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1、企业债券市场及券商承销业务事立特约蜘呐?扎，;.'中那嗨撒邮将崩撇跚跚醋翩翩翩翩撇撇跚跚赚业债费市场11椿商君去铺业务长城证券有限责任公司总经理曹大宽发债主体基本都是质地优良的大型企业p债券上市的步伐债市和股市是证券市场的两个重要组成部分，证券市场的发展有赖于这两个市场的协调运行。我国企业也逐年加快，二级市场流动性日益增强，成交金额快速增债券市场相对滞后影响了整个社会的投融资效率，制约了长。应当说，经过近几年的努力，我国企业债券市场已初证券市场的进一步发展。因此，大力发展企业债券市场的具规模，井呈现出加速发展的势头。呼声愈来愈高。目前我国经济持续向好，利率水平处于前尽管我国企业债券市
2、场取得了较大发展，与国外成熟所未有的低位，信用制度初步建立、政策利好不断推出，市场相比，我国债券市场仍存在较大差距，呈现出;股市企业债券市场发展面临良好时机。随着企业债券市场的不强、债市弱，国债强、企业债等其他债券品种弱;的特征。断发展，券商作为证券市场重要的中介机构，发挥着越来1.从债券市场整体状况看，我国债券市场总量偏低越明显的作用。从国际比较看，美国的债券余额相当于GDP的143%，日本为136%，欧盟15国为82%，全球统计债券余额相当-、我国企业债鼻市场发展现状于GDP的95%。中国2002年末银行间市场、交易所市场近年来，我国企业债券市场取得了较大的发展。2002托管的债券，再加上
3、凭证式国债，总共约为28000亿元，年共发行企业债券325亿元，为1993年以来的最高水平9F债券总值仅为GDP的28%左右，是全球同一指标的1/3。|债券市场占GDPI图1国际债市与我国债市规模比较2.从证券市场结构看，我国证券市场呈现;股市强，在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一债市弱;的特点，债券资产比重太低个重要手段。根据统计.2000年，美国整个金融资产规模10 经济管理2003. 9 -s二百南昌由派缚翻翩翩盼精确蝶'附掷燃N将碗:丸;要立特约i 占肌债%债赖产的朋足美卧指1;中，银行资产占15%、股票资产占38%，债券资产占47%，标的1月。而同时期我国银行资
4、产占整个金融资产的67%，股票资产47% 圈2美国金融市场构成9% 图3中国金融市场构成元，占整个债券余额的61%，金融债近1万亿元，占37%，3.从债券市场结构看，我国债券市场呈现;国债强、而企业债券只有600多亿元，占2%。企业债券等其他债券品种弱;的特点，品种结构十分单一。就存量来看，截止2002年底，国债余额16000余亿37% 圈42002年我国债券市场存量比较就融资量来看，下表反映了我国最近两年国债及企业债的融资情况表1圄债及企业债市场融资情况表全年融资量(亿元人民币)同比增长远度悦)2002年2001年2000年2002年2001年国内金融市场融资总量24233 16555 46
5、.4 -3.5 17163 国债3718 2598 2478 43. 1 4.8 企业债77. 1 325 147 83 121. 1 资料来源:中国人民银行统计司2003. 9 LCO气l)JI.! 'AGE'I!E可T11 (!: -一-一一一一-索辅罐.脚 章'立特约拂唰嗨阱糟信荣'11;-鹏-;'111I il 业债融资量不足国债峙的二锢企业棚市场前景广阔i企业债券融资规模增长非常快，但基数较小，企业债券供总体上看，我国企业债券市场发展速度明显慢于股票!给量远远未达到合理规模。和国愤市场，在市场规模、品种多样化方面，与国内股市此外，成熟
6、市场常见的债券品种如市政债券.资产抵和国际债市相比存在较大差距。但资本市场的不断成熟和i押债券等券种目前在我国还是空白。同时，债券市场只有国家政策的引导将为企业债券提供更大的空间。!现货，没有衍生产品。1.宏观经济环境向好提供企业债券市场发展的外部i 我国债券市场尤其是企业债券市场存在着严重的弱势保障:特征。这些问题的存在，给我国证券市场健康发展、企业2002年全年我国实现国内生产总值(GDP)10.2万l乃至整个社会经济的良性运行带来了负面影响。主要表现亿元，增长8%。从国内来看，十六大确定的全面建设小l在企业债券市场深度和广度不够，影响全社会投融资效康社会目标将推动各项改革事业向前发展，从
7、而为2003年I益。经济保持稳定增长提供重要制度与环境保证。经过连续8从投资者角度看，储蓄存款不断增加。根据中国货次降，息，我国的利率水平已降至前所未有的低位，加上发i币政策执行报告).2002年末居民储蓄存款余额8.7万亿行费用，发债成本通常还要比贷款利率低出不少。我国高i元，比上年末增加13233亿元，同比多增3775f乙元。储蓄增长、低通胀的经济环境为企业发债融资，锁定低融资成;存款强劲增长，一方面反映出城乡居民收入增长较快，同本创造了难得的机会。大力发展企业债市场已成为积极发!时也反映出居民投资理财渠道不宽，特别是在去年股市严展直接融资，减轻银行间接融资压力，减少中间环节，节;重低迷的
8、情况下，投资者更是处于无选择的状态，剩余资约资金成本的重要举措。l金不用于投资股票就得存入银行，由于存款利率低，一年2.企业债券供求呈现供不应求的态势i期定期存款利率为1.98%.将多余资金存入银行导致投资企业债券需求也越来越大，主要体现在商业银行存货;者投资效率较低。从银行角度看，银行存款不断增加，但差额继续扩大，保险公司保费收入高速增长，对债券的需出于对贷款安全性考虑，银行出现惜贷现象。银行贷款增求仍十分旺盛$债券基金、社保基金将成为债券市场的生长速度不及存款增长速度，存贷差继续扩大。从企业角度力军，更多的机构投资者开始采用投资组合的方式分散风看，银行往往会选择资金充裕的企业进行贷款，而真
9、正需险，企业债券逐渐成为投资组合的必要组成部分。市场供要贷款的企业并不能及时、完全地得到资金。即使取得贷求状况显示，我国企业债券未来呈现供不应求的态势。款，与企业债相比，银行1年期银行贷款利率为5.31%.33.企业债券市场期待新的突破年期银行贷款利率5.49儿5年期以上贷款利率为5.76%.2002年以来，管理层在构筑统一债券市场、改善债券而最近所发企业债券10年期及15年期的利率分别为流动性方面出台了一系列利好政策。在可能出台的新修订4.29%、4.51%，即使加上一定的发行费用，发债成本比企业债券管理条例中，有望进一步放宽企业债券发行贷款利率仍低出不少。另外，由于间接融资缺乏有效的外主体
10、条件限制，允许有条件的民营企业发行企业债券。同部监管体制及约束，可能形成不良贷款，资金的安全性缺时放宽资金使用用途的限制。企业债券市场有望进一步扩乏有力保证。而企业公开发行企业债券，履行信息披露制容，发债集中度可能提高，企业发愤的利率将进一步市场度，可使企业融资行为受市场约束，外部监督得以强化，化，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40%的限违约风险降低。因此，发行企业债券减少了融、投资中间制期待被放宽，发行定价逐步市场化，利率水平将与债券环节，节约成本，为投资者提供了更多的投资选择，为企信用评级、市场环境等因素挂钩，进一步放宽企业债券发业提供了更有效的融资方式，对整个社会的资源有效配置行
11、主体的条件限制，允许有条件的民营企业发行企业债有着极其重要的意义。券s放宽资金使用用途的限制，不再对发债资金的用途进企业债券市场发展的滞后性还制约整个证券市场的健行过多的规定。康、稳定发展。债券市场是股票市场投资的参照物，企业4.利率市场化将推动债券市场发展债市场的不发达，也会使得上市公司的股价处于无比较状党的;十六;大报告提出要稳步推进利率市场化态，投资者没有企业债券价格的制衡，也就无诠判断股价改革，优化金融资源配置;。从短期来看，利率市场化通的高低，并由此做出好的投资选择。常会导致利率水平提高，对债券市场形成一定压力，但从长远来看利率市场化将加强股票市场、债券市场和货币市12 经济管理20
12、03 9 l一一二一场的有机联系，丰富金融衍生产品。在货币政策的共同作1.企业债券发行程序介绍用下，国债市场的基础定价功能将得到进一步显现。可以2000年以来，国务院以特批的形式批准企业债券的说，稳步推进利率市场化改革对于当前发展滞后的债券市发行额度，具体管理体系为原国家计委全面负责安排企业场而言，将是一次难得的发展机遇。债的额度井监管发行，人民银行管理企业债利率E中国证监会与交易所负责企业债的承销及上市审批。发债主体申三、鼻商企业债鼻最销业务大有可为请发行企业债券程序如下:1 在资本市场中，券商是最重要的中介机构。在企业债(1)申请额度:发债主体向原国家计委提出申请，以|券市场中，券商同样是
13、推动债市发展的重要力量。目前我获得企业债发行额度。l国证券市场品种单一使券商可选择的业务和产品单一，业( 2 )债券发行:获得原国家计委的债券发行额度后，|务量及盈利能力受股票市场影响严重，抗风险能力差，在发债主体与主承销商编制全套债券发行申请材料，上报原|股市持续低迷的环境下，券商业务收入整体下降。随着企国家计委，获批后完成债券发行工作。i业债券市场的发展，债券业务的拓展将成为改变我国券商( 3 )债券上市:发债主体申请其发行的企业债券在证!目前盈利渠道单一、盈利空间狭窄状况的重要途径。券交易所上市交易，需通过交易所上报中国证监会核准。1993-20年，企业债券处于低谷，企业信用风险及2.企
14、业债券承销业务探讨!债券承销风险较大，券商企业债券承销业务萎缩$近两年，券商在企业债券发行全过程中担任着总体策划及销售|企业债券发行规模迅速扩大，2001年企业债券发行量为83企业债券的任务。作为主承销商，券商开展企业债券承销|亿元，2002年共发行325亿元，是20年的3.92倍，达业务重要的工作环节主要有培育发债主体、设计发行方1到了1993年以来的最高水平。按1.2%的承销佣金计算，案、企业债券销售、债券上市推荐。|券商蛐佣金收入阴阳996听增长到20畔的( 1 )培青发债主体3.9亿元，企业债券承销业务已成为券商业务新的利润增根据深交所综合研究所和基金债券部联合出具的中长点，日益受到券
15、商的重视。国企业债券市场现状调查报告)，目前的发债反拟发债企业主要集中分布在4个行业，分别是交通运输、综合类、能源和制造业$发债企业的总资产规模一般都在50亿元以上，大都属于特大型企业，发债目的主要是弥补建设资金缺口及优化财务结构。因此，培青的拟发债主体目标主要为国有特大型中央企业、地方基础设施投资类企业。根据政策及市场的发展变化，券商同时还应注重培青其他有条件的企业，例如质地优良、规模较大、信誉度高的上市公司、民营企业。对于培育发债主体，券商应建立拟发债主体评价体系，从合规性、盈利性、现金流、信誉等级、募集资金投向等几方面对发债主体进行评价与选择。由于发债主体一般为国有企业，因此在培青过程中
16、，券商要注重培青发债主体改善法人治理结构、加强财务管理、辅导发债主体建立风险防范制度及信息披露制度，并协助发债主体制定科学、有效的资金投资计划，培青能带来持续现金流、盈利前景良好的募集资金项目。( 2 )企业债券发行方案设计发行方案的设计是券商开展企业债券承销业务的核心，方案的设计遵循公开、公平、公正的原则，兼顾发债主体与投资人的利益。发行方案要素设计:1) 发行规模:根据公司撞规定，将累计债券总2003. 9日Omll1.:GE'tIEl 13 ;泞'吨r:叫Y伊Y唰I专院切非丐'双f;'f苔'将啸费:i睡在要立特纳: 2002年以来，企业债
17、券出现热销的趋势，究其原因，i l 额限定脏扭吟叫在险险剧企全1业剑l附叫发债主体质地优良是根本。在特批的审批方式下，发行主I 债1责能力、资金需求量确定'体以特大型中央企业为主，其他少量地方企业也一般为准2)募集资金用途:目前由于国家着眼于扩大内需，希政府式的基础设施投资企业，信用等级高自由商业银行、|望发行企业债券来帮助企业上马项目，而偿还贷款是为了基金等进行担保，进一步确保了企业债券的信用等级$筹|调整企业资产负债结构，不直接用于集团的生产经营，属资技向主要集中在道路、水电、能源等基础设施和公用事|于零增长，国家现阶段并不鼓励。因此募集资金主要用于业项目上，资金投资回报较稳定。
18、|项目建设技资。根据相关文件规定，发债募集资金用于单企业债券市场总需求增加也促进了企业债券畅销。目|个技改项目不得超过投资总额的肌，用于基建项目不得前我国利率水平为20年来的最低，资金充裕，大量资金!超过20%1急于寻求者稳定收益、低风险的金融产品，企业债产品的3)担保结构:已发债企业主要采取三种担保方式:由稀缺导致企业债券市场供不应求，出现了前不久;上海轨商业银行、母公司、基金担保。三峡债就是用三峡工程建道交通建设债券引来1600亿以上的名义认购资金，认设基金拨款作为担保资金来源。母公司担保方式则要求发债主体的母公司实力非常雄厚。因为商业银行具有较高的购倍率高达42.1倍的情况。企业债券市场
19、的利好频出，二级市场开始活跃，也在一定程度上促进企业债的畅销。1 :及偿债实力，目前越来越被发债主体和投资者所接由于市场不断变化，我们也应清醒地认识到，企业债;i:二。4)付息方式Z根据发行期限决定付息方式，一般3年券销售中会出现潜在的风险。我国企业债券市场仍处于发以内的企业债券采取到期一次还本付息方式.3年以上采展的初期阶段，市场技机气氛较重，技资者心态不稳定可取每年付息的方式。为增加企业债券的吸引力，也可采取能引起债市波动，使债券的销售面临风险，利率水平上扬，将对债市产生不利影响，股指上涨也可能分流资金，冲击半年付息的方式。5)债券期限:一般根据募集资金项目回收期、企业企业债市场。偿债能力
20、、现金流状况以及发行规模综合考虑。针对这些销售风险，券商应建立包括保险公司、农村6)交易场所:发债主体可选择深交所、上交所上市，信用社、基金公司、信托、财务公司等在内的企业债券主目前企业债券不能在银行间市场交易。债券上市由中国证要机构投资者在内的客户网络，加强企业债券市场研究，监会核准。上市可增强企业债券的吸引力和流动性，目前及时了解市场变化，从组织上保证承销整体工作的高效运已有18只企业债券在交易所上市。作￥采取市场化定价机制，在市场化发行方式下，券商与发行市场判断:发债主体根据对宏观经济形势及债券市场的研判，定出初在发行方案设计过程中，券商对发行市场的判断非常步利率范围，在此基础上承销团对
21、债券投资价值进行分重要，对债券市场的深入研究可以平衡发行人、技资者之析，出具价值分析意见，井就债券价值向潜在投资者进行间利益，确保发行成功。对发行市场的判断主要考虑四方预路横，根据投资者的意见反馈调整发行利率的范围。在面的影响:债券市场对品种的偏好、宏观经济走向及利率正式销售开始前，券商及发债主体采用一对一会议、大型政策取向、周边市场(股票、国债等)及资金供求情况、推介会等路演推介方式与技资者不断沟通，通过簿记的价技资者群体的选择。其中，企业债券市场对品种的偏好是格发现过程合理确定发行利率，以确保发行成功。发行市场判断的核心内容。4.债券推荐上市根据已发行或上市的企业债券品种分析，较多机构投企
22、业债券在深交所或上交所上市，可大大提高发行人|资者喜欢具有固定利率的中长期附息券，这是因为固定利在证券市场的知名度，有利于树立发行人的良好形象，为率的中长期附息券在满足发行人锁定低融资成本的要求同今后资本运作奠定基础，上市流通可使投资者在债券存续时，也符合投资者;长债短炒;的投机心理。但不同的投期自由买卖，能大大增强债券的吸引力，有利于债券的成资群体对债券的期限偏好存在一定差异，例如保险公司对功发行以及真实反映企业债券的市场价值，并能为债券的期限偏好与其资金的结构相匹配，长短期品种都会技资。报息和兑付提供较大便利。券商在债券上市过程中扮演企如果市场对于升息的预期加强，发行固定利率品种将比较业债券上市推荐人的角色。困难，投资者会青睐浮动利率品种来规避投资风险。3.企业债券销售(责任编辑:伍尤)14 经济管理2003 9
