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1、行业深度报告 证券研究报告目录1、本轮库存周期：行业屡受干扰，未能形成趋势性补库阶段.11.1 库存绝对值：存货价值和乘用车累库量均未站稳新高.11.2 库存系数：常规波动区间为 1.3-1.9，与美国市场接近.22、需求：国内零售韧性强，下半年多重因素支撑向好.32.1 总体：零售韧性仍强，复苏趋势延续.32.2 结构趋势：厂商集中度下降，经济增长较快地区销量贡献大.52.3 下半年边际增量-结构性因素：新能源维持强势，本土车企出口进度加速.62.4 下半年边际增量-政策因素：地方置换政策、新能源下乡政策助力.93、供给：政企共同发力，3 季度缺芯有望缓解.103.2 主机厂：3 季度积极展
2、望频出，国内企业排产计划已开始走高 .103.3 芯片供应链：芯片商 2Q21 库存环比回升，渠道商囤货受监管部门严查 .114、补库：趋势性补库即将开启，一年维度看布局正在当下.134.1 量：行业冲量动力足，基准假设下 2021/2022 批售增速 10%/11% .134.2 价：上半年部分海外车企享受量价齐升，关注国内终端折扣走势 .15插图目录图 1 当前汽车行业处于 2005 年以来的第 5 轮库存周期 .1图 2 本轮库存周期中我国汽车产成品存货价值未能站稳新高 .2图 3 我国乘用车渠道库存的累库进度从 2019 年便已基本停止 .2图 4 中国乘用车库存系数.3图 5 美国轻
3、型车销量及库存系数.3图 6 上险数月度同比走势.4图 7 上险数累计同比走势.4图 8 上险数月度数值走势.4图 9 国内车企市场份额及变化趋势.5图 10 新能源+中高端燃油车占比提升趋势延续.5图 11 整体上半年经济增长较好的地区贡献了较多的汽车消费增量.6图 12 2021 年上半年新能源消费中私人占比达 77%.7图 13 2019 年以来 A00 级别小型电动车消费复苏 .7图 14 纯电动车销量累计增速.7图 15 混动车销量累计增速.7图 16 我国车企出口占比持续走高.8图 17 部分自主车企海外销量持续高增.8图 18 部分自主品牌 8 月排产计划环比增长.11图 19
4、2Q21 瑞萨的生产商内部库存及销售渠道库存均实现环比（汽车芯片）.12图 20 恩智浦渠道库存月数环比平稳（各类芯片） .12图 21 英飞凌渠道库存月度环比走高（各类芯片） .12图 22 2021 上半年经销商目标完成率.13图 23 核心自主车企及日企受到缺芯影响较小 .15图 24 2021 上半年多家主机厂税前利润已攀升至近年高点 .16图 25 2021 上半年多家主机厂利润率已攀升至近年高点 .16请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业深度报告 证券研究报告图 26 当前全球主要车市并未恢复到 16-18 年间高点.16图 27 1H2021 终端价格回升及销售结构改善
5、在 EBIT 同比增加数值中的占比.17图 28 美国新车价格指数创下历史新高.17图 29 渠道库存变化对乘用车终端优惠指数有一定的领先性 .17表格目录表 1 全球新能源车渗透率对比.7表 2 多地已经逐步落地了新能源车下乡活动 .9表 3 地方置换补贴政策汇总.9表 4 多家主机厂针对缺芯问题发声.10表 5 2021 年前 7 月主机厂目标完成率.13表 6 我们基准模型下 2021/2022 年批发量同比分别为 10.4%/11.3%.14表 7 2021 年批发量对于 4Q21 补库量的敏感性分析 .14表 8 2022 年批发量同比增速对于补库量的敏感性分析（横轴为 2022 年
6、全年补库数量，纵轴为 4Q21 补库数量，单位万） .14表 9 2022 年加权库存系数对于补库量的敏感性分析（横轴为 2022 年全年补库数量，纵轴为 4Q21 补库数量，单位万） .15请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业深度报告 证券研究报告1、本轮库存周期：行业屡受干扰，未能形成趋势性补库阶段1.1 库存绝对值：存货价值和乘用车累库量均未站稳新高当前汽车行业处于 2019 年 4 季度开始的库存周期中。结合汽车产成品存货和销量同比增速来看，我国汽车市场在过去 15 年里曾存在与宏观经济相关的 3-4 年库存周期。其中 2009、2015 年两次库存周期底部伴随着国家推出刺激
7、政策而形成，待产业链补库开始后政府逐步回调购置税税率。本轮库存周期与之前几轮有一定差异：1）我国乘用车市场于2018年经历首次下滑，行业整体的预期可能偏保守；2）本轮补库周期在 2020 年 1 季度受到疫情影响，在 2020年下半年至今受到缺芯压制。反应到数据上，我国汽车产成品库存未能发生累库，表现在存货货值上为没有站稳新高。图 1 当前汽车行业处于 2005 年以来的第 5 轮库存周期产成品存货同比汽车销量同比120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%09年初购置税下调至5%10年初购置税上调至7.5%4Q15购置税下调至5%17年初购置税上调至7.5%-20
8、.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%资料来源：Wind，中汽协，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1行业深度报告 证券研究报告图 2 本轮库存周期中我国汽车产成品存货价值未能站稳新高汽车产成品存货（亿）汽车销量(万辆，右)1Q20疫情影响2H20开始缺芯影响4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003503002502001501005000资料来源：Wind，中汽协，首创证券从乘用车看：2019 年至今行业累库已停滞，显示行业开始应对中期调整趋势。我们从 2016 年 1 月份开始计算行业整体的渠道库存累库趋势（仅参考走势
9、），结果显示行业累库进度在 2019 年年初便已经停滞，显示行业在面临景气度下行时已经开始采取应对措施。图 3 我国乘用车渠道库存的累库进度从 2019 年便已基本停止新增库存 累计库存量（万辆）平均（万辆）6005004003002001000(100)资料来源：Wind，中汽协，上险数，海关总署，首创证券1.2 库存系数：常规波动区间为 1.3-1.9，与美国市场接近中国乘用车库存系数波动区间与美国接近。我国乘用车月度库存系数1 倍标准差区间为 1.3-1.9，美国车市的库存系数中枢在 1.4-2.5 之间（月度加权平均），1 倍标准差区间为 1.7-1.9。总体上我国库存系数波动区间与成
10、熟市场接近。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2行业深度报告 证券研究报告图 4 中国乘用车库存系数库存系数:汽车经销商库存系数:汽车经销商:自主平均值+1std库存系数:汽车经销商:合资库存系数平均值-1std4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，汽车流通协会，首创证券图 5 美国轻型车销量及库存系数年度销量（万）库存系数（右）库存系数均值-1std（右）库存系数均值+1std（右）2000180016001400120010008002.521.516004000.502000资料来源：Wind，首创证券2、需求：国内零售韧性强，下半年多重因素支
11、撑向好2.1 总体：零售韧性仍强，复苏趋势延续零售累计同比增速位于近年高位。以上险数近似代表本土零售，1）月度同比看，由于 2020 年疫情干扰，选取 2019 年及 2018-2020 年均值两个基期进行观察。其中以 3年均值为基期的同比数值波动较小，4M21-7M21 的同比数值已进入小幅波动区间（-6%至+8%） ； 2）累计同比看，在 2020 年上半年低基数效应下 2021 年至今上险数累计同比增速位于近年高位区间，2021 年前 7 月累计分别同比+27.3%。下半年开始基数效应逐步消退，全年上险的累计增速预计向常规波动区间靠拢。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3行业深度
12、报告 证券研究报告图 6 上险数月度同比走势图 7 上险数累计同比走势2021 vs 20192021 vs 2018-2020年均值2017201820192020202150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-10.0%-20.0%-30.0%1月2月3月4月5月6月7月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，上险数，首创证券资料来源：Wind，上险数，首创证券零售量在近 6 年销量区间中波动。今年前 7 个月的月度上险数处于近 6 年
13、的波动区间之内，总体仍处于恢复阶段。图 8 上险数月度数值走势201620172018201920202021350300250200150100500资料来源：Wind，上险数，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4行业深度报告 证券研究报告2.2 结构趋势：厂商集中度下降，经济增长较快地区销量贡献大头部车企份额下滑，市场集中度下降。1）头部车企份额下滑，2021 年前 7 月份额前 5 名的车企中一汽大众（#1）、上汽大众（#2）、上汽通用（#3）、吉利汽车（#4）市场份额均有所下滑；2）从市占率变化线性拟合结果看（斜率为正），市场份额有分散的趋势，以特斯拉和本土造车新势力为
14、代表的新兴造车企业占比有所提升。图 9 国内车企市场份额及变化趋势2021年前7月销量（万辆）市占率变化（右）线性 (市占率变化（右）)1.5%140120100801.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%6040200资料来源：Wind，上险数，首创证券新能源+中高端燃油车占比提升趋势延续。1）新能源车延续了从 2020 年上半年以来的市占率扩张趋势，预计下半年新能源仍将贡献显著增量。2）中高端燃油车占比提升趋势延续。1.6L 以上中高端燃油车占比从 2019 年下半年至今保持份额扩张趋势，显示消费者购置中高配及豪华品牌车辆占比提升。图 10 新能源+中高端燃油车占比提升趋势延
15、续1.6L以上燃油车占比新能源车占比1.6L及以下燃油车占比100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：Wind，中汽协，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5行业深度报告 证券研究报告经济增长较快地区拉动汽车销售。从分区域数据看，2021 年至今广东、浙江、山东等经济高速恢复地区贡献了最大的增量，整体上经济增速较快的区域对车市复苏的带动效应较强。图 11 整体上半年经济增长较好的地区贡献了较多的汽车消费增量2021vs2020对同比的贡献 2021H1 GDP同比（右）线性 (2021H1 GDP同比（
16、右）)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：Wind，上险数，首创证券注：销量按 1-7 月累计值计算，GDP 取 2021 年上半年不变价 GDP 增速2.3 下半年边际增量-结构性因素：新能源维持强势，本土车企出口进度加速私人消费者驱动新能源消费，市场渗透率创新高新能源消费受私人消费者驱动。2021 年上半年我国新能源车中私人消费占比达到77%，创下近 4 年新高。主要面向个人的 A00 级别车占比由 2019 年低点的 25%提升至2021 年上半年的 40%。请务必仔细阅读本
17、报告最后部分的重要法律声明6行业深度报告 证券研究报告图 12 2021 年上半年新能源消费中私人占比达 77%图 13 2019 年以来 A00 级别小型电动车消费复苏私人A00 私人高级别私人运营单位100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2018A2019A2020A2021年1-6月2018A2019A2020A 2021年1-6月资料来源：Wind，中汽协，首创证券资料来源：Wind，中汽协，首创证券图 14 纯电动车销量累计增速图 15 混动车销量累计增速201520192016202020172021201820162019201720202018
18、2021600%500%400%300%200%100%0%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，中汽协，首创证券资料来源：Wind，中汽协，首创证券新能源渗透率创新高。国际对比来看，2021H1 我国新能源车渗透率已达到 10%，低于欧洲部分国家，远高于美国、日本。新能源车对整体车市的提振作用将逐步显著。表 1 全球新能源车渗透率对比20161%1%1%1%1%3%22%0%0%20172%1%1%2%2%5%30%1%1%20184%2%2%2%2%7%3
19、9%1%3%20194%20205%2021H110%3%中国美国德国法国英国瑞典挪威日本韩国2%2%3%14%9%22%12%13%35%68%1%3%3%9%10%44%1%28%61%1%2%3%6%资料来源：Wind，乘联会，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7行业深度报告 证券研究报告出口占比显著增长，有望打开车企市场空间天花板7 月我国汽车出口量达 17.4 万，其中乘用车出口 14.0 万，均创历史新高。乘用车方面，今年 1-7 月扣除特斯拉影响后（特斯拉出口约 7.4 万）累计出口达75.4万，同比+96.4%，占到整体批发量的 6.5%。本土车企方面，今年前
20、7 个月累计出口/海外销售领先企业有：上汽（海外销售 30.9 万）、奇瑞（出口 14.5 万）、长城（海外销售 7.4万）、长安（海外销售 7.4万）、吉利（出口 6 万），率先开拓海外市场的企业有望率先打开市场空间天花板。图 16 我国车企出口占比持续走高总体出口占比扣除特斯拉后出口占比10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7资料来源：Wind，中汽协，海关总署，首创证券图 17 部分自
21、主车企海外销量持续高增2021年1-7月海外累计销量累计同比（右）350000200%180%160%140%120%100%80%30000025000020000015000010000050000060%40%20%0%上汽奇瑞长城长安吉利资料来源：Wind，各公司公告，各公司官方公众号，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8行业深度报告 证券研究报告2.4 下半年边际增量-政策因素：地方置换政策、新能源下乡政策助力新能源汽车下乡活动推进中，预计能够提供显著增量。2020 年 8 月开始的新能源汽车下乡活动在 2020 年通过 5 场活动便实现了 20 万辆销售（中汽协数据
22、）。2021 年新能源下乡已于 4 月 29 日正式启动，同比来看今年活动时间更长、覆盖区域更广，预计下半年能够提供显著增量。表 2 多地已经逐步落地了新能源车下乡活动日期举办地活动概况4 月 29 日，“绿色、低碳、智能、安全一步跨入新时代，助力全面推进乡村振兴”2021 年新能源汽车下乡活动启动仪式（江苏溧阳站）暨江苏省新能源汽车推广应用系列活动在溧阳市拉开帷幕。活动期间，溧阳市人民广场上还举办了新能源汽车下乡展、公共领域新能源汽车展和国网综合展览，参展品牌包括理想、蔚来、极狐、上汽大通、荣威、名爵、欧拉、起亚等三十余个，展品囊括了乘用车、商用车、专用车、新能源汽车零部件等多个品类，活动现
23、场成交 34 台。4 月 29 日江苏溧阳2021 年 5 月 1 日5 月 5 日，襄阳国际车展暨襄阳首届汽车文化节在襄阳西汽车客运站成功举办。结合国家工信部、农业部、商务部和国家能源局等四部门 2021 年新能源汽车下乡活动要求，襄阳市经信局联合襄阳市公交集团专门设置了新能源汽车下乡展区，组织东风股份、东风日产、神龙公司、中车九州等襄阳新能源汽车企业参加车展，开展产销对接，新能源汽车销售超过 100 台。5 月 1 日湖北襄阳2021 年 5 月 12 日，由市工业和信息化局、市商务局、市农业农村局、市发展改革委联合举办的青岛市2021 年新能源汽车下乡活动启动仪式在青岛国际会展中心举行。
24、5 月 14 日6 月 11 日山东青岛重庆2021 年 6 月 11 日，2021 年新能源汽车下乡活动重庆站正式启动。在重庆市国际会展中心设立新能源汽车下乡车型展，组织了 14 家汽车企业 16 个品牌 59 款车型积极参与，并在万州、涪陵、黔江、铜梁等县区举办专场巡展。活动吸引了广大消费者纷纷前往现场驾乘体验、选车购车。6 月 25 日，2021 年新能源汽车下乡活动江苏南京站正式启动，共 39 个品牌积极参与。江苏省目标实现车辆销售、充电设施、交通法规、金融服务、维修保养、视频直播“六位一体”同步下乡，陆续走进江苏省 3个设区市、3 个县级城市、3 个重点乡镇，并举办新能源汽车进机关、
25、进园区、进高校等一系列推广活动6 月 25 日7 月 24 日江苏南京江西鹰潭今年 6 月起,由江西省工业和信息化厅、江西省农业农村厅、江西省商务厅、江西省能源局等部门联合组织,江西省汽车工业协会承办的,以“绿色、低碳、智能、安全一步跨入新时代,助力全面推进乡村振兴”为主题的 2021 年江西省新能源汽车下乡活动,先后在萍乡、南昌、鹰潭三城开展。7 月 30 日，广西首届新能源汽车下乡活动启动仪式在南宁华南城会展中心隆重举行。多款新能源汽车、充电桩、电池等品牌产品亮相。2021 年，自治区政府决定实施新能源汽车下乡三年行动计划，明确到 2023年底，全区新增新能源汽车 28.2 万辆以上，新增
26、充电桩 8 万个以上，在广西提前两年实现国家规划要求的增量汽车电动化率达到 20%的目标。7 月 30 日广西南宁资料来源：Wind，首创证券整理多地置换补贴政策正在施行。推行置换着眼于加速汽车流通，置换车辆主要出口为二手车/报废车，具体来看：1）1H21 国内二手车交易量超 840 万辆（占同期新车销售65%），同比+52.9%，仍远低于美国水平（2020 年美国二手车交易量为新车的 2.4 倍）。二手车市场的发展一方面将加速车辆置出者对新车的购置，另一方面将加速我国用车人口的提升；2）2021 年上半年我国报废机动车回收量达 130.5 万辆（占保有量的 0.4%） ，同比+41.3%。根
27、据商务部的数据，2015-2020 年我国报废汽车回收率在 0.7%-1.0%间波动，远低于美、日、欧等发达国家的 5%-8%的水平，仍有很大提升空间。2009 年我国车市正式突破千万量级，随着这部分车型逐步达到生命周期末期及国内车辆报废政策的完善，车辆更新需求将在近年开始加速释放。当前正在推行置换补贴的广东、上海、北京在今年前 7 个月合计销量占到全国市场17%，发达地区置换补贴政策对车市能够产生积极影响。表 3 地方置换补贴政策汇总省市地方政策政策时效政策范围补贴标准广东省发展和改革委员会发布了广东省2021 年汽车以旧换新专项行动公告，计划安排8 亿元补贴资金，大力支持开展汽车以持有广东
28、号牌的个人消费者报废 报废旧车，购买新能源车的在使用环节补或转出本人名下老旧汽车，在省内 贴资金 10000 元/辆、购买燃油车的补贴购买以旧换新推广车型范围内的 5000 元/辆；转出旧车，购买新能源车的在新车，并在省内完成机动车注册登 使用环节补贴资金 8000 元/辆、购买燃油2021/7/1-2021/12/31广东省记的，可申请补贴。车的补贴 3000 元/辆。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9行业深度报告 证券研究报告旧换新专项行动。个人消费者报废或转出在本市注册登记的国四及以下排放标准的燃油汽车，同时在本市注册登记的汽车销售企业购买符合要求的国六及以上排放标准燃油新车，
29、可申请补贴。上海市发布最新本市老旧汽车报废更新补贴实施细则对符合上述申领条件的车辆，经车辆产权人申请并通过审核后，可以享受每辆车2800 元的补贴。2021/1/1-2021/12/31上海市1）报废高排放老旧载客汽车补助标准：微型 / 小 型 / 中 型 / 大 型 分 别 补 贴3200/8000/5600/17600/11200 元。2）转出高排放老旧载客汽车补助标准：微型 / 小 型 / 中 型 / 大 型 分 别 补 贴1600/4000/2800/8800/5600 元。报废奖励可以直接冲抵车款北京市正式发布北京市进一步促进高排放老旧机动车淘汰更新 方 案 (2020-2021年)
30、。报废或转出本市的高排放老旧机动车可享受政府补助。有强制报废期限的车辆需提前 1 年及以上进行解体报废方可享受政府补助。2021/1/1-2021/12/31北京市据补贴办法，符合资格的车主在报废受损车辆后购置新能源汽车时，除可享受每辆车基础补贴 5000 元外，还可以根据受损报废车辆的行驶年限获得差异化补贴：行驶 0-3 年（含 3 年）车辆，补贴为 10000元；7 月 29 日，据郑州市财政局、郑州市公安局、郑州市商务局等五个部门联合印发的郑州市车辆受损报废的车主购置新车补贴办法在本次水灾中受损报废的郑州本地牌照（豫 A 和豫 V）民用汽车郑州市-行驶 3-6 年（含 6 年）车辆，补贴
31、为 8000元；行驶 6 年以上车辆，补贴为 5000 元。资料来源：Wind，首创证券整理3、供给：政企共同发力，3 季度缺芯有望缓解3.2 主机厂：3 季度积极展望频出，国内企业排产计划已开始走高部分大型主机厂对下半年缺芯改善预期乐观。近一个季度多家大型主机厂对下半年芯片供应趋势发声，其中大众汽车、本田汽车、福特汽车和上汽集团均表示 3 季度缺芯状况将有所缓解，虽然主机厂普遍判断汽车芯片供应紧平衡将持续，但边际向好的趋势逐步得到确认。表 4 多家主机厂针对缺芯问题发声对三季度/下半年判断公司时间缺芯判断大众汽车一位董事会成员对德国商报（Handelsblatt）表示，该公司预计到第三季度，
32、全球半导体供应短缺情况将有所缓解，但从长期来看，供应瓶颈仍将持续。大众 2021.6本田 2021.8福特 2021.6正面“在我们的实际生产中，约有 17-18 万辆新车受到芯片供给的影响。至于芯片短缺将持续到什么时候，我们基本上想在下半年挽回，正因为此，本田对这一财年的销量预期进行了 15 万辆的下调，这也是考虑到芯片的影响将在4-6 月达到高峰，7-9 月将有所缓解。”正面福斯董事会采购主管 Murat Aksel 曾表示，预期芯片供应短缺的问题将在第三季度获得缓解，但是长期供应瓶颈仍将继续存在，因为建立新的产能需要长达 2 年的时间。长远来看，全球芯片仍将出现 10%供给缺口。正面正面
33、上汽公司应对芯片短缺已取得实际效果。随着近期国内芯片短缺逐步缓解，公司将加快生产节奏，全力推动批售回补。2021.8集团戴姆勒此前表示，全球半导体短缺将影响梅赛德斯奔驰的增长，该公司预计芯片供应不足的局面将持续到下半年，继续抑制其增长。戴姆勒 CEO 康林松（Ola Kallenius）表示：“当前整个行业都在苦苦挣扎，汽车的交付时间变长了，不幸的是，我们的客户也受到了影响。我们正在竭尽所能，将影响降至最低。”梅赛2021.7德斯中性中性宝马财务董事尼古拉斯彼得表示：“宝马预计下半年的产量依然会受芯片短缺影响，预计 2021 年会少生产、销售 7 万到 9 万辆汽车。”宝马 2021.8请务必
34、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10行业深度报告 证券研究报告而面对 2022 年 3 月期财年（2021 年 4 月-2022 年 3 月）的销量预期，该公马自达司保守地估计将有 10 万辆的减产体量是因芯片不足，如若采购与库存管理较为出色，相关影响或将降低至 7 万辆。但是，马自达此前也预估 4 月新车将因芯片减产 1.4 万辆，5 月则至少减产 1 万辆。2021.52021.6负面负面沃尔沃沃尔沃预计 2021 年下半年会受到芯片短缺的影响而导致业绩情况不容乐观。6 月 16 日，通用汽车首席财务官 Paul Jacobson 表示，该公司预计芯片短缺持续和通货膨胀加剧将使其下半年
35、的支出增加 30 亿美元。其中原因包括第三季度将遭受的零部件短缺超过预期，商品价格上涨，后者将迫使通用的支出较上半年多 20 亿美元。通用 2021.6日产 2021.6负面负面日产因芯片而减产的新车在 4-9 月将达到 50 万辆左右资料来源：Wind，首创证券整理国内车企 8 月排产有望环比上升。目前国内多家主机厂的 8 月排产呈现出积极态势，8 月排产预期环比增长中枢为+10%。图 18 部分自主品牌 8 月排产计划环比增长25%20%15%10%5%0%自主品牌A自主品牌B自主品牌C合资品牌D合资品牌E资料来源：Wind，首创证券整理3.3 芯片供应链：芯片商 2Q21 库存环比回升，
36、渠道商囤货受监管部门严查主要车用半导体生产厂商 2Q21 库存环比企稳回升。2 季度部分主要车用半导体厂商瑞萨、英飞凌、恩智浦等库存深度已经呈现环比企稳走高态势，具体来看：瑞萨的生产商内部库存和渠道库存同步环比走高，英飞凌库存深度已环比回升至 2020 年下半年水平，恩智浦库存深度则实现了环比走平。我们认为随着主要车用半导体厂商库存深度的逐步恢复，结合渠道商囤货在政府监管下的降温（市场监管总局 8 月 3 日表态严查囤货居奇），国内汽车芯片供应链在 3 季度环比改善的概率较大。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11行业深度报告 证券研究报告图 19 2Q21 瑞萨的生产商内部库存及销售
37、渠道库存均实现环比（汽车芯片）生产商内部销售渠道均值160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2资料来源：Wind，瑞萨，首创证券图 20 恩智浦渠道库存月数环比平稳（各类芯片）图 21 英飞凌渠道库存月度环比走高（各类芯片）渠道库存月数均值库存天数均值2.52.01.51.00.50.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0资料来源：Wind，恩智浦，首创证券资料来源：Wind，英飞凌，首创证
38、券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12行业深度报告 证券研究报告4、补库：趋势性补库即将开启，一年维度看布局正在当下4.1 量：行业冲量动力足，基准假设下 2021/2022 批售增速 10%/11%主机厂与经销商的目标完成率分化严重，落后主体补库预期强烈。1）主机厂方面，前 7 个月长安汽车目标完成率超过 60%，上汽、长城、比亚迪等完成率低于 50%；2）经销商方面，中国汽车流通协会调查显示上半年完成 50%+销量目标的经销商占比为34.1%。其中自主品牌两极分化较为严重，完成率超过 50%的占比达到 38.6%，但另外有 31.8%的经销商目标完成率仅为 40%以下，下半年存在
39、较大的冲量空间。表 5 2021 年前 7 月主机厂目标完成率2021 年销量目标（万）2021 年 1-7 月销量（万）2021 年 1-7 月销量占比长安汽车吉利汽车广汽集团东风汽车一汽集团长城汽车上汽集团比亚迪220132225385400149617801387363%55%54%50%55%48%43%38%1211912207126530资料来源：Wind，中汽协，首创证券注：长城汽车销量目标取股权激励考核下限图 22 2021 上半年经销商目标完成率完成60%+完成50%-60%完成40%-50%完成40%以下100%80%60%40%20%0%经销商整体豪华/进口合资自主资料来
40、源：Wind，首创证券销量预测：基准情况下我们假设 4Q21 净补库 10 万 ，2022 年净补库 40 万，对应于2021 年/2022 年批发量同比增速 10.4%/11.3%。基于批发+进口-零售-出口=净库存的关系，我们做出如下核心假设来推算批发量：1）零售：考虑到 2020 下半年国内乘用车需求回暖，假设国内终端实际需求在3Q21/4Q21 分别同比持平/-2.0%；假设 2021 年我国乘用车需求增速与经济发展同步，给予 5%增速。2）净库存：7 月份我国乘用车库存净下降 13 万，进一步考虑缺芯改善不确定性，我们假设行业从 4Q21 开始实现净补库。假设 4Q21/2022 年
41、分别净补库 10 万/40 万（对请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13行业深度报告 证券研究报告应于 4Q21/2022 年的库存系数水平为 1.6/1.6），该假设下行业整体库存深度在缺芯影响峰值过去后实现温和企稳回升。表 6 我们基准模型下 2021/2022 年批发量同比分别为 10.4%/11.3%2021E2021E2022E1Q2Q3QE4QE实际需求（万）550516542661227023835.0%yoy71.8%11.4%0.0%-2.0%10.4%缺芯当期影响（负值为减少实际上险，正值为增加实际上险，万）-10-15313-927上险数（万）5405025456
42、75226124106.6%yoy68.6%8.3%1.5%1.7%14.0%出口-进口（万）库存变化（万）批发（万）yoy106-50-1101440-42-1610-4850776.6%1.6492-1.1%1.5540-1.9%1.66840.8%1.6222310.4%1.6247511.3%1.6库存系数资料来源：Wind，中汽协，上险数，海关总署，首创证券一年周期看，次轮补库将为行业带来高确定性增量。基于补库开始节点进行敏感性分析，在库存系数低于 1.9 的制约下（常规波动区间）：1）若 2021 年补库进度低于预期（4Q21 补库为 0），我们预计 2022 年行业批发同比增速最
43、高可达 14%；2）若 2021 年行业补库进度高于预期（4Q21 补库 60 万），则 2021 年批发增速可达 13%。可以看到，2021 和 2022 年批量增速间存在一定相互制约关系，但从一年维度看补库能够为行业带来高确定性增量。表 7 2021 年批发量对于 4Q21 补库量的敏感性分析4Q21 补库数量（万）2021 批发量同比增速4Q21 库存系数09.9%10.4%10.9%11.4%11.9%12.4%12.9%1.51.61.61.71.71.81.8102030405060资料来源：Wind，中汽协，首创证券表 8 2022 年批发量同比增速对于补库量的敏感性分析（横轴为
44、 2022 年全年补库数量，纵轴为 4Q21 补库数量，单位万）01020304050607080010.0%9.5%9.0%8.5%10.4%9.9%9.4%9.0%10.9%10.4%9.9%9.4%11.3%10.8%10.3%9.8%11.8%11.3%10.8%10.3%12.2%11.7%11.2%10.7%12.7%12.2%11.7%11.2%13.1%12.6%12.1%11.6%13.6%13.1%12.6%12.1%102030请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14行业深度报告 证券研究报告4050608.0%7.6%7.1%8.5%8.0%7.5%8.9%8.4
45、%8.0%9.4%8.9%8.4%9.8%9.3%8.8%10.2%9.8%9.3%10.7%10.2%9.7%11.1%10.6%10.2%11.6%11.1%10.6%资料来源：Wind，中汽协，首创证券表 9 2022 年加权库存系数对于补库量的敏感性分析（横轴为 2022 年全年补库数量，纵轴为 4Q21 补库数量，单位万）0102030405060708001.41.41.51.51.61.61.71.41.51.51.61.61.71.71.51.51.61.61.71.71.81.51.61.61.71.71.81.81.61.61.71.71.81.81.91.61.71.71
46、.81.81.91.91.71.71.81.81.91.92.01.71.81.81.91.92.02.01.81.81.91.92.02.02.1102030405060资料来源：Wind，中汽协，首创证券德系、美系在过去 1 年中库存下滑显著，库存回补空间最大。取过去一年时间来观察国内主要主机厂在缺芯时间段受到的影响。从累计库存变化看，南北大众、上汽通用受到较大的影响，大部分的自主车企及日系车企库存在 1 个月销量以内波动。图 23 核心自主车企及日企受到缺芯影响较小7M21相较6M20累计库存变化（千台）累计库存变化/7M21销量（右）30020010004.03.02.01.00.0-
47、1.0-2.0-3.0大部分核心自主车企及日系车企在缺芯时期保持了库存的基本稳健-100-200-300资料来源：Wind，中汽协，上险数，海关总署，首创证券注：月度库存变化计算方法为批发-上险-出口4.2 价：上半年部分海外车企享受量价齐升，关注国内终端折扣走势缺芯环境下，多家国际主机厂上半年业绩回升至近年高位。多家国际主机厂 2021年上半年利润率攀升至近年高位。相应的，美国、欧洲、日本和中国等全球核心市场销量距离 2016-2018 年的高位仍有约 20%差距。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15行业深度报告 证券研究报告图 24 2021 上半年多家主机厂税前利润已攀升至近年
48、高点图 25 2021 上半年多家主机厂利润率已攀升至近年高点大众(百万欧元)戴姆勒(百万欧元)福特(百万美元)通用(百万美元)大众沃尔沃福特戴姆勒通用沃尔沃(百万瑞典克朗)2000015000100005000015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-5000-10000资料来源：Wind，各公司官网，首创证券资料来源：Wind，各公司官网，首创证券图 26 当前全球主要车市并未恢复到 16-18 年间高点欧洲 日本 美国 中国核心市场合计销量同比（右）18001600140012001000800600400200040.0%30.0%20.0%
49、10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料来源：Wind，各公司官网，首创证券销量结构优化+价格因素是利润率超常规冲高的主因。我们认为主机厂利润率的迅速冲高跟缺芯有着紧密的联系，从部分主机厂的拆分来看：1）缺芯带来的供应紧缺给予了主机厂车型排产上的自主权，主机厂优先供应高毛利车型，带来了车型结构优化；2）供应紧张为终端折扣回收提供了可能性。美国新车价格指数综合性地体现了以上两个因素（高单价低折扣），该指数在 5 月、6 月连续创下历史新高，突破了 1996 年至今维持了 25 年的平台。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16行业深度报告 证券研究报告图 27
50、 1H2021 终端价格回升及销售结构改善在 EBIT 同比增加图 28 美国新车价格指数创下历史新高数值中的占比销售结构改善（优先排产高利润车型）美国:汽车新车消费价格指数价格（优惠收窄）16014012010080120%100%80%结构60%60结构4040%20价格20%0%价格价格+0结构大众Stellantis通用资料来源：Wind，各公司官网，首创证券资料来源：Wind，各公司官网，首创证券国内终端优惠指数低位盘整，利好拥有差异化产品及强供应链的厂商。我国乘用车渠道库存变化与终端优惠指数有一定的正相关关系，2020 年 10 月开始的渠道库存下行趋势压制了终端优惠走高。我们预计拥有差异化产品线（补库初期能够维持价格）及强供应链（补库初期迅速放销量）的厂商将在补库进程中能够享受超越行业的利润。图 29 渠道库存变化对乘用车终端优惠指数有一定的领先性渠道库存变化（月新增台数）GAIN.整体终端优惠指数（右）800,000600,000400,000200,00006.04.02.00.0(200,000)(400,000)(600,000)(800,000)(2.0)(4.0)(6.0)资料来源：Wind，中汽协，乘联会，海关总署，汽车流通协会，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明17
