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1、 案例分析之五：可转换债券定价与条款价值分析 我国可转换债券的发展历程 可转换债券（以下简称可转债）是指在约定的转换期内，投资者有权将其持有的债券按约定的转换价格或转换比率，转换成公司普通股或其他证券的一种公司债券。可转债同时具有债权证券的性质和股权证券的性质，投资者既可以获得一定的利息收入，又可以拥有从公司股票升值获利的机会。同时发行公司既可以以较低成本筹集资金，在投资者将其债券转换成普通股以后，又可以扩大公司股本。因此可转换债券深受投资者和发行公司的青睐。 作为初级金融衍生产品，可转债是我国目前发展金融衍生产品中少数比较成功的一种衍生产品。目前可转债已经成为一种常规的融资投资工具，被我国证
2、券市场普遍接受。然而，可转债市场的发展并非一蹴而就，同样经历了多次的尝试与失败。 尝试摸索阶段 我国企业利用可转换公司债券这一融资工具始于世纪年代初期。年月，海南新能源股份有限公司（以下简称琼能源）发行了面值为万、利率为、期限为年的第一只可转债。随后，成都公益冶金股份有限公司（以下简称成都公益）与深圳宝安集团股份有限公司（以下简称深宝安）也在年先后发行了面值分别为万和亿的可转债。 在这三只可转债发行时，我国的证券监督机构还未出台正式有关可转换债券融资的相关文件，因此可以说这三只可转债的发行只是一种尝试。琼能源和成都公益在发行转债之前还未上市，他们发行可转债只作为间接发行新股、达到上市目的的一个
3、手段。这三只转债到期时，琼能源的万转债中转股成功，琼能源于年月上市成功；成都公益在年月转股，并于年月日成功上市。但深宝安由于转股价格过高且发行时机不当导致转股失败。年月，深宝安发行的亿元人民币年期股可转换企业债券，票面利率为，转股价格为元股。虽然深宝安转债在上市之初十分活跃，但是由于在发行条件上存在技术缺陷，以及股市场低迷、公司业绩滑坡等因素，以致在到期日只有的债券转股，最终导致深宝安不得不一次性还本付息亿人民币，给公司财务造成巨大压力。 年这段时间内，国内市场没有新的转债发行。而中国纺织机械股份有限公司、中国南方玻璃集团股份有限公司、中国石化镇海炼油化工有限公司、庆铃汽车股份有限公司和华能国
4、际电力股份有限公司在瑞士、欧洲、中国香港及美国市场发行了融资总额近亿元人民币的可转债。国际市场上可转债的期限普遍都比较长，因此这几个公司所发行可转债的期限也都在年。例如，年月，上海中纺股经国家有关部门批准发行万瑞士法郎，年限为年，年利率为的可转换（股）债券。年月，深南玻股发行年利率为，期限为年的万美元的可转换债券。两者都是在瑞士市场发行，发行发式均是私募，但是由于两家公司在发行时机把握，发行条件设计方面不同，造成最终结果不同。其中，中纺机股转债未能转股，全部债券按照被回售，而深南玻股转债转股成功，占发行总额的。年月，镇海炼油发行亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为两年，票面息率。年
5、月，庆铃汽车发行亿美元H股转债，发行地点为欧洲和中国香港，期限为年，票面利息为，附有强制转股条款。年月，华能国际在美国和欧洲发行亿美元N股转债，期限为年，票面利息为（半年付息）。 在国际市场发行可转债，必须关注的一点就是汇率问题，汇率的波动给可转债发行公司带来了一定的风险，因此转债的条款中基本都需要设置固定汇率这一条款。然而，这几只在海外发行的可转债并不成功，比如中纺机由于忽视了外汇风险而导致万元人民币汇兑损失。 正式起步阶段 随着可转债市场的发展，国内相关立法机构有了行动，年月日，可转换公司债券管理暂行办法颁布，可转换企业债券的发行、上市和交易终于有法可依，可转债发行正式进入起步阶段并开始规
6、范化。 年月，南宁化工发行了我国第一只亿元非上市公司可转债。与以前转债不同之处在于：票面息率变化，首期为，以后每年增加个百分点；转股价格为将来发行价的一定折扣。另有强制转换条款和回售条款。同年月底，吴江丝绸发行了第二只亿元非上市公司可转债，但是到期强制转换条款为无条件，利率为首年，以后每年递增个百分点，期限为年的可转债。年月底，茂化炼油发行了第三只亿元非上市公司可转债，首年利率，以后每年增加个百分点，期限为年。其中，南化转债于南宁化工年月上市之后的个月之内，已经全部转股。丝绸转债同样于吴江丝绸年月上市之后的个月之内，已经全部转股。目前，茂化炼油目前尚未上市。这说明，市场对转债的期权价值尚未认可
7、，只看到了其直接转换价值，转债的税盾作用无从谈起。 年月底，上海国际机场股份有限公司（原名上海虹桥国际机场有限公司）成功发行亿元机场转债，利率为，期限为年。这是自可转换公司债券管理暂行办法颁布以来国内股市场首只可转债。年月，作为国内股市场第二只可转债，鞍钢转债发行成功，发行规模为亿元，利率为，期限为年。然而，市场对可转债的期权价值认可程度仍然有限。根据鞍钢新轧钢股份有限公司关于股本结构变化的公告，可绘制鞍钢转债转股金额百分比变动过程图，如图所示。可以看出，虽然鞍钢转债没有像南化转债和丝绸转债那样，在进入转股期后一两个月内就几乎全部转股，然而在进入转股期后的第一季度，仍然有以上的可转债进行了转股
8、，在第二个季度，转股比例已经达到以上，显然无法实现可转债的税盾作用。关于机场转债，由机场可转债转股金额百分比变动过程图可知，虽然相对鞍钢转债而言，情况较为缓和，但是在可转债进入转股期之后的半年多时间里，也有将近的机场转债转股。这都说明，市场对可转债的期权价值认可程度依然很低。 图 鞍钢转债转股金额百分比变动过程 图 机场转债转股金额百分比变动过程 在这一段时间内发行的可转债利率普遍较低，在。这是因为发行公司在考虑利率时，受央行在年之间次采取降低利率的措施，以鼓励投资、刺激消费、提高我国GDP增长速度的影响，转债发行公司也一定程度地降低了转债利率。根据年颁布的可转换公司债券管理暂行办法，可转债的
9、最短期限为年，最长期限为年，而国际上一般可转债的偿还期限都比较长，通常在年，能够给发行公司充分的时间从募集的资金投资中收回投资。以上五家发行可转债的公司都选择了最长的年为偿还期限，期望有充分的时间收回投资回报，减轻偿还压力。在发行规模方面，南化转债、丝绸转债的规模比较小，分别为亿和亿，其余三家的发行规模都达到了亿左右。 总之，在起步阶段我国国内市场共发行了总规模亿元的只转债，此时发行转债主要是为了扶植国企，市场对转债认识不足，转债发行与交易均带有较多的中国特色。 低迷停滞阶段 从鞍钢转债发行到年月阳光转债发行长达两年多的时间里，尽管在年月日，上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配套文件正
10、式出台,标志着可转债成为我国一种常规的融资品种，我国仍然没有发行一只可转债。 纵观其原因，主要在于从年下半年开始一直持续的股市低迷，股票市价一直持续处于下降趋势。对转债投资者而言，其投资所承担的风险要远大于存款的风险,而从债性角度所获取的收益率要少于同期银行存款利率,因此他们希望股价上涨时转换为股票获利来弥补其所承担的利息损失。然而，在当时股市持续低迷不见回转迹象的情况下,转债看涨期权价值很难在市场上实现,从而转债就很难为市场投资者所看好。因此，作为上市公司，自然不会选择在这段时期发行转债。另外，实施办法的正式出台，实行核准制,发行公司也需要对可转债发行条款重新设计,以便为投资者提供一个风险相
11、对较小而利润可观的套利机会，也是转债一直未能推出的原因。 规范发展阶段 由于年月上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配套文件的正式出台,大大简化了可转换公司债券发行申报及核准程序,上市公司发行可转债采取企业申请、主承销商推荐制度,符合发行条件的上市公司都可以在中介机构的配合下,申请发行可转债,为发行可转债奠定了较完备的法律基础。随着股市的持续低迷，而我国经济发展速度并没有放慢，部分股民对未来股市的预期自然逐渐从悲观中走出来，这就为可转债的发行创造了日益良好的市场环境。年月，江苏阳光股份有限公司首先打破坚冰，在新规则下，通过对可转债条款进行改进（如派息时调整转换价格等），提高转股可能性，以
12、倍的超额申购成功发行了阳光转债，标志着我国可转债进入规范发展阶段。此后，分别在同年月、月、月、月，万科转债、水运转债、丝绸转债、燕京可转债相继发行。 然而，可转债市场并没有继此一帆风顺起来。从月份阳光转债的中签率,到月份万科转债的中签率,以及后来水运转债的中签率,到丝绸转债的亿元余额被承销商包销,以及燕京转债亿元被承销商包销，表明市场对可转债的态度变化。同时，阳光转债上市即跌破面值，随之发行的四只转债亦纷纷跌破面值，缺少赚钱效应的转债市场，交易稀少。其主要原因在于： 首先，股市依然低迷，投资者信心不足，使得转债股性不活；其次，由于上市公司发行可转换公司债券实施办法规定可转债票面息率低于银行存款
13、利率，使得可转债债性相对不足；最后，上市流通的转债品种少、规模小而且交易很不活跃,以致很容易被投资者遗忘。 蓬勃发展阶段 进入年，随着我国股市能够逐渐走出一直低迷状态迹象的显现，以年月日钢钒转债的成功发行为标志，我国可转债市场迎来蓬勃发展阶段。月，民生转债成功发行；月，雅戈转债和丰原转债成功发行；月，铜都转债成功发行；月，龙电转债、山鹰转债和桂冠转债成功发行；月，国电转债成功发行；月，西钢成功发行；月，云化转债成功发行。年月日随着该年度首只可转债江淮转债的发行，可转债市场再现快速扩容景象，家上市公司共发行可转债（江淮转债、歌华转债、营港转债）亿元。另外，湖南华菱管线、河北金牛能源、山东海化、内
14、蒙古钢联股份、山东南山实业、山东晨鸣纸业及深万科家公司共计亿元的可转债发行方案已被审核通过，转债市场的规模将进一步扩大。 我国可转债市场之所以蓬勃发展，原因是多方面的： （）可转债是债券与看涨期权的混合物，投资者既可规避股票价格下跌风险，又能获得稳定的利息收入。在股市持续低迷并有迹象复苏的情况下发行可转债，其市场魅力更大，这是因为此时发行可转债，其转股价格必然相对较低，一旦股市行情转好,将其转换成股票后随着股价的上升,投资者获得的差价收益将很可观。 （）在上市公司发行可转换公司债券实施办法颁布后，证监会关于可转债发行条件的新规定，要求拟发可转债的上市公司必须具备： 最近三年平均的净资产收益率需达到，而扣除非经常性损益后的近三年净资产收益率也必须在以上；必须由有实力机构担保,发债金额不能超过担保方净资产等等。因此,发行转债的公司本身质地较好。 （）在条款设计方面，更为灵活，更加有利于投资者，提高了可转债债性，如有的可转债新增加了利率补偿条款；同时也提高了可转债股性，如有的转债降低了向下修正条款的条件，或新增加了时点修正条款等。 可转换债券的市场规模 截止年月日，我国发行可转债总规模达亿元人民币。年我国共有5家公司发行了人民币亿元的可转换债券，为年家公司亿元发行额的倍多，相当于前年亿元的发行总额。
