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1、1,2,股指期货市场情况,沪深300指数期货于4月16日在中金所挂牌上市 沪深300指数股指期货市场呈现以下特点： 投资者积极性较高，市场流动性好 日内交易频繁，投机性交易占比大 套利交易资金相对较少，套利空间大，套利机会多,3,期现套利空间,2010年年化收益大概在10%-20% 其他市场： 台湾：0.5%-2% 澳大利亚：0.2%-0.8% 香港：1% 韩国： 0.5% 新加坡： 0.5% 印度： 1%-2%,4,期现套利意义,机构投资者或资金量较大的投资者用于现金管理的 有效手段。 理论上是无风险收益。 当对股票市场趋势方向判断不明时，则更是一个比较好的、稳妥的获利途径。 11月单月沪深
2、300指数下跌7.19%，而期现套利收益可以达到2%-3%。,5,股指期货期现套利-理论模型 股指期货期现套利-实际操作 期现套利案例分析及经验分享,主要内容:,6,股指期货期现套利-理论模型,期现套利定义： 利用股指期货合约与其对应的现货指数之间暂时的不合理价差，通过买入相对低估资产，卖出相对高估资产以获得收益的投资行为。 卖出指数期货，买入指数中的成分股组合 买入指数期货，卖出指数中的成分股组合,套利 收益,股指期货以现货指数为标的，期货合约价格到期一定会收敛于现货指数。,7,根据持有成本理论，推导出股指期货的理论定价模型： 其中： t为时间变量；T为股指期货合约的到期交割日（单位：年）；
3、 为到期日为T的股指期货合约在t时的理论价格； 为t时的股指现货价格； r为无风险年利率； d为指数的年股息率； 为t时的股指期货价格。,股指期货期现套利-理论模型,8,股指期货期现套利理论模型,到期日 结算价,价格,期货价格(正价差),期货理论价格,现货价格,期货价格(逆价差),价格变化模式,时间,当 ，正向套利机会 当 ，反向套利机会,9,套利成本是决定是否存在套利机会的关键因素 套利成本主要包括： 交易费用（佣金，印花税，交易所收取的相关费用） 资金成本（机会成本） 冲击成本（流动性不足/交易时滞),股指期货期现套利-成本分析,10,无套利区间模型,期货交易成本，,期货冲击成本，,现货交
4、易成本，,现货冲击成本，,资金成本，,保证金利率，,t时刻的现货价格，,t时刻的期货合约价格，,M 合约乘数 D 现货的分红， d 红利率,股指期货期现套利无套利区间,融券费率，,k 融券保证金比例,11,无套利区间模型,股指期货期现套利无套利区间,无套利期间上限：沪深300指数价格+固定成本+可变成本 无套利期间下限：沪深300指数价格-固定成本-可变成本,固定成本：资金成本+交易费用（现货、期货）+现货组合跟踪误差 可变成本：现货冲击成本+期货冲击成本,12,出现套利机会，实施正向套利策略： 买入现货，卖出期货,出现套利机会，实施反向套利策略： 买入期货，卖出现货,股指期货期现套利正向套利
5、与反向套利,当该价格超出无套利区间边界时，可能出现套利机会，触发套利机制。,无套利区间上限,无套利区间下限,13,套利机会监控,股指期货期现套利无套利区间图示,日期,价格,合理价格,实际价格,套利机会出现,套利机会出现,T1 T2,T3 T4,无套利区间上限,无套利区间下限,14,股指期货期现套利-实际操作,期现套利组合构建 期现套利交易策略 期现套利风险管理 期现套利资金管理,内容:,抓住市场行为， 分享市场利润。,15,股指期货期现套利实际操作,期现套利操作流程,现货组合构建,套利机会监控,套利交易执行,套利策略选择,期现套利是股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货
6、指数之间暂时出现的不合理价格差进行的套利交易。,16,股指期货期现套利现货组合构建,沪深300指数基金构建现货组合 ETF基金构建现货组合 标的指数成分股构建现货组合,期现套利时，由于市场上并不存在标准化的现货组合，因此需要我们通过一定的组合技术，模拟出一个与沪深300指数相近的组合作为指数的替代，进行套利操作。,现货组合 构建策略,17,市场上现有的沪深300指数基金共有18只，其中包括4只LOF基金，另外14只均为开放式基金。(嘉实300、建信300、鹏华300、银华300) 优点：指数基金是最简单的现货替代品种，它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行买卖交易，而将现货的模拟环节交由基金
7、管理公司来执行，同时，该现货模拟方法具有交易成本低、拟和度高的特点，较为简单易行。 缺点：由于交易方式的不同，开放式基金很难用于对交易及时性要求很高的期现套利。而LOF基金的交割方式为T+2，这无疑也会在较大程度上影响期现套利的效率。流动性不利于大资金运作。,股指期货期现套利现货组合构建,运用股指期货标的指数基金构建现货组合,18,利用ETF基金构建现货组合,目前国内尚没有基金公司推出沪深300ETF。但我们可以通过相应的ETF基金来构建现货组合模拟沪深300指数.市场上与沪深300指数相关系数较高且流通性较好的主要是50ETF、上证180ETF和深圳100ETF。,ETF优点： 首先，ETF
8、基金相对于LOF，具有交易成本低、交易方便、交易效率 高等特点。其次，ETF采用完全被动的指数化投资策略，管理费较低， 操作透明度较高，可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数 成份股。使用ETF基金来模拟标的指数是较好的现货模拟方法，拟合度 较高，跟踪误差较小。 ETF缺点： 流动性相对不足，规模相对较小。,股指期货期现套利现货组合构建,19,今年之前上市交易的7只ETF：,股指期货期现套利现货组合构建,截止日期：2010年11月26日,20,各ETF日均成交额（单位：亿元）,股指期货期现套利现货组合构建,21,完全复制法(full replication) 购买标的指数中的所有成份股票
9、，并且按照每种成份股票在标的指数中的权重确定购买的比例以构建组合从而达到复制指数的目的。 这种方法模拟误差最小，模拟效果最好，但是在实际操作中采用该方法进行套利需要有程序化下单系统，尤其是当指数成份股非常多时，比较适合机构投资者进行大规模套利。 （停牌股票处理：权重按比例配给其他成分股；ETF替代）,分层抽样法(stratified sampling) 采用两阶段优选法。第一阶段是抽样，根据一定标准（如根据值、与标的指数的相关系数、在指数中的权重等）选出样本股票；第二阶段是权重配置。关于权重配置，可以直接由样本股票在标的指数中的权重同比例放大得到；也可以通过最优化算法，得到跟踪误差最小的最优权
10、重，同时保证较小的调整频率和跟踪成本。,采用股指期货标的指数成分股构建现货组合,股指期货期现套利现货组合构建,22,优化选样法(optimization approach) 与分层抽样法的本质区别在于不需要进行独立的抽样，采用单阶段优化法直接通过最优化算法确定成份股品种和权重。,方法比较： 优化选样法和分层抽样法减少了成份股的数量，降低了建仓成本和维护成本，但需注意以下几点：一是注意所选样本必须是在所有成份股中所占权重较大的股票；二是所选股票必须是经营状况良好，且是股票价格不易受到操控的股票；三是组合中所选成分股的数量在60只以上时，其模拟标的指数的效果才比较好。 总的来看，抽样复制易于操作、
11、成本较完全复制低，但抽样拟合度较低。完全复制虽然拟合度较高，但交易和冲击成本相对略高。两种各有利弊。,股指期货期现套利现货组合构建,23,建议： 如果市场出现套利机会，并且基差较大、离合约到期日时间较长，投 资者的套利资金很大时，可以考虑采用指数全复制策略。 可以放大规模，跟踪误差小。 如果市场上基差较小，且基差波动幅度较大，套利资金量不大的 投资者可以考虑采用ETF组合策略. 其交易成本低，交易迅速，可 提高资金使用效率。 75%上证180ETF+25%深100ETF 50%上证50ETF+50%深100ETF,股指期货期现套利现货组合构建,24,ETF组合与沪深300走势（180ETF 7
12、5% + 100ETF 25%）,股指期货期现套利现货组合构建,25,ETF组合与沪深300走势（50ETF 50% + 100ETF 50%）,股指期货期现套利现货组合构建,26,期货与现货价格大幅度扭曲，是市场风险也是套利的获利机会,股指期货期现套利套利机会监控, 现货价格 期货价格,27,期望套利净利润 = Basis Total Cost 其中， Basis = 指数期货价格与现货价格差距（基差） Total Cost = 误差绝对值+交易成本 交易成本又可分类如下: 过户费、经手费、证管费、佣金、手续费等 印花税 价格冲击成本 资金成本,价差偏离幅度不足,现货价格,价差偏离幅度不足,
13、股指期货期现套利套利机会监控,28,股指期货期现套利套利机会监控,成本换算,备注：资金成本使用的是一年定期存款利率,29,套利方向的选择。正向期现套利策略和反向期现套利策略。,股指期货期现套利套利策略选择,现货组合的选择。根据市场基差变化情况，选择适当的现货模拟组合。,建仓比例的选择。根据资金调度情况，选择建仓比例。,当基差足以涵盖期望收益和全部成本时，便可交易。,30,股指期货期现套利交易执行,建仓,平仓,当市场出现正向套利机会时，可以买入现货组合，同时卖出沪深300指数期货当月合约。,当市场出现反向套利机会时，可以卖出现货组合，同时买入沪深300指数期货当月合约。,当基差为零或出现负基差时
14、，平仓。,当基差为零或出现正基差时，平仓。,有时基差收敛到一定程度时也可以平仓，提高资金使用效率,31,股指期货期现套利交易执行,关注：,期货、现货同时建仓，不留风险敞口,资产配置比例,合约月份选择(期限匹配、基差、流动性),下单批次,期货展期或移仓（主力合约转换时间）,基差变化，及时补足保证金,更新组合,32,沪深300指数期货现货基差走势图,沪深300指数期货现货基差走势图,33,沪深300指数期货现货基差走势图,沪深300指数期货现货基差走势图,34,沪深300指数期货现货基差走势图,沪深300指数期货现货基差走势图,35,沪深300指数期货现货基差走势图,沪深300指数期货现货基差走势
15、图,36,模型风险 现股组合模型误差(利率、红利、基差、圆整问题) 资料期间（历史数据、跟踪误差） 市场风险 流动性风险（冲击成本） 流动性风险(涨跌停板、停牌替代，平仓时停牌股票的处理) 换股风险（指数成分股调整） 操作风险 操作专业能力(经验、熟练度) 操作规律(制度、自律) 信息系统(稳定性、效率、风管能力、正确性),9/22/2019,36,股指期货期现套利套利风险管理,37,股指期货期现套利资金管理,交易保证金、结算准备金管理 两者配比1:1 （基于2007-2010 沪深300 指数历史样本的VAR 模型选取95%的置信水平） 两者配比1:1.61 (保证期货合约两个涨停板） 期货
16、、现货资产配置管理 1手现货：3200*300=96万 1手期货：96*15%=14.4万（保证金） 结算准备金： 23.2万 （按1：1.61比例） 现货96+期货37.6=133.6（万元） 现货与期货资产配置比例2.55：1 补充保证金流程/预案、资金调度效率管理,套利资金管理,建仓时点:10月28日14点， 基差116点,38,期现套利案例：,建仓：,IF1011合约与HS300指数分时基差走势图 （2010年10月21日-2010年10月29日）,39,2010年10月28日14：00，沪深300指数为3398点， 一手指数现货的价值： 3398*300=101.94（万元）,股指期货当月合约IF1011价格3514，保证金比例1
