完成一轮涨价周期 我们认为，15-18 年新能源中下游各个环节之间经历了一轮自下而上的产能扩张驱动，中

16、游的产能扩展导致了钴锂上游资源的供不应求，形成了钴和锂的价格上涨；上游资源端盈 利水平持续走高下，资本不断涌入，在 2017-2018 年间，资源端持续扩产，最终形成了上 游资源端的过剩局面。 图表图表4： 电池产业电池产业上下游上下游周期周期轮动轮动 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势行业复盘：钴锂价格驱动板块行情走势 碳酸锂方面，15 年底开始碳酸锂价格出现快速上涨，提振板块关注度和股票价格，在 17 年初有所回落，随后由于供应尚未完全释放，价格再次上涨，龙头企业股价再创新高。18 年初后，锂价持续下跌，股票价格亦随之回落。 图表图表5： 锂板块股票价格与锂锂板块股票价格与锂价走势价走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 钴板块方面，钴价在 17 年初开始有明显上涨，随后在 18 年初涨至高位，板块行情与钴价 走势较为一致；18 年中后，钴价持续下跌，股票价格亦随之回落。 图