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1、中国利率市场化与地方政府债的发行,1,2014年9月21日，国务院办公厅发布了关于加强地方政府性债务管理的意见（下简称“43号文”），强调应“积极降低（地方政府）存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。2015年3月，为贯彻落实43号文件精神，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，8月份增加到3.2万亿元，用以置换地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。,2,经国务院批准，近期财政部已下达了地方存量债务1万亿元置换债券额度，到8月末已
2、将置换额度提高到3.2万亿元，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。也就是说，国家已经批准了3.2万亿元额度的地方债借新还旧。毫无疑问，这对于资本市场、债券市场乃至整个市场预期都是一个利好消息。,3,总体看：地方政府存量债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务（银行贷款、理财产品、城投债等）换成中长期、低成本的地方政府债券。,4,地方债务置换的背景,一是我国非金融企业杠杆率持续高涨，地方平台过度融资是主要原因之一。2014年，中国非金融部门杠杆率已持续攀升至211%。其中，除去居民债务和政府债务后，中国非金融企业债务达93.1万亿元，相当于GDP的14
3、6%（见图1），远远高于一般发达经济体50%70%企业负债比率。企业部门负债的绝大部分来自国有企业负债，根据财政部公布的数据，2013年全国国有企业负债总额67.1万亿元，其中中央企业32万亿元，同比增长13.1%；地方国有企业35.1万亿元，同比增长20.1%。同期，全国非金融企业债务总额约为81.5万亿元，国有企业负债在企业部门负债中的占比达到82%。,5,二是地方政府债务期限错配，偿还压力逐步凸显。然而，随着新预算法和43号文的出台、实施，地方政府通过融资平台公司和非标融资的路径基本被堵死。同时，在刺激政策下疯狂举债的地方融资平台将再迎兑付潮。以城投债为例，数据显示，2015年全年将有5
4、063.82亿元城投债到期，其中3月、4月、5月是还债高峰期，到期债务分别是680.8亿元、802.5亿元和607.8亿元，占全年城投债到期量的4成，地方债务违约风险加剧。,6,三是地方政府债务结构不合理，资金成本错配严重。在我国，地方政府债务资金的最主要来源是银行贷款，截至2013年6月底，地方政府债务（包括或有债务）中，56.6%的债务资金来自银行贷款；其他主要债务资金来源包括BT、信托融资、城投债等，地方政府债券在地方政府债务中的占比仅为3.7%（见图2）。,7,贷款为主的地方政府债务结构导致的不良后果主要有两方面，其一，造成银行系统性风险不断累积。其二，由于地方政府债务的主要举债主体为
5、平台公司，无法享受高信用等级，其融资成本普遍较高。,8,财政部推出地方政府债务置换，短期目标是在土地财政和财政收入双双放缓、43号文剥离地方平台政府融资职能的情况下，保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方债期限错配、资金成本高的问题，减少债务负担。债务置换的长期目标则是将地方政府隐性债务显性化，建立地方政府举债的市场化平台与机制。,9,从消极的层面上来说，它起码缓解了央行和国外金融观察方面所警示的中国地方债危机。从积极的层面来说，它降低了地方政府的利息负担，让地方政府腾出手脚可以相对轻装地投入落实积极财政政策的具体行动中去。政府债券利率一般较低，根据推算，地方政府一年可减少利息负担400
6、亿500亿元。,10,地方政府债券置换的积极作用,一、从政府层面看，打开了地方政府融资的正门，“修了明渠” 给地方政府性债务融资“开了正门”。在原预算法框架下，地方政府不能直接举债，而分税制又导致地方事权与财权不匹配，助推了地方政府高成本债务的快速增长，最终形成2013年6月末20万亿元之巨的地方政府性债务余额，并加剧了小微企业融资难的问题。除了银行贷款外，信托融资、证券机构融资、民间融资等都纳入政府性债务的范畴。,11,财库102号文规定，地方政府可以通过发行低成本、长期限、标准化的地方债，定向置换那些高成本、短期限、非标准化的存量政府债务，使地方政府有了较长期限的稳定资金来源，大大缓解了地
7、方财政即期偿债的压力，消除了部分地方政府资金链断裂的风险。,12,据测算，2015年1万亿元地方政府债务置换后，全国各地方政府一年可减轻利息负担400亿500亿元。从本次江苏地方债发行的利率看，公开招标发行利率在2.94%3.41%，定向承销发行利率在3.32%4.05%，均远低于原7.5%8%的综合融资成本。据测算，江苏发行810亿元置换债券，约减轻利息负担30亿元左右。,13,解决了地方债务融资中存在的期限错配等突出问题。发行地方债对存量债务进行债券置换,使得地方政府继续举债融资具有了可持续性。首先，债务置换改变了地方政府存量债务中普遍存在的“短借长用”等突出问题，拉长了存量债务的期限，大
8、大缓解了地方财政短期的偿债压力，降低了地方政府性债务的违约率。,14,其次，改善了政府性债务结构。通过债务置换，地方政府可以将间接融资转变为直接融资。此前，政府性债务中银行贷款占比过高，流动性也比较差，如审计确定的2013年6月末江苏政府性债务中，银行贷款占比超过一半，达到52%。,15,地方政府债务透明度大大提高，也便于金融市场对地方政府债务风险进行监测和评判。原来通过融资平台举借的银行贷款、信托融资、融资租赁、BT、集资、拖欠款项等隐性政府债务，通过发行地方政府债券可以使其显性化，而且地方债发行和存续期间，通过信息披露、信用评级等方式，可以提升地方政府财政信息透明度，便于监测分析一省一市地
9、方债务及风险状况。,16,二、从银行层面看，有利于调整和优化资产结构 从短期看，债务置换会导致银行利息收益有所降低，但从长期看，也会促使银行风险资产规模下降，进而改善资产质量，并使资本充足率和流动性得到一定的提高。,17,长期看，债务置换将提升银行资产的流动性和安全性。贷款转换为债券，从风险角度看具有本质的不同。贷款的背后是企业信用，而债券的背后是政府信用。置换债券无论是采取公开发行还是定向发行，对于商业银行而言，均是资产端结构的调整，减少的是高风险的平台贷款，增加的是低风险的地方政府债券。尽管短期而言，商业银行的收益率下滑是显性的，而风险的下降则是隐性的。地方债务置换大大降低了债务人的还款压
10、力和违约风险。另外，地方债相对于贷款来说，信息透明度更高，约束力更强，对银行而言是优质资产。,18,银行增加了抵押品品种，有利于流动性管理。根据财库102号文规定，将地方债纳入合格抵押品范畴，增加了银行的抵押品品种。需要时，银行可按规定开展回购交易，增加流动性；同时，也可用地方债抵押，申请相对低利率的再贷款等货币政策工具，降低负债端成本。此外，债券投资不计入贷存比，将贷款置换为债券，银行可降低贷存比，释放部分规模，增加可贷资金。,19,降低银行风险资产规模，减轻银行补充资本的压力。地方发行政府债置换银行贷款后，债权债务关系随之发生变化：原来由银行与融资平台之间的债权债务关系，将转变为银行与地方
11、政府之间的债权债务关系。目前银行所持有的地方政府性债务主要是地方融资平台银行贷款，这部分贷款的风险权重为100%；而地方政府债券的风险权重则仅为20%。通过债务置换，银行可以降低风险资产规模，也可以减少银行资本消耗，从而可以减轻银行补充资本的压力。,20,三、从金融市场层面看，有利于推动建立多层次的债券市场 地方政府债券的“扩容”和相关制度的完善，将有助于扩展债券市场容量和丰富债券种类，提高直接融资比重，推动多层次债券市场的建设。 一是丰富债券投资品种。目前我国债券市场格局中，仍以国债、金融债为主，截至2015年5月末，债券市场余额为38.60亿元，国债、金融债余额占比达63%，地方债余额仅为
12、1.22万亿元，占比仅为3.16%。地方债的扩容有利于丰富债券市场品种，推动多层次资本市场建设。,21,二是有助于形成不同层次的收益率曲线。地方债发行规模的扩大，必将影响债券的供需结构，从而对市场收益率走势产生影响。由于地方债发行主要参考国债收益率曲线进行定价，这将极大丰富原有少量国债品种所支撑的国债收益率曲线，而且随着地方债发行市场化逐渐成熟，也将形成地方债的收益率曲线，一些地方债发行成熟的地区，其地方债收益率曲线将会逐步形成区域性基准（锚）。,22,三是推动评级机制的完善。目前地方债发行已由试点推进迈向全面推进阶段，引入信用评级已成为重要的制度安排，这大大增加了评级机构的受评对象，而且地方
13、政府信用评级技术较为复杂，来自地方政府的压力比工商企业更大，对评级机构的要求更高，从而使评级机构保持独立、客观和公正的难度更大。这将有助于催生地方债评级的投资人付费模式，推动评级机制的完善和评级机构的有序竞争。,23,四是置换债定向承销方式的推出，减小了对货币市场的扰动。按照目前公布的置换债券和新增债券额度，2015年地方政府债发行总额将达1.6万亿元，是2014年发行额的4倍，且后续还将增加置换债额度。为避免大规模地方债发行带来市场短期扰动，在公开招标之外，财政部、人民银行、银监会推出定向承销发行方式，进一步丰富了地方债发行方式，由于仅仅涉及债权债务关系的变化，不涉及资金的流动，有利于更加高
14、效、便捷地开展存量债务置换，且在很大程度上避免了对市场流动性和收益率的冲击。,24,全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，负有担保责任债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元。其中地方政府上述三种债务金额依次为10.9万亿元、2.7万亿元和4.3万亿元。 虽然,中国的债务包括地方债务危机是在可控范围之内，但是之前的地方债中有大量代表地方政府的理财产品、银行贷款的融资平台，期限结构不合理，利率高融资成本高，大多是35年债务，一段时间就要还一次，现在置换成7年和10年的债券，债务流动性风险降低了。,25,自2014年10月
15、起，棚改、优惠小微企业、加快铁路建设、一带一路、京津冀一体化、长江经济带等项目陆续开始启动，这些项目在今年政府工作报告中也得到体现，这一切均需各地方政府配套行动。根据现行的政府财政收入体系，地方政府一方面收入来源不多，另一方面2015年预算报告已经提出对地方政府举债实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。,26,如此一来，地方政府财政难免捉襟见肘，难以配套各项目的建设，以及提高地方民生。现在借新还旧，非但减轻了利息负担，而且腾出部分还债本金，可以用到当前急需的民生和刺激经济的各基础设施建设项目中去了。,27,更加利好的消息是，据悉，财政部已经批复了3万亿元的存量债务置换，虽然这3万亿元不
16、可能全部是作为地方债的置换额度，但额度肯定会有增加的。 目前全国性地方政府债务甄别尚未全部结束。根据去年9月下发的国务院关于加强地方政府性债务管理的意见，必须甄别后纳入预算管理后的地方债，才能申请展期。现在当然因为时机紧迫，财政部下达了万亿地方债借新还旧的额度。但这是一个隐患。,28,让地方债展期当然是一个对社会对经济冲击力最小的办法。不过，这仅仅是把不良资产从地方政府转移到金融银行去了，由此明显增加了金融银行的风险。银行为了减轻自身和整个金融体系的风险，根据历史的经验，它会剥离不良资产卖给资产管理公司，从而避免发生银行业危机。这实际上是将坏账从一个实体转移到另一个实体，只不过是拖着不承认亏损罢了。这样做的冲击力的确不大，但它的破坏力是长久的。,29,债务置换的主要方式一：直接向市场发行,地方政府债务置换是减轻地方偿债压力、降低系统性风险的关键举措。问题是，置换的地方债由谁来购买？首先一个考虑是地方政府直接在债券市场发行债券，这是其他国家市政债发行的自然做法。但是，在我国债券市场存在诸多弊端的情况下，直接向市
