科目三-私募股权投资基金共十章教材资料

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1、 第一章 股权投资基金概述 第一节 股权投资基金的概念 国内所称“股权投资基金”，其全称应为“私人股权投资基金”，是指主要投资于“私 人股权” 即企业非公开发行和交易股权的投资基金。 私人股权包括未上市企业和上市企业非 公开发行和交易的普通股依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。 在国际市场上，股权投资基金既有以非公开方式募集（私募）的，也有以公开方式募集 （公募）的。在我国，目前股权投资基金只能以非公开方式募集。因此，所谓“私募股权投 资基金”的准确含义应为“私募类私人股权投资基金”。 与货币市场基金、固定收益证券等“低风险、低期望收益”资产相比，股权投资基金这 一资产类别在投资者的资产配

2、置中通常具有“高风险高期望收益”的特点。 第二节 股权投资基金的起源和发展 一、股权投资基金的起源与发展历史 股权投资基金起源于美国。在第二次世界大战结束以前，股权投资比较零散，尚不构成 组织化的力量，也没有成为一个行业。1946 年成立的美国研究与发展公司（ARD），被公认 为全球第一家以公司形式运作的创业投资基金。 早期的股权投资基金主要以创业投资基金形式存在。 1953 年， 美国小企业管理局 （SBA） 成立，该机构直接向美国国会报告，专司促进小企业发展职责。1958 年，美国小企业管理 局设立“小企业投资公司计划”（SBIC），以低息贷款和融资担保的形式鼓励成立小企业投 资公司，通过

3、小企业投资公司增加对小企业的股权投资。从此，美国的创业投资市场开始迅 速发展。1973 年美国创业投资协会（NVCA）成立，标志着创业投资在美国发展成为专门行 业。 20 世纪 50 年代至 70 年代创业投资基金主要投资于中小成长型企业，此时的创业投资 基金为经典的狭义创业投资基金。20 世世纪 70 年代以后，创业投资基金开始将其领域拓展 到对大型成熟企业的并购投资，相相应地，“创业投资”概念从狭义发展到广义。 1976 年 KKR 成立以后，开始出现了专业化运作的并购投资基金，即经典的狭义意义上 的私人股权投资基金。 特别是在 20 世纪 80 年代美国第四次并购浪潮中催生了黑石、 凯雷

4、和 德太投资等著名并购基金管理机构的成立，极大地促进了并购投资基金的发展。 过去， 并购基金管理机构都是作为美国创业投资协会会员享受相应的行业服务并接受行 业自律。但随着并购基金数量的增多及所管理资产规模的扩大，2007 年，KKR、黑石、凯雷 德太投资等并购基金管理机构脱离美国创业投资协会发起设立了主要服务于并购基金管理 机构，即狭义股权投资基金管理机构的美国私人股权投资协会（PEC）。 虽然狭义上的股权投资基金特指并购投资基金， 但是后来的并购投资基金管理机构往往 也兼做创业投资， 加之市场上还出现了主要从事定向增发股票投资的股权投资基金、 不动产 投资基金等新的股权投资基金品种， 因此股

5、权投资基金的概念也从狭义发展到广义。 本书除 非特指，般语境下股权投资基金是指广义股权投资基金。 二、国际股权投资基金的发展现状 国际股权投资基金行业经过加多年的发展，成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资手 段。国际股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。 在监管方面，2008 年国际金融危机之后，西方主要国家普遍加强了对股权投资基金行 业的监管。美国于 2010 年出台了多德一弗兰克法案，对原有的法律体系作出了进步 修订与补充，提升了股权投资基金监管的审慎性。在基金及投资管理人注册方面，新法严格 了投资管理人的注册制度， 收紧了股利权投资基金注册的豁免条件， 要求

6、一定规模以上的并 购基金在联邦或州注册，创业投资基金可以有条件豁免注册。在信息披露方面，新法不仅加 强了对对股权投资业务档案底稿的审查制度还通过修改认可投资者和合格买家的定义， 提高 了对对股权投资基金的信息披露要求。 在欧洲，欧洲议会于 2010 年 9 月通过了泛欧金融监管改革法案，2011 年 6 月通过 了另类基金管理人指引，从而建立了针对股权投资基金行业的新的监管体系。新体系主 要包括五个方面的内容： 是对股权投资基金实行统一监管； 二是监管的重点是基金管理人 而不是基金本身；三是抓大放小，重点监管大型基金的管理人；四是建立和强化信息披露机 制；五是强化对杠杆的规制。 2013 年

7、4 月，鉴于创业投资基金通常不会导致风险外溢，为建立对创业投资基金的差 异化监管安排，欧盟另行发布了创业投资基金管理人指引。 三、我国股权投资基金发展的历史阶段 我国股权投资基金行业发展在很大程度上体现了我国作为新兴加转轨经济形态的基本 特点， 政府推动对促进早期股权投资基金发展起着关键性的作用。 在国务院各有关部门和地 方政府的推动下，我国股权投资基金行业发展经历了三个历史阶段。 （一）探索与起步阶段（19852004 年） 此阶段的探索与起步主要沿着两条主线进行，一是科技系统对创业投资基金的最早探 索。二是国家财经部门对产业投资基金的探索。 （二）快速发展阶段（20052012 年） 20

8、15 年 11 月，国家发展改革委等十部委联合颁布了创业投资企业管理暂行办法 在随后的 2007 年、2008 年和 2009 年，先后出台了针对公司型创业投资（基金）企业的所 得税优惠政策、 国务院办公厅关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见并 推出创业板。 创业投资企业管理暂行办法及三大配套性政策措施的出台，极大地促进了 创业投资基金的发展。 2007 年，受美国主要大型并购基金管理机构脱离美国创业投资协会并发起设立美国股权投 资协会等事件影响“股权投资基金”的概念在我国很快流行开来。特别是 2007 年 6 月，新 的中华人民共和国合伙企业法江以下简称称合伙企业法开始实施，各级

9、地方政府为鼓 励设立合伙型股权投资基金， 出台了种类长繁多的财税优惠政策， 此后各类 “股权投资基金” 迅速发展起来。与此同时，以合合伙型股权投资基金为名的非法集资案也自 2,08 年开始在 天津等地发等地发生并蔓延。为此，国家发展改革委于 2011 年 11 月发布了关于促进股权 投资企企业规范发展的通知。 （三）统一监管下的制度化发展阶段（2013 年至今） 2013 年 6 月，中央编办发出关于私私募股权基金管理职责分工的通知，明确由中 国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）统一行使股权投资基金监管职责。2014 年 8 月，中国证监会发布私募投资基金监督管理暂行理暂行办法，对包括创

10、业投资基金、并 购投资基金等在内的私募类股权投资基金以及私募类证券投资基金和其他私募投资基金实 行统一监管。 中国证券投资基金业协会从 2014 年年初开始，对包括股权投资基金管理人在内的私募基金 管理人进行登记，对其所管理的基金进行备案，并陆续发布相关自律规则，对包括股权投资 基金在内的各类私募基金实施行业自律。 四、我国股权投资基金发展的现状 经过多年探索，我国的股权投资基金行业获得了长足的发展，主要体现为三个方面：一 是市场规模增长迅速，当前我国已成为全球第二大股权投资市场。二是市场主体丰富，行业 从发展初期阶段的政府和国有企业主导逐步转变为市场化主体主导。 三是有力地促进了创新 创业和

11、经济结构转型升级， 股权投资基金行业有力地推动了直接融资和资本市场在我国的发 展，为互联网等新兴产业在我国的发展发挥了重大作用。 第三节 股权投资基金的基本运作模式和特点 一、股权投资基金的基本运作模式和特点 股权投资基金的运作流程是其实现资本增值的全过程。 从资本流动的角度出发， 资本先 是从投资者流向股权投资基金， 经过基金管理人的投资决策再流入被投资企业。 在投资之后 的阶段， 基金管理人通常会以各种方式参与被投资企业的管理， 待企业经过一定时期的发展 之后，选择合适的时机再从被投资企业退出，进行下一轮资本流动循环。 与资本流动相对应的股权投资基金运作的四个阶段是募资、投资、管理和退出。

12、 投资相对于证券投资基金，股权投资基金具有的特点有： （一）投资期限长、流动性较差 （二）投后管理投入资源多 （三）专业性较强 （四）投资收益波动性较大 二、股权投资基金的收益分配方式 股权投资基金的市场参与主体主要包括投资者、 管理人和第三方服务机构。 就收益分配 而言，则主要在投资者与管理人之间进行。 股权投资基金的收入主要来源于所投资企业分配的红利以及实现项目退出后的股权转 让所得。 基金的收入扣除基金承担的各项费用和税收之后， 首先用于返还基金投资者的投资 本金。全部投资者获利本金返还之后，剩余部分即为基金利润。 由于股权投资基金具有前述专业性的特点对基金管理的专业性要求较高， 因此，

13、 作为一 个基本做法，股权投资基金的管理人通常参与基金投资收益收益的分配。通常情况下，管理 人因为其管理可以获得相当于基金利润一定比例的业绩报酬（Carry)。 根据股权投资基金与基金管理人的约定， 有时候管理人需要先让基金投资者实现某一门 槛收益率之后才可以参与利润的分成。 三、股权投资基金生命周期中的关键要素 （一）基金期限 基金期限也称为基金存续期，是基金投资者约定的基金存续时长。通常情况下，基金存 续达到了约定的期限，就应该进行基金的清算。在实践中，各方投资者和基金管理人可能会 约定，虽然基金达到了存续期限，但是基金所投资的项目仍有一些，尚未实现退出时，基金 的存续期限可以进行一次或数

14、次延长，通常每次延长不超过一年。 （二）投资期与管理退出期 基金期限分为投资期与管理退出期， 基金管理人通常需要在投资期内完成基金的全部投 资，在管理退出期内，基金管理人主要负责进行投资后管理及退出投资项目的工作。根据约 定，基金管理人在投资期与管理退出期内所收取的基金管理费可能实行不同的费率。 （三）项目投资周期 项目投资周期是指股权投资基金对某个投资项目从投资进入到投资退出所花的时间。 （四）滚动投资 滚动投资也称为循环投资，是指对前期投资项目退出所获利的收入，再次投入到新的项 目中去。 多数股权投资基金对滚动投资会进行一定的限制， 比较多见的是限制在基金存续期 的后期阶段进行滚动投资，也

15、有的股权投资基金干脆限制在整个基金期限内的滚动投资行 为。 四、股权投资基金运作中的现金流 与其他投资基金相比，股权投资基金的现金流模式也具有一定的特点。 在基金募集过程中， 股权投资基金通常采用承诺资本制。 投资者在设立基金的合同文件中承 诺将向基金出资，并在合同中约定缴款的条件，并在条件达到时实际履行缴款出资义务。投 资者承诺向基金投资的总额度称为认缴资本， 投资者在某一时间内实际已经完成的出资称为 实缴资本。 基金成立后，通常需要一段时间来完成投资计划，在此期间，投资者实缴资本中尚未投资出 去的部分称为未投资资本多数股权投资基金会约定， 暂时闲置的未投资资本只能投资于低风 险、高流动性的

16、资产。 基金从被投资企业实现退出后， 依退出方式不同， 可能会通过公开或私下股权转让企业清算 等渠道实现投资退出，获得退出现金流。退出投资项目后实现的收益，按投资者与管理人的 约定进行分配。 第四节 股权投资基金在经济发展中的作用 一、 股权投资行业的社会经济效益 创业投资可以更有效地应对创业企业特别是中小科技企业信息不对称、 不确定性高、 资产结 构以无形资产为主、融资需求呈现阶段性等特征。因此，相对于一般社会资本，创业投资对 创新和创业有着更重要的作用。 并购基金的投资运作模式与创业投资基金存在较为明显的区别： 创业投资基金投资于有巨大 发展潜力的早期企业， 通过帮助企业发展壮大获利； 而并购基金则投资于价值被低估的企业 通过对被投资企业进行重整而获利。 基于这样的区别， 并购基金通常有利于产业的转型和升 级，除财务型的并购基金外，也有一些大型企业把并购基金作为产业转型升级的工具。 二、我国股权投资行业的发展趋势 股权投资基金是投资基金领域的重要组成部分，对于解决中小企业融资难、促进创新创业、 支持企业重组重