公募基金市场报告：基金公司群雄逐鹿

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1、行业深度报告目 录1、 行业空间：供需端改善，增长潜力较大 .51.1、 银行理财供给或将收缩 .51.2、 房住不炒常态化驱动居民资产配置转移 .61.3、 第三支柱养老金有望引入增量资金 .71.4、 短期市场下跌对份额影响较小 .81.5、 公募产品及服务不断创新，供给加速 .91.6、 总结：公募基金市场增长潜力较大 . 102、 基金公司：AUM 为业绩主要驱动，集中度有望提升 . 122.1、 行业格局：行业格局优于券商，集中度有望提升. 122.1.1、 基金公司集中度有望提升 . 132.1.2、 头部基金公司优势明显 . 142.2、 财务分析：AUM 是盈利主要驱动. 17

2、3、 估值情况. 274、 投资结论. 295、 风险提示. 30图表目录图 1： 2021H1 银行理财规模较年初有所下降 .6图 2： 2018 年以来银行理财收益率有所下降 .6图 3： 2017 年一线城市商品房销量大幅下降 .6图 4： 2017 年一线城市二手房销量大幅下降 .6图 5： 一线城市商品房住宅销售价格增长放缓（元/平方米） .7图 6： 美国养老金中共同基金占全市场基金规模比重不断提升.7图 7： 第三支柱中共同基金占比不断提升 .8图 8： 第三支柱共同基金中权益性产品占比较高 .8图 9： 短期市场下跌对偏股基金产品份额影响较小 .8图 10： 净认申赎为行业非货

3、基 AUM 增长主要原因（亿元） .9图 11： 美国居民资产配置中金融资产占比 70%左右 . 11图 12： 我国居民资产配置中房地产占比较高 . 11图 13： 1980-2000 年美国长期共同基金 CAGR25%. 12图 14： 美国基金公司 AUM 集中度较高. 13图 15： 2019 年起非货基集中度有所提升 . 13图 16： 偏股型基金 AUM 集中度整体有所提升 . 13图 17： 债基 AUM 集中度不断下滑. 14图 18： 券商集中度提升缓慢 . 14图 19： 头部基金公司偏股基金指数长期收益率高于行业中位数. 16图 20： 易方达非货基规模占比最高 . 18

4、图 21： 2017-2020 广发基金非货基规模占比快速提升 . 18图 22： 汇添富非货基规模占比快速提升 . 18图 23： 华夏基金非货基规模占比最高 . 18图 24： 南方非货基规模占比最高 . 18图 25： 兴全基金以非货基为主 . 18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2 / 32行业深度报告图 26： 博时基金规模分布相对均衡 . 19图 27： 东证资管以非货基为主 . 19图 28： 中邮基金管理费收入占营收比重最高 . 20图 29： 中邮基金公募管理费占管理费收入比重最高 . 20图 30： 6 家基金公司平均公募管理费收入占比呈波动上升. 21图 31： 7

5、 家基金公司平均非货基管理费收入占公募基金管理费收入比重较高. 21图 32： 7 家基金公司平均偏股管理费收入占公募基金管理费收入比重较高. 21图 33： 7 家基金公司平均公募管理费收入/非货基 AUM 费率整体稳定 . 22图 34： 7 家基金公司平均非货基管理费/非货基 AUM 费率约在 1%左右. 22图 35： 2019 年以来 7 家基金公司主动权益类基金占比提升. 22图 36： 偏股混合型基金费率整体保持稳定 . 22图 37： 基金行业管理养老金资产规模持续增长 . 23图 38： 2019 年社保基金占基金公司管理养老金比重最高. 23图 39： 中邮基金以职工薪酬和

6、手续费支出为主要成本. 24图 40： 2021H1，5 头部公司客户维护费占营业成本比重平均 38% . 24图 41： 行业主动权益基金客户维护费占比更高 . 25图 42： 头部机构主动权益基金客户维护费占比更低 . 26图 43： 独立销售机构股票+混合基金保有量占比提升 . 26图 44： 2013-2021H1 中邮基金职工薪酬占营收比重稳步提升 . 26图 45： 行业基金公司整体营业利润率保持稳定 . 27图 46： 头部公司整体净利率更高 . 27图 47： 贝莱德历史估值 . 28图 48： 普信金融历史估值 . 28图 49： 嘉信理财历史估值 . 29表 1： 银行理财

7、近期监管趋严 .5表 2： 公募产品不断创新 .9表 3： 基金投顾业务试点加速 . 10表 4： 南方基金和国联证券基金投顾有多种策略 . 10表 5： 我国目前公募基金发展环境与美国 1980-2000 年相似 . 11表 6： 未来 5 年非货基公募 CAGR 有望达 25%. 12表 7： 汇添富行业排名提升较快 . 14表 8： 易方达龙头地位稳固 . 14表 9： 头部基金公司投研体系完善 . 15表 10： 头部基金公司代销渠道更多 . 16表 11： 多家基金公司实施员工股权激励计划. 17表 12： 东证资管主动权益基金占比较高 . 19表 13： 东证资管权益类锁定期产品占

8、比较高 . 19表 14： 头部机构大多具备养老金投资管理牌照 . 23表 15： 工银瑞信养老金规模行业第一 . 23表 16： 头部基金公司客户维护费占营业总成本比重有所上行. 24表 17： 头部基金公司主动权益类基金客户维护费占管理费比重不断提升. 25表 18： 海外前五大资产管理公司 PE-TTM 平均在 20 倍左右 . 27表 19： 贝莱德 2010-2020 年 PE 中枢 18.8 倍 . 28表 20： 普信金融 2010-2020 年 PE 中枢 17.2 倍 . 28请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3 / 32行业深度报告表 21： 嘉信理财 2010-202

9、0 年 PE 中枢 26.2 倍 . 28表 22： 受益标的估值表 . 29请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4 / 32行业深度报告1、 行业空间：供需端改善，偏股基金空间广阔1.1、 银行理财供给增长或有压力银行理财监管趋严，供给增速或将放缓，资金有望流入公募市场。资管新规要各类理财产品去除通道，打破刚兑，近期政策限制摊余成本法使用，对现金管理类产品进行规范，未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，监管逐渐趋严，银行理财加速向净值化转型，截至 6 月末，净值型产品存续规模占比 79%。净值化转型下，有望拉平银行理财相较公募基金的刚兑收益优势，保本型产品供给大幅收缩，居民资产有望向

10、公募市场转移；同时，随着市场和政策的变化，银行或将逐步走出固收类产品的舒适圈，扩大权益类等高附加值的产品规模，理财子公司有望通过投资公募产品等方式扩大权益类产品投资规模，驱动公募市场扩容。表1：银行理财近期监管趋严时间政策名称政策内容影响规范产品运作，实行净值化管理；规范资金池运作，防范“影 充分衔接“资管新规”，子银行”风险；去除通道，强化穿透管理；设定限额，控制集 构成银行开展理财业务需商业银行理财业务监督管理办法2018/9/28中度风险；加强流动性风险管控，控制杠杆水平要遵循的监管要求在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品 推动银行理财回归资管业通过公募基金间接投资股票

11、的基础上，进一步允许理财子公司 务本源，逐步有序打破刚商业银行理财子公司管理办法2018/12/22021/6/112021/8/242021/9/8发行的公募理财产品直接投资股票性兑付关于规范现金管理类 对现金管理类产品的投资范围、流动性和估值等进行规范，现理财产品管理有关事项 金管理类产品整体上与货币市场基金等同类资管产品监管标准拉平银行理财产品较公募货基的优势的通知保持一致据财联社等多家媒体报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，大行理财产品 9 月 1 日后所配资产不得采用成本法估值（未上市股权除外）进一步推动银行理财净值化转型摊余成本法使用限制未设立理财子公司的银行将无法再新增

12、理财业务据财联社等多家媒体报道，未设立理财子公司的银行将无法再 中小银行逐步退出理财业新增理财业务，即存量规模锁定，逐步消化务，银行理财供给缩减据财联社报道，银保监会拟要求部分公司逐步压降现金管理类压缩现金管理类理财产品的规模及比重2021/10/15理财产品的规模及占比。2021年年底前，拟要求现金管理类理 银行理财规模供给收缩财产品占产品总规模的比例下降至 40%，2022年底下降到 30%。资料来源：银保监会、开源证券研究所银行理财规模有所收缩，公募规模加速扩张。自 2018 年以来，银行理财收益率有所下滑，月均年化收益率从 2016 年以来最高点的 4.98%下降至 4.23%，收益率

13、整体高于货币基金，未来随着银行理财对现金管理类产品进行规范，两者差距有望不断缩小。规模上看，银行理财规模有所收缩，2021H1 较年初有所下滑，而公募市场保持扩张趋势。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5 / 32行业深度报告图2：2018 年以来银行理财收益率有所下降图1：2021H1 银行理财规模较年初有所下降数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：同花顺、开源证券研究所1.2、 房住不炒常态化驱动居民资产配置转移“房住不炒”常态化下居民资产配置有望向金融资产转移。2016 年年底中央经济工作会议首次提出房住不炒，近几年来房地产贷款政策不断趋严，多数城市对房产价格有所调控，2017

14、 年一线城市商品房及二手房销量大幅下降，2017-2020 年销量整体保持稳定，目前一线城市房价整体趋缓，未来房地产作为投资品的吸引力将有所降低，居民资产配置有望向金融资产转移。图3：2017 年一线城市商品房销量大幅下降图4：2017 年一线城市二手房销量大幅下降数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6 / 32行业深度报告图5：一线城市商品房住宅销售价格增长放缓（元/平方米）数据来源：国家统计局、开源证券研究所1.3、 第三支柱养老金有望引入增量资金第三支柱养老金政策若落地，将引入大量增量资金。随着我国人口老龄化加速到来，

15、发展第三支柱势在必行。目前国民养老保险公司已批准设立，第三支柱养老政策渐近。根据中保协发布中国养老金第三支柱研究报告，截至 2030 年将第三支柱养老金发展到 10 万亿元资产的规模，同时扩大资金投向，将公募基金等纳入养老金投资范围。从美国的第三支柱养老金发展经验上看，2020 年养老金中的共同基金规模占全市场共同基金规模比重约 47%，第三支柱中共同基金占比不断提升，2020 年共同基金占 IRA 规模 45%，共同基金中，权益型产品占比 76%，养老金逐渐成为美国资管行业重要资金来源。图6：美国养老金中共同基金占全市场基金规模比重不断提升数据来源：ICI、Wind、开源证券研究所请务必参阅

16、正文后面的信息披露和法律声明7 / 32行业深度报告图8：第三支柱共同基金中权益性产品占比较高图7：第三支柱中共同基金占比不断提升数据来源：ICI、开源证券研究所数据来源：ICI、开源证券研究所1.4、 短期市场下跌对基金份额影响较小短期市场下跌对偏股基金产品份额影响较小，净认申赎为行业 AUM 增长主因。2015年市场整体大幅下跌，基民出现明显赎回，2018 年偏股型基金指数整体下跌 25%，期间个人持有偏股型基金份额增长 10%，保有下降主要为净值下跌带来。2021 年 1月-3 月，偏股型基金指数下跌 7%，个人持有偏股型基金份额上升约 13%。随着基民不断成熟，基金持有期不断拉长，短期

17、市场波动对个人份额增长影响较小，从市场AUM 增长来源看，净认申赎为行业 AUM 增长主要驱动因素，公募市场不断有增量资金涌入。图9：短期市场下跌对偏股基金产品份额影响较小数据来源：Wind、基金业协会、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8 / 32行业深度报告图10：净认申赎为行业非货基 AUM 增长主要原因（亿元）数据来源：Wind、基金业协会、开源证券研究所1.5、 公募产品及服务不断创新，供给加速公募产品不断创新，投资者需求有望得到更好满足，利于公募市场扩容。2020 年以来，公募产品不断创新，首批跨市场债券 ETF、FOF-LOF 产品、存单指数基金等正式上报，首批

18、公募 MOM、公募 REITs 获批发售，更多类型公募产品为投资者提供多样化选择，满足投资者各类需求，同时公募产品创新下，有望承接更多来自银行理财产品的资金分流，利于公募市场整体扩张。表2：公募产品不断创新时间事件首批跨市场债券 ETF 正式上报，跨市场债券 ETF 是以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金，未来有望实现银行间和交易所市场的打通，进一步提升基金份额交易的效率和流动性。2020 年 12 月首批公募 MOM 产品获批，MOM 产品是管理人中管理人基金，是把部分或全部资产委托给两个或两个以上的投资顾问，将产品资产划分成两个或两个以上的

19、资产单元，由基金管理人与投资顾问“组团作战”，具有“多元管理、多元资产、多元风格”的特性。2020 年 12 月2021 年 5 月2021 年 8 月我国首批公募基础设施 REITs 正式公开发售。公募 REITs 通过证券化方式将不动产资产或权益转化为流动性较强的标准化金融产品，在证券交易所公开交易。FOF-LOF 创新产品申报。FOF-LOF 兼具 FOF 和 LOF 产品的优势。通过封闭期与 FOF 的稳健运作，有利于在收益与风险中找到一个合理平衡点，利于投资者实现资产的稳健增值，同时 FOF-LOF 具有一定的创新性，交易更加便利，可以为投资者解决一定的流动性需求。存单指数基金上报。

20、同业存单指数基金主要跟踪的是中证同业存单 AAA 指数，该指数是信用债类别的指数，成立以来增长较为稳健，走势平稳上升，波动率极低。同业存单指数基金的推出一方面丰富公募基金品种，为投资者提供除了货币基金、短债基金外的另一种选择；同时在货币基金规模承压的背景下做到一定程度的分流。2021 年 9 月资料来源：财联社、新浪财经、网易财经、开源证券研究所公募基金投顾试点加速，未来有望常态化。自 2019 年基金投顾试点开启后，共 50 多家获得基金投顾资格，基金投顾可结合投资者的风险偏好进行资产配置，以南方基金和国联证券为例，根据投资者不同风险偏好，有多种产品策略可供选择，帮助投资者解决选基难的问题，

21、缩小公募基金真实长期收益和投资者真正获得收益之间的差距，提升投资者的盈利体验，截至 2021 年 7 月，基金投顾合计服务资产超 500 亿元，请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9 / 32行业深度报告服务投资者约 250 万户，未来试点将逐步转常态化。表3：基金投顾业务试点加速获批时间获批机构类型基金公司或旗下销售子公司获批机构2019/102019/12华夏基金、嘉实基金、南方基金、易方达基金、中欧基金腾安基金、蚂蚁基金、盈米基金第三方基金销售公司银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰证券、国联证券券商2020/32021/6银行工商银行、招商银行、平安银行

22、工银瑞信基金、博时基金、广发基金、招商基金、兴证全球基金、汇添富基金、华安基金、银华基金、交银施罗德基金、鹏华基金基金公司券商兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信证券、浙商证券华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、富国基金、申万菱信基金、万家基金、建信基金、国泰基金、国海富兰克林基金基金公司2021/72021/8光大证券、平安证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰证券、华安证券、国金证券、东方财富、财通证券、安信证券、华西证券、华宝证券渤海证券券商券商资料来源：Wind、基金业协会、开源证券研究所表4：南方基金和国联证券基金投顾有多种策略基金公司国联证券名称

23、货币增强策略投顾服务费：（年）投资门槛 成立以来年化收益0.2%1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元10 万元10 万元-5.82%固定收益增强0.4%平衡灵活配置0.6%11.47%精选港股基金0.8%-明星股基精选0.8%8.04%南方小目标（目标止盈投顾服务）追求高收益：根据风格不同有 4 种策略追求增值：根据权益仓位不同有 10 种策略稳健理财：根据权益仓位不同有 2 种策略货币增强：2 种0.4%6.60%0.5%24.47%-33.39%10.15%-27.09%5.93%-8.06%2.26%-3

24、.88%6.36%0.5%0.4%南方基金0.2%司南锐进（高净值客户定制产品）司南安鑫（高净值客户定制产品）阶梯费率，最高 0.6%/年阶梯费率，最高 0.5%/年7.69%资料来源：各公司 APP、开源证券研究所注：成立以来收益率计算日期截至 2021 年 10 月 19 日1.6、 总结：公募基金市场增长潜力较大对标美国，我国居民资产配置中房地产偏高。美国居民资产配置中，金融资产配置占比 70%左右，房地产配置仅 24%左右，养老金和股票规模占比较高，2020 年分别占比 21%/16%，养老金中主要资产投向为共同基金，加上养老金中共同基金规模，美国居民资产中约 15%为共同基金，占金融

25、资产比重为 21%。我国居民资产配置以房地产为主，近几年保持在 40%左右，股票及股权占比约 30%左右，存款占比 19%，远高于美国 8%左右的存款占比，而公募基金占比仅 3%左右，未来随着房地产吸引请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10 / 32行业深度报告力不断下降，居民存款搬家，公募基金占比有望提高。图11：美国居民资产配置中金融资产占比 70%左右 图12：我国居民资产配置中房地产占比较高数据来源：美联储、开源证券研究所数据来源：社科院、开源证券研究所注 ： （ 1）股票及股权包括个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益（2）存款包括保本和非保本理财我国目前公募基金

26、发展环境与美国 1980-2000 年相似。1980-2000 年，在经济高质量增长、利率下行、养老金政策及股市繁荣等因素推动下，美国共同基金保持较快增速，1980-2000 年 20 年非货基 CAGR 高达 25%。我国目前公募基金发展环境与美国1980-2000 年类似，经济转向高质量发展、资管新规下无风险利率回落、第三支柱养老金政策即将推出，同时注册制等一系列政策引导下资本市场有望扩容，金融发展环境相似，未来有望复制美国这一路径，公募基金市场有望迎来快速增长。表5：我国目前公募基金发展环境与美国 1980-2000 年相似美国（1980-2000）中国（1）经济转向高质量增长；（1）经

27、济高质量增长；（2）资管新规下，原有高收益产品供给下降，无风险利率回落；（3）第三支柱养老金制度即将推出，目标是截至 2030 年将第三支柱养老金发展到 10 万亿元资产的规模，同时将公募基金等纳入养老金投资范围；（2）利率自由化,联邦基金利率持续下降带来储蓄搬家；（3）养老金政策扩大财富管理规模，驱动共同基金规模不断扩张；（4）80 年代起美国迎来股市长牛，1980-2000 年，标普 500 指数从 136 点增长至 1320 点，年均复合增速达 12%。（4）注册制等一系列顶层设计方案引导资本市场扩容。资料来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11 / 32

28、行业深度报告图13：1980-2000 年美国长期共同基金 CAGR25%数据来源：ICI、开源证券研究所非货基规模有望保持扩张，未来 5 年 CAGR 有望达 25%。2014-2020 年，居民资产规模保持扩张，年均复合增速约 13%，金融资产占比从 40.6%提升至 43.3%，非货基规模占金融资产比重从 2.6%提升至 5.7%。目前美国金融资产占比 71%，其中共同基金占金融资产比重 10%。美国 1980 年-2000 年共同基金占金融资产比重从 0.7%提升至 7.4%。假设未来 5 年我国居民资产规模每年保持 8.5%-11%的增速，金融资产占居民资产规模比重每年稳定提升，非货

29、基占居民金融资产比重平均每年提升 0.8pct，预计到 2025 年非货基公募规模有望扩大至 36.4 万亿元，未来 5 年非货基 CAGR 有望达 25%。表6：未来 5 年非货基公募 CAGR 有望达 25%单位：万亿元 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E居民资产规模YOY/较年初230.9277.5317.5347.59.5%381.29.7%427.3476.3509.06.9%528.7581.5636.89.5%694.19.0%753.18.5%

30、20.2% 14.4%12.1% 11.5%11.0% 10.0%居 民 金 融 资 产(总理财+储蓄+ 93.7股票)122.3140.3157.6155.6177.3206.0225.29.3%238.2270.7302.8337.0373.2YOY/较年初30.5% 14.7% 12.3% -1.3% 14.0% 16.2%15.6% 13.7% 11.9% 11.3% 10.7%居民金融资产占40.6% 44.1% 44.2% 45.3% 40.8% 41.5% 43.3% 44.2% 45.1% 46.6% 47.6% 48.6% 49.6%总资产规模比重提升比例3.5%4.00.1

31、%4.91.2%4.9-4.5%5.40.7%7.71.7%11.81.0%13.81.8%15.61.5%19.91.0%24.71.0%30.11.0%36.4非 货 公 募 基 金（个人+机构）YOY/较年初非货基占居民金融资产比重2.461%3.2%0.6%23%3.5%0.2%0%11%3.5%0.4%41%4.3%0.8%55%5.7%1.4%16%6.1%0.4%32%6.5%0.8%28%7.3%0.8%24%8.1%0.8%22%8.9%0.8%21%9.7%0.8%2.6%3.1%-0.4%提升比例数据来源：Wind、社科院、开源证券研究所2、 基金公司：AUM 为业绩主要

32、驱动，集中度持续提升2.1、 行业格局：集中度持续提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12 / 32行业深度报告2.1.1、 基金公司偏股 AUM 集中度不断上行美国基金公司 AUM 集中度较高，且呈上行趋势。2005-2020 年，美国基金公司 AUM集中度不断提升，CR5 从 35%提升至 53%，CR10 从 46%提升至 64%，CR25 从 67%提升至 81%，从近 15 年趋势上看，整体集中度较高，2017 年之后，集中度提升趋缓。图14：美国基金公司 AUM 集中度较高数据来源：ICI、开源证券研究所我国偏股型基金 AUM 集中度不断提升，与美国比仍有较大空间，未来有望持

33、续上行。偏股型 AUM 集中度整体呈上行趋势，2014-2021H1， CR6 从 30.2%提升至 34.4%。债基集中度远低于权益型产品，且 2018 年起不断下滑，拉低非货基集中度，2013-2021H1，债基 CR6 集中度从 36%下滑至 24%，由于债基中机构投资者占比较高，而机构业务较多为委外模式，头部集中效应不明显。对比券商，2013-2021H1，券商集中度呈波动态势，提升缓慢，而基金公司人才晋升路径更好，同时激励机制灵活，品牌效应明显，竞争格局更优。对标美国，我国 CR5 集中度仅为美国的一半，仍有较大提升空间，未来偏股型 AUM 集中度有望持续提升。图15：2019 年起

34、非货基集中度有所提升图16：偏股型基金 AUM 集中度整体有所提升数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：偏股型基金指股票基金和混合基金请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13 / 32行业深度报告图17：债基 AUM 集中度不断下滑图18：券商集中度提升缓慢数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：中证协、开源证券研究所汇添富行业排名提升较快，易方达龙头地位稳固。近几年行业前 6 名整体较为稳定，2021H1，非货基和偏股型基金 CR6 相同，从历史趋势看，汇添富非货基和偏股型AUM 排名均有大幅提升，从行业 10 名外提升至行业前五；富国基金偏股型基金规

35、模行业排名提升较快，从 2013 年的 12 提升至第五名；易方达龙头地位稳固，2015年起排名行业第一，2019 年至今保持稳定。表7：汇添富行业排名提升较快排名（非货基）易方达2013201420152016220172018201920202021H131453128171828146395124365123456汇添富12134广发基金华夏基金富国基金南方基金112103511375510691164445数据来源：Wind、开源证券研究所表8：易方达龙头地位稳固排名（偏股型）易方达2013320142015201620172018201920202021H13619571112210

36、11925742101172365143256123456广发基金华夏基金汇添富4111126675富国基金南方基金466544数据来源：Wind、开源证券研究所2.1.2、 头部基金公司优势明显我们认为投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部基金公司在这三方面均有较强优势，经过长期发展形成较强的品牌优势，使得基金行业出现明显规模效应，我们将从这三方面进行分析。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14 / 32行业深度报告投研能力头部基金公司投研体系完善，投研能力更强。头部几家基金公司拥有自己的投研理念，以投研团队、研究理念、研究框架等为基础，建立起完善的投研体系，强调长期价

37、值投资。表9：头部基金公司投研体系完善公司文化及理念投研体系以“执着于在长跑中胜出”为口号，以发现价值，创造未 包括主动权益业务、固定收益业务、多资产投资业务、指数易方达汇添富来为使命，志在打造值得长期托付的世界级资产管理公司 投资业务、量化投资业务、FOF 投资业务、国际投资业务以持续稳定的为汇添富的客户添加财富，不断提升员工的建立明晰的研究理念、丰富的研究产品体系、持续的研究池维专业水准与生活工作质量，不断增加股东投资的价值为使护、体系化的行业研究框架，同时内部投研互动充分命坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，志在成为值得托付的领先全能资产管理机构，为投资者创造长期、广发基金南方基金

38、东证资管-稳定、可持续的回报，为我国资本市场的繁荣与发展贡献力量以托付南方，成就梦想为口号，志在打造值得托付的全球-一流资产管理集团，肩负为客户持续创造价值的使命公司始终坚持“以客户利益为先”的原则，不断打造并提投资团队包括权益投资管理团队、固定收益投资管理团队、升 “专业投研+专业服务”双轮驱动的核心竞争力，坚持基金组合投资管理团队、指数与多策略投资管理团队，结构长期价值投资理念，努力为投资者带来长期可持续的投资与另类融资团队回报通过“自上而下”和“自下而上”相结合的方式构建投资组志在成为全球资本市场上有重要影响力的、受人尊敬的资 合，从宏观经济、行业和上市公司基本面出发，通过深入调华夏基金

39、产管理公司。查、研究和分析形成专业的价值评估，构造和调整投资组合，将研究成果有效地转化为投资业绩以“基金持有人利益最大化”为首要经营原则，遵循诚信、规范、稳健的经营方针，倡导严谨、求实、高效的管理作风，以风险控制、长期投资、价值投资的投资理念。兴全基金 坚持“风险控制、长期投资和价值投资”为核心的投资理念，强调研究创造价值，坚持价值投资和长期投资，坚持在长跑中胜出，注重风险控制，强调企业估值，追求风险调整后的超额收益，投资风格稳健-资料来源：各公司官网、开源证券研究所头部基金公司产品收益率较高，投研能力较强。我们用 Wind 编制的基金公司偏股基金指数收益率分析公司产品收益率情况，长期来看，头

40、部基金公司偏股基金指数长期收益率高于行业中位数，10 年收益率明显高于行业平均水平，头部基金公司投研能力较强，更注重长期投资。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15 / 32行业深度报告图19：头部基金公司偏股基金指数长期收益率高于行业中位数数据来源：Wind、开源证券研究所渠道头部基金公司代销渠道丰富，注重渠道建设。头部基金公司注重渠道投入，渠道多元化，银行、券商及互联网三方渠道发展均衡。从合作代销机构数量上看，截至 9 月28 日，博时基金和易方达基金代销渠道居前二，合作渠道超 300 家机构，其中券商和第三方代销机构数量更多。表10：头部基金公司代销渠道更多排序1基金公司博时基金券商

41、117107110111114107107107117117110107107106107105105105117107银行971241057866676683555347513129415120224350其他（第三方代销机构为主）总计32331529427927826825825625424424324023923822922622422322222110984799098948566827486821011038170999662642易方达基金南方基金34广发基金5华安基金6汇添富基金华夏基金78嘉实基金9天弘基金1011121314151617181920大成基金景顺长城基金工银瑞信

42、基金华泰柏瑞基金金鹰基金招商基金诺安基金前海开源基金财通基金银华基金鹏华基金数据来源：Wind、开源证券研究所注：数据截至 9 月 28 日请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16 / 32行业深度报告人才激励多家基金公司通过股权激励吸引人才。2013 年 6 月，基金法明确公募基金管理人可以实行专业人士持股计划，开启了公募基金股权激励浪潮。2014 年起中欧基金、天弘基金、嘉实基金、汇添富基金等机构通过核心员工持股、高管持股、高管入股子公司等方式推进股权激励政策。近年来，易方达、汇添富、南方基金等头部公募基金推进股权激励的趋势明显。据中国证券报报道，截至 2020 年 6 月末约有 30

43、余家基金公司推行股权激励计划，预期基金公司股权激励不断推行落地，推行股权激励有助于激发员工积极性、稳定核心团队、吸引优质人才，是长效激励的重要手段。表11：多家基金公司实施员工股权激励计划公司股权变动公告日激励方式激励内容2014 年 4 月核心员工持股2017 年 8 月2021 年 7 月核心员工持股中欧基金核心员工（含员工持股平台）持股总数超过 50%高管与核心员工持股高管入股子公司间接持股嘉实基金2014 年 4 月嘉实基金高管入股嘉实子公司嘉实资本天弘基金2014 年 5 月2014 年 7 月全员持股全员持股业内首家成立时即实施股权激励的基金公司上海菁聚金（股东主要为汇添富高层）认

44、购汇添富新增注册资本，出资比例为 14.98%。创金合信基金员工持股2016 年 1 月合伙企业平台间接员工持股汇添富基金2016 年 12 月2017 年 12 月上海菁聚金进一步认购汇添富新增注册资本，出资比例达 35.41%新股东合计持有公司股份 9.99%银华基金南方基金员工持股员工持股新进四大股东合计间接持有公司股份 8.53%，员工合计出资额超 3000万元2019 年 8 月2019 年 12 月2020 年 12 月高管与核心员工 6 家合伙企业股东合计持股 9.39%，公司高管及核心员工共出资 1244.2易方达基金广发基金持股高管与核心员工持股万元，激励计划覆盖超 180

45、人五家有限合伙企业认购广发基金 1409.80 万元，持股 10%，股权激励人员高达上百人资料来源：各公司官网、财联社、中国证券报、开源证券研究所2.2、 财务分析：AUM 是盈利主要驱动业务规模结构公募基金规模占比约 60%-70%，专户和养老规模占比约 30%-40%。基金公司整体AUM 可以大致分为公募基金、专户和养老三类，我们对几家头部基金公司进行分析，整体以公募基金为主，其中非货规模占比较高，专户和养老整体占比约在 30%-40%左右，易方达基金、华夏基金、南方基金、博时基金等公司在养老业务发展较好，养老规模占比超 20%。从近几年趋势上看，整体非货基规模占比持续提升，货基规模占比略

46、有下滑，专户和养老规模占比下降较多。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17 / 32行业深度报告图20：易方达非货基规模占比最高图21：2017-2020 广发基金非货基规模占比快速提升数据来源：广发证券公司公告、中基协、开源证券研究所注：（1）养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算（2）注：专户中包括基金子规模数据来源：广发证券公司公告、中基协、开源证券研究所注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算图22：汇添富非货基规模占比快速提升图23：华夏基金非货基规模占比最高数据来源：东方证券公司公告、中基协、开源证券研究所数据来源：中信证券公司公告、中基协、开源证券研

47、究所注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算图24：南方非货基规模占比最高图25：兴全基金以非货基为主数据来源：华泰证券公司公告、中基协、开源证券研究所数据来源：兴业证券公司公告、中基协、开源证券研究所注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18 / 32行业深度报告图26：博时基金规模分布相对均衡图27：东证资管以非货基为主数据来源：招商证券公司公告、中基协、开源证券研究所数据来源：东方证券公司公告、中基协、开源证券研究

48、所注：养老金规模根据总体 AUM-公募规模-专户规模估算头部基金公司非货基规模占比 60%-70%左右，主动权益规模占比 30%左右。公募基金中，头部基金公司非货基规模占比整体在 60%-70%左右，偏股型规模占比约40%-50%，主动权益规模占比约 20%-30%，东证资管以主动管理为主，95%规模为非货基，主动权益规模占比 64%。表12：东证资管主动权益基金占比较高2021H1（亿元）非货基 AUM易方达10,32868%广发基金6,04258%汇添富基金6,12164%华夏基金5,86963%南方基金5,32554%兴全基金3,05358%东证资管2,46495%占比偏股型 AUM6,

49、93145%4,55644%4,37746%4,39347%3,54536%2,58749%2,08381%占比占比主动权益 AUM4,82632%3,66235%3,23334%2,43126%2,11522%2,24142%1,65864%合计公募基金 AUM15,26910,4719,4919,3729,8345,2802,582数据来源：Wind、开源证券研究所公募产品分析东证资管权益类锁定期产品占比较高。从公募产品锁定期上看，东证资管锁定期产品占比较高，2021H1 末权益类锁定期产品占权益类产品总规模比重约 68%，3 年以上锁定期产品占比 67%，头部基金公司中，汇添富和南方基金

50、权益类锁定期产品占比相对较高，6 月末分别为 25%/20%。表13：东证资管权益类锁定期产品占比较高权益类锁定期产品 权益类基 权益类锁定期产品占 1 年以上占权 2 年以上占权 3 年以上占权益规模2021H1（亿元）合计8金合计10权益类产品规模比重益规模比重82%益规模比重比重0%凯石基金淳厚基金东证资管惠升基金中融基金82%69%68%54%53%0%0%324669%0%1,133211,6583967%67%0%67%0%0%305618%8%0%请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19 / 32行业深度报告兴银基金华泰保兴基金朱雀基金兴业基金泓德基金睿远基金中庚基金博道基金银

51、华基金泰康资管民生加银永赢基金汇添富基金中金基金博时基金南方基金中信建投基金湘财基金兴证全球基金汇安基金9203945%43%38%34%32%31%30%29%29%27%26%26%25%25%23%22%22%22%20%20%0%0%0%0%0%0%0%32%31%0%0%1%0%0%6%1%0%3%3%0%0%7%20%170%107362791058745371081741,3652074122043,2334738%34%32%31%30%29%28%7%0%0%2841683332%31%0%510%3905615%0%1075321%26%16%25%23%20%0%0%6%

52、813126%0%305471151,3042,114697%9%0%31422%10%20%0%453192,24194.0910%20%数据来源：Wind、开源证券研究所注：锁定期产品包括封闭运作产品及定开产品，权益类产品包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型。收入结构以公募管理费收入为主。基金公司收入包括管理费收入、手续费收入（申购、赎回、认购、销售服务费）、利息收入和其他收入，其中管理费为公司主要收入来源，以中邮基金为例，2016-2020 年管理费收入占比从 88%提升至 96%。管理费收入包括公募基金管理费、专户管理费以及子公司专户管理费收入，其中公募基金管理费收入占比

53、最高，2020 年中邮基金公募基金管理费占管理费比重高达 79%。以 6 家基金公司为样本，6 家基金公司平均公募基金管理费收入占营收比重呈波动上升状态，2021H1高达 74%。图28：中邮基金管理费收入占营收比重最高图29：中邮基金公募管理费占管理费收入比重最高数据来源：中邮基金公司公告、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：中邮基金公司公告、开源证券研究所20 / 32行业深度报告图30：6 家基金公司平均公募管理费收入占比呈波动上升数据来源：Wind、开源证券研究所注：6 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基金、南方基金、兴全基金公募基金管理费收入中

54、偏股型管理费收入占比较高。以 7 家样本基金公司为例，2013-2021H1 非货基管理费收入占公募基金管理费收入平均值均在 70%以上，2018年起保持上升趋势，从 74%上升至 2021H1 的 88%；偏股型基金管理费收入占公募基金管理费收入平均值在 60%以上，2021H1 达 78%，公募基金管理费收入中，偏股基金管理费收入占比较高。图31：7 家基金公司平均非货基管理费收入占公募基金 图32：7 家基金公司平均偏股管理费收入占公募基金管管理费收入比重较高理费收入比重较高数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：7 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基

55、金、华夏基金、 注：7 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基金、南方基金、兴全基金、东证资管南方基金、兴全基金、东证资管公募管理费收入可通过非货基 AUM 跟踪。由于基金公司以公募基金管理费收入为主，我们对公募基金管理费收入与非货基 AUM 进行拟合，2013-2021H1，7 家基金公司平均公募管理费收入/非货基 AUM 整体保持稳定，整体在 1.1%-1.5%之间，公募管理费收入可通过非货基 AUM 进行跟踪预测。主动权益类产品费率整体稳定，非货基结构变化导致费率变化。2013-2019 年 7 家公司平均非货基管理费率有所下降，2020 年起上行，我们认为，非货基结构变化及主

56、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明21 / 32行业深度报告动权益类基金费率变化为影响非货基费率主要原因。2013-2021H1，混合基金中偏股基金费率整体在 1.4%-1.6%之间波动，表明主动权益类产品费率整体稳定，基金行业并未发生明显价格战。从非货基结构上看，2012-2018 年债券型基金占比快速提升，2019 年起主动权益类基金占比有所回升，结构变动为影响费率核心因素。图33：7 家基金公司平均公募管理费收入/非货基 AUM 图34：7 家基金公司平均非货基管理费/非货基 AUM 费费率整体稳定率约在 1%左右数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注

57、：7 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基金、 注：7 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基金、南方基金、兴全基金、东证资管 南方基金、兴全基金、东证资管图35：2019 年以来 7 家基金公司主动权益类基金占比提 图36：偏股混合型基金费率整体保持稳定升数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：（1）7 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基 注：6 家基金公司包括：易方达、汇添富、广发基金、华夏基金、金、南方基金、兴全基金、东证资管（2）主动权益型基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金南方基金、兴全基金养老

58、金业务养老金规模增长较快，头部公司渗透率更高。公募基金行业管理养老金包括社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金，整体增长较快，2021H1 规模 3.6 万亿元，同比+27%，其中社保基金占比最高。目前部分基金公司具有养老金管理资质，头部请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明22 / 32行业深度报告基金公司整体养老金规模较高，2020 年工银瑞信、易方达和博时基金排名靠前。根据易方达官网披露，截至 2021Q1 末，易方达养老金规模超 5000 亿元，市占率超 15%，根据基金业协会披露，工银瑞信养老金规模超过易方达，CR2 合计市占率超 30%，相比公募基金，养老金规模集中度更高。图37

59、：基金行业管理养老金资产规模持续增长图38：2019 年社保基金占基金公司管理养老金比重最高数据来源：基金业协会、开源证券研究所数据来源：基金业协会、开源证券研究所表14：头部机构大多具备养老金投资管理牌照基本养老保险投资管理牌照 社保基金投资管理牌照 企业年金投资管理牌照易方达广发基金汇添富基金南方基金华夏基金博时基金富国基金招商基金嘉实基金资料来源：社保基金理事会、人社部、开源证券研究所表15：工银瑞信养老金规模行业第一养老金规模排名20202021H1工银瑞信易方达123456789工银瑞信易方达博时基金华夏基金嘉实基金南方基金银华基金富国基金广发基金华夏基金南方基金博时基金嘉实基金银华

60、基金富国基金招商基金请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23 / 32行业深度报告养老金规模排名20202021H110111213141516招商基金鹏华基金海富通基金汇添富基金大成基金国泰基金长盛基金广发基金鹏华基金海富通基金汇添富基金国泰基金大成基金长盛基金资料来源：基金业协会、开源证券研究所成本结构职工薪酬和客户维护费为主要成本，渠道和人力依赖较重。以中邮基金为例，职工薪酬占营业支出比重在 50%左右，手续费及佣金支出占营业支出比重接近 30%，合计占比 80%左右，其中手续费及佣金支出 99%以上均为客户维护费，其他支出包括房租、差旅费等。从 5 家基金公司平均数据看，2016-2

61、021H1 客户维护费占营业成本比重平均值整体上行，从 16%提升至 37%，东证资管和汇添富客户维护费占比较高，2021H1 分别为 45%/44%。图39：中邮基金以职工薪酬和手续费支出为主要成本图40：2021H1，5 头部公司客户维护费占营业成本比重平均 37%数据来源：中邮基金公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：5 家公司分别为易方达、广发基金、华夏基金、南方基金、东证资管表16：头部基金公司客户维护费占营业总成本比重有所上行客户维护费/营业总成本20162017201818%22%18%21%16%42%23%201920%27%21%30%18%42%2

62、6%202027%41%23%33%25%32%28%2021H135%44%29%38%34%45%37%易方达基金17%16%汇添富基金华夏基金12%14%14%26%16%12%12%17%26%17%广发基金南方基金东证资管客户维护费/营业总成本（5 家公司平均，不请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24 / 32行业深度报告客户维护费/营业总成本含汇添富）201620172018201920202021H1数据来源：Wind、开源证券研究所客户维护费占公募管理费比重呈上行趋势，主动权益基金客户维护费占比更高。从行业整体上看，基金公司不断加大渠道投入，客户维护费占管理费比重整体有所上

63、行，管理费收入不断被渠道端侵蚀，非货基客户维护费占管理费比重从 2013 年的17.8%上升至 2021H1 的 28.2%，偏股型基金及主动权益类基金更依赖渠道端，客户维护费占比提升更快，且占比更高，主动权益类基金客户维护费占比从 2013 年的17.6%提升至 32.2%。图41：行业主动权益基金客户维护费占比更高数据来源：Wind、开源证券研究所头部机构具有一定规模效应，但差距较小。历史上看，前 5 名基金公司主动权益类解决客户维护费占管理费比重平均值略低于行业整体水平，低于行业 10-20 名基金公司水平，头部公司整体具有一定规模效应，但差距整体较小。客户维护费占比上行或与渠道变迁有关

64、，2015 年以来，独立三方机构保有占比持续提升，银行及券商相对三方更侧重新发，在认申购费上分润更多，而三方以保有规模为基础分润，随着三方机构保有量占比持续提升，或带来渠道费占比提升。表17：头部基金公司主动权益类基金客户维护费占管理费比重不断提升201320142015201620172018201920202021H133.4%33.7%30.1%29.4%30.9%31.5%易方达基金汇添富基金广发基金华夏基金富国基金前五平均15.2%19.4%17.4%14.5%18.1%16.9%15.2%24.3%18.2%13.6%16.0%17.4%23.5%30.7%19.6%15.8%30

65、.4%24.0%24.9%33.3%19.6%15.9%32.1%25.1%22.7%31.1%15.8%16.7%31.2%23.5%26.5%31.6%19.7%22.0%30.6%26.1%28.3%29.6%23.9%21.5%31.6%27.0%31.0%31.6%30.7%25.4%32.8%30.3%数据来源：Wind、开源证券研究所注：主动权益类基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25 / 32行业深度报告图42：头部机构主动权益基金客户维护费占比更低图43：独立销售机构股票+混合基金保有量占比提升数据来源：Wind、

66、开源证券研究所数据来源：基金业协会、开源证券研究所注：扣除掉直销渠道保有量注：（1）根据 2021H1 非货基规模排名（2）主动权益基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型基金职工薪酬随营收波动。2013-2021H1，中邮基金职工薪酬占营收比重整体保持稳步上行，从 23%提升至 36%，两家持有公募牌照的券商资管 2018 年职工薪酬占比明显下降，2019 年之后有所回升，根据三家代表公司分析，职工薪酬随营收整体波动。图44：2013-2021H1 中邮基金职工薪酬占营收比重稳步提升数据来源：各公司公告、开源证券研究所净利率营业利润率保持稳定，头部公司整体净利率更高。从历史趋势

67、看，2014-2021H1 行业整体营业利润率约为 40%，整体保持平稳，头部基金公司净利率更高，相对中小机构有一定规模效应。收入端看，基金公司公募管理费率波动较小，头部公司在养老金、委外等业务渗透率更高，带来更高的营业收入；成本端看，客户维护费占公募管理费比重保持稳步上升趋势，头部基金公司客户维护费占比相对更低，职工薪酬随营业收入整体波动，头部机构相对中小机构净利率更高，具有一定规模优势。目前基金公司以主动管理为主，对渠道和人力依赖较大，未来头部基金公司品牌效应增强，溢价能力将有所提升，同时，监管对尾佣占比设立上限，客户维护费占比或将保持平稳，行业净利率或将有所提升，头部公司规模效应或将逐步

68、显现。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明26 / 32行业深度报告图45：行业整体营业利润率保持稳定图46：头部公司整体净利率更高数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：行业营业利润率选择已披露的 13 家基金公司进行计算注：（1）根据 2021H1 非货基规模排名（2）行业净利率选择 2013-2021H1 均已披露且净利率为正的 21家公司进行计算3、 估值情况P/AUM 因业务结果不同差异较大，海外资产管理和财富管理公司以 PE 估值，PEG在 1.2-2 倍区间。从海外资产管理公司估值看，P/AUM 差距较大，主要由于各家上市资管公司业务结构差异较大

69、，每单位 AUM 获取的综合管理费率差异较大，而 PE估值相对稳定。从各公司历史 PE 看，PE 中枢与净利润 CAGR 及 AUM CAGR 有一定正相关性，AUM 增速直接影响净利润增速，净利润增速越高 PE 估值往往越高。贝莱德 2000-2005 年净利润 CAGR22%，对应 PE 中枢 25.1 倍，普信金融和嘉信理财1990-2000 年净利润 CAGR 分别为 29%/45%，对应 PE 中枢分别为 20.9/24.5 倍。2010年之后，整体增速放缓，PE 中枢有所下移，贝莱德/普信金融/嘉信理财 PE 中枢分别为 18.8/17.2/26.2 倍。表18：海外前五大资产管理

70、公司 PE-TTM 平均在 20 倍左右PE-TTM(期末时点值）AUM净利润2015-2020总市值（亿美元）2010-2020 年复合增速2015-20202010-2020 年复合增速10 年中文名P/AUM20192020 2021.10.21年复合增速年复合增速PEG贝莱德东方汇理普信金融景顺集团布鲁克菲尔德资产管理公司黑石集团富兰克林资源1,4241921.64%1.05%3.37%0.85%18.924.815.117.323.524.216.516.223.727.416.011.113.3%13.0%14.0%11.7%9.3%8.1%14.3%14%9.1%13.1%13.

71、2%5.0%2.602.101.212.2049611.8%8.2%115-4.7%85114.14%19.8601.831.817.3%-156.4%83616237413.52%1.14%23.710.923.256.016.123.517.512.87.8113.0%13.0%16.1%17.1%8.2%8.1%-17.1%32.6%-5.8%19.6%-2.36KKR14.88%15.2%0.40请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明27 / 32行业深度报告施罗德集团1451361.79%2.99%18.722.520.317.68.9912.9%21.8%11.3%21.0%0.8

72、%3.1%3.7%4.71阿波罗全球管理AUM-99.3top5 平均数5571.73%19.020.118.213.0%9.8%8.5%2.02数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所注：10 年 PEG=最新 PE/过往 10 年净利润复合增速/100表19：贝莱德 2010-2020 年 PE 中枢 18.8 倍1999 年上市2000-20052010-2020PE 中枢25.1AUM CAGR17.3%净利润 CAGR21.8%PEG1.152.0610 年美债收益率平均数4.68%2.23%18.89.3%9.1%数据来源：贝莱德公司公告、彭博、开源证券研究所注：贝莱德 20

73、05-2010 年之间 2 次并购导致 AUM 快速增长，因此剔除 2005-2010 年数据表20：普信金融 2010-2020 年 PE 中枢 17.2 倍AUM 复合增速净利润复合增速29.0%PE 估值中枢20.9PEG10 年美债收益率平均数1990-20002000-20102010-20200.722.471.316.66%4.27%2.23%11.2%11.8%9.5%23.613.2%17.2数据来源：普信金融公司公告、彭博、开源证券研究所表21：嘉信理财 2010-2020 年 PE 中枢 26.2 倍净利润复合增速PE 估值中枢PEG0.54-6.251.1910 年美债

74、收益率平均数1990-20002000-20102010-202045.4%-4.5%21.9%24.528.026.26.66%4.27%2.23%数据来源：嘉信理财公司公告、彭博、开源证券研究所图47：贝莱德历史估值图48：普信金融历史估值数据来源：彭博、开源证券研究所数据来源：彭博、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28 / 32行业深度报告图49：嘉信理财历史估值数据来源：彭博、开源证券研究所对标海外，国内财富管理和资产管理业务 PE 估值有望在 30-40 倍区间。美国 1980年-2000 年 20 年非货共同基金 25%CAGR，同时海外 AUM 前五的上市资管

75、龙头平均 PEG 估值 2 倍，5 年 AUM/净利润 CAGR 分别为 13%/8%。目前我国在顶层制度引导下，居民资产向权益理财迁移大时代开启，有望驱动非货基 AUM 未来 5 年 22%CAGR，公募龙头公司利润 CAGR 有望达 25%，1.2-2.0 倍 PEG 下，对应 PE 30-50倍，保守估计下，预计我国资产管理公司 PE 估值有望在 30-40 倍区间。4、 投资结论基金行业空间广阔，AUM 为基金公司业绩主要驱动，头部基金公司占优。银行理财监管趋严，房住不炒常态化，第三支柱养老政策有望落地，供需两端驱动公募市场持续扩张，我们预计未来 5 年非货基公募 CAGR 有望达 2

76、5%。公募行业竞争格局优于券商，2014 年至今偏股型基金 AUM 集中度不断提升，对标美国，行业集中度仍有较大提升空间。从财务角度分析，公募业务为基金公司主要收入来源，其中 AUM 为业绩核心驱动力，非货基结构为费率主要影响因素；成本端看，基金公司对渠道和人力依赖较重，行业暂未形成规模效应。投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部基金公司在这三方面均有较强优势，头部基金公司在渗透率、营业利润率都有更强的优势，成长性更强，应给予更高的估值。目前海外采用 PE 估值，国内大财富管理业务线条估值有望在 30-40 倍 PE 区间。推荐参股头部基金公司的东方证券、广发证券，持续推荐东

77、方财富，受益标的：兴业证券、长城证券。表22：受益标的估值表股票价格2021/10/2233.24EPS2021E0.87P/E证券代码证券简称评级2020A0.581.320.380.600.482022E1.112020A57.4315.9239.4215.7722.982021E38.2112.8919.2112.6122.06300059.SZ000776.SZ600958.SH601377.SH002939.SZ东方财富广发证券东方证券兴业证券长城证券买入买入21.011.632.000.970.880.5614.980.78买入9.430.75未评级未评级11.030.50数据来源：Wind、开源证券研究所注：除东方财富、广发证券、东方证券外，上述公司 EPS、PE 数据取自 Wind 一致性预期。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29 / 32行业深度报告5、 风险提示市场波动风险；公募规模扩容不及预期。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明30 / 32