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1、保险行业2012 年投资策略:寒意渐却，暖色初显,投资顾问：朱智勇,V客理财四部投资策略报告会,2011 年回顾与反思,保险股全线下跌，行业恶化超市场预期 2011 年，受宏观紧缩政策环境影响，股市呈现震荡下跌，年初至今沪深300 指数累计跌幅为23.6%，中信保险二级指数下跌30.2%，跑输大盘6.6 个百分点。从个股来看，年内中国平安股价跌幅最大，达37.7%，中国人寿和中国太保跌幅分别为19.5%和15.3%。保费：紧缩政策严重影响寿险业务的增速。央行紧缩货币政策下银行存贷比考核压力大，为防储蓄分流，银行销售银保产品意愿下降。我们认为这也是影响银保渠道保费最主要的因素。其次，现时保险产品
2、中，分红产品占很大比例，而去年银行短期理财产品对其形成激烈的竞争，保险产品的收益率优势不明显。,寿险：多重负面因素叠加，行业基本面见底1、受银保新政和其他金融产品挤出影响，保费负增长。根据保监会统计数据，年初以来寿险保费增速屡创新低，截止到2011 年11 月份，人身险累计保费同比下降8.3%，寿险累计保费同比下降9.9%。,产险：实现充分定价，承保业绩表现亮丽产险保费中约四分之三来源于车险，而年内汽车销量增速较去年同期出现大幅下降，再加上上年的高基数，今年产险增速较上年同期亦出现大幅下降，但呈现逐月回暖的迹象。年内产险行业的亮点突出反映在业务质量的提升，产险公司综合成本率大幅下降，承保利润十
3、分可观。上市公司中，人保财险、平安财险和太保财险上半年综合成本率分别为92.5%、92.9%和91.1%，较上年同期改善明显。,投资：市场普遍认为加息会显著提升保险公司的投资收益率实际债券投资收益率提升幅度明显低于机构假设的幅度，因此加息带来的固定收益投资收益率上升效应不达预期，股票和债券价格下跌，导致保险投资资产中交易性资产投资亏损，可供出售类资产减值损失大幅增加，从而导致投资收益率水平低，浮亏高筑，净资产大幅缩水。此外资本市场单边向下导致权益类投资亏损度亦超过市场估计。,就偿付能力充足性：股债双杀导致保险公司大量浮亏，偿付能力充足性大幅下降，造成市场对保险股再融资的心理预期，抑制股价。 2
4、011 年中报数据显示，上半年单纯由于投资浮亏导致的中国人寿、中国平安、中国太保偿付能力充足率分别下降了20、8 和13 个百分点，三季度资本市场大幅下跌，对偿付能力充足率的影响程度更大。,2012 年保险投资环境总体好于2011 年 投资环境是判断 2012 年行业基本面的关键点 我们认为投资环境是判断2012 年保险行业基本面的关键点，因为保险投资状况会影响保费增长和偿付能力等经营和管控指标。目前我国寿险产品以投资型产品为主，传统险占比仅为 10%左右，保险客户参与保险投资收益分配的机制使得投资收益率成为影响寿险需求的重要因素。从长期来看，保险投资回报率尚可，但短期保险投资收益率是波动的，
5、尤其是在货币趋紧、资本市场下跌的背景下保险投资收益率往往不及固定收益类的产品，购买保险的机会成本是上升的，从而会影响新业务的增长和现有业务的维持。,寿保险业务增长有望逐步跨过“寒冬”-保费从2011 年11 月份保费数据来看，寿险行业累计保费同比下降的趋势仍未停止，结合2011 年寿险保费下降的主要原因（第一，2010 年底银保新政禁止保险营销员驻扎银行进行保险销售；第二，2011 年宏观政策紧缩，银行理财等固定收益产品回报率上升，对保险形成明显的挤出效应）和关于2012 年宏观环境的判断，我们认为2012 年因素变化有利于寿险业务止跌回暖。,22012 年随着通胀率的下降，不排除央行通过利率
6、政策来刺激实体经济。若央行下调利率，银行储蓄等理财渠道回报率水平下降，保险因2012 年整体投资环境向好投资收益率有所提升，因此相对其他金融产品而言，保险相对吸引力提升。若不动用利率政策，降准等调控手段提升了货币乘数，增强了银行存款派生功能，从这个维度上考虑2012 年银行大推高息理财产品进行揽储的现象或有所缓解，银行理财经理或将部分视野投回到银保业务，有利于银保业务销售。汽车保有量和投保率稳定上升支撑产险保费18%增长2012 年实体经济增速下滑是大概率事件，在此背景下，汽车销量形势不甚乐观，根据兴业汽车行业研究小组预判，2012 年汽车销量增速基本与今年持平，为5%左右，但汽车保有量增速依
7、然能维持18.5%的增速。,2012 年偿付能力有望维持在较为健康的水平 为补充资本，使偿付能力充足率保持在健康的水平上，国寿完成 300 亿的次级债发行，平安四季度已通过50 亿的寿险增资计划，太保寿险亦通过80 亿次级债发行方案，将提升偿付能力充足率。 预测到年底国寿、平安和太保（假设太保80 亿于2012 年完成发行）的偿付能力充足率水平分别为175%、170%和260%。明年债市将继续上涨，有助于债券投资资产的进一步升值，对各公司偿付能力有进一步增厚效应，再加上次级债发行计划，偿付能力充足率有望维持较为健康的水平，若不考虑公司业务范围的扩张，例如收购等，不会出现行业性的融资风险。,投投
8、资：从存款、债券、权益三方面对12 年行业投资进行分析，我们认为行业12 年投资向上确定性高：存存款利率向上，锁定12 年收益。首先，我们认为大额协议存款将会显著拉升公司投资收益率：由于央行10 年下半年以来的持续加息，目前5 年定存利率已经达到5.5%，而保险公司与银行的大额协议存款利率基本在6%以上。从从投资资产配置来看，11 年中各保险公司也积极配置了大量大额协议存款，预计此块资产对公司整体投资收益的贡献将会在12 年逐步体现。,通通胀回落，债市趋势向上。此轮加息周期自10 年下半年开始至今已有2 年，伴随央行连续5 次加息，债券收益率也在11 年趋势性上行。这直接导致了11 年保险公司
9、债券价格市值的损失。展望 12 年，我们认为央行出台进一步紧缩货币政策的可能性非常小，加息已进入尾端，而伴随通胀预期向下，债券市场价格未来有望进入中期向上阶段。权权益市场估值触底。目前A 股估值水平已经接近近十年来底部区域，估值安全性较高。在此背景下，我们认为12 年再度复制11 年A 股指数单边大幅下降的可能性非常小。根据华泰联合宏观判断，伴随通胀下行以及经济放缓，12 年上半年法定存款准备金进一步下调可能性大。预计伴随货币政策宽松，权益市场企稳概率较大。,什么决定了保险股的市值/走势？ 我们选择 2011 年财富 500 强中的前20大保险公司作为研究对象，从横截面与时间序列分析了市值财务
10、指标的相关性，发现： 规律一：无论是同时期的不同公司还是同一公司的历史变化，盈利能力都决定市值变化的最重要因素。净利润、资产收入和市值间的相关系数分别为 84%、72.4% 、29 .6%；总资产与市值联系不紧密（-11.7%），不同公司的杠杆率差别很大。 与国外主要保险公司一致，中国保险公司有强周期特性，但中国保险公司的成长性远高于国外保险公司，平安和太保的盈利只用了4年便超越了牛市顶点（2007年），而上面样本中的其中几家全球最大的保险公司，除伯克希尔外，用了十年时间也没能达到2000年的高点。,中国保险股显然具有高成长性和高周期性从行业的发展程度看，中国的保险股显然具备高成长性，布局在盈
11、利的拐点，有望获取超额收益。,投资策略：首选业绩增长确定、估值最低的中国平安根据前文分析，可对 2012 年行业基本面作如下概括：2012 年政策略有放松，债市继续好转，股市不宜过于乐观，但整体好于2011 年。在此背景下，保险行业基本面相对2011 年而言关键词是底部回暖，保费收入和投资形势较2011 年有所好转，基于此我们对保险行业持谨慎乐观态度，判断行业2012 年或存一定超额收益。就个股而言，国寿业绩底部反弹，但估值水平相对较高，因此2012 年首选业绩改善增长稳定、估值最低的中国平安，但需关注股东减持风险，同时建议关注流通盘较小、业务发展逐步突破瓶颈的的新华保险。,中国平安：业绩增长
12、明确，估值水平最低，关注股东减持风险2012 年中国平安最大的看点依然是综合金融，2011 年中国平安完成与深发展的整合，并于三季度实现合并报表，平安持有深发展股权比例由29.99%上升到52.4%，2012 年银行业绩提升空间应该是子业务中最快的，预计全年银行业绩增速超过50%。如果说控股深发展带来银行业绩的提升是综合金融的直接效应，那么依托平安集团所打造的全金融平台则是综合金融最强大、最持久的优势所在。目前，平安旗下产险、银行、证券和信托等业务通过交叉销售实现的业务增速和占比呈上升趋势，平安的资源平台亦为证券投行、信托等业务提供了大量客户和项目资源。,就集团业绩增长来看，由于寿险利润增速放
13、缓，同时考虑到与深发展并表所导致的一次性会计处理，2011 年前三季度平安净利润仅增长13.8%。2011 年的低基数效应，再加上2012 年寿险业绩的好转以及银行业绩贡献的大幅提升，我们预计2012 年全年业绩增速约为40%。从估值来看的话，无论是新业务价值乘数、PE 还是PB，中国平安估值倍数均低于国寿和太保。结合业绩和估值水平，我们看好2012 年中国平安股价的走势，但同时提请投资者关注员工股减持风险。,新华保险：发展瓶颈逐步突破新华保险是国内第四家保险股，公司是一家依靠银保驱动增长的寿险公司，截止到2011 年11 月份，保费收入达到887.68 亿，超过太保寿险，名列寿险行业第三。历
14、史上由于偿付能力充足性不达标，公司在业务扩张、股东分红以及投资渠道拓宽等方面受到诸多限制，随着公司IPO 募集约120 亿资金以及债市上涨带来的净资产增厚效应，预计到年底公司偿付能力充足率能提升至172%。偿付能力达到充足类之后，公司发展挣脱了长期以来所受到的偿付能力充足性束缚，将着手增设机构、增加业务人员，有利于促进业务的增长，此外，公司亦将逐步介入不动产、基建和非上市股权等新投资渠道，为未来保险资金投向的丰富和多元化、风险的分散和收益率的提升奠定了基础。公司流通盘较小，建议关注。,中国人寿：业绩改善空间最大，但估值相对较高三季末以来，债市走强，受此影响保险公司债券投资逐步实现浮亏转化为浮盈
15、，由于中国人寿债券投资中可供出售占比最高，债市上涨对净资产提升的幅度也较大，以2011 年中期披露数据为基础，我们测算出，在债券投资久期平均为10 年的假设下，债券收益率每下降1 个BP，中国人寿可供出售债券价值的提升将增厚净资产约0.19%，平安、太保和新华相应的净资产增厚效应分别为0.11%、0.08%和0.21%。我们判断2012 年债市仍将缓和上升，有助于保险公司净资产和偿付能力充足性的提升，而中国人寿从中受益的幅度较大。三季度以来由于业绩大幅改善预期，中国人寿股价得到一定程度修复，当前股价所隐含的2011 年PE、PB 和新业务价值乘数分别为19.1、2.5 和7.5 倍，估值水平高于平安和太保，股价上涨相对受抑制。,技术图形,谢谢！,
