单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第七章 公司价值分析,第一节 基于公司收益和现金流的估值方法,上市公司的,估值方法通常包括两类：,相对估值法,通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司理论价值的方法包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、价格现金流比率（P/CF）、经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）等方法绝对估值法,股利贴现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（DCF）,相对估值法的特点：,预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简单在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平绝对估值法的特点：,它利用了反应企业经营的相关参数例如企业短期增长率(,g,s)、长期增长率（,g,l）、企业的理论资本收益率（Ke）、企业的股利发放率（payout ratio）、企业的实际资本收益率（return on equity）等通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值这些模型计算出股票的价格相对稳定相对估值法,1.市盈率,市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值,市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值模型,市盈率可以分为静态市盈率（trailing P/E）和动态市盈率（leading P/E）,静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的比值,动态市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值,确定理论P/E基准标杆的方法:,(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。
2)上市公司的历史所在行业的平均值2)上市公司的历史平均值4)市场指数的PE值,市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异企业的理论价值P与企业的增长密切相关未来增长速度越高，越持久的公司其市盈率就越高所以，新兴市场国家的企业市盈率相对较高上市公司的市盈率也会由于企业经营行业的不同而不同高成长行业的市盈率通常较高例如当前我国创业板的平均市盈率大约65倍左右成熟行业的市盈率通常较低；例如我国的银行业市盈率平均只有10倍左右绝对规模较大的企业市盈率较低，绝对规模较小的企业市盈率较高同一行业内的不同上市公司，由于其行业地位的差异也会导致市盈率水平不同市盈率指标的优点,可以通过会计数据和市场股价计算得到方法简单同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行业公司的市盈率可以在市场市盈率平均水平上经过调整进行比较市盈率指标的缺点,对收益为负的公司没有经济意义市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建立直接联系市净率（book value per share，P/B）是股票价格同每股净资产的比值市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断PB大于1，表明上市公司每一元的净资产都可以高于一元的价格进行交易。
PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”即净收入扣除权益成本之后的价值ROE,即净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity）的英文简称，净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高2.市净率,通过对戈登模型进行一系列的转换得到,PB是市净率；ROE为权益资本收入；k是权益资本成本；g是长期稳定增长率在k和g都不变的情况下：,如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那么股票的市净率就应该等于1,如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1,将上式变形，两边同乘以BVPS，可以得到：,其中，P为二级市场上股票的交易价格；BVPS为上市公司的每股净资产；为二级市场上愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率 与ROE正相关，与g正相关PB的经济含义：,上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定条件下，上市公司的ROE越高，其为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。
市净率已经成为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标，尤其适用于金融类企业用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：,先估计一个合理的市净率，,再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是否合理,注意:市净率指标牛市和熊市会出现较大波动市净率模型的优缺点,市净率模型有以下优点：,市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的时候，市净率模型仍然可以是使用；,每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更加可信；,市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司市净率模型的缺点：,市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值；,在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，过程是非常复杂的绝对估值法,1.基于股利的股利贴现模型（戈登模型）,贴现现金流模型的公式如下：,式中：,P,0,股票的内在价值；,Dt,在未来时期以现金形式表示的每股股利；,k在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也是权益资本的必要收益率如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。
T时点的股利为：,将(2)式代入(1)式，得到：,运用数学中无穷级数的性质，如果,k,g,，可知：,把公式(4)代入公式(3)中，,得出不变增长模型的价值公式：,对公式的理解:,(1)投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值总和2)贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率越高，则股价越低，反之亦然3)在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然企业权益资产的必要收益率k可以通过资本资产定价模型(CAPM)来确定K=,r,f,+,r,m,r,f,P,222例题,股利贴现模型的缺陷:,(1)该模型不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策飞上市公司;,(2)该模型不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司;,(3)对于没有交易历史的上市公司,无法使用CAPM模型来估计必要收益率;,(4)对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很难用前述模型来解决5)企业永续增长率的假定对企业要求较高2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型,自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流自由现金流是指公司能自由分配的现金。
包括金融学意义上的现金流和会计报表中的现金流金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF）和股东自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）：,FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；,FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付，FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力FCFF和FCFE之间的关系可以表示为:,其中,Interests=,利息支出，t是所得税税率，,new borrowing为企业的净借贷部分FCFF和FCFE使用方法是相同的，只不过FCFF计算出的价值对应的是企业的价值，FCFE计算出的价值对应的是股东的价值FCFF和FCFE的计算方法如下:,FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv,EBIT是息税前收益；NCC是非现金成本项；主要包括折旧和摊销；WCInv是营运资本投资(营运资本净增加额)；FCInv是固定成本投资FCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowing,自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现率。
现金流和贴现率匹配的原则是收益-风险匹配原则由于FCFE的所有者是权益股东，所以对于FCFE的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权资本成本的概念.,加权资本成本(WACC)是以各种资本来源的比例为权重的加权成本WACC=,equity,k,equity,+,debt,I,debt,其中，,equity,是权益资本权重；,debt,是债务资本权重；,k,equity,是权益资本必要收益率；,I,debt,是债务资本的税后成本equity,+,debt,=1,决定,WACC,的关键因素是,权益资本和债务资本,各自对应的权重权益资本和债务资本的比例也称为资本结构同一家企业存在现有资本结构和目标资本结构两种度量方法在能够获得企业目标资本结构的条件下，应优先使用目标资本结构作为WACC的权重因为目标资本结构反映了企业未来资本结构发展趋势，能够更贴切地描述企业资本成本变化的方向自由现金流贴现模型：,其中，FCF既可以是FCFE，又可以是FCFFFCFE对应的贴现率是权益资本必要收益率，FCFF对应的贴现率是加权资本成本例7-4 P225,第二节 资本结构-企业价值与股权价值,资本结构是指公司长期融资时股权和债权的比例。
不同行业的资本结构千差万别，同一行业的资本结构也相去甚远是否存在最优的资本结构使公司价值最大化？在融资时，股东在选择资本结构时应考虑哪些因素？,资金来源,长期资金来源,短期资金来源,内部融资,外部,融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,公司债券,银行借款,债务,资本,资本结构,财务结构,资本结构的含义,资本结构决策是否增加公司价值经典MM定理的证明,公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，因此判断,资本结构优劣的标准就是看它是否能增加公司价值传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此时公司将实现价值最大化传统的财务理论无法使财务经理明确知道资本结构的选择是否影响公司价值和怎样影响公司价值MM资本结构理论,基本假设,（1）资本市场是完善的这意味着信息的传输无需成本并且快速有效，没有交易成本，所有证券无限可分，投资者完全理性2）投资者对企业价值的预期完全相同3）投资者和企业以同样的利率借贷4）没有税收，没有财务危机成本1、MM无公司税理论,只要息税前利润相等，那么处于,同一经营风险等级,的公司，无论是负债经营还是无负债经营，企业总价值相等。
也即：P228 MM定理1的基本含义：,企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流企业资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分，而不会影响企业总价值的大小2、MM定理II,由于加权平均成本,r,wacc可以写成：,其中B是企业的债务市值；S是企业的股票市值；rB是企业的债务成本；rS是企业的股本成本通过MM定理可知，无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全相同，两企业的收益也完全相同因此两企业的加权平均资本成本完全相同，即无论杠杆企业采取何种资本结构，其加权平均资本成本都等于无杠杆企业的资本成本定义无杠杆企业的资本成本为ro,可以推导出：,上式表明股本的必要收益率是企业的负债权益比例的线性函数如图74,MM定理表明了股本必要收益率的变化随着负债权益比的上升，股本面临的风险也随之上升，从而使股本的必要收益率上升因此，虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金，但企业股本的必要收益率的上升恰好与其相抵消，使企业的加权平均保持不变，始终等。