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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年02月13日 有色金属 增持(维持) 稀有金属 中性(维持) 李斌李斌 执业证书编号:S0570517050001 研究员 libin 孙雪琬孙雪琬 执业证书编号:S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewan 邱乐园邱乐园 执业证书编号:S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan 江翰博江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbo 1有色金属有色金属: 行业周报(第五周) 行业周报(第五
2、周) 2019.02 2 威华股份威华股份(002240,增持增持): 锂盐加工产销持锂盐加工产销持 续增长,矿山收购推进中续增长,矿山收购推进中2019.02 3 有色金属有色金属: 基金基金 2018Q4 有色持仓分析有色持仓分析 2019.01 资料来源:Wind 客观论钴锂,试判中期拐点客观论钴锂,试判中期拐点 钴锂行业深度报告 钴锂行业逐步探底中,关注价跌对产业利润格局影响钴锂行业逐步探底中,关注价跌对产业利润格局影响 18 年初以来, 钴锂价格持续下行, 尽管下游的新能源汽车产销量持续增长, 但由于新增供应释放超过需求增长,因此我们认为行业供需由平衡转向过 剩的趋势短期已经无法逆转
3、。我们认为 19 年钴锂行业仍将处于筑底过程 中, 至 19 年 2 月锂价已经接近行业成本。 我们认为价格走低或将对上游供 应端造成扰动,需求持续增长下,钴锂供需有望于 2022 年后出现边际改 善。我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况,利 润正从 2018 年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料。 动力电池行业预计持续增长动力电池行业预计持续增长,关注关注产业产业上下游上下游盈利转移盈利转移 18 年新能源车产销维持高增长,叠加电池能量密度的提升,动力电池市场 规模同样保持较快的增速;我们认为车企补贴退坡不改新能源汽车产业增 长趋势。 据我们测算, 至 19 年 1 月
4、中游环节的盈利水平较 18Q2 有所改善。 我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长,但也可 能对中游前驱体和正极材料的价格造成下行压力;届时中游正极的量增和 成本控制将尤为重要,头部企业的优势更加明显。 手抓矿利润逐渐收窄,钴价下跌可能扰动供应释放节奏手抓矿利润逐渐收窄,钴价下跌可能扰动供应释放节奏 据 USGS 统计,12-13 年刚果金钴矿产出较 11 年有所回落,我们认为部 分由于低价下手采矿产出意愿低导致。截止 19 年 2 月 8 日,据我们测算, 刚果金手抓矿毛利空间据我们测算由 18 年 4 月的 32 万元/吨降至 14 万元/ 吨,降幅约 56%。若刚果金地
5、区大量的手采矿的盈利空间受到压缩,有望 在一定程度上形成对供应端的扰动。我们认为价格下行也将在中长期对嘉 能可等大型矿企的项目生产节奏产生影响, 关注海外矿企的生产节奏调整。 锂价已接近底部成本区间,优质锂矿资源仍占优势锂价已接近底部成本区间,优质锂矿资源仍占优势 据 SMM,至 19.2 国内碳酸锂价格为 7.85 万元/吨;据我们测算,当前锂 价已低于部分外购精矿企业的完全生产成本,且逐渐接近全球锂矿和盐湖 的生产成本中枢(据 CRU 约 6 万元/吨) 。我们认为在价格低迷的背景下, 部分高成本产能存在出清的可能,且低价也将阻碍长期新增产能的投资和 建设。我们认为海外锂矿价格回落是行业景
6、气下行中的大概率事件,在此 背景下矿与冶炼端的盈利均将下滑,低成本的优质锂矿资源将占优势。 钴锂行业钴锂行业 19 年过剩已成定局,年过剩已成定局,2022 年后有望出现边际改善年后有望出现边际改善 我们认为 2019-2021 年钴锂行业的过剩格局难改变,但是过剩程度有所分 化。锂预期供给将持续恶化,但是具备较为明确的成本支撑,需动态关注 价格对于相关矿山项目投建的进度影响。钴鉴于嘉能可针对 KCC 和 Mutanda 销售或生产的主动调整,供需格局具备于 19 年内改善的可能, 并且价格下跌也将对钴矿供应有负面影响; 同时 19 年以来国内外价差回归 合理区间,也将利于企业利润恢复。 风险
7、提示:钴矿和锂资源供应释放超预期;下游新能源等需求低预期;库 存或负面产业政策超预期。 (37) (26) (15) (3) 8 18/0218/0418/0618/0818/1018/12 (%) 有色金属沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级:评级: 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 行业总结:兼具传统周期特性和下游成长性 . 4 行业前瞻:下行周期中,静待底部企稳 . 4 行业格局:产业利润再分配中 . 4 产业链:均处新能源汽车产业链上游 4 国内产业格
8、局:自下而上的驱动下,完成一轮涨价周期 . 5 行业复盘:钴锂价格驱动板块行情走势 . 6 产业更新:下游动力电池消费增长预计持续 . 7 新能源汽车市场:政策驱动预期转向市场化驱动 7 产销:新能源车产销 18 年仍然维持高增长 . 7 补贴:理性看待车企补贴持续退坡 8 企业布局:部分车企陆续推出新车型与投资计划 9 三元材料: 下游需求带动中游产能提升 . 10 国内装机量:18 年市场继续保持高增速 10 中游盈利水平:电池价格下行,19 年盈利有望得到改善 11 行业基本面:19 年面临持续过剩,关注成本支撑作用 . 13 钴:内外价差有望修复,关注手抓矿供应变化 13 供应:资源集
9、中性较强,手采矿供应易受价格影响 . 13 需求:看好动力电池行业持续增长,三元比重长期预期增加 14 供需:19 年出现明显过剩,2022 年供需有望边际改善 15 市场:海外 MB 价格下行,海内外价差阻碍有望消除 . 16 锂:降价压力传导至资源端,关注新项目投产进度 17 供需:锂资源项目进入产能释放期,供需出现明显过剩 . 17 成本:价格已近上游成本中枢,预计下跌空间有限 . 18 市场:降价压力逐渐传导至矿端,低成本资源将占优势低位 18 风险提示 . 20 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图
10、表目录 图表 1: 钴锂行业逻辑传导路径 4 图表 2: 钴锂处于电池产业链上游 4 图表 3: 锂电池下游应用逐步拓展 5 图表 4: 电池产业上下游周期轮动 5 图表 5: 锂板块股票价格与锂价走势 . 6 图表 6: 钴板块股票价格与钴价走势 . 6 图表 7: 国内新能源车月度产销数据 . 7 图表 8: 海外新能源车季度产销数据 . 7 图表 9: 海外纯电动汽车出货量 8 图表 10: 海外插电式混动汽车出货量 . 8 图表 11: 新能源车补贴相关指导政策 . 8 图表 12: 2017 与 2018 年新能源车补贴政策对比 9 图表 13: 部分车企布局电动车计划 9 图表 1
11、4: 特斯拉季度产销量 . 10 图表 15: 特斯拉 Model 3 多版本规格 10 图表 16: 国内新能源车动力电池产能和出货量 10 图表 17: 国内动力电池价格变化 11 图表 18: 国内动力电池利润变化测算 . 11 图表 19: 国内正极材料利润变化测算 . 12 图表 20: 17 年全球钴产量按企业分布 . 13 图表 21: 17 年全球钴产量按地域分布 . 13 图表 22: 刚果金矿产量变化 . 13 图表 23: 钴原料端进口月度数据 13 图表 24: 嘉能可金属钴产量 . 14 图表 25: 全球新能源车销量和电池需求预测 14 图表 26: 动力三元用钴量
12、预测 14 图表 27: 嘉能可旗下矿山产量假设(单位:吨) . 15 图表 28: 全球钴供需平衡预测(乐观假设) 15 图表 29: 全球钴供需平衡预测(中性假设) 16 图表 30: 全球钴供需平衡预测(悲观假设) 16 图表 31: 2 月平移后国内电解钴与海外 MB 钴价之间差额测算 17 图表 32: 钴行业主要公司季度归母净利润变化 17 图表 33: 全球锂供需平衡预测 18 图表 34: 全球主要锂辉石矿山生产成本示意(2017) . 18 图表 35: 全球主要盐湖生产成本示意(2017) . 18 图表 36: 锂精矿价格与碳酸锂加工利润估算变化 . 19 行业研究/深度
13、研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业行业总总结结:兼具传统周期特性和兼具传统周期特性和下游下游成长性成长性 行业前瞻:下行周期中行业前瞻:下行周期中,静待底部企稳静待底部企稳 作为兼具传统周期性和成长性的小金属品种,我们认为基本面决定了钴锂行业 19 年处于 供需过剩带来的景气下行阶段,但新能源领域的持续增长预期使得钴锂仍然具备长期关注 的价值。我们认为当前需要关注价格下跌对于行业供应等层面的反向作用,以及产业利润 格局的再分配。 图表图表1: 钴锂钴锂行业逻辑传导路径行业逻辑传导路径 资料来源:华泰证券研究所 行业格局:行业格
14、局:产业利润再分配中产业利润再分配中 产业链:产业链:均均处新能源汽车产业链上游处新能源汽车产业链上游 钴锂行业处在新能源产业链的最上端, 除电池需求外, 其余应用为传统制造、 化工等领域, 而新增的动力电池需求持续拓宽,我们认为是两种金属中长期消费的主要驱动力。 图表图表2: 钴锂处于电池产业链上游钴锂处于电池产业链上游 资料来源:华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3: 锂电池下游应用逐步拓展锂电池下游应用逐步拓展 资料来源:华泰证券研究所 需要注意的是,尽管下游应用有较多重合,但钴锂两种金
15、属在细分逻辑上仍然存在较多差 异。从行业投机性来看,由于目前海外电解钴产品仍然拥有标准定价权,且电钴易于储藏 和流通,因此涨价过程中存在较多的贸易商、投资者等多方的投机性库存。相比之下,碳 酸锂行业主要以上下游的采购流通为主,库存也多反映在生产环节。从供需层面来看,钴 锂上游资源分布也有差异,在锂电池材料中的应用也有区分,如钴主要应用于钴酸锂和镍 钴锰三元动力电池,而锂可应用于磷酸铁锂、钴酸锂、三元等多种电池上。 国内产业格局国内产业格局:自下而上的驱动下,完成一轮涨价周期自下而上的驱动下,完成一轮涨价周期 我们认为,15-18 年新能源中下游各个环节之间经历了一轮自下而上的产能扩张驱动,中
16、游的产能扩展导致了钴锂上游资源的供不应求,形成了钴和锂的价格上涨;上游资源端盈 利水平持续走高下,资本不断涌入,在 2017-2018 年间,资源端持续扩产,最终形成了上 游资源端的过剩局面。 图表图表4: 电池产业电池产业上下游上下游周期周期轮动轮动 资料来源:华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019 年 02 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业复盘:钴锂价格驱动板块行情走势行业复盘:钴锂价格驱动板块行情走势 碳酸锂方面,15 年底开始碳酸锂价格出现快速上涨,提振板块关注度和股票价格,在 17 年初有所回落,随后由于供应尚未完全释放,价格再次上涨,龙头企业股价再创新高。18 年初后,锂价持续下跌,股票价格亦随之回落。 图表图表5: 锂板块股票价格与锂锂板块股票价格与锂价走势价走势 资料来源:Wind,华泰证券研究所 钴板块方面,钴价在 17 年初开始有明显上涨,随后在 18 年初涨至高位,板块行情与钴价 走势较为一致;18 年中后,钴价持续下跌,股票价格亦随之回落。 图