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1、国投电力深度分析 2014-4-4 欧聪飞一投资概述1.发掘国投电力国投电力2012年和2013年业绩增长分别为218%、 200%。在资本市场上，公司股价表现同样惊人，2012、2013、2014涨幅分别为46%、11%、15%，累计涨幅86%。同期上证指数涨幅为3.2%、-6.8%、-3.4%，累计涨幅-7.1%。2012年至今，国投电力的业绩表现远远超越同行的公共事业公司，股价累计战胜大盘93%！一般的公共事业公司，业绩一般是极度稳定的，股价也很少有大幅度超越股市的表现。国投电力作为公共事业企业，为什么业绩和股票涨幅都能取得如此惊人的表现呢？这引起我极大的兴趣去深究。2.国投电力业绩和股
2、价长时间暴涨的原因国投电力2012年开始业绩和股价大涨的主要原因是，其控股的雅砻江流域水电开发公司经过多年的建设，其水电资产从2012年开始进入稳定收获期。国投电力和雅砻江公司辛辛苦苦培育多年的“果树”，现在终于开始“结果”。我们现在投资国投，就相当于别人十年种树，我们一朝就把桃摘了。3.国投电力现在是否值得投资仔细研究国投电力的基本面，通过分析计算价值，可知国投电力目前依然是严重低估，这也吸引了博时基金和社保基金103组合等社保资金持有国投电力的股份。截止2013年三季报，博时基金持有公司股份3.37%，社保基金103组合持有公司股份2.67%，分别为国投电力的第二大股东和第三大股东。国投电
3、力是一家业务面向全国的电力控股公司。国投电力的价值由三部分组成：水电+火电+新能源。国投电力的核心资产是其所拥有的雅砻江流域水电开发公司52%的股权，这部分股权的价值大概416亿。根据国家发改委授权，雅砻江水电公司拥有整个雅砻江水能资源的开发权，是雅砻江唯一的开发主体，全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。这种独家拥有整个流域开发权的现象，在全国的水电公司里是绝无仅有。雅砻江规划水电装机容量，在全国十三大水电基地中排名第三。经过近十年的开发建设，雅砻江的水电在2012年开始大量投产，进入收获的高峰期。市场对国投电力的价值低估，可以说主要原因是市场对其拥有的雅砻江水电资产的低估。国投电力的价值在
4、570亿元左右，具体分为水电部分价值460亿元（其中雅砻江416亿），火电价值100亿元，新能源价值10亿元。目前国投电力的总市值是305亿元，严重低估。下面重点阐释其核心资产雅砻江水电的价值。并简单说明其他资产的价值。二水电行业的前景1水电的成本优势我们现在用的电力主要有火电、水电、核电、风电和光电。各种能源发电的运营成本如下：新建设的大型水电站的运营成本大概是0.15元/度，并且随着后期归还负债导致财务费用减少，水电的度电成本还会一直降低并最终稳定在0.1元/度左右；火电的运营成本2013年大概是0.29-0.33元/度，并且还会随着煤炭价格的波动而剧烈波动，运营成本不稳定；核电的成本大概
5、是0.35元/度；风电的运营成本大概是0.7元/度；光伏发电的运营成本大概是0.8元/度。目前各种能源发电的平均上网电价如下图：由此可见，无论运营成本还是上网电价，水电都有着绝对优势。2.世界水电开发情况和趋势水电是技术成熟、运行稳定、成本低廉的清洁可再生能源，受到世界各国的高度重视。根据中电联的数据，截止2010 年底，全球水电装机容量超过10 亿kw，年发电量超过3.6 万亿kw，开发程度约25%，约20%的发电量来自水电。欧洲、北美洲、南美洲、亚洲和非洲水电开发程度分别为47% 、38%、24% 、17% 和8%，经济发达国家水能资源开发已基本完毕，如瑞士、法国开发程度达到97% ，西班
6、牙、意大利达到96% ，日本达到84% ，美国达到73%。可见全球各地区和国家都注重水电资源的开发，并且越发达地区和国家水电开发程度越 高，发展中地区和国家水电开发程度普遍较低。目前，北美和欧洲等地区的发达国家已基本完成水电开发任务，发展重点转移到了对已建水电站的更新改造。南美、亚洲等地区的多数发展中国家制定了发展规划，计划在2025年左右基本完成水电大规模开发任务。总体上看，今后10到15 年，水电仍具有较大开发潜力，优先开发水电仍是发展中国家能源建设的重要方针。全球水电开发将集中于亚洲、非洲等资源开发程度不高、能源需求增长快、经济欠发达地区。3国内水电的开发情况和趋势截止2013年底，我国
7、水电总装机2.8亿千瓦，占全国电力装机的23%；水电年发电量8963亿千瓦时，占全国总发电量的17%。低于世界平均水平， 更远远低于发达国家。不过从趋势来看，2010年底水电装机容量为2.1亿千瓦，到2013年底增长了30%，远高于同期火电装机容量22%的增长率。由于水电是手政府管制的公共事业行业，所以政府对其的态度很重要。从近几年的政策的引导和支持，可以看出国家是大力鼓励水电的开发建设。（1）加速审批大型水电“十一五”规划中，列举的重点开工水电站装机容量为7402.1万千瓦，截至2009年年底国家只核准了2003万千瓦，核准装机容量仅占总比重的27.1%。“十二五”规划纲要明确指出，在做好生
8、态保护和移民安置的前提下积极发展水电，重点推进西南地区大型水电站建设，因地制宜开发中小河流水能资源，科学规划建设抽水蓄能电站。 建设金沙江、雅砻江、大渡河等重点流域的大型水电站，开工建设水电1.2亿千瓦。 这表明国家将要在“十二五”时期大力发展水电的决心，在水电开发问题上的态度出现180度的大转弯。在这个纲要的指导下，雅砻江下游将在2015年前投产1140万千瓦，金山江干流在2015年前投产1860万千瓦，大渡河在2015年前投产1000万千瓦。大水电站的建设飞速增加。（2）所得税优惠政策财政部2011年7月底发布关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知，自2011年1月1日至2020
9、年12月31日，西部水电（西部鼓励类行业）所得税率15%；新投产的电站，还有三免三减半，也就前三年所得税率为0%,接下来三年所得税率为7.5%。（3）增值税优惠政策财政部2014年3月初发布大型水电企业增值税优惠措施，装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。由此可见国家近年来对水电的大力支持和政策倾斜，将保证水电行业的健康快速发展。四水电的开发和运营水电站开发过程的特点是
10、建设周期漫长、初期投资巨大、财务杠杆高（债务主要是贷款）。水电站建设完成后，其运营的特点是运行成本低、强大的现金流。1水电的开发（1）周期漫长：一个几百万kw的水电站的建设，从项目立项、可行性研究、设计、施工、竣工验收、试运行等，一般需要8-10年，甚至更长的时间。而火电站只需两到三年的时间。（2）初期投资巨大：我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移民成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW。而火电3060万千瓦国产机组3500-4500元/KW ，超超临界100kW机组成本5000元/kW，水电造价明显高于火电。（3）财务杠杆高：水电站的建设耗资巨大，比如雅
11、砻江下游全部建设完需要的总投资超过1200亿元，因此必须通过股权融资与债务融资来筹集如此巨大的资金。根据雅砻江2013年三季报，其财务杠杆高达81.6%。其他大型水电站的建设也是如此。2.水电的运营（1）水电站的销售收入：水电站的收入取决于三个因素：发电量（发电机组的利用小时数）、电量结构（发电量在丰枯峰谷之间的分布）和上网价格。发电机组的利用小时数与电量结构基本是看来水情况，不过具有年或多年调节能力的梯度水电，经过有效调度能够增加发电机组的利用小时数，并且能够优化电量结构即在电力紧张电价较高的枯水期分配更多的电量，提高收入。水电的上网电价近年有不断上涨的趋势，比如三峡电站的平均上网价格是0.
12、25元/度，最近投产的雅砻江锦官电源组上网价格是0.3203元/度，比锦官电源组更晚一点投产的向家坝、溪洛渡水电核准的上网价格为0.34元/度，不过总体上看，水电价格仍受严格管制。（2）水电站的成本分解：根据水电站的资产和运营特点，其成本可以分解为三大类：折旧摊销，财务费用和扣除这两者之后的其他费用。由于水电的固定资产比重极大，固定资产原值占总资产的80%左右，所以水电站的折旧和摊销费用占水电成本的40%左右。水电站的建设需要大量的借贷，建设完成后负债极大。刚刚建设完成的水电站，总负债占总资产的80%左右，所以水电站的财务费用是很大，占水电成本的40%-45%。随着水电站的投产盈利，用水电站巨
13、大的现金流逐步清还债务，财务费用会逐步下降。水电站的折旧摊销费用和财务费用是水电成本的两个大头，扣除这二者之后的其他费用（主要是营业税金及附加，库区基金和水资源费，直接人工，管理费用，销售费用等）一般占水电站成本的20%左右。（3）稳定的净利润，强大的现金流水电站的净利润是非常稳定的，不会像火电一样因为原料价格的波动而出现大幅度波动，这也是优质水电股被称为“养老股”的原因。另外，由于水电资产的折旧年限是被大大低估的，比如三峡电站大坝的折旧年限是45年，机组的折旧年限是18年，但是根据世界其他水电站的历史资料和水电专家的数据，三峡大坝实际使用年限起码200年，机组的实际使用年限是40-50年，所
14、以水电的高额折旧是隐藏了部分净利润。水电的净利润加折旧形成了强大的现金流，可以用于偿还债务（减少财务费用从而使得净利润内生性增长），开发新的水电项目（使得业绩外延式增长），或者高分红回报股东。五雅砻江水电的价值1.雅砻江是优质水电（1）雅砻江水电含金量高雅砻江水电公司开发的雅砻江流域，技术可开发容量约3000万KW，技术可开发年发电量约1500亿kwh，占四川省的24%，约占全国的5%，可开发规模在全国十三大水电基地中居第三位，仅次于金沙江干流基地和长江上游基地。 控制流域面积大，可以接收更多的雨水；径流丰沛，来水稳定且年度间波动较小。 高山峡谷地形，植被覆盖率高，泥沙含量低，库容可用年限超长
15、。 大型电站多，装机容量大，规模优势突出。 迁移人口及淹没耕地少，单位淹没指标低，是全国水电开发中淹没指标最低的，赔偿费用少，社会效益好。 整体调节性能好，对下游梯级电站补偿作用大，雅砻江干流规划了两河口、锦屏一级、二滩(已建)三座大水库，总调节库容达157亿立方米，当各梯级电站全部建成后，全流域库容调节系数可达0.32，将成为四川省内所有江河中调节性能最好的优质水电基地，在全国也屈指可数。 开发目标单一，无其他综合利用要求，技术经济指标优越。雅砻江的水电站专职发电，而三峡水电站是汛期防洪任务第一，发电和航运等退居其次。2010 年2020 年是我国水电开发的“黄金时期”，多数优质水电站都将开发完毕，我国水电资源的稀缺性将愈发突出。（2）开发主体唯一，有利于利润最大化雅砻江水电公司拥有整个雅砻江水能资源的开发权，是雅砻江唯一的开发主体，全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。这种独家拥有整个流域开发权的现象，在全国的水电公司里是绝无仅有。以雅砻江水电公司为主体进行雅砻江流域水电开发，有利于结合电力市场发展要求和流域特点，统筹规划，实现梯级最优开发，从而达到利润最大化。（3）上网电价高，消纳有保障雅砻江下游锦官电源组，通过锦苏特高压送电江苏，电价按照售电地区倒退法核准，因此，电价水平要远高于四川当地水电标杆电价（0.28
