固定收益证券ch8剖析

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1、第八章 住房贷款支撑证券（MBSs）,第一节 概述 第二节 转手证券 第三节 CMOs 第四节 MBS的定价 第五节 提前偿还模型,第一节 概述,1. 住房抵押贷款 2. 住房抵押贷款的购买 3. 风险,住房抵押贷款,单笔贷款规模不大，营业费用较高 贷款数额相对于借款人收入而言较高 贷款期限长，可变因素多，流动性差 贷款的抵押性，房屋的保险性,政府扶持与抵押贷款标准,政府扶持主要是贷款的保险或偿还担保 标准包括： 最大贷款数量与房价的比率 利率的限制 最大贷款规模 最低的首付款比率 房屋的建筑设计标准,住房抵押贷款品种的创新1,固定利率抵押贷款：对于借款人来讲，有两个好处： 借款人可以预先知道

2、借款的成本和每月偿还的数额 借款人可以在对他有利的情况下提前清偿贷款余额。 不足之处：妨碍了很大一部分人对不动产抵押贷款的需求。 在利率较低的时候发放不动产抵押贷款,商业银行的资金成本势必增大,从而商业银行一定会遭受损失 而在高利率时发放住房抵押贷款,在利率下降后,借款人将发生非常大的损失。尽管借款人可以提前偿还贷款，但并不是每个借款人都具有再融资能力。,住房抵押贷款品种的创新2,1、利率可调整的抵押贷款（Adjustable -rate Mortgage ARM）。 优点是： 商业银行可以实现资产与负债在利率敏感性方面的匹配。 对于商业银行而言，由于利率风险下降，因而会相应降低在ARM上的利

3、率。这样，借款人会得到好处。 缺点是： 当利率水平下降后，通过ARM而新增的抵押贷款量会相应下降，因为借款人更愿意借固定利率贷款。我国的情况就是如此。 住房者在利率上升时,会发生无力偿还的情况,因为贷款利息的偿还负担增加太快。商业银行的利率风险将转化为信用风险。,住房抵押贷款品种的创新3,2、分级偿还式抵押贷款（Graduated-Payment Mortgage GPM）。 主要针对年轻人。其内容是,在贷款的最初几年, 贷款月偿还额较低，因此借款人负担较轻。过了一段时间之后，分成若干个级次，越靠后的级次，月偿还额越多。经过一个事先规定的时间段，通常是5年或10年，偿还额就不再增加，而是固定下

4、来。贷款利率是固定的，只是月偿还额发生变动。 3、递增还本抵押贷款（Growing Equity MortgageGEM） 4、买降式抵押贷款（Buydown Mortgage） 第三方，通常是建造商在最初几年里向贷款发放者（商业银行）提供某些资金，用来降低借款人每月偿还数额。建造商这样做的目的是帮助那些潜在购买者获得融资，以便顺利销售那些住房。建造商一般会通过提高住房销售价格的方式来回收部分乃至全部用于买降的资金。 5、气球式抵押贷款（Balloon Mortgage） 一般期限为5年或7年。5年期的气球式抵押贷款是等额偿还式的，而每月是按照30年的偿还期而计算出来的。在第5年末，借款人要偿

5、还全部剩余的本金余额。在利率曲线结构短期内向上陡升的情况下，那么，相对于长期的固定利率抵押贷款，借款人选择气球式抵押贷款融资会节省不少利息。 6、包括：开放式抵押贷款（Open-End Mortgage）、可逆年金式抵押贷款（Reverse Annuity Mortgage）、价格水平可调整的抵押贷款(Price Level-Adjusted Mortgage)等。,2. 住房抵押贷款的购买,住房贷款的发放者再卖给两个联邦资助机构 (GSEs) 以及多个私人公司。 主要机构: Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) Federa

6、l National Mortgage Association (Fannie Mae) (since 1968),2. 住房抵押贷款的购买,私人购买者: Citimae, Inc. (a subsidiary of Citicorp) Bear Stearns Mortgage Capital Corporation Residential Funding Corporation (a subsidiary of GMAC) FBS Mortgage Corporation (a subsidiary of First Boston) Sears Mortgage Corporation 私

7、人购买者也购买非标准的住房贷款,Fannie and Freddie,主要优势在于政府的担保 提升了担保的价值 降低了负债成本 补贴额可以通过F/F的借款利率与相同风险竞争者的借款利率差来反映 平均 41个基点 通过借款规模，再资本化 在 MBS方面的优势大约为 5 个基点 Also benefit from no state and local taxes, no SEC registration fees,3. 风险,信用风险 流动性风险 价格风险 提前偿还风险 扩张风险 收缩风险,提前偿还风险与负的凸性,price MBS yield,有效持续期与有效凸性,提前偿还没有一点惩罚！ 提前偿

8、还意味着未来现金流的不稳定 定价与风险估计都要求考虑未来不稳定的现金流 有效持续期与有效凸性可以帮助分析这一问题,降低风险的方法,信用风险可以通过政府或者私人的担保或者保险来降低 私人性质的新颖提升种类： (a) 保险公司对贷款池的保险. (b) 银行信用证 (c) 高级/低级的划分 (超额抵押 （overcollateralization)） 证券化降低流动性风险，转移了信用风险、价格风险和提前偿还风险。,与传统银行贷款的比较,传统银行贷款包括: 1.发放贷款 2.将贷款保留在组合当中 (承受信用风险) 3.为贷款提供服务 4.从公众那里融资 MBS可以让不只一个机构参与贷款，并且高度分工,

9、证券化的好处,成本降低 流动性 信息 金融市场决定价值，每天都有所反映 融资来源 借贷双方的选择权 条款、利率 潜在的无效率？,MBS的一般步骤,1.商业银行发放住房贷款. 2.把贷款卖给政府机构，后者以贷款池为支撑创造出证券. 3.政府机构通过担保贷款本金的偿还来降低证券的信用风险 4. 政府机构把贷款服务的权利出售给公司（也许就是那家银行） 5.政府机构将证券在市场中销售,第二节 转手证券,诞生于1968 一组住房贷款的现金流量形成现金池，并等比例地分配给全部投资者 本金的偿还通常得到担保，但担保的力度在不同中介那里是不同的。 分散化的利益：较低的风险，现金流更好预测。,转手证券,贷款 1

10、,利息、本金 提前偿还额,贷款.,贷款3,贷款2,贷款100,利息、本金 提前偿还额,利息、本金 提前偿还额,利息、本金 提前偿还额,利息、本金 提前偿还额,现金迟 (等比例),例8.1贷款 6%, 服务费 0.5%, 提前偿还每月 0.5%,month Balance Prepayment Planned Planned interest prepayment service Cash flow Balance beginning rate repayment principal at end 1 1000000 0.005 11102.1 6102.1 5000.0 5000.0 416.

11、7 15685.4 988897.9 2 988897.95 0.005 11046.2 6101.7 4944.5 4944.5 412.0 15578.6 977851.8 3 977851.75 0.005 10990.6 6101.4 4889.3 4889.3 407.4 15472.4 966861.1 4 966861.13 0.005 10935.3 6101.0 4834.3 4834.3 402.9 15366.8 955925.8 5 955925.80 0.005 10880.3 6100.7 4779.6 4779.6 398.3 15261.6 945045.5 6

12、 945045.50 0.005 10825.6 6100.3 4725.2 4725.2 393.8 15157.0 934219.9 7 934219.94 0.005 10771.1 6100.0 4671.1 4671.1 389.3 15052.9 923448.9 8 923448.87 0.005 10716.9 6099.6 4617.2 4617.2 384.8 14949.3 912732.0 9 912732.01 0.005 10662.9 6099.3 4563.7 4563.7 380.3 14846.3 902069.1 10 902069.08 0.005 10

13、609.2 6098.9 4510.3 4510.3 375.9 14743.7 891459.8 111 61535.68 0.005 6324.1 6016.4 307.7 307.7 25.6 6606.1 55211.6 112 55211.62 0.005 6289.0 6013.0 276.1 276.1 23.0 6542.1 48922.6 113 48922.61 0.005 6253.7 6009.1 244.6 244.6 20.4 6478.0 42668.9 114 42668.89 0.005 6218.1 6004.7 213.3 213.3 17.8 6413.

14、6 36450.8 115 36450.81 0.005 6181.9 5999.6 182.3 182.3 15.2 6349.0 30268.9 116 30268.92 0.005 6144.9 5993.5 151.3 151.3 12.6 6283.6 24124.0 117 24124.03 0.005 6106.6 5986.0 120.6 120.6 10.1 6217.2 18017.4 118 18017.45 0.005 6066.0 5975.9 90.1 90.1 7.5 6148.6 11951.5 119 11951.47 0.005 6020.6 5960.8

15、59.8 59.8 5.0 6075.4 5930.9 120 5930.88 0.005 5960.5 5930.9 29.7 0.0 2.5 5958.1 0.0,提前偿还风险与转手证券,影响提前偿还的因素 目前贷款利率 利率路径 贷款池的特征 季节因素 贷款龄 宏观经济 一个比喻,第三节 CMOs （Collateralized Mortgage Obligations）,目的：通过调整现金流进一步降低风险。 由 Freddie Mac于 1983创造。,CMOs,贷款 1,利息、本金 提前偿还额,贷款.,贷款3,贷款2,贷款,利息、本金 提前偿还额,利息、本金 提前偿还额,利息、本金

16、提前偿还额,利息、本金 提前偿还额,现金池,投资的 层级,CMOs的一般类型,1. 按次序支付（Sequential Pay） 2. 按计划偿还（Planned Amortization Class -PAC) 3. 按目标偿还（Targeted Amortization Class -TAC) 4. 辅助级（Support Class） 5. 剥离证券（Stripped MBSs-IOs and Pos ） 6. 浮动与逆浮动（Floater and Inverse Floater） 即使在一个级次内，风险和流动性也大不一样,1. 按次序支付（Sequential Pay）,例 8.2:有 A、B、C 和Z四个级别，A, B, C的初始本金都是 $300,000. A的票面利率为5%，B 的票面利率为 5.3%，C 的票面利率为5.5%.提前偿还比率为每月0.5%. 利息支付 Ste