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1、 0755）22627484 2008年年12月月顺势而动、借势而为顺势而动、借势而为A(000002) 研究员简介刘细辉：平安证券房地产行业研究员，会计学硕士、房地产行业6年相关从业经历2005年2月2007年3月就职于万科企业股份有限公司，2007年3月起就职与于平安证券研究所近期主要报告l房地产行业销售周报l华发股份调研跟踪报告l房地产行业10月月报l房地产行业2009年投资策略 u投资要点投资要点我们对我们对09年行业的观点：市场软着陆，投资两阶段。年行业的观点：市场软着陆，投资两阶段。可能的负利率（包括宽松的货币政策）使得09年房地产市场应是软着陆；成交量的企稳需要名义房价的调整，价
2、跌早于量增。投资策略上，09年将是两个阶段的选择：上半年防御为主，下半年积极。08年公司以年公司以“过冬过冬”策略应对市场调整。策略应对市场调整。公司通过降价销售加快资金回收，控制拿地规模、缩减开竣工计划减少资本性支出，有效规避市场调整带来的风险。行业到底之际，公司扩张之时。行业到底之际，公司扩张之时。优秀的管理层使市场占有率稳步提升，公司借助房地产调整的这一趋势，通过低价拿地、发挥在并购上的优势，将会大大有利于公司扩大规模。投资价值和评级。投资价值和评级。2008年公司顺势而动，有效地回避了市场调整所带来的风险；未来相信公司更会借势而为，加快扩张，因此长期价值是十分明显的。预计08、09年E
3、PS分别为0.42元、0.46元，2008年重估净资产6.6元，维持“强烈推荐”评级。u风险提示风险提示政策力度与预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否则即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量回升。 一、我们对行业的观点一、我们对行业的观点二、公司以二、公司以“过冬过冬”策略应对市场调策略应对市场调整整三、行业到底之际，公司扩张之时三、行业到底之际，公司扩张之时 可可能能的的负负利利率率使使得得2009年年房房地地产产应应是是软软着着陆陆。存款利率降低使得租金收益率下降，无风险收益率的降低使房地产的投资收益相对有吸引力，会吸引大量资
4、金进入；贷款利率的降低使实际房价下降，同时开发商降价压力和动力减轻，供求关系的变化使2009年房地产应是软着陆。保保障障性性住住房房会会使使房房价价软软着着陆陆，但但实实际际推推进进需需要要观观察察：关关注注中中兴兴通通讯讯的的例例子子。对经济的拉动主要从加大保障性住房的投资进行，目前4万亿投资中投入保障性安居工程2800亿(占投资额7%)。如果保障性住房建设的主体由企业来承担，资金瓶颈问题将会解决；如果此举会引发各城市、各个大公司为稳定人才而争相效仿的模式，那么势必对房价产生极大的冲击。成成交交量量的的企企稳稳需需要要名名义义房房价价的的调调整整，价价跌跌早早于于量量增增。名义房价下跌带来成
5、交量的提升，价跌早于成交量的增加；房价软着陆之后带来成交量提升，从供求关系看，经过明年两个销售旺季的消化，预计市场在09年4季度会渐于趋稳 风风险险提提示示。政策力度与预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否则即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量回升。 1、对、对09年市场的判断：市场软着陆年市场的判断：市场软着陆 2、投资策略：投资两阶段、投资策略：投资两阶段估值水平在成交量企稳后将会回升估值水平在成交量企稳后将会回升1、2008年以来，房地产板块跌幅要略高于指数跌幅，目前房地产板块的估值水平已经基本处于历史上最低点的水平；2、如
6、果成交量能企稳回升，估值无疑也会出现探底回升。2009年投资策略是年投资策略是“先防御后积极先防御后积极”。1、基于我们对行业在09年4季度企稳的判断，我们认为09年投资策略将是两个阶段的选择：上半年防御为主，下半年积极。2、上半年行业维持防御的投资导向，适度标配为主，投资品种上我们认为兼具安全性和经营弹性、估值水平低的一线地产公司是投资首选，如：万科、保利地产、金融街、金地集团；3、下半年由于行业在经过两个销售旺季后更平稳运行，如果价格软着陆到位，成交量和估值水平将会提升，除一线地产股外，二线地产股会逐渐体现投资价值。 一、我们对行业的观点一、我们对行业的观点二、公司以二、公司以“过冬过冬”
7、策略应对市场调策略应对市场调整整三、行业到底之际，公司扩张之时三、行业到底之际，公司扩张之时 1、08年上市公司表现不一年上市公司表现不一弱势扩张弱势扩张1、这类公司在弱势中继续保持扩张，拿地速度没有明显减缓，这类公司往往有独特的竞争优势，而且资金链都比较安全，代表公司主要有保利地产、金融街、华发股份2、如保利地产，公司的竞争优势之一是具有十分出色的成本费用控制能力，其2007、2008年前3季度的费用率远远低于行业平均水平，在完全类似的全国性开发公司中这一优势也十分有竞争力。收缩保守收缩保守1、这类公司根据行业趋势进行调整，随行业共进退，在2008年通过低价销售、加快资金的周转和回收，待行业
8、趋势明朗后能更快扩张，代表公司有万科、金地集团。2、2008年中期，万科首次大规模调减开竣工计划，调减幅度分别为19.5%、14.9%，3季度公司进一步将今年的开工面积调减110万平方米，到570万平方米左右。 2、调整时期，率先降价回收资金调整时期，率先降价回收资金 资料来源：平安证券整理08年2月上海万科元宵节特卖07年10月深圳金域东郡低价销售08年1月成都万科魅力之城降价07年 12月 广州金色康苑降价07年 12月 13日，王石“拐点论”07年12月24日，王石建议“三四年后再买房”08年1月27日，王石“40岁前不买房”08年2月北京万科假日风景降价08年2月武汉降价08年 10月
9、 计 提存货跌价准备、放弃股权激励08年9月杭州魅力之城降价08年8月总裁发布过冬邮件08年8月、10月，先后调减开竣工规模08年 前 11月 拿地698万平米，仅占年初计划70% 3、2008年通过调减开竣工规模、减少拿地来控制资本支出年通过调减开竣工规模、减少拿地来控制资本支出城市城市开工计划开工计划(万平万平)竣工计划竣工计划(万平万平)年初年初目前目前增减幅增减幅度度年初年初目前目前增减幅度增减幅度珠三角247214-13.4%204171-16.2%长三角310234-24.5%222213-4.1%环渤海204154-24.5%163146-10.4%其他8781-6.9%1005
10、6-44.0%合计合计848683-19.5%689586-14.9%资料来源：公司公告、平安证券整理2008年中期，首次大规模调减开竣工计划，调减幅度分别为19.5%、14.9%，3季度进一步将今年的开工面积调减110万平方米，到570万平方米左右。 资料来源：公司公告、平安证券整理（绿色为08年新进城市）公司曾加计划在2008年获取土地储备1000万平米，2008年前11月公司共获取土地储备698万平米，一线城市中深圳、上海的量很小，包括新进入的合肥、西安和重庆三个城市在内，二线城市的比重有明显的加大。从建筑面积分析，珠三角、长三角和环渤海区域分别占比为18%、23%和36%，而且这些新增
11、的土地储备85%是收购其他公司而来。 一、我们对行业的观点一、我们对行业的观点二、公司以二、公司以“过冬过冬”策略应对市场调策略应对市场调整整三、行业到底之际，公司扩张之时三、行业到底之际，公司扩张之时 1、优秀的管理层使市场占有率稳步提升、优秀的管理层使市场占有率稳步提升资料来源：平安证券整理 资料来源：公司年报、平安证券整理注：2005年全国销售额的统计口径发生变化，增加了期房销售额，此前只包括现房销售额 2、地价回调有利更低成本拿地、地价回调有利更低成本拿地资料来源：WIND、平安证券整理03年： 1078元/平米04年： 1126元/平米06年： 1861元/平米07年： 3580元/
12、平米08-11 ： 2127元/平米 3、长期看等待收购机会，做大规模长期看等待收购机会，做大规模3.1、并购可以获得协同效应，公司在此方面有极大的优势、并购可以获得协同效应，公司在此方面有极大的优势资料来源：平安证券整理 3.2、行业整合的周期看，房地产在规模阶段过渡、行业整合的周期看，房地产在规模阶段过渡房地产行业房地产行业所处阶段所处阶段资料来源：科尔尼公司分析 资料来源：平安证券整理第一阶段到第二阶段中，最主要的是积累 4、投资评级和风险提示、投资评级和风险提示2008年3季度，公司对天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡和北京金色城品等项目共计提存货跌价准备5.35亿
13、元，导致净利润减少4亿元。此举使今年业绩极有可能负增长，不过高价拿地和房价压力的风险很大程度在今年得以释放。基于我们对09年行业的判断和投资选择，我们认为公司的投资价值在于：2008年公司顺势而动，通过采取与市场一致的经营战略（降价销售回收资金、控制资本开支），有效地回避了市场调整所带来的风险（高价拿地、存货跌价）；未来我们相信公司更会借势而为，通过地价回调机会低价拿地，通过自身在并购上的优势做大规模，加快扩张，长期价值是十分明显的。我们预计2008、2009年EPS分别为0.42元、0.46元，2008年重估净资产6.6元，维持“强烈推荐”评级。我们认为公司主要风险集中在行业方面：政策力度与
14、预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否则即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量回升。 资产负债表资产负债表利润表（百万）利润表（百万）会计年度会计年度2005A2006A2007A2008E2009E会计年度会计年度2005A2006A2007A2008E2009E流动资产流动资产19,88548,26395,433125,268144,617营业收入营业收入10,55917,91835,52745,50246,667 货币资金3,24910,74417,04721,93423,406营业成本6,88511,44120,60727,
15、53129,496 应收账款3773658651,1241,462营业税金及附加6411,5804,1165,1804,944 存货14,84934,16766,47388,95298,937主营业务利润主营业务利润3,0334,89810,80312,79012,226非流动资产非流动资产2,1071,6574,6625,4246,705营业费用4666261,1952,2551,837 长期股权投资1,8448202,4393,1704,121管理费用5208591,7642,0002,202 固定资产2365038461,1001,431财务费用16140360750536资产总计资产总
16、计21,99249,920100,094130,692151,322投资收益及其他(72)155167(900)-流动负债流动负债10,86022,01648,77453,55063,524利润总额利润总额1,9763,4347,6426,8747,640 短期借款9002,7151,1054,9256,065所得税5431,0112,3241,7181,910 应付账款3,3235,95211,10414,43518,765净利润净利润1,4332,4235,3185,1555,730 预收款项4,6648,83621,62322,80625,086少数股东损益83125473496624长
17、期负债长期负债2,55110,45017,40138,39542,955归属母公司净利润归属母公司净利润1,3502,2984,8444,6595,106 长期借款1,1959,45316,36231,64236,202重要财务指标重要财务指标 应付债券885-5,7625,762营业收入同比(%)37.7169.7098.2728.082.56负债合计负债合计13,41132,46666,17591,944106,479母公司净利同比(%)53.8070.17110.81(3.82)9.59 少数股东权益2722,5254,6416,9619,050毛利率(%)65.2163.8558.01
18、60.5163.21 股本3,7234,3706,87210,99510,995主营利润率(%)28.7227.3330.4128.1126.20 留存收益4,58710,55922,40720,79124,797净利率(%)12.7912.8213.6410.2410.94 归属母公司权益归属母公司权益8,31014,92929,27931,78635,793总资产周转率0.480.360.350.350.31负债和股东权益负债和股东权益21,99249,920100,094130,692151,322ROE(%)16.2515.3916.5514.6614.27现金流量表现金流量表资产负债
19、率(%)60.9865.0466.1170.3570.37经营活动现金流经营活动现金流843(3,024)(10,438)(15,232)(2,357)每股收益(元)0.120.210.440.420.46投资活动现金流投资活动现金流(378)(1,552)(4,604)(2,130)739每股净资产(元)0.761.362.662.893.26筹资活动现金流筹资活动现金流(353)12,06421,36122,2503,089P/E53.1731.2514.8215.4114.06现金净增加额现金净增加额1127,4886,3194,8881,472P/B8.644.812.452.262.01 Thank you!
