煤气及水的生产和供应业电

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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 10 最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 王爽王爽 +755-82493570 wangshuang 周衍长周衍长 +755-82364464 zhouyc -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 Jun-09 Jul-09 文山电力上证指数 公司研究 公司研究 调研报告 调研报告 电力、煤气及水的生产和供应业/

2、电电力、煤气及水的生产和供应业/电 ? 公司属于发、供、售一体化公司，主要向文山州和周边地区供电，公司的 利润主要来源于售电收入与购电成本的差额。 ? 公司未来盈利的增长主要来自文山州工业的增长和对成本的控制。 1、随着“工业强州”战略和“大通道经济”战略的实施，一大批高耗能、 大工业项目将于 2009-2010 年间陆续投产，将带动公司售电量增长。 2、当地工业项目的投产将提高公司直供电比例，同时，公司将继续收购文 山的电网资产，这也将扩大直供电比例，从而提高平均售电价格，在售电量 增长的同时， 保证或提高公司的毛利率水平。 公司的直供电比例 2008-2011 年为 59.5%、64.0%

3、、73.2%、78.2%。 3、在售电量增长的同时，公司将成功控制购电成本。未来两年公司将通过 增加自发电和地方小水电的购电量来控制和减少从省网购入的高价电量， 达 到控制公司购电成本的目的。2008 年文山州水电装机容量 107 万千瓦，预 计 2010 年全州可达 160 万千瓦左右， 2009-2011 年公司购地方水电电量的 年复合增长率在 15.8%左右。 ? 2009-2011 年净利润年复合增长率为 29.7%，按照 PEG=1 的合理估值标 准，我们认为公司应享有 25 倍的动态市盈率，这也是当前水电上市公司平 均水平。目前已进入 2009 年下半年，展望 2010 年业绩，文

4、山电力的合理 价值为 12.5 元左右，给予“增持”评级。 2009/07/13 经营预测与估值经营预测与估值 2008A20091Q2009E 2010E 2011E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1031.2241.31196 1462 1888 (+/-%) 18.319.216.0 22.2 29.1 归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 148.333.1177 253 323 (+/-%) 17.628.019.3 42.9 27.7 EPS(元元) 0.370.070.37 0.53 0.68 P/E(倍倍) 21.7114.721.7 15.1 12.0 股 价

5、股 价 2009/07/13 RMB8.00 基础数据基础数据 总股本（百万股） 479 流通 A 股（百万股） 313 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值 （百万元） 2485 财务数据财务数据 市净率 (X) 4.44 TRACING P/E (X)* 24.43 EPS（元） 0.07 股息率（%） 0.38 *最近四季盈利计算。 相关研究相关研究 文山电力文山电力 600995 增持增持/ 首次评级首次评级 直供电增加将提升售电均价 直供电增加将提升售电均价 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 10 公

6、司概况公司概况 公司位于云南省文山州，是自有小水电发电、供电、配电一体化经营的电力企业。 在文山州下辖的 8 县中，公司输配电业务包括：直供文山、富宁、丘北、西畴、 砚山（除平远地区）等 5 县；趸售马关、广南、麻栗坡等 3 县；通过省网趸售云 南电网和平远地区；外送越南和广西 3 县。公司购电来源于自发电、地方小水电 和云南电网。 公司目前拥有发电装机容量 11.05 万千瓦，在建电源项目为马鹿塘二期装机容量 为 3*10 万千瓦（上省网） ，权益装机容量为 7.5 万千瓦，预计 2010 年上半年投 产 1 台机组，2010 年下半年全部机组投产。 表表 1、公司自有水电站装机容量情况、公

7、司自有水电站装机容量情况 万千瓦万千瓦 电站 装机容量权益比例 装机容量 南汀河小水电站 3.4100% 3.4 小河沟小水电站 2.1100% 2.1 落水洞小水电站 2.0100% 2.0 格雷二级小水电站 1.6100% 1.6 其他 10 个小水电站 1.95100% 1.95 马鹿塘二期（在建） 30.025% 7.5 合计 18.55 数据来源：公司公告，联合证券研究所。 公司的主要收入来源是售电收入， 成本来自自有电站发电成本以及外购电的成本， 严格地说公司是一家电网公司。公司未来业务和盈利的增长主要来自两方面：短 期看地方经济的增长，尤其是当地工业经济的发展，提高当地用电量水平

8、以及因 售电结构的变化提高平均售电电价；长期看电网建设以及供电范围的扩张，做大 做强主营业务。 图图 1、公司盈利模式、公司盈利模式 购电成本购电成本 售电收入售电收入 电网电网 直供州内用电客户直供州内用电客户 趸售州内三县趸售州内三县 趸售广西三县趸售广西三县 通过省网趸售平远通过省网趸售平远 参与省网送越南参与省网送越南 趸售省网趸售省网 自发电自发电 网内五县发电厂网内五县发电厂 网外三县发电厂网外三县发电厂 省网省网 购电成本购电成本 售电收入售电收入 电网电网 直供州内用电客户直供州内用电客户 趸售州内三县趸售州内三县 趸售广西三县趸售广西三县 通过省网趸售平远通过省网趸售平远 参

9、与省网送越南参与省网送越南 趸售省网趸售省网 自发电自发电 网内五县发电厂网内五县发电厂 网外三县发电厂网外三县发电厂 省网省网 数据来源：联合证券研究所。 预计预计 2011 年马鹿塘二 期贡献投资收益 年马鹿塘二 期贡献投资收益 公司未来业务和盈利的 增长主要来自两方面。 公司未来业务和盈利的 增长主要来自两方面。 购地方电和直供电量同 时增长 购地方电和直供电量同 时增长 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 10 图图 2、公司购电结构情况与预测、公司购电结构情况与预测 图图 3、公司售电结构情况与预测、公司售电结构情况与预测 亿千瓦时 0 10

10、 20 30 40 50 60 70 20052006200720082009E2010E2011E 自发电地方水电省网 亿千瓦时 0 10 20 30 40 50 60 70 2006200720082009E2010E2011E 直供5县售平远趸售其他地区 数据来源：公司公告，联合证券研究所。 “工业强州”带动售电量和售电电价双增长“工业强州”带动售电量和售电电价双增长 近 15 年来，文山州经济发展迅猛。 “工业强州”和“大通道经济”战略的实施， 将使文山州的工业经济在 2009 年后进入增长高峰期，而高增长的工业经济将使 公司的售电量和平均售电电价得到双提升。 经济发展趋势迅猛经济发展

11、趋势迅猛 由于历史原因，在改革开放后的 15 年内，经济长时期被边缘化，总体发育不良。 自“越战恢复建设”以来，文山州生产总值连续 15 年高于全国和云南省平均水 平，尤其是在“工业强州”政策支持下，近两年其工业生产总值增长速度超过全 国平均水平 13 个百分点以上。 图图 4、文山州经济增长情况、文山州经济增长情况 亿元 0 50 100 150 200 250 300 200320042005200620072008 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 国内生产总值工业总产值国内生产总值增长率（%）工业总产值增长率（%） 数据来源：文山州统计局，联合证券研究所。 “工业强州

12、”促进直供电量持续增长“工业强州”促进直供电量持续增长 文山州矿产资源丰富。其中铟储量居全国第一位、锡居第二位、锑居第三位、锰 居第八位，铝土矿占全省的 85%以上，锌居全省第二位，煤储量超过 1 亿吨。结 2007-2008 年文山州工 业生产总值增长速度超 过全国平均水平 年文山州工 业生产总值增长速度超 过全国平均水平 13 个 百分点以上。 个 百分点以上。 Jul-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 10 合自身优势，文山州“九五”以来大力发展有色金属采选及冶炼与加工业、黑色 金属采选及冶炼与加工业和煤化工等高耗能产业， 其三次产业结构从 2005

13、年 32： 30：38 调整为 2008 年 26：36：38。 根据 2007 年底制定的发展规划中，至 2010 年全州生产总值达到 322 亿元以上， 两年的年复合增长率达到 14.87%以上；至 2020 年，全州生产总值达到 1184 亿 以上，年均增长 10.9%左右。 随着“工业强州”战略和“大通道经济”战略的实 施，自 2009 年开始，文山州高耗能产业的培育和扶持的效果开始显现，一大批 高耗能、大工业项目将于 2009-2010 年间陆续投产，从而也带动大工业用电量的 需求。从文山州一季度经济运行情况来看，除了水泥项目有可能因资金问题而延 期投产外，其它主要高耗能项目进展顺利

14、。 为谨慎起见，我们预测新增用电量时设定当年投产项目的当年用电量为零，次年 用电量为理论用电量的 70%-80%。 根据统计公司直供地区的高耗能项目的投产及 用电量情况，考虑到其他产业用电增长情况，我们认为公司 2009-2011 年新增直 供电量分别增长 4、8、11 亿千瓦时左右，三年直供总电量年复合增长率为 29% 左右。 表表 2、公司直供地区主要在建高耗能项目新增用电量情况、公司直供地区主要在建高耗能项目新增用电量情况 企业企业/项目项目 新增产能新增产能 投产时间用电量投产时间用电量 文山县 文山铝业氧化铝 80 万吨 2009 年4.3 亿 文山县 云天化一期烧碱 30 万吨、P

15、VC40 万吨 2010 年7.5 亿 文山县 壮山水泥二期日产 2500 吨 2009 年0.5 亿 砚山江那 普阳煤化工二期电石 10 万吨 2009 年3.0 亿 砚山阿舍 阿舍冶炼厂铁合金 18 万吨 2009 年4.8 亿 文山县 云南文山铝业采选 60 万吨 2010 年0.5 亿 西畴县 兴建水泥日产 4000 吨 2010 年1.3 亿 富宁县 富宁水泥日产 2000 吨 2009 年0.7 亿 总计 22.6 亿 数据来源：文山州发改委，文山州政府，联合证券研究所。 2008 年公司直供电中大工业用电占比为 75%左右，大工业用电中铁合金、锌冶 炼和水泥等行业用电占据了绝大部

16、分的比例。从文山州大工业的目前产量恢复情 况来看，州政府对大工业行业的扶持效果显著， 主要大工业行业的产量恢复较好。 表表 3、 文山州主要高耗能产业产量状况文山州主要高耗能产业产量状况 产品产品 2007 年年2008 年年2009 年年 1-5 月份月份 1-5 月份同比增长月份同比增长 铁矿石原矿量 11.7 万吨14.3 万吨4.1 万吨 27.3% 锌精矿含锌量 11.7 万吨11.4 万吨3.6 万吨 -11.4% 水泥 222 万吨227 万吨105.9 万吨 5.2% 数据来源：文山州统计局，联合证券研究所。 直供电比例提高将提升平均售电价格直供电比例提高将提升平均售电价格 自 2008 年 9 月份电价调整后， 公司 2008 年第四季度的直供电的平均售电价格为 0.373 元/千瓦时左右（扣除增值税后） 。为促进高耗能产业的发展，政策调整了 2008 年底以及 2009 年 5 月份的公司售电价格，我们测算目前公司直供电的平均 售电价格约为 0.355 元/千瓦时（扣除增值税后） ，而同期平均趸售电价为 0.23 元 /千