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1、喧闹之后回归成长2008年12月9日化工行业行业整体下行，防御中寻找反弹机会化工行业2009年投资策略中金公司研究部分析员：时雪松 (86210) 5879 622643本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制
2、、刊登、发表或引用。行业整体下行，防御中寻找反弹机会投资要点: 出口和内需减缓双重影响化工需求，调整期可能达到23年。作为基础原材料的化工产品，需求主要决定于出口制造业和房地产。2009年国际需求疲软进一步放缓将继续影响中国的出口，尽管基础化工业对美国出口依存度并不高，但间接影响很大，包括家具制造、纺织服装、橡胶制品、电子电气等出口产业都用到大量化工原材料，未来二年需求增长可能基本停滞。国内房地产市场低迷，新开工面积大幅下行，也将影响大量基础化工原料的需求，我们预计PVC、纯碱和涂料等相关领域需求增长将大幅度放缓。同时国家系列财政刺激政策对化工品的需求拉动有限，从98年的经验来看，行业可能维持
3、低迷23年。 基础原材料需求低迷，唯独化肥农药需求稳定增长。化工行业的盈利底部将在明年一季度出现，二季度开始由于社会库存消耗，将有小幅改善，但大幅回升的可能性很小，明年企业盈利将明显下滑。2009年基础原材料需求增长预计均低于5，增速下降带来的产能过剩短期内难以消除。化工产品中唯独化肥需求增长比较确定，国家系列支农政策将刺激粮食播种面积的增加2以上，化肥价格的整体下行也有利于农民购买力提升，2009年化肥总体需求增长有望达到5左右。 化肥需求增长明确，业绩具有相对稳定性。今年备肥较少，而2009年化肥需求增长，加上进入旺季后运输瓶颈因素，国内氮肥价格在2009年初将明显回升，成本优势氮肥企业盈
4、利状况相对较好。煤头推荐华鲁恒升（600426/11.29元），具有成熟水煤浆煤气化技术和多联产优势带来的成本优势，负荷提升和煤价下跌将进一步降低成本，业绩具有相对稳定性。气头首次关注并审慎推荐建峰化工（000950/10.14元），2009年底新建80万吨大尿素装置投产，未来尿素产能大幅度增长。四川美丰（000731/7.03元）、泸天化和湖北宜化等化肥企业也有反弹机会。国内钾肥进口合同价预计仍将上涨100美元/吨左右，国际企业通过减产匹配需求下降来维持价格，长期钾肥价格可能回落至300500美元区间。冠农股份（600251/34.77元），用长期钾肥价格来估值，当前股价具有一定防御性。 部
5、分行业进入底部，行业优势型企业具有一定防御性。审慎推荐兴发集团（600141/11.42元），磷化工行业见底，2009年初能够见底略回升，同时磷矿石价格长期具有上涨空间，业绩具有相对稳定性。审慎推荐烟台万华（600309/12.05元），MDI成本具有国际竞争力，产能稳步增长，国际生产企业预计将降低开工率来稳定价格，尽管总体盈利趋势往下，业绩具有相对稳定性。审慎推荐新安股份（600596/35.85元），草甘膦和有机硅在规模和成本方面具有优势，有机硅和草甘膦行业均见底，2010年业绩重新成长。 板块的整体反弹可能带来的交易性机会。化工基础原材料公司2009年业绩将大幅度下降，由于化工行业PPI
6、和企业盈利正相关，2009年下半年油价可能的大幅度反弹，将带来化工板块的整体反弹机会。同时，对于基础原材料公司，由于下游需求和产品价格在一季度末可能环比回升，二季度业绩环比将有小幅改善，最近股价反弹以后显得估值较高，如果PB估值水平回到一倍以下，可能将带来股价的反弹机会，主要的公司有沈阳化工（000698/6.81元）、蓝星新材（600299/8.74元）、山西三维（000755/5.63元）和三爱富（600636/4.78元）等。另外，在企业盈利普遍进入低谷，行业收购兼并情况将更多出现，对于现金流充足的央企和地方优势企业，将有行业整合机会。 主要风险：未来全球的宏观面走势具有不确定性，本轮周
7、期的调整幅度和调整时间完全可能超出预期，导致国际原油和国际化肥需求等进一步恶化，同时化肥股股价在近期大幅反弹后估值略高，短期可能面临调整。目录出口和内需减弱，明年二季度行业盈利有望见底略回升6出口和内需减缓，双重影响导致需求增长乏力6和98年东南亚金融危机相比，本次调整期可能更长7全球经济衰退影响原油需求，但中长期油价有望维持较高位置9化工产品价格和盈利走势10化工行业发展趋势：基础原材料低迷，化肥需求具有防御性13农化：国际需求可能有所回落，但国内需求将明显增长13钾肥：和氮肥磷肥价格相比，价格估值过高15氮肥：成本差异明显，09年上半年价格将回升17磷肥：价格仍有向下空间，库存消化后将有稳
8、定毛利19磷化工：明年初将见底回升，但行业将保持低迷21煤化工：长期仍有竞争力，等待油价回升和煤价回落22醋酸：需求下降加上产能扩张，产能迅速过剩，预计中期将维持低迷24基础原材料：25纯碱：需求低迷，盈利难以大幅改善25氯碱：目前油价下电石法PVC缺乏竞争力25特殊化学品：26聚氨酯原材料26有机硅28投资策略：防御中寻找反弹机会29估值分析29盈利预测调整32投资建议32重点公司评述34盐湖钾肥(000792/86.92元):下调评级至“审慎推荐”34冠农股份(600251/34.77元):推荐35华鲁恒升(600426/11.29元):推荐36丹化科技(600844/14.42元):下调
9、评级至“审慎推荐”37丹科B股(900921/0.592美元):推荐37建峰化工(000950/10.14元):首次关注：审慎推荐38兴发集团(600141/11.42元):审慎推荐41烟台万华(600309/12.05元):审慎推荐42新安股份(600596/35.85元):审慎推荐43蓝星新材(600299/8.74元):下调评级至“中性”44云天化(600096/21.74元):审慎推荐45沈阳化工(000950/6.81元):下调评级至“中性”46四川美丰（000731/7.03元）: 上调评级至“审慎推荐”47插图图1：中国出口和外部GDP的关系6图2：房地产新开工面积下降6图3：中
10、国各行业对美国出口依存度(2006)7图4：中国各行业出口依存度(2007)7图5：化工行业PPI和行业销售利润率相关（98年以来调整期23年）8图6：过去几年的化工行业固定资产投资高速增长8图7：98年以来基础化工原料产量大幅度增长9图8：要得到15投资回报的各产油国WTI原油价格9图9：中金公司原油价格预测10图10：美国粮食价格和化肥价格趋势一致 （60相关性）13图11：全球GDP和化肥需求变化14图12：美国GDP和化肥需求14图13：中国2009年化肥需求有望回升14图14：国内氯化钾和硫酸钾价差将缩小16图15：国内各港口的钾肥存货变化16图16：钾肥价格估值明显高于其它化肥价格
11、16图17：国内化肥企业合成氨成本对比18图18：国内煤种之间的价格差异带来企业的成本差异18图19： 国内尿素价格季节性变化18图20：国际尿素价格和原油价格走势更同步19图21：国际主要尿素出口国及其尿素生产现金成本（现金成本不包括折旧等固定成本，中国以气头成本计）19图22：国内DAP毛利处于较好历史水平，未来价格将继续回落20图23：中国DAP、MAP产量和出口量20图24：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格21图25：国内磷矿石价格相对低估，中长期有上涨空间21图26：随原油价格下跌，下游下跌幅度更大22图27：国内甲醇下游应用情况23图28：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步2
12、3图29：国内甲醇、二甲醚和液化气价格23图30：醋酸甲醇价差走势24图31：中国纯碱和原盐价格25图32：PVC和烧碱价格变化25图33：烟台万华MDI吨毛利和国内纯MDI苯胺价差走势26图34：TDI甲苯价差走势27图35：国内DMF价格和甲醇价格走势27图36：BASF历史PE和PB估值区间（最低点出现在2008年11月）29图37：DOW历史PE和PB估值区间（最低点出现在2008年11月）30图38：烟台万华历史PE和PB估值区间（最低点出现在2001年1月）30图39：华鲁恒升历史PE和PB估值区间（最低点出现在2006年3月）30图40：三友化工历史PE和PB估值区间（最低点出现
13、在2006年3月）31图41：建峰化工股权结构图38表格表1：10月份开始各产品产量同比环比均有明显下降11表2：主要化工产品最近三个月的价格波动12表3：中国化肥供需平衡预测表（表观消费量无法反映市场库存变化，除DAP外均为折纯量）15表4：冠农股份和盐湖钾肥的EPS敏感性17表5：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算）24表6：国际化工分类估值对比表29表7：重点关注公司估值表31表8：建峰化工主要盈利预测假设38表9：建峰化工财务数据和预测39出口和内需减弱，明年二季度行业盈利有望见底略回升出口和内需减缓，双重影响导致需求增长乏
14、力作为基础原材料的化工产品，需求主要决定于出口制造业和房地产。2009年国际需求疲软进一步放缓将继续影响中国的出口，尽管基础化工对美国出口依存度并不高，但间接影响很大，包括家具制造、纺织服装、橡胶制品、电子电气等出口产业都用到大量化工原材料，未来几年需求增长可能基本停滞。国内房地产市场低迷，新开工面积大幅下行，也将影响大量基础化工原料的需求，我们预计PVC、纯碱和涂料等地产相关领域需求增长将大幅度放缓。作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，全球需求下降和信贷收缩也导致欧洲和日本经济衰退，发达国家经济在2009年将非
15、常低迷，2010年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。2009年将是中国外需最差的一年，而且2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且09年的订单恶化将影响到我国10年的出口完成情况。中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年。我们宏观组认为09/10年中国经济增速分别为8%和7.8%，其中净出口对GDP的贡献将降为零。图1：中国出口和外部GDP的关系资料来源: CEIC、中金公司研究部图2：房地产新开工面积下降资料来源: CEIC、中金公司研究部图3：中国各行业对美国出口依存度(2006)资料来源: CEIC、华通数据库图4：中国各行业出口依存度(2007)资料来源: CEIC、华通数据库和98年东南
