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1、单元三 融资和资本结构,长期融资 - 债权性融资 - 股权性融资 如何评估公司（项目）的资本成本？ - 债务资本成本、股权资本成本和WACC 杠杆作用 - 营业杠杆和财务杠杆作用 资本结构理论 - MM理论 - 资本机构的权衡理论 - 信号理论 - 影响资本结构的主要因素,金融市场,金融市场的作用,产品市场,要素市场,生产单位,消费单位,支付流,产品流,消费支出,产品与服务,收入流,生产服务,收入流,生产服务,资金流金融市场,资金,金融产品,直接融资与间接融资,间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权
2、债务或其他投资关系。,投资者,筹资者,金融中介 （如银行,资金,资金,存款凭证等,贷款合同等,内部融资和外部融资,内部融资：公司内部营运产生的现金流，主要包括保留盈余和折旧。 外部融资：公司通过外部资本市场筹集资金，如银行贷款、发行股票、债券等。 从融资顺位理论及其西方国家的统计数据看，超过60%以上的长期资金是通过内部融资来满足的。 参见教材P319,资金,所有者权益资金：吸收直接投资 发行普通股（新发或增发） 公司留存收益（内部融资）,短期负债资金,负债资金,银行借款,企业债券,（融资）财务租赁,混合性融资：优先股 认股权（可转债等）,债券的概念,债券是一种公开发行的长期债务证书，它证明债
3、务发行人将依约按时向债券持有人定期支付利息并到期偿还本金。,依约还本付息,债券的主要条款,面值 到期日,票面利率 担保条款 优先权条款 偿债基金条款 赎回条款,债券,债券筹资,债券合同中的限制性条款 对发行新债的限制，以保护老债权人的安全 发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。 对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险 对公司购并的限制。,债券的类型,浮动利率债券和固定利率债券 可赎回债券和不可赎回债券,债券的评级机制,美国标准普尔公司和穆迪公司的评级制度 级别越低，风险越大，利率越高 BB级以上为投资级，以下为投机级,债券,中国人民银行认可的债券评级公司
4、：,中国诚信证券评估有限公司 大公国际资信评估有限责任公司 深圳资信评估公司 云南资信评估事务所 长城资信评估有限责任公司 上海远东资信评估公司 上海新世纪投资服务公司 辽宁省资信评估公司 福建省培训评级委员会,债券评级符号 穆迪Moody 标准普尔氏（S&P） Aaa AAA Aa AA A A Baa BBB Ba BB B B Caa CCC Ca CC C C,债券更新的决策何时行使赎回权？,利率下调时行使赎回权,原因：,税负 降低利率风险 增加财务弹性 公司的利率预测能力,债券,发行者何时回购债券,当市场价值接近回购价格时，发行者更可能回购债券。但某些债券很难观测到其市场价值。 如果
5、一个发行者目的是要实现其权益的最大化，那么他就应该将其发行的债券的价值控制在最低水平。如果债券发行者在市场价值低于回购价格就回购债券，那么就相当于发行者向债券投资者支付了资本利得。 如果一个发行者在债务市场价值超过了回购价格时还不回购债券，这就不大合适了。 因此，可回购债券只要其市场价值（假定是不可回购时），超过回购价格时，发行者就应该回购。,债券筹资,例 某公司现有债券1000万元，票面利息率16，剩余期限5年。公司准备用1050万元的价格赎回现有债券，代之以票面利息率10的新债券。公司所得税税率为40。,债券筹资（换债）,收入：发行新债 1050万元 节税 500.420万元 节约利息 (
6、0.1610000.101050) (10.4)33万元 支出 赎回旧债 1050万元 5年后多还本金 50万元 净现值105020105033PVIFA(5,6) 500.747 20138.99637.363121.63万元,债券筹资的利弊,利：债权人一般不参与企业决策 成本低于普通股与优先股 有税收屏蔽作用 弊：必须按时还本付息，容易导致破产 提高了财务风险，提高了股东的期望报酬率，增大公司管理人员的工作难度 债务合同可能限制企业的经营决策,普通股股东的权利,投票表决权： 用手投票表决权-委托表决权： 中国第一例委托表决权案例-胜利股份案例 用脚投票：股票转让权 剩余收益分配权 剩余财产
7、分配权 优先认购权,中国证监会股票发行审核委员会,发审会当然委员为： 中国证监会首席稽查、首席律师、首席会计师、上交所和深交所总经理； 发审会其他委员 国家宏观调控部门专家8名；专业经济部门专家8名；证监会专业人员15名；证交所专家6名；国有银行专家5名；工商联专家1名；中科院、社科院专家5名；专业协会专家8名； 证券业专家8名；大学教授3名。,中国证监会股票发行审核委员会,发审会投票表决： 同意票数达到出席会议委员人数的2/3即为通过；未能达到出席会议委员人数2/3即为不通过。 公司应当出具不与发审会委员私下接触的承诺函。未出具承诺函的公司，发审会将不审核其发行申请。,上市辅导 核准制与额度
8、管理,配股,证监会在“关于执行公司法规范上市公司配股的通知”里指明： 配股是公司发行新股的形式之一。 但由于股东可以以低于市价的价格认购新股，因此，供（配）股权是有价值的。,优先股的发展,可参与优先股 可转换优先股 可赎回优先股,案例：百富勤 BNP百富勤 发行可赎回可转换优先股,认股权证的实质和影响因素 到期日的长短 无风险利率 变异数 股价与认股价之间的差距 股息,认股权证和可转换债券,公司为什么发行可转债？,认股权证和可转换债券,中国可转债发展过程分析,1992年，我国深圳宝安集团发行了我国第一只可转换公司债券 1993年11月中纺机B股在境外（瑞士）发行了可转换公司债券，此后，深南玻B
9、股、庆玲汽车、镇海炼油、华能国际和中国移动也在国际资本市场相继发行了可转换公司债券 1997年3月25日国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法，该办法明确了上市公司以及非上市重点国有企业均可发行可转换公司债券 1997年12月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化被国务院批准为发行可转换公司债券试点企业,中国可转债发展过程分析,2000年起，上市公司成为可转换公司债券试点和实施的主要对象，2000年初，虹桥机场13.5亿元可转换公司债券和鞍钢新轧15亿元可转换公司债券成功发行并上市交易 2001年4月16日，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法，掀开了可转换公司债券在我国证券市
10、场发展的新篇章 2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司8.3亿元可转换公司债券发行，成为该实施办法颁布后中国证券市场第一家发行可转换公司债券的上市公司。,发行动机,风险转移 股东选择高风险，损害债权人。可转债则将二者利益捆绑在一起。 甜心理论，吸引投资者 解决信息不对称 连续融资理论 发行成本 过度投资成本,可转债是免费的午餐？ 融资人： 作为债券，利率低； 若转为股票，无需还本付息。 投资人： 行情不好，作为债券可还本付息 行情转好，转为股票可获得资本 利得收益,深宝安可转换公司债券 发行总量：人民币5亿元，全部公开发行； 期限 ：3年，1993年1月1日-95年12月31日 利息：年息
11、3%，每年支付利息一次； 发行价格：按面值发行，每张面值5000元； 换股：自1993年6月1日起至到期日前，持有人可自行转换为公司的普通股，转换价格为19.39元。,最后的免费午餐,最后的免费午餐,95年12月31日到期时，公司收盘价约为3元。,从2001年2003年我国债券市场（国债9,584亿；企业债券808亿）,租赁融资,经营租赁： 期限短，出租者需多次出租 租赁物才能盈利 出租方负责租赁物的维修保养 承租方可提前解除租约 融资租赁： 期限长(完全租赁),出租方有可能一次性盈利 租赁合同稳定，一般不能提前解除租约 租赁期满后承租方可续租,购买或退还租赁物。,融资租赁的类型,直接租赁 售
12、后租回租赁 杠杆租赁,案例：厦门航空公司的选择,融资租赁的类型,租赁的合理动机 租赁与举债购买的决策,二、资金成本的确定,1、资金成本的概念和作用 资金成本是指资金的价格,也是投资者在公司现行运作中所要求的回报率。这一回报率是由公司的现有资产（即投资项目）的风险决定的，是公司运作时的加权平均资金成本。,在融资决策中，资金成本的作用主要表现在： - 资金成本是影响筹资总额的主要原因； - 是选择资金来源的主要依据； - 选择筹资方式的主要依据； - 是确定最佳资本结构的主要参数。 在投资决策中，资金成本的作用主要表现为： -资本成本是对投资方案进行评价、检验其是否具备经济可行性的基本尺度。,在投
13、资决策中，项目的资金成本主要取决于项目的风险。因此，如果新项目的风险与公司现有资产风险相似，可以直接利用公司当前的资本成本作为新项目的折现率。但是，如果新项目的风险与公司现有资产的风险不同，则不可以。 因此，能否直接利用公司当前的资本成本（WACC）作为新项目资本预算的折现率，主要取决于以下两个假设是否能满足： 新项目的风险与公司现有的投资风险相若。 新方案的融资不会影响公司现有的资本结构。,2、资金成本的计算 （1）债务资金成本的计算 其中：f 表示发行费用率； T表示企业的边际税率。 实际上就是债券的票面利息率。 如果不考虑发行费用的话，公式就简化为,例：,假设某公司发行期限5年的债券，票
14、面值1 000元，利息率6%，发行费用率2%，所得税率30%，本金于5年后到期时一次性偿还。根据前面的公式计算，该债券的资金成本为多少？ 如果债券发行价格900元，结果会发生什么样的变化 ？,2、资金成本的计算 （2）优先股资金成本的计算 其中：P表示优先股现行市价； D表示每年支付的优先股股息； R表示优先股资金成本。 注意：（1）优先股资金成本公式不进行税收调整； （2）由于优先股股东在企业清算时的求偿权在债权之后，风险比较大，要求比较高的回报率；此外股利从净利润中支付，不具备抵税效用，因此，其成本较债券高。,例：,某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费用率4%，每年支付12%的股利，
15、那么该优先股的资金成本是多少？,2、资金成本的计算 （3）权益成本的计算 方法一：CAPM法 方法二： 债券收益加风险贴水法 资金成本通常包括无风险利率和风险报酬率两个部分。 方法三： 折现现金流量法,2、资金成本的计算 （4）WACC的计算 计算出各种筹资方式的资金成本之后，我们可以根据某些标准每种资金赋予一个权重，再计算出加权平均的资金成本（WACC），以公式表示为：,资本成本,加权平均资本成本计算举例： 某企业资本构成及加权平均成本如下： 数额 成本 比例 加权成本 债 务 3000万 6.6% 30% 1.98% 优先股 1000万 10.2% 10% 1.02% 普通股 6000万 14.0% 60% 8.40% 总 计 10000万 100% 11.40% 该企业的WACC为11.40%。,案例：福建南纸股份有限公司,2000年初始，公司为实现稳产、优质、低耗的目标万元，利用生产优质纸的优势，计划筹集资金用于（1）公司第二造纸车间3#、4#纸机技项目；（2）建设75万亩速生丰产造纸原料林基地项目；（3）公司废纸脱墨浆系统增加150吨/日生产能力技改项目等三个项目。总仅额约为23174万元。,案例：福建南纸股份有限公司,方案一： 配售新股，每股配股价格为8.5元，每股发行费用约为0.19元，公司力图保持2000年资产负债水平下的可持续增长率、股利增长
