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1、股票价格波动影响货币政策传导的机制及效果分析字数：3355 字号:大 中 小 内容摘要：货币政策工具通过影响证券相对价格的变化影响证券市场参与者的行为。随着我国证券市场规模的不断扩大，证券市场在货币政策传导中的作用日益凸显，证券市场是货币政策传导的重要渠道。因此，分析我国股票价格影响货币政策的机制及效果对于完善我国货币政策调控具有重要意义。 关键词：股票市场 货币政策 传导机制 效果 货币政策传导机制是指货币当局通过政策的冲击引起经济过程中各中介变量的反应进而影响实际经济变量发生变化，实现货币政策最终目标所依赖的方式与路径，也是决定货币政策有效性的基础。随着我国股权融资比重的不断上升，股票价格
2、机制在货币政策传导机制中的作用日益增强。 股价波动影响货币政策传导的主要渠道 （一）托宾 Q 效应 股票价格是对现存资本存量价值的评估，当股票价格上升和收益率下降时提高了现存资本存量的价值，使得新资本的生产相对便宜，从而会提高对新资本的需求。根据托宾的 Q 理论：Q 值提高意味着企业的重置成本低于企业的市场价格，企业只发行少量股票就能够购买大量新投资品、企业投资支出会增加；Q 值下降则意味着企业价值与资本成本相比较低，企业可以通过廉价购买其他企业而获得已经存在的资本，公司投资支出水平就比较低。托宾 Q 效应的条件是生产要素价格具有一定粘性，股票价格的变动影响投资进而影响实体经济。 （二）股票的
3、财富效应 Modigliani 认为：个人拥有的股票财富价值会随股票价格上升而上升，消费者的消费支出则可能随之增加。货币政策对资产结构和资产价格变动产生的影响会进一步影响到股票持有者的财富，从而影响个人消费。股票价格的波动在一定程度上预示了宏观经济未来的趋势。股票持有者甚至非股票持有者都能够从股票价格的变动中获取有关宏观经济未来变动的信息。当股票价格攀升时，人们对未来经济走势具有良好的预期，对未来就业机会的增加和收入水平的提高充满信心，这样消费者就会在预期收入增长的推动下增加消费支出。股票价格下降时，股票价格财富效应将导致消费者财富缩水，从而消费者会减少消费。 （三）股价波动的资产负债表效应
4、企业资产负债状况会随着货币政策的实施而发生变化：如紧缩性货币政策一方面可能导致市场利率上升而直接增加借款者的支出、减少企业的净现金流量；另一方面将减少消费者的支出。企业销售收入则相应下降，而企业的固定支出部分无法在短期内迅速调整。于是，企业的资金来源减少而支出不变也间接地减少了企业的净现金流量；另外，紧缩性货币政策往往伴随着股票价格的下跌，使企业现有资本品的价值降低，资产状况恶化。上述两方面的影响都会使借款人的担保品价值缩水，可能使借款更加难以偿还，信贷投放进一步减少。资产负债状况恶化和资信不佳的借款人将无法从金融市场融资，也无法获得信贷资金，导致投资和产出进一步下降。 （四）股价波动及通胀预
5、期影响货币政策的机制 货币政策为投资者带来的通胀预期会改变股东的预期股息收益率。假定利率和股息支出不变的情况下，物价上升则股票价值下降，股票价值的下降被认为是一种通货膨胀税。通货膨胀税实质性地降低了公司资产的实际价值。通货膨胀税会使持股人改变对股票收益率的预期，公司也会相应地调整生产经营活动以满足股东的需求，企业管理层和投资者改变投资计划将对宏观经济产生影响。 股票市场影响货币政策传导效果的因素 （一）股票市场的开放程度 股票市场全球化使得通过股票市场传递货币政策的渠道和主体增多，不同主体对股价变动的不同预期使经济变量的互动关系更加复杂。另外，随着股票市场的一体化程度加深，货币政策传导将更多受
6、到国际因素的影响，本外币货币政策互动效应改变了原来封闭条件下的货币政策作用渠道。国外经济波动和国外投资者预期的改变以及国际资本流动等都会影响到国内股票价格水平的变动，从而使货币政策的传导机制更加复杂。 （二）股票资产的规模 财富效应的产生需要两个条件：股票市场完善有效、股票财富在总财富中占较大比例。股票资产占居民资产组合的比重较高时，居民对货币政策的敏感性增强。货币政策变动引发资产选择行为对货币政策传导产生重要的影响。IMF 的研究表明：股票财富效应在不同国家、不同时期会有所不同（这主要取决于各国金融体系的差别）。据统计，历史上美国股市的涨跌与耐用消费品的销售有较强的相互关系，耐用消费品开支的
7、变化滞后于股市变化约 6 个月。 （三）股票发行人及投资者对股价波动的敏感程度 只有微观经济主体对股票投资收益率较敏感，货币政策意图才能在股票市场上得到合理的反应，并对市场参与主体产生相应的刺激或抑制作用。公司和投资者会根据股价波动调整股票发行和投资行为，从而对投资、消费以及产出产生影响。股票价格的资产负债表渠道不仅对企业的投资支出产生影响，对消费者也具有同样的影响。货币冲击引起的资产负债表效应影响消费者的购买愿望：消费者预期未来的金融状况恶化时，将减少对耐用品的支出而愿意多持有流动性强的股票资产。股票价格的传导途径为：当货币政策操作使股票价格下跌时，消费者对未来金融状况恶化的预期增强、减少耐
8、用品消费和住房的购买支出，进而使产出下降。 （四）股票市场的规范性 股票市场的资源配置效率直接影响到其对经济增长的作用性质和程度。股票市场较高的资源配置效率有助于提高股价波动传导货币政策的效率。发达的股票市场有助于资金自由流动，以追求同一风险水平下的高收益，从而使信息能够及时、准确地反映在金融资产价格中，股票价格传导货币政策的功能才能发挥。如果股票市场处于严重分割状态，运行效率低下，货币政策变动引发的居民资产选择则会受到一定的约束。股价波动影响货币政策传导效果的实证检验及政策启示 （一）股价波动影响货币政策效果的实证检验 1.实证检验方法。本文以协整理论作为实证检验方法。首先利用单位根检验法检
9、验各变量的平稳性；其次通过协整检验判断变量之间是否存在长期稳定关系；最后是格兰杰因果检验。格兰杰因果检验主要用于存在协整关系变量之间是否存在因果关系：若在包含了变量 X、Y 的过去信息的条件下，对 Y 的预测效果要好于只单独由 Y 的过去信息对 Y 进行的预测，即变量 X 有助于解释变量 Y 的变化，则变量 X 引致变量Y，两者存在因果关系。 2.变量的选取及样本数据来源。为了消除季节性因素对股价波动传导货币政策效果的影响，计量模型中所有变量全部采用同比增长率而不是绝对量。本文选用上证综合 A 股指数同比增长率（STOCKPR）来衡量股价波动情况，用货币政策目标中的物价增长率（CPI）和工业总
10、产值增长率（GIP）来衡量实体经济的变化。另外，为消除异方差，本文对各个变量取自然对数，因为对数据取对数可以消除其异方差性，且不改变时序数据的性质和它们之间的协整关系。本文选择 2005 年第一季度至 2011 年第四季度的 28 个季度数据作为研究样本，主要是为消除 2005 年我国股权分置改革这一体制性变革对股票市场带来的影响。样本数据来源于 wind 资讯网。 3.实证检验结果及分析。在对上证综合 A 股指数同比增长率（STOCKPR）、物价增长率（CPI）和工业总产值增长率（GIP）等变量进行平稳性检验和协整检验的基础上，重点检验股票价格波动与实体经济变量（CPI 和GIP）之间是否存在格兰杰（Granger）因果关系，实证检验结果见表 1 。 实证检验结果表明：首先，存在从股票价格到产出（工业总产值）的弱因果关系，但不存在从产出到股票价格的因果关系，即股票价格波动在较低程度上是产出的格兰杰原因而产出则不是股票价格波动的格兰杰原因；其次，股票价格变动不是消费价格指数的格兰杰原因，消费价格指数也不是上证综合 A 股指数的格兰杰原因。总之，股票价格的变动对实体经济有一定作用，但影响程度却比较弱；从股票价格波动到实体经济的传导效率低下，即股票市场对我国货币政策的传导效率较低。
