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1、1,第8章 金融结构的经济学分析,2,3,金融结构的基本难题(1-3),1、股票不是企业最重要的外部融资渠道：为何对美国和许多其他国国家，股票市场比其他融资渠道更不重要？ 2、发行可流通的债务性和权益性证券并不是企业为其经营筹资的最主要方法：为何企业不更多地使用可买卖证券来为其事业融资？ 3、间接融资（涉及金融中介的活动）的作用远超过直接融资的作用（企业直接从金融市场的筹资）：为何金融中介和间接融资在金融市场上如此重要？,4,4、银行是企业融资的最重要来源：相比美国，有些国家例如德国和日本，银行的作用则更大；而相比工业国家，发展中国家的银行在金融系统中所起的作用又更为巨大：什么因素使得银行对于
2、金融系统的运转如此重要？ 5、金融系统是经济中管制最严格的部门之一：政府管制金融市场主要是为了促进信息披露并确保金融系统的健康，为何整个世界上的金融市场都受到如此严格的管制？,世界金融结构的基本难题(2-3),5,6、只有组织完善的著名公司才能到证券市场为其活动融资：原因何在？ 7、无论对于居民还是企业，抵押都是流行的债务合约特征：原因何在？ 8、债务合约通常是对于债务人行为有一些基本限制的极其复杂的法律文件：为何债务合约如此复杂并附有限制性条款？,世界金融结构的基本难题(3-3),6,交易成本：交易成本指达成一笔交易所要花费的成本，也指买卖过程中所花费的全部时间和货币成本，包括传播信息、广告
3、、与市场有关的运输以及谈判、协商、签约、合约执行的监督等活动所花费的成本。 信息成本：取得交易对象信息与和交易对象进行信息交换所需成本。 交易成本和信息成本如何影响金融市场? 对上述八个难题进行理论方面的解释。,金融市场的特征,7,交易成本,小额投资成本高且无法分散风险。 金融中介降低交易成本的途径： * 规模经济（economics of scale）:随着交易规模的增加，投资的单位交易成本减少。如共同基金：大宗股票和债券交易，交易成本低；分散投资； * 专门技术：金融中介更能培养专业技能来降低交易成本。,8,信息不对称,信息不对称指一方对于参与交易的另一方的相关信息掌握不够充分，因此不能正
4、确地得出结论。信息不对称的存在导致逆向选择和道德风险。 逆向选择是一种在交易发生前的信息不对称问题：潜在的信用差的风险企业是最积极寻求贷款的企业，最可能产生不希望发生结果的参与者最可能参与交易。 道德风险是交易达成后发生的：债权人冒的风险是债务人会从事从债权人角度来看不受欢迎的经营活动，因为这些经营活动会使得贷款归还的可能性降低。,9,逆向选择与道德风险,10,股票市场和债券市场上的次品车 股票市场：高预期利润低风险的好企业、低预期利润高风险的差企业,股票定价只能平均取值，导致逆向选择，证券市场失灵。 债券市场：好企业、坏企业。债券利息须高到足以弥补试图卖债券的所有好企业与差企业的平均风险，导
5、致逆向选择，债券市场失灵。 次品问题的存在使得证券市场无法有效将资金从存款者手中转移到借贷者手中。,次品车问题：逆向选择如何影响金融结构,11,信息的私人生产和销售：由私人公司收集和生产区分好公司和差公司的信息，然后卖给证券的购买者。标准普尔、穆迪等。 免费搭车问题，信息的私人生产和销售系统不能完全解决证券市场的逆向选择问题。当不为信息付费的人利用其他人支付费用的信息时，免费搭车问题就发生。此时，付费购买信息者无法以低于其价值的价格购买证券，从而不愿付费购买信息，提供信息的企业也无法获利，最终市场中发布的信息变少。 政府管制政府可以生产能帮助投资者区分好企业与坏企业的信息，并免费向公众提供这些
6、信息：公布公司的负面信息？ 管制证券市场，鼓励企业诚实地披露自己信息，以便投资者能确定公司有多好或多差。,解决逆向选择的方法,12,* 信息的私人生产和政府鼓励信息提供的管制减轻金融市场中的逆向选择问题，但没有完全消除逆向选择。 * 金融中介例如银行成为企业信息生产的专家，能从企业中挑选出良好信用风险的企业，能从储蓄户手中获得资金然后借贷给好企来，赚取利差，从而能从事信息生产活动。 * 银行通过发放私人贷款而非在公开市场购买证券，在此避免免费搭车问题。私人贷款不能交易，其他投资者不能观察到银行在做什么、也不能跟银行竞价使得贷款的价格低到银行不能获得其生产信息费用补偿的地步。,解决逆向选择的方法
7、：金融中介,13,* 债权人更希望在有抵押的情况下发放贷款，债务人也愿意提供抵押，因为债权人减少了风险使得债务人首先能获得贷款，且有可能以较低的贷款利息获得贷款，抵押减轻了逆向选择的后果。 * 抵押是债务合约的重要特征之一，若企业有很高的净资产，即使它从事的投资导致其亏损并拖欠债务的归还，债权人也可占有其资产并将之出售，并用收益来弥补贷款的损失。企业的净资产越多，越不可能违约。因此，当寻求贷款的企业有很高的净资产时，逆向选择的后果就不那么严重，债权人更愿意发放贷款。 “只有那些不需要钱的人能够借到钱”。,解决逆向选择的方法：抵押和净资产,14,道德风险,道德风险影响债务/权益合约的选择 道德风
8、险是当金融交易发生后，如果证券的销售方有动机隐藏信息，并从事对证券购买方而言不利的活动时发生的信息不对称问题。,15,权益合约中的道德风险：委托代理问题,股东为委托人（principals），经理层为代理人（agents）。 所有权与控制权的分离涉及到道德风险，因为有控制权的经理可能按自己的利益而不是股东的利益行事。,16,1、信息的生产、监控。股东减轻道德风险的办法是自己从事某种类型的信息生产和公司行为的监控，查账并检查经理行为。 2、政府增加信息的管制。强制公司遵循标准，使利润盘查更容易的会计准则，刑事惩罚等。 3、金融中介：创投企业（venture capital firm）； 4、债务
9、合约：如果一种合约造成只有在某种情况下道德风险才存在，则对监控经理的需求就会减少，则这种合约比权益合约更有吸引力。 债务人在一定期限内向债权人支付既定数量的利润，企业正常还本付息时债权人无须过问，若违约才介入。债务合约的优势在于对企业监控的需要更少，其状态检验成本更低。这有助于解释为何筹集资金时债务合约比权益合约用得更多。,委托代理问题的解决方法,17,债务市场的金融结构中的道德风险,债务合约受道德风险的影响：债务合约要求债务人支付固定数量，允许他们保留这个数量之外的所有利润，因此债务人有动机采用比债权人所希望的更冒险的投资项目。,18,1、净资产:当债务人的净资产很高因而其赌本更多时，道德风
10、险会大大降低，因为债务人自己也会损失很多。债务合约激励相容（incentive-compatible）：债务人和债权人的激励一致。债务人净资产越多，债务人以债权人期望和需要的方式行动的激励就越大。债务合约中的道德风险问题就越小，企业借贷就越容易；相反，如果债务人的净资产越低，道德风险问题越严重，企业借贷就越困难。 2、限制性协议的监控和执行：防止债务人从事不希望出现的高风险投资项目；鼓劲债务人从事希望的活动（维持高额净资产）；鼓劲债务人维持抵押物的良好状态；要求借款企业定期提供其经营活动的信息（季度会计和收入报告） 3、金融中介：限制性协议无法穷尽所有风险；需要监控和执行。发放私人贷款的金融中
11、介能获得监控和执行的全部好处，因此会努力减少债务合约中固有的道德风险问题。,解决债务合约中道德风险的方法,19,利益冲突,利益冲突（conflicts of interest）：指专业服务领域中的一种现象，即委托人的利益与提供专业服务的业者本人或者与其所代表的其他利益之间存在某种形式的对抗，进而有可能导致委托人的利益受损，或者有可能带来专业服务品质的实质性下降。 金融机构在范围经济中面临的潜在成本。 利益冲突发生的原因 投资银行的承销和研究业务：投行对于公司信息的研究与承销业务的配合。 钓鱼行为（spinning）:投行在IPO时将其份额分销给其他公司的高级管理人员，以换取这家公司与投资银行未
12、来的业务合作机会，是一种特殊的报酬形式。 会计师事务所的审计与咨询服务：审计的独立性与咨询服务。 信用评级机构的信用评价与咨询服务：评级的公正独立性与咨询服务的冲突。,20,萨班斯奥克斯利法案 2002,2001年12月,美国最大的能源公司安然公司,突然申请破产保护,此后,公司丑闻不断,规模也“屡创新高“,特别是2002年6月的世界通信会计丑闻事件,“彻底打击了(美国)投资者对(美国)资本市场的信心“(Congress report, 2002). 为了改变这一局面,美国国会和政府加速通过萨班斯法案(简称SOX法案),该法案的另一个名称是“公众公司会计改革与投资者保护法案“.法案的第一句话就是
13、“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性,从而保护投资者及其他目的.“,21,第9章 金融危机与次贷风波,22,金融危机与次贷风波,金融危机（financial crisis）是金融市场最大的危害，其特征是资产价格的急剧下降和大量金融企业非金融企业的倒闭。 金融危机发生的时机：当金融系统受到干扰（disruption）时，该干扰导致金融市场中的逆向选择和道德风险问题急剧增加，从而使得市场不能将资金有效的从储蓄户转移到有生产性投资机会的人手中。 金融市场不能正常运转的结果就是经济活动急剧收缩。,23,1、资产市场对资产负债表的影响: 股市下跌影响企业净资产，影响抵押物价值，债权人贷款损失可能
14、更严重，逆向选择问题严重；借款公司可能更冒险，道德风险问题突出。 2、金融机构的资产负债表恶化 3、银行危机：银行资产负债表恶化，资本严重收缩，可放贷资源减少，贷款收缩，导致投资支出减少，经济活动放缓银行破产；大量银行破产导致银行大恐慌（bank panic）。银行贷款减少又使债务人资金供给下降，利率上升，进一步恶化逆向选择和道德风险问题。 4、不确定性的增加:大企业破产、经济衰退、股市下跌。债权人更难挑选出好的信用风险，不能解决逆向选择问题，因而不愿放贷 5、利率上升:导致企业现金流减少，恶化资产负债表,逆向选择增加， 6、政府财政失衡,导致金融危机的因素,24,银行资产 负债表的恶化,利率
15、增加,股市下跌,不确定性 的增加,逆向选择和道 德风险问题恶化,经济活动收缩,经济活动的收缩,经济活动收缩,价格水平意料 之外的下跌,逆向选择和道 德风险问题恶化,银行大恐慌,债务收缩,银行业危机,金融危机的爆发,25,次贷危机 2007-2008,次贷即“次级按揭贷款”（subprime mortgage loan），“次”的意思是指：与“高”、“优”相对应的，形容较差的一方，在“次贷危机”中指的是信用低，还债能力低。 美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致
16、使全球主要金融市场出现流动性不足危机。 美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。,26,27,28,29,杠杆,投资银行为赚取暴利，采用2030倍杠杆(Leverage)操作。 假设银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。,30,CDO合同,由于杠杆操作高风险，按照正常的规定，银行不进行这种冒险操作，有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”，这种保险叫CDO(Collateralized Debt Obligation)。 如银行A为逃避杠杆风险找到机构B，机构B可能是另一家银行或者保险公司。A对B说，你帮我的贷款做违约保险，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可
