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1、管理层收购的实践及法律思考谢 伟中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定指出，要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。完善国有资本有进有退、合理流动的机制，以明晰产权为重点深化集体企业改革，发展多种形式的集体经济。放宽市场准入，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。根据决定的精神，建立产权明晰的企业制度，对国有企业进行重组，涉及到管理层收购的实践。管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及
2、社会资源的优化配置都有着重要作用。然而，我国在实施管理层收购的过程中仍遇到许多问题。因此，要完善我国有关管理层收购的法律法规，将管理层收购列入法制化轨道。本文是笔者参与国有企业改制理论和实践的回顾。一 、管理层收购概述管理层收购起源于20世纪80年代，在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。管理层收购最后成为了英国对公营部门私有化最常见的形式。在美国，由于管理层收购于当时盛极一时的杠杆收购紧密结合，从而得到了空前发展。在中国，管理层收购萌芽于上世纪八十年代中后期，当时管理层收购只是默默进行。十五大之后，四通集团于1999年率先开始探索管理层收购，成为我国管理层收购热潮中的第一个吃螃蟹者。 （一
3、）管理层收购的概念管理层收购，即Management Buyout,它是指公司的管理者或经营层利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。（二）管理层收购的特征管理层收购是目标公司的管理者利用借贷等方式，收购本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益
4、的一种收购行为。管理层收购具有以下特征：1.管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。管理层收购涉及到企业的核心商业秘密，往往政府或行业管理部门都有一些优惠措施。他们通过管理层收购使原来的经营者身份变为所有者与经营者合一的双重身份。2.管理层收购的资金来源是管理者自筹或通过融资。这样目标公司的管理者要有较强的组织能力，融资方案必须满足借贷者的要求，也必须为权益人带来预期利润，同时借贷具有一定的融资风险。3.管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间的企业。管理者通过对目标公司的控制权，重组公司结构，达到节约代理成
5、本、获得巨大的现金流入。4.管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，然后经过一段时间后再行上市。管理者通过收购公司的资产或股份，减少公司的流通股或收购法人股来控制公司。（三）管理层收购的意义管理层收购的目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业所有者形成利益共同体，从而降低代理成本，促进企业发展。管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。管理层收购是完善公司治理结构，明晰产权关系，提高企业业绩，激励和约束管理者，防止企业人才流失的重要途径。（四）其他形式在实践中管理层收购出现了许多衍生形式，有目标公司
6、外部管理层进行的管理层收购(MBI),目标公司内部和外部管理层共同组建收购团队进行的管理层收购（BIMBO 和CHMBO），员工持股计划(ESOP)，职工控股收购（EBO）等形式。二、我国公司管理层收购的现状与评价（一）我国管理层收购的案例和现状作为与外资购并、民营企业收购并列的三大“国退民进”方式之一，MBO已在中国愈演愈烈，业界预期，随着财政部放开国有股对民营企业的转让，以及大规模的国有股减持工作即将在明年展开，MBO的形式和内容也将更具中国色彩。早在2001年2月，一心要发展房地产核心业务的万科A，就将其下属的深圳万科精品制造有限公司的100股权，整体转让给员工和外部投资者。2002年6
7、月，江苏小天鹅集团在产权制度改革上跨出历史性一步，率先在其子公司“小天鹅制冷”实施经营者持股。该公司37名经营管理者和主要技术骨干组成的职工持股会，签约受让了由原无锡市信托投资公司持有的500万股权，占“小天鹅制冷”总股权的16.67。这种不伤筋动骨的MBO方式似乎颇受国有企业的青睐，2002年10月，金丰投资（600606）董事会审议通过了上海上房绿化建设有限公司改制方案，同意将金丰投资公司所持上海上房绿化建设有限公司60.6的股权转让给该公司经营班子成员,股权转让金额以2001年12月31日该公司经评估后的净资产值为依据确定为509.04万元。股权转让后,金丰投资仍持有上海上房绿化建设有限
8、公司18的股权。2002年11月26日，中国康辉旅行社78位管理人员以2450万元现金从“大东家”首都旅游集团手中买下了康辉49的股权，从而实现了国内旅游业的首例MBO。据悉，此次康辉的MBO操练，国有资产管理部门和公司管理层各方“皆大欢喜”。首旅集团已经把康辉的MBO方案作为样板，准备在集团内部推广。经历18年发展，康辉旅行社拥有60多家分社，注册资本达上亿元，其MBO自然引人注目。首旅集团董事长段强对外界表示，将49的国有资产卖给康辉管理层，不仅使国有资产成功变现，也有利于解决目前公司治理不完善、人才流失严重等问题。而对于经营者来说，持股经营可以时刻感受到企业业绩增长的好处，进而达到国家、
9、企业和企业经营者“多赢”的效果。就在一些国企选择在子公司推行管理层和员工持股方式进行产权多元化改革时，另外一些企业却选择了管理层到子公司持股方式曲折实现MBO。在近期家电企业纷纷进行产权改革的背景下，海信成立赛维格外引人瞩目。这间公司立足于海信集团原售后服务体系，由海信集团副总裁程开训担任董事长，经理层持股（MBO）比例达到512，海信集团及其下属公司海信电器、海信空调以原有的家电售后服务业务拥有488的股份。据称，程本人以及海信集团高层领导在新公司持有少量股份，另外海信40多家分公司的经理级中层管理人员持有约一半的股份。河南和深圳的两家上市公司也像海信集团一样通过管理层持股的公司与上市公司共
10、同组建公司的方式实现MBO。另外一种间接实现MBO方式也颇令人关注。11月14日创兴科技(600193)公告,公司第三大股东厦门百汇兴、第四大股东厦门赛博科技的股东分别将其所持这两个公司90的股权转让给上海祖龙房地产公司,祖龙房产间接持有创兴科技32.71的股份,成为公司间接控股股东。（二）管理层收购中存在的有关问题目前管理层持股还没有一个规范的制度，为严防国有资产流失，今年4月，财政部表示，将暂停国有企业管理层收购审批工作。此前，我国许多大型国有企业已经开始试点。财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中说相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有
11、关部门研究提出相关措施后再作决定。 一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。所以应当立即停止。目前有关部门已关注到上市公司对子公司进行MBO或EBO的现象，正会同有关机构进行调研，考虑进行规范化引导。“上市公司将子公司卖给管理层或员工，一方面可以调动职工积极性，不能禁止；但另一方面也有可能转移上市公司利润，导致经营者侵犯股东的利益，因此，必须规范。”&
12、#160;事实上，在去年10月，深圳证管办有关部门对上市公司员工持股下属控股企业调研显示，已有不少上市公司在其下属控股企业中推行员工持股，但由于现行法律法规对这类情况尚无明确规定，因此在实践中暴露出很多问题，纠纷投诉时有发生。 这份调查报告称，目前员工持股形式已呈多样化趋势，其中包括直接持有，如某上市公司4名员工直接持有下属控股企业49的股权；通过构筑多重产业链条的间接持股，如工会持股、通过工会控股公司持股、通过员工控股公司持股。报告认为，这些持股行为，首先是加大了上市公司风险。这种风险主要来源于上市公司为工会公司在下属企业推行员工持股大多没有履行必要的信息披露义务，其中不少公司将持
13、股范围及其有关信息局限于高管层，实行“暗箱操作”。再次，资产利润转移情况严重。上市公司将优势资源向员工持股企业倾斜，向员工持股企业转移资产或利润的现象时有发生。 而与此同时，相关证券监管法律又不完善，一些地方政府文件执行时也会出现偏差，比如把鼓励国有独资企业员工增持股份的政策照搬到上市公司下属企业中。这可能被一些不良用心者利用，成为掏空上市公司的工具。报告认为，应尽快对类似行为进行规范指导。对上市公司在下属企业实施员工持股采取限制措施，如应禁止对主要经营项目实施员工持股；禁止上市公司董事、监事、高管及关联人参与员工持股；禁止上市公司员工参加下属企业的持股计划。 报告还建议，
14、应对关联方、关联交易等基本概念作出明确规定；应明确认定上市公司(含其控股下属企业)工会及工会所投资企业为关联方，其发生交易为关联交易。同时，推动国家有关部门对有关上市公司期权、员工持股等实施办法的出台，将上市公司高管持股引入良性发展轨道。并建议在年报格式中增加相关报告内容。“ MBO只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，2002年12月11日上午，在南京举行的中国上市公司百强高峰论坛上，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅乃在接受经济观察报记者采访时说，MBO操作不当，“甚至容易引起犯罪”。董辅乃教授的话说得很重，他认为，实施MBO最大的问题，第一是定价问题，操作不善很可能会导致国有资
15、产流失。第二是MBO操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。作为著名的经济学家，董辅乃的一席话很大一部分反映了北京经济学者和部分官员在MBO问题上的态度。早先，已有首都经贸大学教授刘纪鹏、南开大学教授韩强等北方学者，也发表了同董辅乃类似的观点。要规范我国的管理层收购,至少要解决好四个问题:：1、公开透明。只有公开透明,及时披露,让所有股东了解管理层收购的真实信息,才能使这种收购方式置于全社会的监督之下,清除收购过程中的猫腻现象。2、允许竞争。对管理层收购应当允许公开竞争。为防止内部人利用内幕信息过分压低收购价格,可以允许其他企业的职业管理人员参与收购竞争或竞标,以实现一个公平的收购价格
16、。 3、退市整合。管理层收购是为了使企业通过对经理人的激励而获得生机,因此对于收购达到一定比例的上市公司应该让它退市,以便于管理层对企业进行重组整合,实现效益提升,从而防止管理层收购以后短期套现。4、程序规范。为了避免因产权变动而引起的震荡,收购程序在有法可依的前提下,应当制定实施细则,由中介机构介入操作,以使管理层收购的参与者在追求利益的同时承担起相应的责任。三、管理层收购若干政策和法律问题思考管理层收购的运作成功与否受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很显然，中国目前还不能为管理层收购提供很好的环境，尤其是在法律环境方面。由于管理层收购是在公司法和证券法颁布以后才正式露出水面，仅散见于一些法规中，有些规定甚至是相互冲突的。（一）管理层收购的主体问题管理层收购中管理层可以是一个人如公司的经理或董事，也可以是若干骨干
