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1、本报告是我们金融互联网化系列报告券商部分的第一篇,站在全球角度来看那些依托互联网”屌丝逆袭的成功案例”;接下来我们还将有”打破的是枷锁,赢得的是世界”的中国证券行业互联网化的艰苦实践与本质变化;最后我们还将”变革痛到刻骨铭心,创新赢得海阔天空”互联网企业如何思考,如何实践新型证券方式的系列报告.投资要点： 互联网：券商行业变革的加速器 小券商胜在前端“低佣揽客”，大券商胜在后端综合金融服务 推荐标的：前端优势-国金，后端优势-方正，变现公司-同花顺等报告摘要： 互联网：券商行业变革的加速器。人口结构的演进带来大众消费、投资的网络化趋势，券商行业与互联网融合势在必行。互联网金融给券商行业带来三方
2、面的利好：1、互联网经纪加速佣金率自由化，经纪业务收入占比下滑，倒逼券商变革；2、全面拓宽了行业渠道，提升了行业竞争力；3、为券商更好的服务中小客户提供重要手段。 美国：最终形成四类互联网券商的模式。根据不同的客户基础和发展策略，不同券商选择不同的互联网模式：1、纯互联网券商，定位低端客户，提供最低佣金，典型代表亿创；2，线上线下结合，定位中低端，提供一定的资产管理产品，典型代表嘉信；3、线下为主，线上配合，定位高端，提供综合化金融服务，典型代表，美林；4、创新型互联网券商模式，如投资策略社交化代表motif 日本：政策驱动下的互联网之路。日本与中国都极为相似，互联网券商都是在佣金率监管等政策
3、放开条件下获得爆发增长的，总结日本案例，互联网券商经历了从前端向后端的演进路径：政策放开野蛮增长、价格竞争、佣金率下滑经济危机，交易量下滑行业整合、提升后端综合服务能力。日本行业最后形成了6大互联网券商的格局，我们选取SBI、松井、乐天、Monex等四家进行深入研究。投资建议。互联网与券商的融合分为两个层次：一是前端的渠道拓展，民营背景的中小券商包袱小、转换快，优势明显，第二个层次是后端的服务能力的提升，包括账户的全功能建设、投资咨询及信息支持能力等，这方面大型综合性券商更具优势。另外，互联网券商业务的发展为拥有海量客户的金融类网络平台带来了客户价值快速变现的机会。基于以上三种投资机会，我们推
4、荐国金、方正、东方财富同花顺和金证恒生。报告正文：一、互联网：券商行业变革的加速器2013年10月华泰证券推出“足不出户，万三开户”，掀起了网上低佣开户的浪潮，2014年2月底，国金与腾讯合作，推出佣金宝产品，将券商互联网业务推向新的高度。根据我们对开户数的持续监测，我们判断网上开户的比例正处于上升趋势当中。未来随着“一人一户”制度的放开，券商互联网业务有望进一步加速。图1：上海地区新增上交所A股账户数华泰万三开户国金佣金宝资料来源：中国证券登记结算有限公司网站、宏源证券注：因为目前的网上开户都集中在上海地区的营业部，因此统计上海新开户数目更能反映互联网开户的情况；图中11月份开户数的快速增长
5、主要系华泰证券“足不出户，万三开户”的影响。2月份和3月份的开户数增长可能主要来源于网上开户数的增加。传统的观念认为，目前的互联网证券业务无非是通过网络渠道低佣开户，实质上就是打价格战，侵蚀了整个行业的收入和利润规模，不利于整个行业的健康发展。我们认为上述观点颠倒了因果关系且不够全面和长远。随着80后、90后成为社会财富的中枢，居民消费、投资等行为逐步表现出网络化的特征，在此背景下，券商行业面临巨大机遇：首先，互联网与券商的融合加速了券商行业的更新换代；其次，互联网手段全面拓宽了券商行业的渠道，大幅增加券商客户基础，提升行业竞争力；最后，互联网为券商更好的服务中小客户提供了重要手段。（一）人口
6、结构的变化带来消费习惯的网络化趋势随着人口结构的演进，我国居民的消费和投资行为正逐步网络化。随着80后、90后的成长，这部分人将逐渐成为中国投资和消费行为的主体，“网上消费”、“网上支付”、“网上理财”已经成为这部分人群的重要标签。因此人口结构变化带来的投资、消费习惯的网络化趋势将逐步显现。网络消费投资习惯能够在80后、90后中盛行，主要是因为以下3点原因：1）价格优势，边际成本递减，网络消费投资每增加一个用户，不需要新的投入，用户越多，相对成本越低；2）产品多样性、消费者自主选择能力加强。网络消费投资有能力呈现所有的商品，多样性加上搜索引擎使得消费者有能力消费多样性的商品。3）群势效应。网络
7、消费投资有交互性的特点，消费者的选择很大程度上依靠他人的选择，消费群体越多，约会促进消费者消费投资。图1：网络消费投资市场的特点资料来源：宏源证券6.32亿网民是投资消费行为网络化的重要基础2000-2013年我国网民人数稳步增长，截止2014年6月，全国有6.32亿网民，网络覆盖率达到46.9%，我国网络消费投资具有很大的市场潜力。随着未来财富主体向年轻一代转移，网络投资消费的趋势将更为明显。图2：中国网民规模和互联网普及情况资料来源：中国互联网发展状况统计调查、宏源证券图3：中国网民年龄结构资料来源：中国互联网发展状况统计调查、宏源证券移动端将成为投资消费最重要的入口网民上网设备中，手机使
8、用率达83.4%，首次超过传统PC整体80.9%的使用率，手机作为第一大上网终端的地位更加巩固。未来，移动端因其巨大的便利型将最终成为网络消费投资产品的最重要入口。图4：中国移动手机端使用人数（单位：亿）资料来源：中国互联网发展状况统计调查、宏源证券图5：中国网络购物和手机网络购物的用户规模和使用率资料来源：中国互联网发展状况统计调查、宏源证券中国网络消费金额也在不断增长，网络消费金额的增长显示了网民在网络消费的能力，其在各个方面包括互联网金融都显示了中国市场的巨大潜力。图6：中国网络消费金额及增长率资料来源：中国互联网发展状况统计调查、宏源证券互联网金融获得快速发展进入2014年互联网金融爆
9、发出强劲成长力，尤其互联网理财产品，发展仅数月间销售达到万亿规模，截至2014年6月，互联网理财产品推出仅一年时间，我国互联网理财产品用户规模为6383万，使用率为10.1%。互联网理财产品在一年时间内用户规模得以迅速发展取决于以下原因：1）从互联网特性来看，互联网的便捷性打通资金链条，降低了理财品营销成本，互联网的长尾效应聚合个人用户零散资金，既提高了互联网理财运营商在商业谈判中的地位，也使个人零散资金获得更高的收益回报。2）从用户需求来看，互联网理财产品具有的低门槛、高收益、高流动性特点贴合大众理财需求。一元起购，按天计算收益，T+0当天赎回模式，同时收益率高出银行活期储蓄收益十数倍，相比
10、银行储蓄拥有压倒性优势；3）从购买渠道来看，互联网理财产品购买渠道多依托于用户规模大、使用频率高、发展成熟第三方支付平台，为产品的购买提供极大便捷。（二）互联网与券商的融合加速了券商行业的更新换代纵观发达资本市场历史，佣金率下滑是必然趋势，这是证券行业“升级换代”的结果，在证券行业发展初期，经纪业务是券商行业赖以生存的基础，一般佣金率都受监管部门保护，但随着证券业务的发展，收入逐步多元化，价格管制也逐渐放开，经纪业务在市场竞争的情况下，佣金率必然趋于下滑。因此，互联网低佣开户并非导致了价格战，只是从两个层面加速了佣金率的下滑：一是互联网打破了区域之间的价格差异，短期对于佣金率较高的中西部地区的
11、冲击较大；二是互联网模式进一步降低了经纪业务的成本，打开了价格下降的空间。从推进资本市场改革，提升中国券商行业的创新氛围这个角度而言，佣金率的下滑和经纪业务收入的萎缩是证券市场长期健康发展必须做出的牺牲。证券行业对于经纪业务收入的倚重程度越高，其他业务的发展便不够充分，整个行业的创新动力越不足。因此，从这个意义上说，经纪业务占比成为一个国家证券行业发展程度的反向指标。对比日美15%左右的经纪业务收入占比，中国证券行业竞争力水平仍有较大的改进空间，市场平均佣金率的下滑以及经纪业务收入占比的下滑仍将持续。图8：日本-经纪收入占比15%图9：美国-经纪收入占比15%图10：中国-经纪收入占比40%资
12、料来源：JSDA、宏源证券资料来源：SIFMA、宏源证券资料来源：证券业协会、宏源证券佣金率的下滑将是行业发展的必然趋势和要求，互联网的加入加速了经纪业务市场化的步伐，短期可能会对佣金率较高的区域型券商造成一定的冲击，但是站在更长的历史维度上，互联网和券商的结合加速了整个证券行业的更新换代，提升了整个券商行业的创新氛围，加强了中国券商行业的国际竞争力和影响力水平。（三）互联网全面拓宽了券商行业的渠道，提升行业竞争力近年来，券商行业的发展速度远不及银行、保险等其他金融子行业，其中一个很重要的原因是渠道明显不足，这直接导致了产品销售能力不足，客户规模不大，品牌影响力不够等诸多问题。以行业龙头作比较
13、，银行业龙头工商银行的分支机构在2万左右，客户规模4亿以上，而券商行业龙头中信证券的网点规模在200左右，客户规模在400-500万左右。两者规模相差100倍，由此可见券商的渠道和客户规模无法与银行同日而语。表1、银行和券商的渠道和客户规模无法同日而语龙头公司工商银行中信证券规模17245个境内机构204家营业部329个境外机构1903个代理行客户473.5万公司客户根据测算客户数应不超过500万4.32亿个人客户资料来源：公司年报、宏源证券互联网平台的加入为券商的逆袭提供了重要的机遇。首先，互联网平台提供了大容量、低成本的客户和渠道资源，提升券商行业的销售能力，缩小了与银行、保险的差距。以腾
14、讯为例，其即时通客户规模已经达到8亿，远超任何金融机构的客户规模，券商若能与互联网平台实现较好的客户导流，必能实现客户规模的快速提升，并有望反超其他金融子行业。另外，互联网渠道为券商提供了一个打“翻身仗”的机会。互联网的渠道成本远低于物理网点，在互联网营销时代，银行、保险庞大的物理渠道反而造成成本端的巨大压力，券商物理网点的不足反而成为其大举发展网络渠道的有利条件，并最终在渠道成本上胜人一筹。图11：若能实现成功导流，券商的客户规模将获得快速增长资料来源：公司年报、宏源证券（四）互联网为券商更好的服务中小客户提供了重要手段证券市场散户化一直是中国资本市场的重要特征，具体表现为两点：一是投资主体
15、散户化，即投资者以中小散户为主，根据中国证券登记结算有限公司的统计数据，2013年流通市值低于10万的中小散户的数量占比达85%，持有的流通市值大约占68%；二是投资行为散户化，即投资者更倾向于技术分析，忽视价值投资，投资行为短期化，换手率较高（中小散户的换手率明显高于高净值客户）。在这样的资本市场生态环境下，中小散户为证券公司贡献了很大一部分收入和利润。尤其在经纪业务领域，表现尤甚。图17：大户与中小户数量对比图18：大户与中小户流通市值对比资料来源：中国证券登记结算有限公司、宏源证券注：大户为2013年底流通市值超10万的账户，其他为中小户资料来源：中国证券登记结算有限公司、宏源证券注：中小户流通市值=5000*市值低于10000账户数+55000*市值介于1万-10万账户数，5000和55000为区间中位数大户流通市值=2013年底A股流通市值-中小户市值但与收入贡献构成鲜明对比的是证券公司对中小散户的服务同质化现象比较严重，用户体验较差。互联网的出现为券商更好的服务中小客户提供了重要手段。在服务中小客户上，相比传统模式，互联网模式至少在三个方面获得重大突破：一是打破时空的限制，传统模式的大部分服务时间都限定在交易时间（工作日9:30-11:30 & 13:00-15:0
