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1、5G利好推动，巨头正在归来 2019年年1月月11日日 证券研究报告证券研究报告爱立信专题报告爱立信专题报告 研究助理：刘双锋研究助理：刘双锋 liushuangfeng 15013629685 分析师：分析师：武超则武超则 wuchaoze 010-85156318 执业证书编号：S1440513090003 提纲 运营商基本面变化、激烈的市场竞争以及自身战略失误是爱立信运营商基本面变化、激烈的市场竞争以及自身战略失误是爱立信20172017年巨额亏损的根年巨额亏损的根 本原因：本原因： 运营商客户方面，运营商基本面的重大变化导致成本较高的爱立信在市场竞争中处于劣势，市场份额不断萎缩。运营商
2、客户方面，运营商基本面的重大变化导致成本较高的爱立信在市场竞争中处于劣势，市场份额不断萎缩。 竞争对手而言，爱立信相对于中国厂商的劣势在于产业线相对较窄，近年在固网产品上的竞争力逐渐丧失。竞争对手而言，爱立信相对于中国厂商的劣势在于产业线相对较窄，近年在固网产品上的竞争力逐渐丧失。 就自身而言，爱立信向人力密集的服务转型战略选择，导致其服务的规模过度膨胀，进而拖累其整体盈利水平。就自身而言，爱立信向人力密集的服务转型战略选择，导致其服务的规模过度膨胀，进而拖累其整体盈利水平。 发达市场的复苏和及时的战略转型为爱立信收入增长和利润修复奠定坚实的基础：发达市场的复苏和及时的战略转型为爱立信收入增长
3、和利润修复奠定坚实的基础： 市场上，爱立信的主要优势市场在于近年逐渐复苏的发达市场，使得爱立信未来的收入和增长和利润修复具备良好的的市场上，爱立信的主要优势市场在于近年逐渐复苏的发达市场，使得爱立信未来的收入和增长和利润修复具备良好的的 市场基础。市场基础。 战略上，爱立信在战略上，爱立信在20172017年的战略调整，使其盈利水平逐步恢复。其主要举措是年的战略调整，使其盈利水平逐步恢复。其主要举措是20172017年将战略调整重心调整为三个核心领年将战略调整重心调整为三个核心领 域、两个新领域，人员调整及简化组织，提高内部效率。域、两个新领域，人员调整及简化组织，提高内部效率。 投入上，即使
4、在亏损阶段爱立信仍然保持了具有高强度的投入，投入的方向更加聚焦：投入上，即使在亏损阶段爱立信仍然保持了具有高强度的投入，投入的方向更加聚焦：3 3个核心：个核心： 网络、数字服务、管网络、数字服务、管 理服务，理服务，2 2个新领域：媒体、云个新领域：媒体、云ITIT硬件。硬件。 未来战略调整将为爱立信带来发展新契机：未来战略调整将为爱立信带来发展新契机： 爱立信的未来战略发展方针将着重于投资发展自身优势所在的领域，并通过并购获得专利组合来维持该公司在这些领域爱立信的未来战略发展方针将着重于投资发展自身优势所在的领域，并通过并购获得专利组合来维持该公司在这些领域 的领先优势地位。的领先优势地位
5、。 爱立信为达成其战略目标会将专注于在降低架构简化和架构稳定性方面的投资，并将投资中心转移到技术发展，市场扩爱立信为达成其战略目标会将专注于在降低架构简化和架构稳定性方面的投资，并将投资中心转移到技术发展，市场扩 张和其优势领域。张和其优势领域。 2 总体判断 爱立信受益于其主要业务所在的发达国家爱立信受益于其主要业务所在的发达国家 市场的复苏和市场的复苏和5G5G的加速发展，未来四年行的加速发展，未来四年行 业增长和利润修复确定性强，我们预计其业增长和利润修复确定性强，我们预计其 1919- -2121年净利润为年净利润为 98/150/161, 98/150/161, 对应的对应的PEPE
6、 值为值为20.39x/15.56x/13.78x20.39x/15.56x/13.78x。 3 2017年爱立信亏损350亿瑞典克朗背后 4 运营商的收入和利润增长承压，但资本开支保持较高的刚性，凸显了低成本的中国厂商的成本优势运营商的收入和利润增长承压，但资本开支保持较高的刚性，凸显了低成本的中国厂商的成本优势 运营商财务压力较大运营商财务压力较大: :长周期看，由于人口红利基本结束， 流量变现的商业模式收入到OTT厂商的冲击，导致运营商客 户的收入增长持续低迷，利润水平也进入持续下降的通道。 运营商的诉求的变化使得中国厂商的优势凸显：运营商的诉求的变化使得中国厂商的优势凸显：由于运营商
7、本身面临的财务压力，以及中国厂商的整体解决方案能力在 4G阶段基本和欧洲厂商对齐，电信行业从安装到展开阶段， 运营商客户的追求从技术领先到大规模的使用的成本和易用 性，由于工程师红利以及中国制造效应的持续存在，中国厂 商的竞争优势明显。 图图4 4：20002000- -20172017年运营商年运营商CAPEXCAPEX及投资密度：及投资密度：CAPEXCAPEX却维持了刚性水平却维持了刚性水平 5资料来源：公开资料 运营商财务基本面的重大变化，导致其诉求由追求技术领先到易用性和低成本转变运营商财务基本面的重大变化，导致其诉求由追求技术领先到易用性和低成本转变 战略匹配：采用低成本扩张的T和
8、XX匹配非常强，将会加速爱立信的退出； Capex占比高企。收入下滑，经营压力比较大 （MTN、Telia、Turkcell等），有强烈的的成本诉求；爱立信面临商务压力； 处在战略收缩的T(TLF、AM、MTS、)爱立信将可能会主动退出； 6 收入增长，按照高低排序 Capex增长，按照高低排序 2017年收入 收入5年复 合增长率 2017 Capex Capex 占比 占比 变化 BT24,111 6.8%4,007 16.6%-1.9% softbank74,062 5.4%5,219 7.0%-65.3% 中国移动106,933 1.8%25,090 23.5%-20.3% 中国电信5
9、4,203 0.9%10,033 18.5%-3.6% Ooredoo7,474 0.2%1,104 14.8%-47.2% 2017年收入 收入5年 复合增长 率 2017 Capex Capex 占比 占比 变化 Telefonica55,100 -3.1%8,573 15.6%-0.5% MTS7,680 -9.7%1,309 17.0% -12.8% AM39,443 -4.8%5,440 13.8% -16.3% Etisalat9,318 -1.5%862 9.2%-17.8% STC11,462 -0.5%1,508 13.2% -19.3% Zain Group4,345 -2
10、.6%618 14.2% -24.0% 中国联通40,669 -3.1%6,293 15.5% -38.0% 2017年收入 收入5年复 合增长率 2017 Capex Capex 占比 占比 变化 Telenor Group 12,381 -3.0%1,865 15.1%1.1% Hutchison8,221 -4.8%1,300 15.8%2.0% vodafone57,546 -1.3%7,642 13.3%2.2% Megafon5,486 -9.8%961 17.5%10.5% MTN7,079 -7.6%1,765 24.9%13.4% Axiata3,269 -6.6%77923
11、.8%23.5% Orange34,688 -4.2%6,474 18.7%31.8% TeliaSonera7,702 -7.8%1,279 16.6%32.2% Singtel10,152 -3.1%1,456 14.3%35.9% Turkcell4,476 -4.8%1,099 24.6%140.8% Bharti11,351 -0.3%3,258 28.7%142.3% 全球运营商投资结构上向新兴市场转移，但爱立信并未在此过程中受益不明显全球运营商投资结构上向新兴市场转移，但爱立信并未在此过程中受益不明显 7 单位：亿$ 发达市场新兴市场（不含中国） 12年17年CAGR 占比自身
12、收入比 （2017） 12年17年CAGR 占比自身收 入比 （2017） Ericsson162118-8%45%158120-7%46% NOKIA191128-9%52%14383-13%35% 尤其是中国市场投资全球占比过去尤其是中国市场投资全球占比过去5 5年提升明显，但爱立信的市场份额却显著下降年提升明显，但爱立信的市场份额却显著下降 8 单位：亿$2011201220132014201520162017 爱立信28191820232316 阿朗1814161816 2827 诺基亚西门子2117161819 中兴42494452636468 合计18317717720824027
13、7294 西方厂商市场份 额 25%19%19%18%16%18%15% 相对于中国设备厂的窄产品线导致爱立信部分市场无法参与相对于中国设备厂的窄产品线导致爱立信部分市场无法参与 在全球通信设备商中，只有中兴和华为两家中国厂商能够提供端到端的全业务解决方案：在全球通信设备商中，只有中兴和华为两家中国厂商能够提供端到端的全业务解决方案：他们的产品 囊括了无线网络、接入网、传输网、数通、核心网，甚至是手 机终端等全部产品，而其他几大巨头 在某些产品领域存在明显的短板。特别是爱立信在固网和IP领域的短板导致有接近40%的市场无法参 与。 9 中兴华为爱立信诺西阿朗思科 无线 GSM/WCDMA CD
14、MA（收购北电）（收购Moto） TD-SCDMA LTE（收购北电）（收购Moto） 传输 MSTP PTN OTN 接入 EPON GPON 数通 接入交换机 核心路由器 终端 爱立信在固网领域产品竞争力不强，导致在该领域日益式微爱立信在固网领域产品竞争力不强，导致在该领域日益式微 SourceSource：公开资料：公开资料 2005年爱立信将以21亿美元(168 亿瑞典克朗)收购英国老牌电信运 营商马可尼。此举对于爱立信是 “进补”的好机会，将大大提升 公司网络设备的竞争力，但从最 后的结果看，爱立信并未从此轮 收购中受益：以固网领域占比最 大的光网络市场为例，过去10年 爱立信在这个
15、领域收入减少了50% 左右，特别中国区自2015年开始 4G周期和中国移动大建固网，爱 立信并未明显受益。 10 表表5 5 单位：亿单位：亿$200520072009201120132015CAGR ALU25.535.228.525.216.316.8-4% Ciena13.618.013.113.115.318.33% Ericsson6.28.06.86.17.13.2-6% Fiber Home1.31.82.35.07.011.024% Huawei10.221.634.733.129.229.811% ZTE2.74.38.517.017.920.022% 合计108.6149.
16、3147.4156.5144.7149.23% 爱立信向服务转型过程中服务规模快速膨胀，带来盈利水平的下滑，拖累了其整体盈利水平爱立信向服务转型过程中服务规模快速膨胀，带来盈利水平的下滑，拖累了其整体盈利水平 Source: Source: 公司年报公司年报 运营商的网络部署和代维业务的开展以 运营商客户节约成本为目的，所以业务 本身的利润水平非常低，这从整体上大 大拉低了爱立信服务业务的盈利能力， 因此我们发现：自2011年以来随着服务 规模扩大以及占比上升，整体的营业利 润率持续下滑。 11 表表6 6: 2011: 2011- -20162016爱立信营业利润率：爱立信营业利润率： 201120112012201220132013201420142015201520162016 营业利润率营业利润率10%10%8%8%9%3% 其中：网络其中：网络13%6%10%10%10%4% 服
