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1、财务管理基础培训财务管理基础培训2002.02002.05.105.10青岛啤酒青岛啤酒Stern Stewart &CAll rights reserved. No part of this presentation may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording, or any information storage and retrieval system, without the writte
2、n permission of Stern Stewart & Co.版权所有。没有思腾思特管理咨询公司的书面允许，任何公司和个人不得以任何形式翻录、复制、传播、本讲义中的内容。EVA is a registered trademark of Stern Stewart & Co.EVA 是思腾思特管理咨询公司的注册商标。www.888yl.org今今 日日 议议 程程 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能定位 EVAEVA计算和分析计算和分析EVA定义和计算定义和计算青啤的青啤的EVAEVA结果及国际基准比较结果及国际基准比较 并购与投资管理并购与投资管理项目评估项目评估分析方法分析方法
3、整合管理整合管理今今 日日 议议 程程 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能定位 EVAEVA计算和分析计算和分析EVA定义和计算定义和计算青啤的青啤的EVAEVA结果及国际基准比较结果及国际基准比较 并购与投资管理并购与投资管理项目评估项目评估分析方法分析方法整合管理整合管理企业财务管理的各方面企业财务管理的各方面数据收集和汇报数据收集和汇报考评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值记帐、会计、记帐、会计、现金管理工作现金管理工作融资，价值评估，资产融资，价值评估，资产重组，投资组合管理，重组，投资组合管理，投资者关系等投资者关系等业绩考核，风险控业
4、绩考核，风险控制，预算，财务分制，预算，财务分析析基本财务功能基本财务功能提供基本财务数据提供基本财务数据满足税务、信息披满足税务、信息披露基本需要露基本需要高级财务功能高级财务功能跟踪、评估经营业绩跟踪、评估经营业绩发现问题，规避风险发现问题，规避风险经营、资本预算，辅经营、资本预算，辅助资源配置助资源配置获取低成本资金，同时获取低成本资金，同时保障财务灵活度保障财务灵活度协助战略决策和实施协助战略决策和实施 （如兼购、资产剥离）（如兼购、资产剥离）优化业务组合（如多元优化业务组合（如多元化经营）化经营）建立、维护企业在投资建立、维护企业在投资界形象界形象财务工财务工作种类作种类目的目的ww
5、w.888ylw.org财务管理工作中的挑战财务管理工作中的挑战数据收集和汇报数据收集和汇报考评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值财务系统不健全财务系统不健全财务结果未受到财务结果未受到重视重视知识、技能缺乏知识、技能缺乏财务运作未被视为创造财务运作未被视为创造价值的途径价值的途径负责经营的业务经负责经营的业务经理不具备必要的财理不具备必要的财务知识务知识财务经理被业务人财务经理被业务人员视为员视为“敌人敌人”而而非合作伙伴非合作伙伴投资者信息要求无投资者信息要求无法满足法满足潜在财务风险潜在财务风险财务部门与业务部门财务部门与业务部门之间沟通欠佳之间
6、沟通欠佳财务管理者未能真正财务管理者未能真正有效参与考评监控和有效参与考评监控和决策支持决策支持低效的资本使用效率低效的资本使用效率大量价值未得释放大量价值未得释放问题问题结果结果企业如何解决面临的财务挑战企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报数据收集和汇报 考评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值 健全信息收集和汇编系统健全信息收集和汇编系统 采纳严格的会计标准采纳严格的会计标准 将主要的经营数据向管理人员广泛交流将主要的经营数据向管理人员广泛交流 建立管理信息系统，及时跟踪汇报相关信息建立管理信息系统，及时跟踪汇报相关信息企业如何解决面临的财务挑战
7、企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报数据收集和汇报 考评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值 加强业务部门和财务部门的定期沟通、相互培训加强业务部门和财务部门的定期沟通、相互培训 设计关键的财务考核指标设计关键的财务考核指标 针对各业务模块针对各业务模块 针对各业务部门针对各业务部门 将财务指标与企业战略和价值创造相挂钩将财务指标与企业战略和价值创造相挂钩 财务部门协助资源配置决策财务部门协助资源配置决策 产品产品/客户盈利分析客户盈利分析 项目回报率分析项目回报率分析 制定经营、资本预算和业务计划制定经营、资本预算和业务计划www.947gw.or
8、g企业如何解决面临的财务挑战企业如何解决面临的财务挑战数据收集和汇报数据收集和汇报 考评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值 财务部门积极参与业务组合管理财务部门积极参与业务组合管理 兼并收购兼并收购 价值评估价值评估 优化资本结构优化资本结构 低成本融资低成本融资 财务灵活度财务灵活度 租赁租赁 VS 购置战略购置战略 分析论证资产重组机会分析论证资产重组机会 外包、资产剥离外包、资产剥离 加强财务人员的培训，引进资本运作的专业人员加强财务人员的培训，引进资本运作的专业人员企业还应重新架构财务职能企业还应重新架构财务职能数据收集和汇报数据收集和汇报 考
9、评、监控、决策支持考评、监控、决策支持通过财务运作通过财务运作创造价值创造价值会计部会计部首席财务官首席财务官CFO财务分析部财务分析部财务战略部财务战略部（资产运作部）（资产运作部）从记帐工作 . . .从低效率 . . . . . . 到决策支持 . . . 到高效率交易业务处理交易业务处理目前的情况举例目前的情况举例世界级世界级降低成本降低成本角色转变角色转变流程重组流程重组增值服务增值服务集成的信息系统集成的信息系统9%9%16%66%22%从销售收入的从销售收入的2% 3%. . . 到销售收入的到销售收入的1%报表编制报表编制管理控制管理控制决策决策支持支持经营上的辅助决策者经营上
10、的辅助决策者10%18%50%新的财务模型新的财务模型新的财务模型新的财务模型决策决策支持支持报表编制报表编制管理控制管理控制交易业务处理交易业务处理www.947yl.org今今 日日 议议 程程 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能定位 EVAEVA计算和分析计算和分析EVA定义和计算定义和计算青啤的青啤的EVA结果及国际基准比较结果及国际基准比较 并购与投资管理并购与投资管理项目评估项目评估分析方法分析方法整合管理整合管理什么是什么是EVAEVA （经济增加值）经济增加值）概念概念 EVA （经济增加值）即经营产生的经济增加值）即经营产生的经济利润，是在减除资本占用费用后经济利润，是
11、在减除资本占用费用后企业经营所产生的剩余价值；企业经营所产生的剩余价值；EVAEVA同时揭示企业经营效率和资本使同时揭示企业经营效率和资本使用效率；用效率；经济增加值可以通过对会计报表进行经济增加值可以通过对会计报表进行合理的调整和计算得到，它基于会计合理的调整和计算得到，它基于会计数据，但打破了会计制度存在的多种数据，但打破了会计制度存在的多种弊端和不足，能准确揭露企业经营的弊端和不足，能准确揭露企业经营的经济效益经济效益EVAEVA 价值管理包括了损益表管理和资价值管理包括了损益表管理和资产负债表管理两方面产负债表管理两方面目的和应用目的和应用 分析企业（包括整体、业务部分析企业（包括整体
12、、业务部门、产品、客户各层次）的真实门、产品、客户各层次）的真实经济效益经济效益指导企业资源（资金、人才）的指导企业资源（资金、人才）的配置配置做为财务决策的核心，用以分析做为财务决策的核心，用以分析投资、并购、资产重组的价值评投资、并购、资产重组的价值评估估设置有效的激励机制设置有效的激励机制财务、管理知识培训财务、管理知识培训EVAEVA计算简化示意图计算简化示意图销售收入销售收入 1，000生产成本生产成本 500销售销售/管理费用管理费用 200调整调整 +100营运所得税营运所得税 100NOPAT（税后净营业利润）税后净营业利润） 300调整后资本调整后资本 1500 资本成本率资
13、本成本率 15%资本使用成本资本使用成本 22575=+/x=损损损损益益益益表表表表科科科科目目目目资资资资产产产产负负负负债债债债表表表表科科科科目目目目 EVA = NOPATEVA = NOPAT（税后净营业利润）（税后净营业利润） 资本使资本使用成本用成本www.a8cly.orgNOPATNOPAT的计算（对损益表的调整）的计算（对损益表的调整）的计算（对损益表的调整）的计算（对损益表的调整）会计净利润会计净利润会计净利润会计净利润EVAEVAEVAEVA的的的的NOPATNOPATNOPATNOPAT销售收入销售收入- - 销售销售折扣折扣- - 营业税金及附加营业税金及附加-
14、- 销售销售成本成本 + + 其他业务收入其他业务收入- - 存货跌价准备增加存货跌价准备增加- - 管理管理费用费用- - 销售销售费用费用- 财务财务费用费用 + + 投资收投资收益益+ + 营业外收入营业外收入/ /支出支出+ + 补贴收补贴收入入- - 所所得税得税- - 少数股东权益少数股东权益销售收入销售收入- - 销售折扣销售折扣- - 营业税金营业税金及附加及附加- - 销售成本销售成本 + + 其他业其他业务收入务收入+ + 会计准会计准备增加备增加- - 管理费用管理费用- 销售费用销售费用- 财务费用中与营运有关的财务费用中与营运有关的- - 其他长期负债隐含利息其他长期
15、负债隐含利息+ + 投资收益投资收益-EVA -EVA 税税资本计算：资本计算： 看待资本的两个角度看待资本的两个角度股东权益（股东）净流动资产=债务（债权人）资本的来源有形固定资产资本的使用其它资产（如商誉等）股东收益（股东）净营运资产www.a8cyl.org资本的计算（融资的角度）资本的计算（融资的角度）资本的计算（融资的角度）资本的计算（融资的角度）资产负债表中的资本资产负债表中的资本资产负债表中的资本资产负债表中的资本计算计算计算计算EVAEVAEVAEVA的资本的资本的资本的资本短期借款短期借款一年内到期长期借款一年内到期长期借款无息短期负债无息短期负债长期负债合计长期负债合计少数
16、股东权益少数股东权益股东权益股东权益短期借款短期借款一年内到期长期借款一年内到期长期借款长期负债合计长期负债合计少数股东权益少数股东权益股东权益股东权益- - 累积税后营业外收支累积税后营业外收支- - 累积税后补贴收累积税后补贴收入入+ + 会会计准备计准备- - 盈余现金盈余现金注：从营运的角度来看，注：从营运的角度来看，EVA资本的计算如下：资本的计算如下：资本资本 = 流动资产流动资产-无息流动负债无息流动负债+固定资产净值固定资产净值+长期投资长期投资+其他长期资产其他长期资产-盈余现金盈余现金+当年会计准备增加额当年会计准备增加额+累计税后营业外收支累计税后营业外收支/补贴收入补贴
17、收入资本成本计算资本成本计算债务债务股权股权加权资本成本加权资本成本（即期望资本回报率）（即期望资本回报率）（WACC) )资本资本税后债务成本税后债务成本股权成本股权成本债务成本计算债务成本计算债务成本计算债务成本计算公司举债时付出的利息成本，即为债务成本公司举债时付出的利息成本，即为债务成本在计算公司所得税时，利息应从经营利润中扣出，即利息成本是免税的，因在计算公司所得税时，利息应从经营利润中扣出，即利息成本是免税的，因此公司的税后债务成本，低于利息率此公司的税后债务成本，低于利息率如如如如一企业举债利息为一企业举债利息为6%6%，其所得税率为，其所得税率为33%33%则实际债务成本为：则
18、实际债务成本为：税前债务成本税前债务成本 6%6% （1-1-税率税率33%33%）67%67%税后税后（实际）债务成本实际）债务成本 4% 4%青岛啤酒债权资本成本率的计算青岛啤酒债权资本成本率的计算青岛啤酒债权资本成本率的计算青岛啤酒债权资本成本率的计算 1997 1998 1999 20002001债权成本债权成本（税前）（税前）9.90% 7.20% 6.03% 6.03% 6.03%债务比例债务比例 21.24% 25.27% 24.17% 30.34% 33.57%目前采用方法：债务成本采取目前采用方法：债务成本采取3-53-5年中长期贷款基准利率年中长期贷款基准利率其它推荐使用方
19、法：其它推荐使用方法：3-53-5年中长期贷款基准利率下调一定幅度（下调原年中长期贷款基准利率下调一定幅度（下调原因：青岛啤酒的贷款信誉好于同行业企业，实际贷款利率低于因：青岛啤酒的贷款信誉好于同行业企业，实际贷款利率低于3-53-5年中年中长期贷款基准利率约长期贷款基准利率约5%5%）债务比例：债务资本总值与公司总市值（债务市值和权益资本市值的和）债务比例：债务资本总值与公司总市值（债务市值和权益资本市值的和）的比例的比例股权成本计算股权成本计算股权成本是一项机会成本，等于投资者可以在其他类似风险投资中取得的回报率股权成本是一项机会成本，等于投资者可以在其他类似风险投资中取得的回报率“回报率
20、回报率”的定义是股息分红加股价变化值的定义是股息分红加股价变化值“风险风险”指的是回报率的变化情况指的是回报率的变化情况一个企业的风险由三个因素构成：国家风险、行业风险、企业风险一个企业的风险由三个因素构成：国家风险、行业风险、企业风险股权成本计算股权成本计算资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）资本资产定价模型：资本资产定价模型： 股本资本成本率（股本资本成本率（ReRe）= =无风险收益率（无风险收益率（RfRf）+BETA+BETA系数系数市场风险溢价市场风险溢价(MRP)(MRP) R Re e：股权成本股权成本 R Rf f：零风险回报率零风险回报率 Beta Bet
21、a：企业股票的系统风险指数，即单个公司股价的变动率与企业股票的系统风险指数，即单个公司股价的变动率与 市场投资组合回报风险的衡量值市场投资组合回报风险的衡量值 MRP MRP：市场预期回报率溢值，即风险溢价市场预期回报率溢值，即风险溢价股权成本：风险和回报之间的关系股权成本：风险和回报之间的关系零风险零风险回报率回报率回报回报率率期望资期望资本回报本回报率率风风险险溢溢价价风险风险 MRP(MRP(风险溢价风险溢价) )为长期的股票年平均市场收益率与长期国债的年平均收益为长期的股票年平均市场收益率与长期国债的年平均收益率之差，由于中国股市存续时间短，国内投资渠道有限等原因导致收益率偏高，率之差
22、，由于中国股市存续时间短，国内投资渠道有限等原因导致收益率偏高，我们建议不直接利用国内股市收益率与国债收益率之差计算市场风险溢价，而我们建议不直接利用国内股市收益率与国债收益率之差计算市场风险溢价，而是利用下面的公式：是利用下面的公式： 美国的市场风险溢价美国的市场风险溢价 X X（中国股市收益标准差中国股市收益标准差 / / 中国股市平均收中国股市平均收益率）益率）/ /（美国股市收益标准差（美国股市收益标准差 / / 美国股市平均收益率）美国股市平均收益率）青岛啤酒股权资本成本率的计算青岛啤酒股权资本成本率的计算青岛啤酒股权资本成本率的计算青岛啤酒股权资本成本率的计算1)Rf（无风险收益率
23、）：取当年在上海（无风险收益率）：取当年在上海证交所发行的证交所发行的10年期国债的年收益率年期国债的年收益率2）Beta：青啤在：青啤在2001年底有年底有100周的行周的行情数据，使用情数据，使用100周青啤股票的周收周青啤股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率益率与相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率。的线性回归得出的斜率。A A股股权成本率计算股股权成本率计算H H股股权成本率计算股股权成本率计算1)1)RfRf（无风险收益率）：取当年中国在（无风险收益率）：取当年中国在美国市场上发行的美国市场上发行的1010年期美元国债的年期美元国债的年收益率年收益率2 2）Beta:
24、 Beta: 直接采用直接采用BloombergBloomberg计算的青计算的青啤在啤在H H股市场上的股市场上的BetaBeta值值 1998 1999 1998 1999 2000 20012000 2001RfRf 4.90% 3.20% 4.90% 3.20% 3.40% 2.90%3.40% 2.90%Beta 0.92 1.13 Beta 0.92 1.13 1.09 1.021.09 1.02MRP 6% 6% MRP 6% 6% 6% 6%6% 6%Re 10.43% 9.97% Re 10.43% 9.97% 9.92% 9.05%9.92% 9.05%比率比率 67.89
25、% 63.55% 67.89% 63.55% 63.24% 58.33%63.24% 58.33% 1998 1999 1998 1999 2000 20012000 2001RfRf 7.10% 7.60% 7.10% 7.60% 7.70% 7.70% 7.70%7.70%Beta 0.75 0.80 Beta 0.75 0.80 0.44 0.44 0.44 0.44 MRP 6% 6% MRP 6% 6% 6% 6%6% 6%Re 11.60% 12.40% Re 11.60% 12.40% 10.34% 10.34%10.34% 10.34%比率比率 6.84% 12.28% 6.8
26、4% 12.28% 6.42% 8.10%6.42% 8.10%注：权益比例采用权益资本总值与公司总市值（债务市值和权益资本市值的和）的比例青岛啤酒的资本成本率的计算青岛啤酒的资本成本率的计算青岛啤酒的资本成本率的计算青岛啤酒的资本成本率的计算青啤的加权资本成本率青啤的加权资本成本率=A股股权资本成本率股股权资本成本率 x A股权益比例股权益比例 + H股股权资本成本率股股权资本成本率 x H股权益比股权益比例例 + 债权资本成本率债权资本成本率 x（1 - 税率）税率） x 债务比例债务比例 1998 1999 2000 2001 资本成本率资本成本率9.42% 9.10% 8.49% 7.
27、84%EVAEVA调整的目的及原则调整的目的及原则调整的目的及原则调整的目的及原则会计体系会计体系EVAEVA体系体系目的目的将会计结果转化成经济结果，降将会计结果转化成经济结果，降低会计扭曲，反映经济现实；鼓低会计扭曲，反映经济现实；鼓励正确的经营决策励正确的经营决策原则原则 80/20 80/20原则；是否影响经理人和原则；是否影响经理人和员工的行为员工的行为四类主要调整四类主要调整四类主要调整四类主要调整现金科目到现金科目到经济概念经济概念非经常项目非经常项目冲销计提到冲销计提到现金标准现金标准营业外收支营业外收支会计制度下一些现金成会计制度下一些现金成会计制度下一些现金成会计制度下一些
28、现金成本被视为期间费用，本被视为期间费用，本被视为期间费用，本被视为期间费用，EVAEVAEVAEVA则视其为投资，需若干则视其为投资，需若干则视其为投资，需若干则视其为投资，需若干年摊销年摊销年摊销年摊销研发费用、培训费用和研发费用、培训费用和研发费用、培训费用和研发费用、培训费用和营销费用营销费用营销费用营销费用强调实际现金资本变动强调实际现金资本变动强调实际现金资本变动强调实际现金资本变动情况，淡化单纯会计冲情况，淡化单纯会计冲情况，淡化单纯会计冲情况，淡化单纯会计冲销计提事件销计提事件销计提事件销计提事件坏帐准备、商誉摊销坏帐准备、商誉摊销坏帐准备、商誉摊销坏帐准备、商誉摊销非经常项目
29、通常扭曲公司非经常项目通常扭曲公司非经常项目通常扭曲公司非经常项目通常扭曲公司业绩，业绩，业绩，业绩，EVAEVAEVAEVA将其资本化处理将其资本化处理将其资本化处理将其资本化处理资产出售资产出售资产出售资产出售主营业务以外收支不影响主营业务以外收支不影响主营业务以外收支不影响主营业务以外收支不影响公司长期价值变化公司长期价值变化公司长期价值变化公司长期价值变化证券交易收益、损失证券交易收益、损失证券交易收益、损失证券交易收益、损失如如如如如如如如如如如如如如如如对某个公司而言相关对某个公司而言相关的调整的调整可能要做的可能要做的EVAEVA调整调整对某个公司而言对某个公司而言EVAEVA调
30、整的重点调整的重点研究开发费用，研究开发费用，广告、营销推广费用广告、营销推广费用被动投资被动投资坏帐准备坏帐准备非经常性收益非经常性收益/ /支出支出 存货计价存货计价折旧方法折旧方法战略性投资战略性投资 商誉摊销商誉摊销重组费用重组费用养老金支出养老金支出无息债务无息债务汇兑损益汇兑损益退休金支付退休金支付租赁租赁/ /购入资产购入资产开办费用开办费用税金税金递延收入递延收入质量保证准备质量保证准备利息费用利息费用营业外收入营业外收入在建工程在建工程合资企业合资企业负债准备负债准备非正常收入非正常收入/ /费费用用EVAEVA调整调整调整调整无息流动负债无息流动负债无息负债无息负债利息费用
31、利息费用非营业项目非营业项目在建工程在建工程坏帐准备坏帐准备研究发展、广告、研究发展、广告、市场营销费用市场营销费用研发、培训费用研发、培训费用营销费用营销费用商誉摊销商誉摊销坏帐准备费用坏帐准备费用非经常性项目非经常性项目在建工程在建工程80/20规则规则集中在最能正面影响公集中在最能正面影响公司员工行为的几个杠杆司员工行为的几个杠杆商誉摊销商誉摊销经营租赁经营租赁非经常性项目非经常性项目EVAEVA税金税金战略投资战略投资汇兑损益汇兑损益退休金退休金 针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的EVAEVA调整（调整（调整（调整（1 1）项目项目调整原理调整原理调整方法调整方法
32、资本化费用资本化费用发挥效应的期限长，全部计入当期损益发挥效应的期限长，全部计入当期损益不合理；不合理；容易打击管理者对此类费用投入的积极容易打击管理者对此类费用投入的积极性，不利于公司长期发展性，不利于公司长期发展还要保证对此类投入有合理的回报，需还要保证对此类投入有合理的回报，需要在一定的受益期间内收回要在一定的受益期间内收回将此类费用资本化，并按一定受将此类费用资本化，并按一定受益期限摊销益期限摊销营业外收支营业外收支EVAEVA衡量的是企业真正的营业状况衡量的是企业真正的营业状况与营业无关、营业外的应剔除在外与营业无关、营业外的应剔除在外营业外收支又是股东所必需承担的损失营业外收支又是
33、股东所必需承担的损失或收益，应资本化，使其与未来收益相或收益，应资本化，使其与未来收益相匹配，由股东永久承担匹配，由股东永久承担将当期发生的营业外收支从将当期发生的营业外收支从NOPATNOPAT中剔除，并资本化处理，并需考中剔除，并资本化处理，并需考虑以前年度累计资本化的影响；虑以前年度累计资本化的影响；同时调整对现金营业所得税的影同时调整对现金营业所得税的影响响汇兑损益汇兑损益汇兑损益是非责任性，不可控的汇兑损益是非责任性，不可控的属公司正常运营以外发生的损失或收益，属公司正常运营以外发生的损失或收益，不能体现营业成果不能体现营业成果应由股东永久性承担应由股东永久性承担当期发生的汇兑损益从
34、当期发生的汇兑损益从NOPATNOPAT中剔中剔除，并资本化处理，并需考虑以除，并资本化处理，并需考虑以前年度资本化累计影响；同时调前年度资本化累计影响；同时调整对现金营业所得税的影响；整对现金营业所得税的影响；针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的EVAEVA调整（调整（调整（调整（2 2）项目项目调整原理调整原理调整方法调整方法会计准会计准备备计提是基于会计的保守和谨慎性原则，计提是基于会计的保守和谨慎性原则，不能真实反映公司的营业状况不能真实反映公司的营业状况容易引起会计操纵和对营业状况的不真容易引起会计操纵和对营业状况的不真实反映实反映NOPAT计算时，把会计准备冲回
35、，计算时，把会计准备冲回，即按实际发生额计入相应的会计期间即按实际发生额计入相应的会计期间计算资本时按帐面值计入资本（即提计算资本时按帐面值计入资本（即提取会计准备前的数值）取会计准备前的数值）负息债负息债务之利务之利息支出息支出负息债务之利息支出属于资本成本的一负息债务之利息支出属于资本成本的一部分，应从部分，应从NOPATNOPAT的计算中剔除，统一在的计算中剔除，统一在资本成本中核算资本成本中核算将负息债务的利息支出从将负息债务的利息支出从NOPATNOPAT的计的计算中剔除，同时对现金营业所得税进算中剔除，同时对现金营业所得税进行调整行调整无息流无息流动负债动负债无息流动负债不担负资本
36、占用费用无息流动负债不担负资本占用费用管理层要管理的是净营运资产，即流动管理层要管理的是净营运资产，即流动资产减除无息流动负债资产减除无息流动负债将无息流动负债从资本总额中减除将无息流动负债从资本总额中减除无息长无息长期负债期负债做为资本的一部分，已计入资本成本，做为资本的一部分，已计入资本成本，做为资本的一部分，已计入资本成本，做为资本的一部分，已计入资本成本，统一计算了资本占用成本，应避免这部统一计算了资本占用成本，应避免这部统一计算了资本占用成本，应避免这部统一计算了资本占用成本，应避免这部分重复计算分重复计算分重复计算分重复计算在在在在NOPATNOPATNOPATNOPAT中加回这部
37、分负债的隐含利中加回这部分负债的隐含利中加回这部分负债的隐含利中加回这部分负债的隐含利息，并调整税收息，并调整税收息，并调整税收息，并调整税收针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的针对青岛啤酒的EVAEVA调整（调整（调整（调整（3 3）项目项目调整原理调整原理调整方法调整方法营业所营业所得税得税EVAEVA营业所得税与公司损益表中的所得营业所得税与公司损益表中的所得税费用有差异，需进行调整。这些差异税费用有差异，需进行调整。这些差异主要是来自于对主要是来自于对NOPBTNOPBT的收支调整项带的收支调整项带来的税收影响来的税收影响从损益表中的所得税出发，将各项税从损益表中的所得税出发，将
38、各项税前收支调整对所得税的影响加上去前收支调整对所得税的影响加上去非营业非营业性资产性资产非营业性资产不产生收益，因此对其计非营业性资产不产生收益，因此对其计资本成本会导致此项资本成本无相关的资本成本会导致此项资本成本无相关的收益相匹配；收益相匹配；将非营业性资产从资本总额中剔除，将非营业性资产从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本不计算相关的资本成本,其中对非营业其中对非营业现金的相关收益也从现金的相关收益也从NOPATNOPAT中减除中减除(即即减除非营业现金对应的利息收入）减除非营业现金对应的利息收入）商誉商誉商誉是类股东权益性质的资本，它发挥商誉是类股东权益性质的资本，它发挥效用的时期
39、为未来的所有的会计年度，效用的时期为未来的所有的会计年度，需要公司未来的盈利与之相匹配，因此，需要公司未来的盈利与之相匹配，因此，不应该将其摊销或计入费用不应该将其摊销或计入费用计算计算NOPATNOPAT时，加回当期商誉摊销额时，加回当期商誉摊销额计算资本时，加回商誉累计摊销额计算资本时，加回商誉累计摊销额青岛啤酒近几年的财务业绩看起来不错青岛啤酒近几年的财务业绩看起来不错青岛啤酒近几年的财务业绩看起来不错青岛啤酒近几年的财务业绩看起来不错但但但但EVAEVA业绩的分析不容乐观业绩的分析不容乐观业绩的分析不容乐观业绩的分析不容乐观 资本使用成本一直在上升资本使用成本一直在上升 前三年前三年E
40、VAEVA一直在下降一直在下降 2001 2001年有所好转，而且年有所好转，而且提升幅度较高提升幅度较高青啤的资本利用效率纵向对比青啤的资本利用效率纵向对比青啤的资本利用效率纵向对比青啤的资本利用效率纵向对比青啤的资本回报率分析青啤的资本回报率分析青啤的资本回报率分析青啤的资本回报率分析啤酒行业国际基准比较：啤酒行业国际基准比较：啤酒行业国际基准比较：啤酒行业国际基准比较：EVAEVA及及及及EVAEVA率比较率比较率比较率比较啤酒行业国际基准比较：资本回报率比较啤酒行业国际基准比较：资本回报率比较啤酒行业国际基准比较：资本回报率比较啤酒行业国际基准比较：资本回报率比较今今 日日 议议 程程
41、 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能定位 EVAEVA计算和分析计算和分析EVA定义和计算定义和计算青啤的青啤的EVAEVA结果及国际基准比较结果及国际基准比较并购与投资管理并购与投资管理项目评估项目评估分析方法分析方法整合管理整合管理收购与兼并流程现状收购与兼并流程现状发展部做市场调查发展部做市场调查（自行调查或购买（自行调查或购买数据），选定目标数据），选定目标公司公司由发展部牵头，财由发展部牵头，财务部和董秘室参与务部和董秘室参与 发展部发展部: :区域、区域、市场、水源的质和市场、水源的质和量、目标公司的固量、目标公司的固定资产状况等定资产状况等 财务部：资产负财务部：资产负债债
42、 状况状况负债率负债率70%70% 董秘室：法律事董秘室：法律事项项发展部结合当地市发展部结合当地市场状况和销售公司的场状况和销售公司的建议，提供产品结构、建议，提供产品结构、价格、销售量方面的价格、销售量方面的预测预测由财务部做收入、由财务部做收入、成本费用预测（成本费用预测（5 5年）年）及相关评估，包括：及相关评估，包括： 盈亏平衡分析（单盈亏平衡分析（单要素变动分析）要素变动分析） 内部收益率、投资内部收益率、投资回收期、净现值等回收期、净现值等董秘室给予法律意董秘室给予法律意见见由发展部主要负由发展部主要负责责出价的参考出价的参考 按资产评估的按资产评估的数字（重置成本数字（重置成本
43、法或收益法）法或收益法） 按净资产数字按净资产数字董秘室考虑税收董秘室考虑税收优惠对股份公司优惠对股份公司的作用的作用企管部和公司企管部和公司“青啤青啤模式贯彻小组模式贯彻小组”负责负责并购后整合并购后整合发展部负责以后的技发展部负责以后的技术改造投资术改造投资生产部负责固定资产生产部负责固定资产管理管理财务部下派财务总监财务部下派财务总监技术部下派总工程师技术部下派总工程师目标选定和考察目标选定和考察项目评估项目评估谈判与实施谈判与实施收购后整合收购后整合收购与兼并管理中的改进重点收购与兼并管理中的改进重点发展部、财务部访谈发展部、财务部访谈参阅并购项目评估文件参阅并购项目评估文件国际公司并
44、购评估方法研究国际公司并购评估方法研究发展部、企管部、华东发展部、企管部、华东/ /华南事业部访谈华南事业部访谈国外证券分析师访谈国外证券分析师访谈国际公司并购后管理方法研究国际公司并购后管理方法研究目标选定和考察目标选定和考察项目评估项目评估谈判与实施谈判与实施收购后整合收购后整合思腾思特公司思腾思特公司的调研工作的调研工作建议内容建议内容加强并购活动与企业战略之间的纽加强并购活动与企业战略之间的纽带带董事会、总经理、财务部以及相关董事会、总经理、财务部以及相关事业部应当切实参与项目评估过程，事业部应当切实参与项目评估过程，提供指导、保障质量提供指导、保障质量全面充实可研内容，改进分析工具全
45、面充实可研内容，改进分析工具并购后管理问题必须在并购前深入考虑并购后管理问题必须在并购前深入考虑整合管理需要总经理、总部职能部门和整合管理需要总经理、总部职能部门和相关事业部负责人直接参与相关事业部负责人直接参与建立整合目标确认和相关责任的落实、建立整合目标确认和相关责任的落实、考评制度考评制度并购目标必须是硬指标（利润、并购目标必须是硬指标（利润、EVAEVA、市场份额、产销量等），达不到目标就市场份额、产销量等），达不到目标就要关闭、整顿或出卖要关闭、整顿或出卖缺乏整体战略规划缺乏整体战略规划预测主观性较强，准确性较低预测主观性较强，准确性较低评估模型的问题较多评估模型的问题较多缺少整合目
46、标设定和相关责任的落缺少整合目标设定和相关责任的落实和考评实和考评没有投资效益的跟踪没有投资效益的跟踪整合成本大，产生效益的周期长整合成本大，产生效益的周期长发现问题发现问题跨国公司投资管理的流程示例：跨国公司投资管理的流程示例：跨国公司投资管理的流程示例：跨国公司投资管理的流程示例：康柏公司大中国区（康柏公司大中国区（康柏公司大中国区（康柏公司大中国区（GDCGDC）第一阶段第一阶段批准批准投资备忘录投资备忘录第二阶段第二阶段审阅审阅实施执行实施执行最后文件：最后文件： 技术评估技术评估市场研究市场研究初始业务发展计划初始业务发展计划初始财务分析初始财务分析出口评估出口评估投资备忘录条款投资
47、备忘录条款可行性研究成本可行性研究成本负责机构：负责机构： 项目经理项目经理区域事业部总裁区域事业部总裁区域事业财务经理区域事业财务经理GCDGCD税务和资金管理税务和资金管理审阅人：审阅人：GCDGCD投资委员投资委员会会审阅内容：审阅内容：批准投资备批准投资备忘录并且继续忘录并且继续进行第二阶段进行第二阶段允诺资源供允诺资源供给给提供可行性提供可行性研究所需资金研究所需资金函括内容：函括内容： 可行性研究承可行性研究承诺诺 没有一定进行没有一定进行投资的承诺投资的承诺包括为达到控股包括为达到控股所需股权的预测所需股权的预测负责机构：负责机构： 项目经理项目经理业务单元总裁业务单元总裁法律方
48、面法律方面出口方面出口方面GCDGCD税务和资金税务和资金管理管理正式业务计划正式业务计划 产品规划产品规划市场规划市场规划预测损益表预测损益表资本结构规划资本结构规划投入资本回报分析投入资本回报分析负责机构：负责机构： 项目经理项目经理GCD GCD 业务单元总裁业务单元总裁GCDGCD财务经理财务经理GCDGCD税务和资金管理税务和资金管理GCDGCD进行投进行投资的承诺资的承诺实施计划实施计划可操作性审查可操作性审查监控项目进程监控项目进程负责机构：负责机构： 项目经理项目经理区域事业部总裁区域事业部总裁区域总经理区域总经理今今 日日 议议 程程 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能
49、定位 EVAEVA计算和分析计算和分析EVA定义和计算青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理并购与投资管理项目评估分析方法整合管理目前项目评估环节中的问题目前项目评估环节中的问题并购与战略规划脱节并购与战略规划脱节项目评估未阐明并购活动与企业面临的战略选择之间项目评估未阐明并购活动与企业面临的战略选择之间的关系的关系项目评估过程未得到决策层参与和重视项目评估过程未得到决策层参与和重视评估过程没有设置有效环节，保障董事会、总经理以评估过程没有设置有效环节，保障董事会、总经理以及相关总部职能部门、事业部负责人的指导、监督及相关总部职能部门、事业部负责人的指导、监督评估分析和决策标准的科学性
50、、客观性、全面性较低评估分析和决策标准的科学性、客观性、全面性较低财务预测主观性强，缺乏市场依据和敏感性分析，对财务预测主观性强，缺乏市场依据和敏感性分析，对经营风险估计不足经营风险估计不足可研报告内容空白明显，决策事实依据缺乏（如：部可研报告内容空白明显，决策事实依据缺乏（如：部分可研报告不包含购公司的历史财务数据）分可研报告不包含购公司的历史财务数据）分析工具单薄，财务分析方法片面分析工具单薄，财务分析方法片面并购风险巨大并购风险巨大财务评估、控制财务评估、控制形同虚设形同虚设整合后经营目标、整合后经营目标、业绩期望难以实现业绩期望难以实现建议建议1 1：建立并购与战略规划、战略：建立并购
51、与战略规划、战略选择之间的联系选择之间的联系开拓新开拓新产品市产品市场场分担上分担上游风险游风险分担开分担开发成本发成本加速获加速获取生产取生产技术技术加强生加强生产能力产能力的利用的利用利用规利用规模经济模经济竞相产竞相产品系列品系列空缺空缺渗入的渗入的新地理新地理市场市场收购收购合并合并核心业务，核心业务，合资经营合资经营销售合资经营销售合资经营发展合资经营发展合资经营产品交换产品交换技术联营技术联营生产合资经营生产合资经营生产许可证生产许可证开发许可证开发许可证 收购是企业面临的收购是企业面临的各种资本运作手段各种资本运作手段中的一个杠杆；中的一个杠杆；项目评估要阐明的项目评估要阐明的一
52、个关键问题就是一个关键问题就是企业面临哪些选择企业面临哪些选择以实施战略目标以实施战略目标董事会投资决策委员会董事会投资决策委员会管理层投资决策委员会管理层投资决策委员会战略发展部战略发展部法律、税务、法律、税务、财务、人事财务、人事部门部门区域事业部区域事业部对战略方向把关对战略方向把关审批商业计划审批商业计划决策决策审阅、提供专家意见审阅、提供专家意见协助实施协助实施寻找项目机会、可研寻找项目机会、可研报告报告保障项目符合公司整保障项目符合公司整体市场战略体市场战略实施项目实施项目寻找项目机会，分寻找项目机会，分析研究析研究保障项目符合区域保障项目符合区域市场战略市场战略实施项目，对结果实
53、施项目，对结果负责负责保障项目与企业战略目标的一致性保障项目与企业战略目标的一致性配置资源配置资源落实关键问题和执行责任落实关键问题和执行责任建议建议2 2：董事会、总经理、相关职能部门：董事会、总经理、相关职能部门和相关事业部领导切实参与评估过程控制和相关事业部领导切实参与评估过程控制建议建议3 3：完善评估分析和决策标准：完善评估分析和决策标准指导原则指导原则 章节章节 内内容容说明行业结构、业务战说明行业结构、业务战略和经济价值之间的关系略和经济价值之间的关系和联系和联系鼓励决策过程中的长远鼓励决策过程中的长远眼光眼光强调价值敏感度和情景强调价值敏感度和情景, ,而不仅仅是而不仅仅是“答
54、案答案”确认价值驱动因素确认价值驱动因素突出跨业务单位影响突出跨业务单位影响估值结果估值结果战略概述战略概述资源要求资源要求计划预测概述计划预测概述投资资本回报率投资资本回报率/ /股本回报率图股本回报率图跨部门问题跨部门问题详尽的财务报表（附录）详尽的财务报表（附录）任务和战略意图任务和战略意图详尽的市场评价详尽的市场评价关键的价值驱动因素关键的价值驱动因素危险和机会危险和机会关键的计划行动关键的计划行动其他其他价值价值主要假设主要假设与以往报告的不同与以往报告的不同近期和长期资源要求近期和长期资源要求增量投资的非票面价值增量投资的非票面价值人力资源要求人力资源要求对对1010年预测的财务概
55、述年预测的财务概述投资资本回报率、收入、市场规模和份投资资本回报率、收入、市场规模和份额、单位成本和利润、营业收入、资本周转率额、单位成本和利润、营业收入、资本周转率业务预测业务预测主要竞争者的类似情况主要竞争者的类似情况对价值的敏感对价值的敏感上述危险对价值的影响上述危险对价值的影响后续标准，即操作性价值驱动因素后续标准，即操作性价值驱动因素改善绩效预测改善绩效预测拟议的绩效审核程序拟议的绩效审核程序讨论各组织间的关键问题和跨部门弹性讨论各组织间的关键问题和跨部门弹性1010年期收益表、资产负债表和现金流量表年期收益表、资产负债表和现金流量表主要绩效标准主要绩效标准敏感性和情景分析敏感性和情
56、景分析建议建议4 4：量化价值来源，：量化价值来源，确定定价依据，制定出后期整合的目标确定定价依据，制定出后期整合的目标100100252510101010145145净现值（百万美元）净现值（百万美元）目标企业目标企业当前独立当前独立价值价值经营协同效率经营协同效率收入提高收入提高减少成本减少成本减少资本支出减少资本支出融资获益融资获益优化资本结构优化资本结构降低融资成本降低融资成本税盾作用税盾作用未来发展选择未来发展选择新商机新商机最高出价最高出价140140竞争对手竞争对手的最高出的最高出价价今今 日日 议议 程程 财务部门角色和功能定位财务部门角色和功能定位 EVAEVA计算和分析计算
57、和分析EVA定义和计算青啤的EVA结果及国际基准比较 并购与投资管理并购与投资管理项目评估分析方法整合管理价值评估方法概览价值评估方法概览复杂度和估值准确性复杂度和估值准确性说明说明应用应用情况情况帐面价值法帐面价值法 会计帐面净会计帐面净 资产值资产值中国国有资产中国国有资产估值常用方法估值常用方法估值乘数法估值乘数法投行、企业做投行、企业做粗略估值或价粗略估值或价值对比时值对比时 帐面价值乘数帐面价值乘数 销售额乘数销售额乘数 EBIT（DA）乘乘 数（扣减利息、数（扣减利息、 税赋、折旧前盈税赋、折旧前盈 利乘数）利乘数） 盈利乘数盈利乘数 现金流乘数现金流乘数净现值法净现值法 现金流贴
58、现法现金流贴现法（DCF） 剩余收入贴现剩余收入贴现 法法/EVA贴现法贴现法 Gordon增长增长 模型（即派息模型（即派息 增长模型）增长模型）被理论界和应被理论界和应用者广为接受用者广为接受的估值方法的估值方法实物期权法实物期权法 Black Scholes期期 权理论在企权理论在企 业中应用业中应用适用与大型资适用与大型资本投入项目本投入项目帐面价值法帐面价值法通常用于对银行、保险、财务公司等金融机构的通常用于对银行、保险、财务公司等金融机构的估值；在中国是国有资产估值的常用手段估值；在中国是国有资产估值的常用手段缺点缺点 不能准确反映资产创收能力不能准确反映资产创收能力 会计制度对价
59、值影响巨大（如国有银会计制度对价值影响巨大（如国有银 行的坏帐准备）行的坏帐准备） 对通货膨胀造成的价值变动没有调整对通货膨胀造成的价值变动没有调整 不反映企业增长潜力或经营风险不反映企业增长潜力或经营风险优点优点 应用简单应用简单www.agdxg.org估值乘数法估值乘数法运用具有行业代表性的可比企业的估值乘数，对目标企运用具有行业代表性的可比企业的估值乘数，对目标企业估值；是一种从上而下（业估值；是一种从上而下（top-down）的评估方法，的评估方法，不考虑企业中各业务模块的价值。不考虑企业中各业务模块的价值。优点优点应用简单应用简单当不具有企业详细数据时适用性强当不具有企业详细数据时
60、适用性强可用于对复杂评估模式结果进行可用于对复杂评估模式结果进行“现现 实检验实检验”（sanity check）缺点缺点难以准确选择可比公司难以准确选择可比公司没有考虑企业内部业务组合和其业绩表没有考虑企业内部业务组合和其业绩表 现之间差异现之间差异如果估值乘数变动大（即股价相对业绩如果估值乘数变动大（即股价相对业绩 变动大），难以选取乘数点变动大），难以选取乘数点其他一些乘数法适用于特定行业，如对有线电其他一些乘数法适用于特定行业，如对有线电视视/无线通信服务商的估值可以用无线通信服务商的估值可以用“每个用户每个用户价值价值”（value per subscriber）法进行法进行*www
61、.agfdf.org现金流贴现法现金流贴现法预测企业将来经营产生的自由现金流（预测企业将来经营产生的自由现金流（FCF），），将其折现到将其折现到现在，得出企业价值；即可从上而下的应用，亦可从下而上现在，得出企业价值；即可从上而下的应用，亦可从下而上（bottom-up）分析企业拆分价值分析企业拆分价值优点优点应用难度不大应用难度不大多数证券分析人员和企业财务管理多数证券分析人员和企业财务管理 人员对该方法较熟悉人员对该方法较熟悉可用于评估企业总体价值和各业务可用于评估企业总体价值和各业务 单元的价值单元的价值考虑了增长预期和潜在风险考虑了增长预期和潜在风险可运用于企业战略规划可运用于企业战略
62、规划缺点缺点难于决定贴现率难于决定贴现率估值结果受增长假设和终值（估值结果受增长假设和终值（terminal value）测算影响大测算影响大信息需求高信息需求高静态估值，对于不确定因素高的企业适静态估值，对于不确定因素高的企业适 用性低（如周期性创业企业）用性低（如周期性创业企业）实物期权法实物期权法最常用于对大型资本项目进行评估，如自然资源投资项目；最常用于对大型资本项目进行评估，如自然资源投资项目；适用于战略灵活性要求高的情况适用于战略灵活性要求高的情况优点优点 动态评估，包含对不同情景的反应动态评估，包含对不同情景的反应 战略战略 提供制定、执行企业战略的提供制定、执行企业战略的 框架
63、框架缺点缺点分析工作复杂分析工作复杂数据要求高数据要求高对业务假设敏感性高对业务假设敏感性高EVA价值评估法价值评估法EV = （ EVAn） + TV in=1（企业价值）（企业价值）（终值）（终值）=（EVA1+EVA2+EVAn）+EVAic - g资本成本率资本成本率增长率常数增长率常数预测未来预测未来EVA测算终值测算终值确定贴现率确定贴现率估算企业价值估算企业价值EVA估值方法应用步骤估值方法应用步骤 净流动资产和资净流动资产和资 本投资应随本投资应随NOPAT 增长增长 预测年度不低于预测年度不低于5 年，最佳为年，最佳为10年年 根据行业发展情况根据行业发展情况 设定增长率常数
64、（设定增长率常数（g） 增长率为增长率为0 增长率恒定增长率恒定 价值驱动杠杆公式价值驱动杠杆公式 加权资本平均加权资本平均 成本（成本（WACC） 股权成本设定股权成本设定 用资本资产负用资本资产负 债模型债模型 （CAPM）计算计算 贴现预测期贴现预测期 与与EVA终值之终值之 和和 EVA估值方法优缺点估值方法优缺点优点优点 明确经营效率和资本效率之间的取舍明确经营效率和资本效率之间的取舍 适用于横向与竞争对手进行业绩对比适用于横向与竞争对手进行业绩对比 以及纵向逐年对比以及纵向逐年对比 可以从上而下或从下而上地分析企业可以从上而下或从下而上地分析企业 价值（价值（EVA）可用于对项目、
65、产品、可用于对项目、产品、 品牌、业务部门等进行价值评估）；品牌、业务部门等进行价值评估）； 理论上与现金流净现值方法有相同的理论上与现金流净现值方法有相同的 严谨性，但突出了年度业绩期望严谨性，但突出了年度业绩期望 越来越受到华尔街和投资者的接收和越来越受到华尔街和投资者的接收和 应用应用 与企业管理直接挂钩与企业管理直接挂钩 适用与企业资本预算、经营计划、战略适用与企业资本预算、经营计划、战略 选择、业绩考核和激励等管理方面直接选择、业绩考核和激励等管理方面直接 挂钩挂钩缺点缺点 要求估算资本成本率要求估算资本成本率 需要与动态分析方法相结合需要与动态分析方法相结合 应用于管理时需要经营者
66、理念的转型应用于管理时需要经营者理念的转型 对业务假设（如对业务假设（如NOPAT增长，资本结增长，资本结 构、资本支出等项目）敏感性高构、资本支出等项目）敏感性高 对某些行业对某些行业/情景适用性低（如周期性情景适用性低（如周期性 强的企业，创业企业的估价）强的企业，创业企业的估价）并购交易中动态估值实用方法并购交易中动态估值实用方法乘数法乘数法EVA法法后果模拟法后果模拟法（consequences model)估算估值的范围估算估值的范围精度估值精度估值动态加入对商动态加入对商 业风险的思考业风险的思考 模拟交易完成后，模拟交易完成后， 合并公司的损益表，合并公司的损益表， 资产负债表资
67、产负债表 明晰交易对公司未明晰交易对公司未 来盈利、现金流、资来盈利、现金流、资 本结构和资产负债情本结构和资产负债情 况的影响和后果况的影响和后果价值发现型收购中的两个重要指标价值发现型收购中的两个重要指标1）Tobins q（市场价值市场价值/帐面净资帐面净资产产 重置成本）重置成本）2）市场孤儿（市场价值）市场孤儿（市场价值/净流动资净流动资 产帐面值产帐面值0净现值(自由现金流) 0.风险评估以及重点项目选择的辅助准则:内部收益率 项目加权平均成本五年内折现自由现金流回报以及折现 EVA 回报单位资本创造的EVA现值财务决策准则初始投资初始投资成本成本$27 $27 m m净现值等于净
68、现值等于净现值等于净现值等于MVA,MVA,即该项目超出初始投资所创造的价值即该项目超出初始投资所创造的价值即该项目超出初始投资所创造的价值即该项目超出初始投资所创造的价值 目标是最大化市场增加值而不是市场价值目标是最大化市场增加值而不是市场价值目标是最大化市场增加值而不是市场价值目标是最大化市场增加值而不是市场价值! !市场增加值市场增加值 ( (净现值净现值) )$49 $49 m m市场价值市场价值( (现值现值) )$76 $76 m m项目现值是指所有未来现金流的现值。它是项目或企业的价值项目净现值是所有未来现金流的现值减去初始投资额。即该项目或企业超出初始投资（现值）所创造的价值。
69、当净现值为正时，该项目在创造价值。案例中项目的企业价值应为$76 m ($49 m + $27 m), 而净现值应为$49 用内部收益率作评估可能会遇到的问题用内部收益率作评估可能会遇到的问题用内部收益率作评估可能会遇到的问题用内部收益率作评估可能会遇到的问题q如果现金流出现波动，那么该项目就可能会有数个内部收益率或根本不存在内部收益率。q净现值/现值 (EVA)具有可加性优点。所有项目的价值可以加到企业的整体价值中。 净现值/现值 (EVA) 是绝对数量标准，因而更能反映某项目的价值。q当进行不同方案的比较时，内部收益率和净现值分析结果可能会有冲突。下面的图表表明，相对于方案2（较多的投资，
70、较高的回报），方案1（较少的投资，较低的回报）将带来较高的内部收益率但较低的净现值方案 B:净现值 = 273内部收益率 = 13.6%方案 A:净现值 = 427内部收益率 = 11.9%. 假设资本成本率为 10%. 自由现金流自由现金流(4,000)(4,000)(3,000)(3,000)(2,000)(2,000)(1,000)(1,000)0 01,0001,0002,0002,000200020002002200220042004200620062008200820102010自由现金流 (方案A)自由现金流 (方案 B)不贴现的投资回收期的问题不贴现的投资回收期的问题不贴现的投
71、资回收期的问题不贴现的投资回收期的问题考虑项目A和项目B:项目 现金流0 现金流1现金流2 回收期回报A (500)300200 2 年 回报B (500)200300 2 年A AB B回报回报2 2 yryr2 2 yryr项目 现金流0现金流1现金流2 现金流3 现金流4 净现值 (10%)A(500)300200 200 150 $190B(500)200300 300 400 $428净现值净现值A AB B$428$428$190$190不贴现的投资回收期未能考虑现金流的发生时点以及所有现金流不贴现的投资回收期未能考虑现金流的发生时点以及所有现金流. EVAEVA现值和自由现金流
72、净现值是最终估值标准现值和自由现金流净现值是最终估值标准现值和自由现金流净现值是最终估值标准现值和自由现金流净现值是最终估值标准EVA现值 自由现金流净现值内部报酬率市盈率（P/E Ratio）等乘数估值法 投资回收期在资源有限的条件下进行项目选择在资源有限的条件下进行项目选择在资源有限的条件下进行项目选择在资源有限的条件下进行项目选择是需采用是需采用是需采用是需采用辅助评估标准辅助评估标准辅助评估标准辅助评估标准单位资本EVA现值 单位资本自由现金流净现值内部报酬率市盈率（P/E Ratio）等乘数估值法 贴现和不贴现的投资回收期EVAEVA现值的基本原理与自由现金流净现值一致现值的基本原理
73、与自由现金流净现值一致现值的基本原理与自由现金流净现值一致现值的基本原理与自由现金流净现值一致收入费用折旧税前净经营利润税收税后净经营利润期初资本加权平均资本成本资本成本EVA折现因子EVA现值EVAEVA净现值净现值875875 1,5501,5501,5501,5501,5504004004004004006006006006006005505505505505502202202202202203303303303303303,0002,4001,8001,2006006.4%6.4%6.4%6.4%6.4%19215411577381381762152532920.9400.8830.8
74、300.7800.73313015617819821412345税后净经营利润330330330330330(600)(600)(600)930930930772726682-净投资*3,000(600)(600)=自由现金流(3,000)930930x 折现因子1.0000.9400.8830.8300.7800.733=现值 of 自由现金流(3,000)874821净现值净现值 of of 自由现金流自由现金流 012345 875875*净投资是指资本的期间变化值EVA EVA 实质上是年度净现值，实质上是年度净现值，实质上是年度净现值，实质上是年度净现值，因而有助于我们了解各期间的价
75、值创造情况因而有助于我们了解各期间的价值创造情况因而有助于我们了解各期间的价值创造情况因而有助于我们了解各期间的价值创造情况(5,000)(4,000)$ $ m m(200)(100)01002003004001999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029自由现金流现值(每期)以现金税收为基础的EVA现值 (每期)附注: Scale for Investment in 1999 is different to scale for subsequent cashflows净现值净现值 ( (自由现金流自由现金流)
76、 = 50 ) = 50 m m现值现值 ( (EVA) = 50 mEVA) = 50 . . 还有助于我们了解还有助于我们了解还有助于我们了解还有助于我们了解 “ “运营运营运营运营” ”或或或或“ “出售出售出售出售” ”资资资资产产产产所产生的价值所产生的价值所产生的价值所产生的价值单位：百万美元 XXXX项目项目EVAEVA现值和自由现金流剖面图现值和自由现金流剖面图年度年度EVAEVA自由现金流自由现金流0-100-10年年80%80%50%50%终值终值20%20%50%50%占价值的占价值的% %-100100300500700900110013001234567891011自由现金流自由现金流EVAEVA
