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1、公司金融 武汉大学经济与管理学院1资本市场有效性Please Do RememberThere is no easy way to ensure superior investment performance. (没有简单的方法能够保证得到高额的投资回报）2资本市场有效性第五章 资本市场有效性一、风险与收益一、风险与收益二、有效资本市场假说（二、有效资本市场假说（EMH）三、对有效资本市场假说的质疑三、对有效资本市场假说的质疑3资本市场有效性一、风险与收益股票收益股票收益风险溢价风险溢价资本资产定价模型资本资产定价模型4资本市场有效性收益率与折现So far, we have assumed
2、that we know the required rate of return. The question is “What determines the required rate of return?”货币的时间价值：用无风险收益率折现；债券有票面收益率、当期收益率、到期收益率，债券的估价用到期收益折现；股票估价中的折现率:无风险收益率+风险溢价投资项目的折现率:同样风险金融资产的折现率资本市场有效性投资项目的折现率当公司有多余现金时,可以有两种做法:第一,发放现金股利;第二,投资一个项目,用项目所产生的现金流发放股利股东偏爱哪一种方法?如果股东自己能够以与企业投资项目相同的风险将分得的
3、股利投资于股票或者债券，那么股东就会在自己投资和企业投资中选择收益率较高的一个。因此，只有当项目的期望收益率不低于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。进一步地，如果投资项目不采取债务融资，并且项目的风险与投资于公司股票的风险相同，那么项目的折现率就应该等于公司股票的期望收益率。资本市场有效性股票收益收益值（Dollar Returns）股票投资的收益来自于两个方面，一方面是“股利”的现金；另一方面是“资本利得”，如果资本利得为负值，则称为“资本损失”或“负资本利得”。总收益=股利收入+资本收益（或资本损失）7资本市场有效性收益率（收益率（Percentage Returns）股利
4、收益率（Dividend Yield），是年现金股利与本期期初股票价格之比率，即： 股利收益率=(年现金股利/本期期初股票价格)*100%资本利得收益率（Capital Gains Yield）,是股票价格的变动幅度除以初始价格，即：资本利得收益率=(本期期末股票价格-本期期初股票价格)/ 本期期初股票价格股利收益率和资本利得收益率相加就得到股利收益率和资本利得收益率相加就得到总收益率总收益率总收益率=股利收益率+资本利得收益率8资本市场有效性持有期间收益率持有期间收益率(Holding-Period Returns)持有期收益率指股票投资者持有股票的时间有长有短，股票在持有期间获得的收益率为
5、持有期收益率。假设投资者持有一项资产组合n年，若第i年所获得的收益为ri，则第n年内所获得的收益为：9资本市场有效性持有期间收益率: Example假定投资者所持有资产组合的收益率如下表所示，可计算出持有期间收益率为：10资本市场有效性持有期间年均收益率持有期间年均收益率An investor who held this investment would have actually realized an annual return of 9.58%:Note that the geometric average is not the same thing as the arithmetic
6、average:11资本市场有效性持有期收益率：单期情形其中：其中：P0 为期初价格；为期初价格；P1 为期末价格；为期末价格；D1 为期间为期间内支付的股利。内支付的股利。根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。收益率。12资本市场有效性美国历史上金融工具的收益率有关股票、债券和政府债券收益率的最著名研究由Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield主持。他们提供了下面5种重要金融工具的历年收益率：Large-Company Common StocksSmall-company Common StocksLong-T
7、erm Corporate BondsLong-Term U.S. Government BondsU.S. Treasury Bills13资本市场有效性14资本市场有效性图中表示在1926年投资1美元的增长情况，需要指出的是，纵轴经过了对数化处理，因此同等的距离表示百分比变动的相同数量。由图可知，如果在1926年投资1美元于大公司股票，并且将所有的股利都进行再投资，那么到了1999年年末，这一投资的价值就增长到2845.63美元。增长最大的是小公司股票组合。如果在1926年投资1美元于小公司股票，那么到1999年年末，这一投资的价值就增长到6640.79美元。15资本市场有效性股票收益的风
8、险股票收益的风险为什么股票具有较高的长期收益？股票比国库券和债券的收益率高，是因为投资于股票要承受更大的风险，投资者需要更多的补偿。The greater the risk, the greater the potentialpotential reward.小公司股票收益的变动程度很大，特别是在初期阶段。相对于小公司股票，长期政府债券的收益要稳定得多。16资本市场有效性风险溢价（ Risk Premium ）风险溢价是因承担了风险而获得的、超过无风险收益的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益在美国市场上一般以国库券收益作为无风险收益，其他各类资产相应的风险溢价为：The average
9、excess return from large company common stocks for the period 1926 through 2002 was 8.4% = 12.2% 3.8%The average excess return from small company common stocks for the period 1926 through 2002 was 13.2% = 16.9% 3.8%The average excess return from long-term corporate bonds for the period 1926 through
10、2002 was 2.4% = 6.2% 3.8%17资本市场有效性Historical Returns, 1926-2002 18Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2003 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved. 90%+ 90%0% Average Standard Series Annual Return D
11、eviationDistributionLarge Company Stocks12.2%20.5%Small Company Stocks16.933.2Long-Term Corporate Bonds6.28.7Long-Term Government Bonds5.89.4U.S. Treasury Bills3.83.2Inflation3.14.4资本市场有效性风险的度量风险的度量对于风险，目前并没有统一的定义。一般采用收益的方差（Variance）和标准差（Standard Deviation）度量投资于股票的风险。标准差是方差的平方根.19资本市场有效性收益的波动性收益的波动性
12、资本市场有效性风险与收益的关系风险与收益的关系- CAPM模型模型资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)是关于在均衡条件下风险与预期收益率之间关系，即资产定价的一般均衡理论。假定假定：投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险(用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；21资本市场有效性投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的借贷；所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对证券的回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期；资本市场是均衡的；市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本和税收引起的现象。22资本市场有效性CAPM资本资产定价模型: 其中：被
13、称 为市场风险溢价，反映的是系统风险。在长期内，市场的平均收益高于平均无风险收益，所以市场组合收益率与无风险收益率之间的差额为正数，即表明证券的期望收益与该种证券的贝塔系数正相关。23资本市场有效性贝塔系数24贝塔系数是度量一种证券对市场组合变动的反应程度的指标：其中 为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差， 为市场组合收益的方差。资本市场有效性CAPM模型的意义模型的意义按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股
14、票的Beta值就是1。当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。25资本市场有效性二、有效资本市场假说二、有效资本市场假说(EMH)有效资本市场描述有效资本市场类型有效资本市场假说的经验证据(Evidence)有效资本市场假说的启示26资本市场有效性有效资本市场描述A market is said to be efficient when prices adjust quickly and correctly when new information arrives.(有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息)In an efficient ca
15、pital market, current market prices fully reflect available information. And there is no reason to believe that the current price is too low or too high.27资本市场有效性市场价格行为在有效市场上，价格迅速反应市场新信息价格几乎在新信息公布（出现）的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。价格对信息的反映是充分的、正确的、快速的，从而市场是有效的如果市场非有效，则市场存在：1）延缓反应行为；或者 2）过度反应行为28资
16、本市场有效性The Reaction of Stock Price to News29资本市场有效性弱型有效性是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。半强型有效性是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。 掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。强型有效性是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。内部人员也无法获取超正常利润。有效资本市场类型30资本市场有效性弱型有效性股票市场价格和交易量过去的信息已经包含在当前股票价格中，不能根据这些已经过去的信息来预测股票未来的价格趋势。由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随机的（random
17、 walk）. Movements in stock prices from day to day do not reflect any pattern.Best guess of future price is the current price plus the expected return on the stock. Often weak-form efficiency is represented as Pt = Pt-1 + Expected return + random errort. 31资本市场有效性半强型有效性Security Prices reflect all pub
18、licly available information.（如果资本市场上股票价格充分反映了所有公开信息，那么这一资本市场就达到了半强型有效性）Publicly available information includes:Historical price and volume informationPublished accounting statements. Information found in annual reports.32资本市场有效性强型有效性Security prices reflect all informationpublic and private.（在强型有效市场上
19、，公司股票价格充分反映了所有信息，包括所有的公开信息和内幕信息）Strong form efficiency says that anything pertinent to the stock and known to at least one investor is already incorporated into the securitys price. Strong form efficiency incorporates weak and semi-strong form efficiency.33资本市场有效性Relationship among Three Different I
20、nformation SetsInformationset ofpast pricesInformation setof publicly availableinformationAll informationrelevant to a stock34资本市场有效性EMH的经验证据弱型有效市场的经验证据:股价不存在时序相关性半强型有效市场的经验证据:事件研究(event study)的成果对基金业绩表现的研究: Research has found that fund managers on average do not beat the market. It is really hard t
21、o find a fund manager who beats the market consistently. 强型有效市场的经验证据:调查内幕交易是否获得超额收益: Illegal insider trading refers to trading a security based on a nonpublic information about the security.Insider trading（内部交易内部交易） is the trading of a corporations stock or other securities by corporate insiders suc
22、h as officers, directors, or holders of more than ten percent of the firms shares. 35资本市场有效性Event Studies: Dividend OmissionsEfficient market response to “bad news”S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spr
23、ing 1997)36资本市场有效性What the EMH Does and Does NOT SayInvestors can throw darts to select stocks.This is almost, but not quite true.An investor must still decide how risky a portfolio he wants based on risk aversion and the level of expected return.Prices are random or uncaused.Prices reflect informat
24、ion. The price CHANGE is driven by new information, which by definition arrives randomly. 37资本市场有效性EMH对投资者的启示All investments in an efficient market are zero NPV, investors should only expect to obtain a normal rate of return. Because information is reflected in security prices quickly, awareness of
25、information when it is released does an investor little good. The price adjusts before the investor has time to act on it.Past trading data contains no relevant information about future prices, i.e. technical analysis is useless.Analysis of financial statements such as income statement and balance s
26、heet will not reveal any relevant information about future prices. Financial analysts who try to identify mispriced stocks from financial statements is wasting time.Fund managers who try to beat the market by selecting stocks would have an average return as the market.38资本市场有效性对公司的启示Financing is usu
27、ally a zero NPV transaction, firms should expect to receive the fair value for securities that they sell.Fair means that the price they receive for the securities they issue is the present value.The price of a companys stock cannot be affected by a change in accounting.Thus, valuable financing oppor
28、tunities that arise from fooling investors are unavailable in efficient markets.Financial managers cannot “time” issues of stocks and bonds using publicly available information.39资本市场有效性三、三、对资本市场有效性的质疑对资本市场有效性的质疑和挑战和挑战资本市场“异象”行为金融学解释分形市场与协同市场的观点40资本市场有效性资本市场资本市场“异象异象”股票溢价之谜股票溢价发生在美国，英国、日本、德国、瑞典和澳大利亚
29、等发达国家，印度等新兴国家的证券市场均存在显著的股票溢价。通常的解释是，股票相对于无风险证券承担了更多风险，应该获得更高的收益率。在长期，由于存在购买力风险，实际上是固定收入的长期债券、而非股票拥有更高的风险。41资本市场有效性动量效应与反转效应动量效应(momentum effect)亦称惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应（reversal effect）。42资本市场有效性账面市值比效应
30、在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应(B/M effect)。小公司效应(规模效应)将上市公司按股票的市场价值总额大小进行分组，则不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈负相关的关系。元月效应(时间效应)小公司现象主要发生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。43资本市场有效性在有效市场条件下是不会出现上述这些股票收益的规律的，原因是投资者可以利用这些规律进行套利活动，赢得超额回报。如果所有的投资者都这样做，则会使所有的投资者只获得平均回报，由此根除各种异象。而大量研究表明这些异象在世界许多国家普遍存在。44资
31、本市场有效性行为金融学解释资本市场的“异象”，违背了有效市场假说，传统金融学理论难以给出解释。行为金融学从信息不对称和人的有限理性出发，关注人的心理、行为特征对投资决策产生的影响，并应用心理学研究方法讨论金融问题。基于“噪声交易”的解释在不对称信息下噪声交易者根据噪声（虚假或失真非理性信息）进行交易，导致股票均衡价格与其内在价值偏离。理性交易者因为担心对抗资产错误定价可能受损，不与噪声交易者的错误判断相对抗。45资本市场有效性新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者，从而使得噪声交易者占据了市场优势，资产价格随噪声波动。基于“投资者心理判断偏差”的解释典型性偏差：投资者过分
32、重视近期数据，忽视产生这些数据的集体特性；保守性偏差：投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型，可以用来解释反应不足和反应过度。46资本市场有效性基于“信息交易者和非信息交易者”的解释非信息交易者不会产生判断偏差，但股价是由信息交易者决定的。信息交易者会产生两种偏差：过度自信偏差（导致其夸大私人信息的作用）、自我归因偏差（导致其降低公共信息对股价的决策权重）。对私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足导致短期股价趋势的持续，以及长期股价的修正，因为公共信息最终会战胜行为偏差。47资本市场有效性基于“统一理论模型”的解释市场交易者分为消息观察者（观察分析预测股价，私人信息在观察者之间扩散，局限在
33、于投资决策不完全依赖于过去的信息，从而导致其反应不足）、动量交易者（通过套利策略利用消息观察者的反应不足，导致其过度反应）。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息的逐渐扩散。48资本市场有效性分形市场假说认为资本市场是反馈系统，昨天的事件会影响到今天，由于反馈效应，市场价格或收益率有着长期的相关性和趋势。市场价格、收益率时间序列遵循分形分布，即在很小的时间增量上具有相似的统计特性，因此可以用分形几何学来衡量它的波动和周期。市场可能分叉或存在不只一个均衡状态；或者出现从稳定行为向紊乱行为的过渡，呈现无规则市场状态。市场存在着“少量的大变化”，即在临界水平点市场的性质会发生变化，市场
34、容量发生突然或激烈的逆转。49资本市场有效性协同市场假说协同市场，即强有力的正面（或负面）的基本经济环境与强烈的投资者情绪相结合，产生协同效应。导致出现更加强有力的正面（或负面）趋势，价格持续上涨（或下跌），从而市场风险很低（或很高）。协同市场假说是一种非线性统计理论，它似乎符合实际市场参与者的投资经验，但迄今为止支持这一假说的经验证据还比较少，进一步的理论证明也还有待完成。50资本市场有效性为什么不相信 EMH?There are optical illusions, mirages, and apparent patterns in charts of stock market retur
35、ns.The truth is less interesting.There is abundant evidence for the first two forms of the EMH, but also there is some evidence against market efficiency.51资本市场有效性对市场效率性的评价对市场效率性的评价金融市场在大部份时候对大多数人是有效率的，但有少部份时候对有特定信息与研究的人来说是无效率的。Warren Buffett：金融市场有很多时候是无效率的，Mr. Markets的脾气变化无常，投资者应利用不理性的杀盘买进物超所值的股票。George Soros：金融市场在90%时候对是有效率的，但我的机会就是充分利用那10%的无效率来获利。52资本市场有效性
