预调酒RTD行业报告：以日本为镜观中国预调酒市场发展趋势

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1、行业专题研究报告目 录1、日本酒精饮料市场发展复盘及RTD 品类扩容动因探究.- 4 -1.1、达到销量高点后，日本酒精饮料行业呈现多元化趋势.- 4 -1.2、外在高税率、内在供需共振推动RTD 品类扩容式发展.- 5 -1.2.1、外部因素：高税率是RTD 品类扩容的底层逻辑.- 5 -1.2.2、内部因素：供需两端引导带动RTD 新品类扩容.- 6 -2、三得利品牌、产品、渠道协同，成功打造RTD 优势单品.- 8 -2.1、啤酒市场步入成熟期，多元化、国际化为龙头破局利器.- 8 -2.2、三得利品牌、产品、渠道协同，成功打造RTD 优势单品.- 13 -3、对标日本，中国RTD 市场

2、迎来扩容期，推荐百润股份.- 20 -3.1、中国啤酒市场步入成熟期，RTD 品类成发展新趋势.- 20 -3.2、百润股份：新品迭代、渠道裂变，进击的RTD 龙头.- 22 -4、投资建议.- 27 -5、风险提示.- 27 -图 1、日本各品类酒精饮料销量复盘一览（单位：万吨）.- 4 -图 2、RTD 市场持续扩容.- 5 -图 3、啤酒消费低迷但RTD 市场繁荣发展.- 5 -图 4、日本酒类税收政策历史变迁一览（日元/升）.- 5 -图 5、日本啤酒税明显偏高.- 5 -图 6、日本女性劳动力占比和就业率上升.- 6 -图 7、日本女性饮酒率有所上升.- 6 -图 8、80 后、90

3、 后初次饮酒的选择.- 6 -图 9、80 后、90 后初次饮酒选择RTD 的原因.- 6 -图 10、日本初婚年龄不断推迟.- 7 -图 11、日本家庭小型化趋势明显.- 7 -图 12、日本RTD 非即饮渠道占比上升.- 8 -图 13、2020 年朝日新品类销量流通渠道占比更大.- 8 -图 14、1994 年后销售额增长放缓（单位：十亿日元）.- 9 -图 15、龙头企业陆续推出RTD 产品推动品类多元化发展.- 10 -图 16、三得利分产品销量.- 10 -图 17、麒麟分产品销量.- 10 -图 18、三得利海外营收总体呈增长趋势，占比提高.- 11 -图 19、三得利业务分布遍

4、及全球.- 11 -图 20、朝日国内外营收.- 12 -图 21、朝日海外业务遍布广泛.- 12 -图 22、麒麟国内外营收.- 12 -图 23、麒麟海外业务分布广泛.- 12 -图 24、日本RTD 竞争格局.- 13 -图 25、日本RTD 大单品市占率情况.- 13 -图 26、龙头公司RTD 销量占总体比重.- 13 -图 27、三得利RTD 销量分产品一览（万箱）.- 13 -图 28、三得利成功原因分析.- 15 -图 29、三得利洋酒天国杂志.- 15 -图 30、个性化IP Uncle Torys .- 15 -图 31、2018 年宅饮RTD 高度酒占比已超过低度酒.-

5、16 -图 32、2018 年-196强零市占率超过麒麟冰洁.- 16 -图 33、天海佑希、西岛俊秀代言-196产品.- 16 -图 34、相比前一年居家饮酒场景增加.- 16 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业专题研究报告图 35、和乐怡销量与女性平均饮酒率.- 17 -图 36、2018 年和乐怡更新产品包装.- 17 -图 37、使用和乐怡为偶像应援成为流行.- 17 -图 38、Horoyoi 口味多元化、性价比高.- 17 -图 39、朝日产品战略演变.- 18 -图 40、朝日RTD 销售额.- 19 -图 41、2018 年日本RTD 前十单品.- 19 -

6、图 42、2019 年日本RTD 前十单品.- 19 -图 43、中国啤酒销量趋于稳定.- 20 -图 44、RTD 占比小，渗透率低.- 20 -图 45、我国RTD 行业销量及增速情况.- 21 -图 46、未来10 年中国RTD 成长空间测算.- 21 -图 47、2011-2020 年 Rio 销量市占率持续提升.- 22 -图 48、2020 年 Rio 销量市占率高达86.8% .- 22 -图 49、RIO 品牌打造梳理.- 22 -图 50、RIO 品牌价值持续提升.- 23 -图 51、百润广告宣传推广费.- 23 -图 52、百润研发费用率相对较高.- 24 -图 53、百

7、润科研人员占比持续提升.- 24 -图 54、RIO 鸡尾酒销售分为线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道.- 25 -图 55、分渠道营收及增速情况.- 25 -图 56、2020 年线下渠道占比高达76.7%.- 25 -图 57、百润已完成上海、天津、成都、佛山四大生产基地布局.- 26 -图 58、百润分区域产能规划一览.- 26 -图 59、百润分区域经销商情况.- 26 -图 60、百润分区域收入情况（百万元）.- 26 -表 1、龙头企业追踪消费趋势持续推出新品.- 7 -表 2、三得利、朝日和麒麟的海外投资并购.- 11 -表 3、中国RTD 市场发展阶段.- 21 -表 4、百

8、润RTD 产品矩阵.- 23 -表 5、百润估值表.- 27 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行业专题研究报告报告正文1、日本酒精饮料市场发展复盘及RTD 品类扩容动因探究1.1、达到销量高点后，日本酒精饮料行业呈现多元化趋势预调酒（RTD）特指酒精度不超过 10%、可直接饮用的配制酒精饮料，复盘日本酒精饮料发展历程，RTD 品类持续扩容引领消费新趋势： 阶段一（1970-1994）：经济快速增长，啤酒消费持续扩容。期间日本经济飞速发展，日本人均GDP 从 1970 年的0.2 万美元增加至1994 年的3.9 万美元，期间CAGR 高达21.8%，同期啤酒消费量从291 万

9、吨持续攀升至最高点705.7万吨，期间CAGR 为 6.1%，啤酒消费量亦持续扩容。 阶段二（1994-2003）：税改推动非啤酒品类多元化，RTD 进入渗透期。 1994、1996 年两次税改导致啤酒税率高企，啤酒销量由 1994 年的 705.7 万吨减至2003 年的 378.3 万吨，CAGR 为-6.04%。同期发泡酒销量从 1.7 万吨增加至240.3 万吨，CAGR 为 64.1%，市占率由 0.2%快速上升至 26.4%。同时 RTD突出的税率优势助推其市场步入渗透期，利口酒（包含RTD）销量由94 年的19.3 万吨增至03 年的58 万吨，CAGR 为 11.63%，市占率

10、由2%增加至6.3%。 阶段三（2003-2009）：经济景气度下行，RTD 增长放缓。日本经济持续不景气，啤酒销量从2003 年的378.3 万吨下滑至2009 年的284.4 万吨，CAGR 为-4%。 2003 年发泡酒税率上调，销量由当年的240.3 万吨减至2009 年的111.7万吨，CAGR 为-10.37%。而RTD 性价比凸显，销量由2003 年的52.8 万吨增至 2009 年的62.4 万吨，CAGR 为 2.4%，增速稍有放缓。 阶段四（2009 至今）：顺应消费新趋势，RTD 持续扩容。日本 RTD 持续增长，销量由2009 年的 62.4 万吨增至 2020 年的

11、154 万吨，CAGR 为 7.82%。而啤酒销量由2009 年的284.4 万吨下降至2018 年的238.5 万吨，CAGR 为-1.74%；同期发泡酒由111.7 万吨减少至62 万吨，CAGR 为-5.72%。图 1、日本各品类酒精饮料销量复盘一览（单位：万吨）阶(2003-段三阶段四阶段二(1994-2003)：（2009至今）：RTD市 场 持 续 扩容 ， 2009-2020年 RTD 销 量 由62.4 万 吨 增 至154万 吨 ， CAGR为 7.82%。 期 间啤 酒 下 滑 至238.5万 吨 ， 发泡酒减至62万吨。2009) ： 经济 萧 条 ，RTD 由 52.8

12、增 至 62.4万吨 ， CAGR约为 2.4%。 啤日 本 多 次 税 改 ， 期间 啤 酒 消 费 减 至378.3万吨，发泡酒由 1.7增 至 240.3万吨 ， 利 口 酒 由 19.3升 至 58万 吨 ， CAGR为 11.63%， RTDs 进入渗透期。阶段一(1970-1994)：经济快速增长，啤酒消费持续扩容。同期啤酒消费量从291万吨持续攀升至最高点705.7万吨，CAGR为6.1%，啤酒消费量亦持续扩容。酒降至284.4 万 吨 ，发泡酒降至149.5 万 吨 。100090080070060050040030020010006543210啤酒发泡酒其他烈酒利口酒清酒焼酎

13、威士忌、白兰地果酒类其他日本人均GDP（万美元）资料来源：日本国税厅，世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行业专题研究报告图 2、RTD 市场持续扩容图 3、啤酒消费低迷但RTD 市场繁荣发展3503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%15%10%5%0%20112012201320142015201620172018-5%0-10%-10%啤酒消费量yoyRTD消费量yoy酒精饮料总消费量yoyRTD整体（百万箱）4%以下RTD（百万箱）Highball（百万箱）5%-6%RTD（百万箱）7%以上RTD（百

14、万箱）yoy资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，日本国税厅，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、外在高税率、内在供需共振推动RTD品类扩容式发展日本啤酒达到高点后下滑，RTD 品类快速扩容，其原因可以从外部和内部两方面分析。从外部因素来看，日本税改是核心推力，RTD 竞争优势凸显；从内部因素来看，需求端消费者结构和场景演变与供给端龙头企业消费者培育投入推动RTD市场稳定增长。1.2.1、外部因素：高税率是RTD品类扩容的底层逻辑复盘RTD 发展历程，过高的啤酒税是推动啤酒市场衍生出RTD 的底层逻辑，税负压力推动日本主要啤酒厂商大力发展RTD 品类，RTD

15、市场逐步壮大。 日本啤酒税负明显偏高，RTD 具有很大的竞争优势。日本于1994-2003 年期间多次提高啤酒和发泡酒税金，零麦芽度的第三类啤酒和RTD 税收更低，在经济下行和税改背景下替代啤酒消费。2020 年现行税收政策中啤酒税金由2003 年的222 日元/升下调至200 日元/升，而RTD 税收为80 日元/升，税收优势依然突显。同时对比其他国家，日本啤酒税率显著偏高，利润空间更大的 RTD 更具竞争优势。但随着日本酒税逐步调整，预计2026 年啤酒类税金趋同于155 日元/升，RTD 微调至100 日元/升。未来RTD 市场的发展中酒税驱动力减弱，内部供需端影响增强。图 4、日本酒类

16、税收政策历史变迁一览（日元/升）图 5、日本啤酒税明显偏高250200150100508070605040302010025%20%15%10%5%0%0日本英国法国美国税率德国199019952000200520102015202020252030啤酒发泡酒(25%以下)发泡酒(50%-67%)第三类啤酒发泡酒(25%-50%)RTDs啤酒税（日元/350ml）资料来源：日本国税厅，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：朝日2020 年 Factbook，Expensivity，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行业专题研究报告1.2.2、内部因素：

17、供需两端引导带动RTD新品类扩容在需求端，新一代年轻消费群体结构和场景演变，品类丰富、口味多样的RTD 符合市场趋势。90 年代以来日本经济长期低迷，生活压力增大，加之日本低度酒精文化盛行，人们的饮酒动机加强。且日本女性社会参与度逐渐提升，其社交饮酒和压力释放需求增加，女性平均饮酒率由2003 年的6.6%上升至2019 年的8.8%。RTD 酒精度数低，果味、甜味突出，口味多样化且易于饮用，符合女性消费者的口味，也是年轻消费群体饮酒初体验的首选。1970 年以来平均初婚年龄推迟，独居和两人家庭占比上升，同时经济不景气促使在外就餐减少，加之2019 年 10 月起日本餐饮堂食的消费税率由 8%

18、提升至 10%，家庭小型化叠加宅经济和税率因素促使居家饮酒和消费个性化趋势增强，契合RTD 饮用场景。图 6、日本女性劳动力占比和就业率上升图 7、日本女性饮酒率有所上升55%53%51%49%47%45%43%41%39%37%35%9%8%7%6%5%女性劳动力占比女性就业率女性平均饮酒率资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：日本厚生劳动省，兴业证券经济与金融研究院整理图 8、80 后、90 后初次饮酒的选择图 9、80 后、90 后初次饮酒选择RTD 的原因80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源

19、：三得利RTD 报告2019，兴业证券经济与金融研究资料来源：三得利RTD 报告2019，兴业证券经济与金融研究院整理院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行业专题研究报告图 10、日本初婚年龄不断推迟图 11、日本家庭小型化趋势明显100%32302826242280%60%40%20%201910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 20200%1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015男性初婚年龄女性初婚年龄1人 2人 3人 4人 5人 6人及以上 平均家庭规模（

20、人）资料来源：日本国家人口与社会保障研究所，日本总务省，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：日本总务省，兴业证券经济与金融研究院整理在供给端，龙头企业持续投入RTD 市场，精准营销叠加品类多样化，积极铺设零售渠道，消费人群不断拓展。产品上，龙头公司追踪RTD 消费趋势，不断拓展品类，以迎合消费者新偏好；同时推出季节性口味和限量版包装给予消费者新鲜感和时尚感，培养消费习惯。营销上，针对产品差异化定位进行精准营销，引导消费。日本RTD 消费以非即饮渠道为主，家庭消费渠道占比由2005 年的84%增加至 2019 年的 92%，龙头企业顺应宅饮趋势积极布局非即饮渠道。以朝日为例，2020 年啤酒的

21、商业酒水渠道占比最大；新品类销售以商超、便利店等流通渠道为主，占比为 53%。企业持续培育市场，消费者接受度提高，RTD 市场稳定增长。表 1、龙头企业追踪消费趋势持续推出新品产品系列三得利挑剔酒吧的柠檬酸产品外观产品特点消费趋势柠檬酸味和酒味结合，酒精 柠檬酸市场不断增长，居家自度数5%-9%，罐装包装针对 饮场景增加居家消费场景麒麟冰零无酒精零卡路里清新爽口的柠檬、柚子口 柠檬口味市场不断增长的同味；无酒精，且含有膳食纤 时健康意识加强，非酒精市场维以抑制糖和脂肪吸收受到重视朝 日 TheLemon柠檬清爽口味和香气，展现 紧跟柠檬 RTD 市场趋势的同周末休闲、治愈主题时，发现消费者在休

22、息日有治愈享受需求Craft三得利和乐怡每年持续更新季节性口味和限量版包装，给予消费者新鲜感，培养消费习惯多元化、时尚化、个性化消费趋势蔚然成风，尤其女性消费者对产品颜值有要求三 得 利 -196Strong Zero麒麟冰洁资料来源：三得利、朝日、麒麟官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -行业专题研究报告图 12、日本RTD 非即饮渠道占比上升图 13、2020 年朝日新品类销量流通渠道占比更大100%80%60%92%84%40%53%49%20%0%2005201920052019啤酒RTDs家庭消费即饮消费资料来源：Euromonitor，兴

23、业证券经济与金融研究院整理资料来源：朝日2020 年 Factbook，兴业证券经济与金融研究院整理2、三得利品牌、产品、渠道协同，成功打造RTD 优势单品2.1、啤酒市场步入成熟期，多元化、国际化为龙头破局利器复盘日本RTD 赛道发展，龙头企业三得利、麒麟、朝日、札幌均为啤酒主要生产厂商，对于中国啤酒企业来说具有一定借鉴意义。 1994 年之后啤酒消费持续萎缩，从公司层面来看，各龙头企业销售额在1995 年后增长放缓甚至下滑：朝日1995-2005 年期间营收CAGR 仅为2.52%，其中酒精饮料业务收入CAGR 为 1.92%，主要为 Super Dry 逆势增长；而同期麒麟营收 CAGR

24、 为-0.01%，札幌系-3.39%。经济下行叠加国内市场增长空间局限，如何破解增长困局成为三得利、麒麟、朝日等企业亟待解决的问题。通过对主要企业近年来市场动向的梳理，不难发现横向扩充品类和海外投资并购是寻求新增市场的主要操作。 一方面，啤酒厂商横向扩充品类，持续培育消费者，助推日本RTD 市场增长，同时给自身带来新增动力。啤酒市场萎缩趋势下竞争愈发激烈，发力酒精饮料其他细分板块是对策之一。龙头企业洞察消费趋势，不断创新 RTD 产品，多产品并行兼顾多样化需求来寻求增收机遇，对冲国内啤酒市场萎缩产生的负面影响。同时企业掌握部分主动权，持续投入消费者教育，进一步助推RTD市场发展。 另一方面，国

25、内市场体量有限，海外市场扩张提供新的增长空间，投资并购是有效手段。国内经济增长放缓，市场体量固定，啤酒厂商面临“内困”。在多年资本积累的前提下，龙头公司自20 世纪以来陆续开启全球扩张战略。通过投资并购，企业能够利用所并购品牌的资源拓展自身产品的海外市场，并购业务与新市场拓展共同带来收入改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业专题研究报告图 14、1994 年后销售额增长放缓（单位：十亿日元）1995-2005年期间日本龙头公司销售额增长放缓3000甚至营收下降，需要寻找新增空间破解困局。25002000150010005000朝日麒麟三得利札幌资料来源： Bloomberg

26、，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理以三得利为代表的日本啤酒厂商大力发展RTD 产品、培育消费习惯，是日本RTD市场快速发展的核心原因，也带来新一波增长点。 三得利产品创新迭代强，同时核心产品推出后，投入大量营销资源将其培育成大单品。1995 年日本首次税改后三得利率先推出 Super Chu-hi（烧酒兑苏打水），引领 Chu-hi 市场发展；2005 年推出大单品-196系列，此后又推出包括和乐怡、Highball 系列等经典产品。三得利持续推出新系列、季节性口味和限定款，通过捕获多元消费需求占领市场，在啤酒销量增长乏力之时，RTD销量快速增加。 麒麟2001 年推出Chu-hi Hy

27、oketsu（冰洁），作为低度果味酒受到女性消费者的青睐，催化RTD 市场增长。麒麟集中资源打造冰洁大单品，并在此系列中推出无糖、Strong、Zero 等种类，迎合消费需求多样化。2019 年冰洁销量为6.9 亿罐，居于市场第二位。2010 年之后推出特制柠檬酸Kirin the Strong 和以苦味为特色的Bitters。麒麟通过冰洁超级单品发展成为RTD 龙头之一，并在此基础上不断拓展，牢牢占据市场优势地位。 朝日注意到酒精饮料市场对低价发泡酒的需求和以chu-hi 为主的低度酒市场规模逐渐增加，为加强酒精饮料制造商龙头地位，朝日在 2001 年决定进军RTD 市场，推出的Chu-hi

28、 Gorichu 首年销量1.48 万吨。次年推出的CocktailPartner 短期销量优异，但此后推出的多款产品均反响平平，逐步被三得利、麒麟拉开差距。2016 年推出关键新产品Asahi Mogitate，以高果汁为特色，首年销量4.24 万吨，次年为5.28 万吨，同比增长24.53%，在市场上大获成功。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -行业专题研究报告图 15、龙头企业陆续推出RTD 产品推动品类多元化发展TomateAsahi Super SourAsahi Zeitaku Shiborichu-hi（自研），（奢榨）Asahi MogitateShunka Shi

29、bori,Asahi SlatCocktail Partner,super-hiCitrus Highballand HiLiK（并购）Suntory HoroyoiGrapefruit、KokushiboriCaroriTotteoki Kajitsu noStrong Zero-196OsakeLemon Sour1995200020052010Honshibori Chuhai（本榨）20152020Kirin Chu-hiHyoketsu（冰结）麒麟发酵柠檬酸Kirin Cola ShockKirin the StrongKirin Cocktail SparkleKirin Bitt

30、ers三得利麒麟朝日资料来源：三得利、麒麟、朝日年报，兴业证券经济与金融研究院整理图 16、三得利分产品销量图 17、麒麟分产品销量12000100008000600040002000020%15%10%5%12010080604020040%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%-10%-20%-30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020啤酒(万吨)啤酒yoy发泡酒(万吨)发泡酒yoy新类型啤酒

31、(万吨)新类型啤酒yoyRTDs(万吨)啤酒（万箱） RTD（万箱） 啤酒yoy RTD yoyRTD yoy资料来源：三得利年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：麒麟年报，兴业证券经济与金融研究院整理受人口、经济和健康意识强化等多方因素影响，日本国内酒类消费量下滑，面对内困，啤酒龙头企业着眼海外，通过投资并购拓展海外市场，寻求新的增长点。 三得利自上个世纪以来开启海外扩张，21 世纪加速海外并购步伐，陆续收购了海外非酒精饮料、葡萄酒、烈酒等多个业务和品牌，2008-2020 年，海外营收从1821 亿日元增长至9043 亿日元，13 年间CAGR 为 13.12%，占总收入比重从12.

32、04%增至42.89%，国内营收增长停滞的同时贡献新增动力。 朝日上世纪 90 年代起进军北美和中国的啤酒市场，20 世纪后开始广泛并购国内外资产，不仅涵盖威士忌、烧酒、RTD 等各酒类品牌和业务，还有各种食品公司。2008-2020 年朝日海外营收从 433 亿日元上升到 8046 亿日元，CAGR 达到25.2%，占比从不足3%到接近40%，对收入进行补充。 麒麟自 1998 年成为澳洲啤酒商 Lion Nathan 最大股东之后还陆续收购了National Foods、菲律宾生力啤酒、缅甸酿酒厂等当地龙头企业。在国内营收逐渐减少之时，海外营收从2007 年的2680 亿日元增至2020

33、年的6693 亿日元，CAGR 为 6.75%，同期占比由14.9%提升至36.19%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -行业专题研究报告表 2、三得利、朝日和麒麟的海外投资并购时间三得利麒麟朝日收购多家法国，德国酒庄1990年收购Cerebos Pacific食品公司1998年收购Lion Nathan（酒精饮料）1980-2000年进入中国、北美啤酒市场1994年收购英国MorrisonBowmore Distillers LTD公司（威士忌）2008年购买达能集团Frucor饮料业务2001年并购Nikka Whisky（威士忌），开始进入洋酒市场2002年收购菲律宾生力

34、啤酒2002年并购MINTIA（食品）;并购2009年收购冷冻食品企业巨头NICHIREI 的饮料部；收购欧洲饮料业法奇那集团（ Orangina（San Miguel Corp.）部分股 Kyowa Hakko Kogyo部分业务（RTD份产品和烧酒产品）2004年麒麟(中国)投资有限公司在中国上海成立。2000-2010年 Schweppes ）；收购中国最大的进口葡萄酒商ASC精品酒业的 70%股权。2006年并购Wakodo（婴儿食品）2006年收购杭州千岛湖啤酒厂 2008年并购Amano Jitsugyo（冻干股份有限公司食品）2011年收购越南Interfood股份公司股份；收购

35、巴西啤酒业巨头Schincariol2009年并购澳大利亚第二大饮料企业Schweppes Australia;收购青岛啤酒19.9%的股份2011年进入东南亚市场;并购新西兰果汁制造商Charlies以及澳大利亚饮料公司P&N Beverage水和果汁部门;收购Vodka Cruiser和新西兰其他酒精饮料生产商2011年收购越南Interfood股份；收购了巴西啤酒业巨头Schincariol2011年收购 ChteauBeychevelle 酒庄50% 的股份Independent Liquuor2015年收购缅甸最大啤酒生产商缅甸酿酒厂(MyanmarBrewery)2012年与青岛啤

36、酒签订合作框架协议2012年并购Calpis公司2013年收购葛兰素史克药厂葡萄 2016年收购美国啤酒厂布鲁克2013年购买零售连锁店Mill2010-2020年适 Lucozade 和利宾纳 Ribena 林（BROOKLYN BREWERY）24.5% Liquorsave以扩大其在新西兰的业两款非酒精饮料品牌的股权务2019年收购日本美妆和健康食品生产商 Fancl（芳珂）30.3%股份2014年收购美国威士忌行业巨头Beam公司2016年并购SABMiller plcsbeer部分业务(西欧市场)2017年收购SABMiller plcsbeer部分业务（中欧，亚洲）2019年收购U

37、nited KingdomsFuller, Smith & Turner部分业务;2019年并购Carlton & UnitedBreweries资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图 18、三得利海外营收总体呈增长趋势，占比提高图 19、三得利业务分布遍及全球20001800160014001200100080080%60%40%20%0%600400-20%-40%20002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本营收（十亿日元）日本营收yoy海外营收（十亿日元）海外营收yoy海外营收占比

38、资料来源：三得利财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -行业专题研究报告图 20、朝日国内外营收图 21、朝日海外业务遍布广泛18001600140012001000800160%140%120%100%80%60%40%60020%4000%200-20%-40%02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本营收（十亿日元）海外营收（十亿日元）海外营收占比日本营收yoy海外营收yoy资料来源：朝日财报，兴业证券经

39、济与金融研究院整理资料来源：朝日官网，兴业证券经济与金融研究院整理图 22、麒麟国内外营收图 23、麒麟海外业务分布广泛200015001000500100%80%60%40%20%0%0-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本营收(十亿日元)日本营收yoy海外营收(十亿日元)海外营收yoy海外营收占比资料来源：麒麟财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：麒麟官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -行业专题研究报告2.2、三得利品牌、产品、渠道协同，成功打造RTD

40、优势单品三得利在日本RTD 市场市占率高达38.3%，大单品-196 Strong Zero、和乐怡持续放量，RTD 优势地位明显。 从行业竞争格局来看，2010 年以来日本RTD 市场CR4 维持在80%以上，格局相对稳定；2020 年 CR4 高达83%，其中三得利、麒麟、朝日、宝酒造市占率分别为38.3%、24.4%、10.1%、10.3%，三得利处于优势地位。 从大单品竞争格局来看，三得利两款大单品-196 Strong Zero、和乐怡亦处于市场优势地位，两者合计市占率超过20%且相对稳定。核心单品方面，-196Strong Zero 销量从2013 年的2304 万箱增加至2019

41、 年的4100 万箱，同期和乐怡从 1132 万箱增加至 2019 年的 1740 万箱，Highball 从 635 万箱增加至1852 万箱。图 24、日本RTD 竞争格局图 25、日本RTD 大单品市占率情况100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%0%2011三得利-196 Strong Zero 三得利和乐怡麒麟冰洁 宝酒造chu-hi2012201320142015201620172018201920202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三得利卡路里其他三得利麒麟朝日宝酒造札幌Aeon其他资料

42、来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理图 26、龙头公司RTD 销量占总体比重图 27、三得利RTD 销量分产品一览（万箱）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%37.4%17.9%7.3%6.9%三得利麒麟朝日札幌20132014201520162017和乐怡20182019RTD啤酒、第三类啤酒及发泡酒-196 StrongHighballKodawari Sakaba no Lemon SourKokush

43、ibori本榨无醇RTD其他资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -行业专题研究报告三得利具备品牌、产品、渠道、管理四大优质基因，进而形成RTD 品类竞争优势。具体而言，个性化IP 结合创新营销持续强化品牌力、精准把握消费趋势打造优质本土产品、迎合消费场景演变前瞻性渠道布局、传承企业家精神战略战术执行到位，品牌、产品、渠道、管理协同成功占位RTD 制高点。 一是品牌基因，个性化IP 结合创新营销持续强化品牌力。上世纪50 年代为宣传Torys 威士忌，内部刊洋酒天国发行，其内容的趣味性和

44、高品质吸引年轻人走进三得利酒吧。50 年代后期创造出个性化IP Uncle Torys，因其形象诙谐且不失对现实的映射深受喜爱，后来被广泛运用到三得利平面宣传和电视广告中，加深品牌影响力的同时为品牌形象增添活力。时至今日，三得利的广告创意不断推陈出新，出色的表现手法、明星效应以及公共场合广告覆盖形成立体化宣传，增强品牌力。 二是产品基因，消费者调研把握消费趋势，打造契合需求的产品。三得利起初红酒和威士忌业务的成功都来自于口味本土化的创新，口感微甜的“赤玉”葡萄酒、调和威士忌“角瓶”都因其符合日本人口味至今仍在市场上销售。三得利通过定期消费者问卷调查把握市场动态，根据消费趋势研发新品，同时不同产

45、品差异化定位，满足多元化需求。针对日本消费者对柠檬口味RTD的偏好和非即饮场景的增加，2019 年推出罐装 RTD 产品“Kodawari Sakabano Lemon Sour（挑剔酒吧的柠檬酸）” ，2020 年销量2453 万箱（6L/箱），同比增长151%。 三是渠道基因，根据不同时代消费场景演变有针对性地进行渠道建设。战后美国化生活方式在日本蔚然成风，去酒吧喝威士忌成为一种潮流。三得利在全国范围内开设三得利酒吧，结合杂志、广告宣传和营销活动对大众群体进行洋酒文化渗透，Torys 威士忌销售增长。自70 年代起，餐饮渠道社交饮酒需求强劲，但清酒大行其道，三得利发力推动威士忌进入餐饮店酒

46、单，同时推广威士忌水割的饮用方式以提升其配餐性，增加了顾客的个性化体验并助推威士忌饮用场景拓展。90 年代以来，经济下行，即饮渠道消费量减少，宅家自饮场景增加，流通渠道重要性提升，三得利借助大量地推人员保障终端占有率，提高渠道运作能力。 四是管理基因，四代传承，锐意进取彰显企业家精神。创始人鸟井信治郎敢想敢试，挑战洋酒主流口味进行本土化改良，被誉为“东方威士忌之父”；推出的调和威士忌“角瓶”得到市场广泛好评，助推日本威士忌走向国际。鸟井次子佐治敬二战后复兴公司，通过低端和高端威士忌品牌占据日本威士忌最大份额；并且开拓了啤酒业务，面临朝日、麒麟、札幌三足鼎立的局面，坚持差异化战略，改良产品，占据

47、啤酒市场一席之地。侄子鸟井信一郎于1990年接过三得利重任，主导开拓发泡酒、营养饮料等新品类，并带领三得利走向国际化。佐治信忠掌管公司后开启了一系列海外并购整合，先后收购了法国 Orangina、英国Lucozade、Ribena、美国威士忌巨头Beam，迅速扩大三得利事业版图，成长为世界级的饮料业帝国。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -行业专题研究报告图 28、三得利成功原因分析打造个性化IP，广告创意推陈出新品牌营销品牌形象深入人心持续推进消费者调研，针对本土化口味偏好研发产品三得利成RTD龙产品研发渠道精耕产品契合消费需求渠道运作能力强起初开设三得利酒吧迎合餐饮渠道发展，

48、流通渠道重要性提升后借助大量地推人员保障终端占有头四代传承，锐意进取，战略清晰、战术明确、执行到位家族管理管理层战略指引明确资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理图 29、三得利洋酒天国杂志图 30、个性化IP Uncle Torys资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理-196 Strong Zero 成功经验：顺应健康宅饮和高度RTD 消费趋势，精准定位啤酒替代品。2009 年三得利推出-196 Strong Zero，抓住健康宅饮消费趋势，打造替代啤酒的精准定位，销量从2013 年 2304 万箱增长至2019 年 4100

49、万箱，CAGR为 8.58%，常年和麒麟冰结位居RTD 市场销量TOP2。 抓住日本消费新趋势：近年宅饮消费趋势明显，2015-2018 年调查问卷显示每年在家饮酒比例增加百分比大于减少百分比。2018 年宅饮中 RTD 高度酒消费量已超过低度酒，高度酒消费趋势推动-196系列市占率反超冰结。Strong代表其9%高酒精含量，Zero 代表零糖（产品每100mL 不超过0.5g 糖），高酒精度和 0 卡路里两个特性深刻贴合日本近几年工作压力排解需求增加和对健康重视程度加深两个消费特征。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -行业专题研究报告 打造替代啤酒的精准定位：三得利通过天海佑希

50、、西岛俊秀代言来凸显-196产品的成熟性，表现产品和啤酒都具有“大人之味”，并且高度 RTD 和啤酒首要场景都是餐饮活动。同时-196只需 141 日元/350ml 而日本啤酒超级单品 Super Dry 为 438 日元/350ml，高性价比叠加新消费趋势，RTD 对啤酒替代性很强。图 31、2018 年宅饮RTD 高度酒占比已超过低度酒图 32、2018 年-196强零市占率超过麒麟冰洁56%54%52%50%48%46%44%42%25%20%15%10%5%0%201120172018RTD低度酒2019201220132014201520162017201820192020RTD高度

51、酒三得利-196 Strong Zero麒麟冰洁资料来源：三得利调查问卷，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理图 33、天海佑希、西岛俊秀代言-196产品图 34、相比前一年居家饮酒场景增加100%80%60%40%20%0%2015201620172018增加 不变 减少资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利调查问卷，兴业证券经济与金融研究院整理Horoyoi 和乐怡成功经验：精致包装主打女性市场，温和口感降低饮酒门槛。 和乐怡是三得利旗下销量第二的RTD 大单品，常年占据日本RTD 销量TOP5。2013-2

52、019 年期间销量由1132 万箱增长至1740 万箱，CAGR 为 6.33%；2019年销量位居日本RTD 市场第四，市占率为7.3%。 精致包装主打女性市场：和乐怡审美设计出色，包装以柔和精致、配色丰富的特性成为女性消费者重要记忆点，并且每 2-3 年会定期更新包装和产品，强调新鲜感、时尚感。和乐怡在保持品牌青春活力的同时选择崛北真希、石原里美、泽尻英龙华等具有轻熟女性特质的艺人作为代言人，强调都市女性时尚独立特性，得到消费者认可，自发构建流行元素，在日推上流行起将偶像造型与和乐怡的配色相对应来为偶像应援的潮流。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -行业专题研究报告 温和口感

53、降低饮酒门槛：口感上，和乐怡3%低酒精最大程度还原果味并将其自然融入酒中，加上清爽的气泡感，相比啤酒的苦涩，和乐怡的果味口感受到饮酒入门者和女性消费者的偏爱。价格上，与售价220 日元/350ml 的啤酒相比，135 日元/350ml 的和乐怡更具性价比。在渠道上，和乐怡定位日常饮用场景，主要在流通渠道售卖，是日本便利店常见的产品。图 35、和乐怡销量与女性平均饮酒率图 36、2018 年和乐怡更新产品包装2000180016001400120010008009.0%8.8%8.6%8.4%8.2%8.0%7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%600400200020132014201520

54、16201720182019和乐怡产品销量（万箱）女性平均饮酒率资料来源：三得利官网，日本厚生劳动省，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，兴业证券经济与金融研究院整理图 37、使用和乐怡为偶像应援成为流行图 38、Horoyoi 口味多元化、性价比高和乐怡The Premium MaltsVS.在售口味价格18-约132日元/350ml约256日元/350ml资料来源：推特，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：三得利官网，日本亚马逊，兴业证券经济与金融研究院整理啤酒龙头朝日在 RTD 市场上略微落后于三得利和麒麟，但未来复兴可期。SuperDry 超级单品持续放量，啤酒业务出色

55、，朝日未将RTD 纳入核心战略，且单品打造定力不足，消费者对品牌的认知度不够深刻，产品市占率逐渐落后。但朝日近年从战略层面开始重视RTD 业务，RTD 销量上升，市占率有望提升。 在产品战略层面，朝日未足够重视RTD 市场。作为啤酒龙头，朝日一直聚焦啤酒业务，2000 年才纳入发泡酒构成双核心战略。2002-2013 年朝日提出以啤酒类产品为战略核心的同时共同发展非啤酒类业务，但期间并没有持续关注 RTD 市场。2014 年朝日提出综合酒精饮料战略，将RTD 作为非啤酒类酒饮发展战略的重点之一，但此时朝日RTD 产品的市场份额已被三得利和麒麟拉开一定差距。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

56、- 17 -行业专题研究报告 在战术层面，朝日大单品培育定力不足，消费者未对产品形成深刻记忆。朝日进入RTD 市场前期时推出的Asahi Cocktail Partner 单品反响较好，曾一度占据低酒精饮料市场份额第一。但此后朝日并没有聚焦资源持续培育，而是推出新品牌，浪费了之前积累的单品知名度。反观麒麟则是聚焦冰结品牌，前期只在此品牌下增加新种类，积累了较高的品牌知名度后才逐渐扩展新单品。消费偏好上，由于需求的多元化，朝日在中期未能精准识别出RTD 市场高果汁和高酒精两次消费趋势，推出的产品反响一般。 朝日重新重视 RTD 市场，未来增长可期。2015 年年报中朝日提出消费多样化趋势将推动R

57、TD 产品快速发展，重新将RTD 作为重点，并于16 年推出关键产品Asahi Mogitate（现摘），当年RTD 销量增幅达30%以上，自此AsahiMogitate 成为核心产品，2018 和 2019 年朝日汲取成功经验推出了 AsahiZeitaku Shibori（奢榨）和Wilkinson Highball，朝日产品开始跻身RTD 市场前十单品。作为啤酒龙头，朝日酒精饮料业务经验丰富，未来增长可期。图 39、朝日产品战略演变资料来源：朝日年报，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -行业专题研究报告图 40、朝日RTD 销售额2015年重新将

58、RTD市场作为战略重点，2016年推出Asahi Mogitate（现摘），当年RTDs销量增幅达30%以上45403530252015105100%80%60%40%20%0%0-20%朝日RTD销售额（十亿日元）朝日RTD销售增速资料来源：朝日年报，兴业证券经济与金融研究院整理图 41、2018 年日本RTD 前十单品图 42、2019 年日本RTD 前十单品产品strong zero -196冰结度数9%公司 销量(亿罐）产品strong zero -196冰结度数9%公司 销量(亿罐）三得利麒麟6.64三得利麒麟75%5%6.93.13Horoyoi（和乐怡）烧酎highball本榨3

59、%三得利宝酒造麒麟2.82.71.91.71.31.30.70.4烧酎highballHoroyoi（和乐怡）本榨7%-9%3%宝酒造三得利麒麟7%-9%5%-6%9%5%-6%7%2.11.71.61冰结strongAsahi Mogitate(现摘)Kirin Strong奢榨麒麟lemon sourKirin StrongAsahi Mogitate(现摘)99.99三得利麒麟9%朝日9%9%麒麟9%朝日4%朝日9%札幌0.80.799.999%札幌奢榨4%朝日资料来源：strong-，兴业证券经济与金融研究院整资料来源：strong-，兴业证券经济与金融研究院整理理注：销量以350ml

60、/罐计算注：销量以350ml/罐计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -行业专题研究报告3、对标日本，中国RTD 市场迎来扩容期，推荐百润股份3.1、中国啤酒市场步入成熟期，RTD品类成发展新趋势中国啤酒行业在经历了快速增长期、两轮并购整合期后，当前已进入量稳价升的成熟期，未来多元化布局将推动RTD 发展。对比不同酒精品类来看，RTD 品类虽占比小、渗透率低，但扩容趋势明显，对比消费趋势相似的日本，中国RTD 市场未来成长空间巨大，预计10 年内行业收入可达144 亿。 改革开放以来中国经济高速发展，期间啤酒产量从 1979 年的 50 万吨增至1995 年 1546 万吨，CA

61、GR 高达24%。1996-2013 年啤酒行业经过两轮兼并整合，市场集中度不断提升，2013 年 CR5 为 65.2%，产量从1995 年的1546 万吨增至2013 年 5062 万吨的高点，行业拐点确立。2017 年以来啤酒行业产量在 4000 万吨水平企稳，进入量稳价升阶段，消费者需求的差异化推动行业结构升级，啤酒龙头诉求转向利润增加，加速布局高端产品，同时通过品类扩充探索新细分赛道，发掘新一轮增长动力。 对比不同酒精品类来看，我国啤酒和白酒占据消费市场80%以上份额，其他酒类（包括RTD）占比仅有5.4%。年轻一代消费者追求个性化、饮酒健康化和生活仪式感，酒精度数低、口味多变、包装

62、颜值能打的RTD 能够满足需求，RTD 呈现高增态势。2020 年中国RTD 销量为12.9 万吨，销售额约为26.5 亿元，人均消费量为 0.09L。对比消费趋势相似的日本（2018 年销量为 123 万吨，人均消费量为9.7L），若未来10 年内中国人均RTD 消费量达到2018 年日本人均消费量的 5%（0.49L），总销量可达 70 万吨，若保持吨价水平不变预计销售额可达144 亿元，CAGR 为 18.4%。图 43、中国啤酒销量趋于稳定图 44、RTD 占比小，渗透率低5.40%0.81%12.37%14.06%67.36%啤酒白酒发酵酒精葡萄酒其他（包括预调酒）资料来源：Wind

63、，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理中国 RTD 市场经历幼稚期、孕育期和成长期后进入一轮深度调整，现在处于恢复增长阶段，期间竞争格局不断演变，当前百润龙头地位稳固。20 世纪初中国 RTD 市场处于孕育成长期，市场规模缓慢增长，在国际品牌导入的同时国产品牌RIO 成立，2004 年中国RTD 销量为1.23 万吨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 20 -行业专题研究报告 在 2012 年以前，即快速增长的前中期，市场以冰锐为主导，其份额超过60%，余下品牌中只有RIO 市场份额超过10%，具有一定竞争力。 在快速成长期（2012-2015）

64、 ， RIO 抓住行业机遇崛起发力，通过大量广告投入塑造品牌形象，将预调鸡尾酒品类和RIO 紧密联系起来，增强消费者对品类的认知；同期冰锐市占率快速下滑，2014 年被RIO 反超后逐渐边缘化，20年市占率仅为1%。 在深度调整期（2015-2017） ， RTD 销量从2015 年的15.3 万吨降至2017 年的9 万吨，其他RTD 品牌逐步调整退出，同期RIO 持续深耕RTD 市场，市占率不断提高，从63.5%提升至80%。2017 年后进入恢复增长期，RTD 销量从 2017 年 9 万吨恢复至 2020 年 12.9万吨，RIO 稳扎稳打，20 年市占率已经达到86.8%，而其余品牌

65、市占率基本未超过2%。目前中国RTD 市场百润一家独大，龙头地位稳固，并且其增长态势不减，销量由 2017 年的 917 万箱增至 2020 年的 1808 万箱，CAGR 为18.5%。表 3、中国RTD 市场发展阶段时间95 年前2000 年左右 孕育期生命周期市场格局幼稚期欧美品牌占据，高端消费，渠道集中在会所、俱乐部著名国际品牌导入，如冰锐、红广场，国产品牌锐澳成立逐渐体现市场规模，冰锐是龙头，2006 年市场销量达1.6 万吨2005 年后成长初期渠道延伸至商超零售，广告增多，开始爆发式增长，14 年销量为 11.9 万吨，同比增速高达140%2010-2015快速成长期2015-2

66、017深度调整期恢复增长期行业销量从15.3 万吨下降至9 万吨行业销量从9 万吨增加至12.9 万吨2017 至今资料来源：百润2014 年收购草案，Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理图 45、我国RTD 行业销量及增速情况图 46、未来10 年中国RTD 成长空间测算18161412108160%120%80%40%0%3503002502001501005030%25%20%15%10%5%64-40%-80%2000%5.0%7.5%10.0%RTD销量（万吨）yoyRTD预计销售额(亿元)GAGR资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源

67、：Wind，Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 21 -行业专题研究报告图 47、2011-2020 年 Rio 销量市占率持续提升图 48、2020 年 Rio 销量市占率高达86.8%100%80%60%40%20%0%冰锐, 1.00%红广场,0.60%其他,13.20%其他,10.80%锐澳RIO,86.80%动力火车,0.40%20112012锐澳20132014201520162017201820192020冰锐杰克丹尼预调酒（可乐味）, 0.40%红广场杰克丹尼预调酒（可乐味）百威英博预调酒动力火车青岛道格拉斯预调酒其他天

68、喔国际预调酒锐澳RIO 其他 冰锐 红广场 动力火车 杰克丹尼预调酒（可乐味）资料来源： Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、百润股份：新品迭代、渠道裂变，进击的RTD龙头对于百润而言，所处的 RTD 行业在经历上轮调整后，本轮从供需两端来看扩容均具备持续性。作为RTD 行业引领者，百润在品牌认知、新品迭代、渠道拓展、产能布局等方面均具备先发优势，未来在消费者培育上仍将处于主导地位。当前百润在 RTD 市场市占率高达 86%，RTD 第一品牌形象已深入人心，未来力争成为居家饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、中

69、国年轻人第一品牌。RTD 最早于 20 世纪80 年代出现在欧洲，20 世纪90 年代国内RTD 进入启蒙阶段，2003 年符合中国消费者偏好的 RIO 预调酒正式诞生。历经 20 年的探索与发展，百润旗下 RIO 预调酒品牌价值持续提升，并先后荣获国家驰名商标、上海市著名商标、长三角名优食品、上海市名牌产品、上海名优食品等荣誉。图 49、RIO 品牌打造梳理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 22 -行业专题研究报告图 50、RIO 品牌价值持续提升图 51、百润广告宣传推广费8070605040302010035030025020015

70、01005040%35%30%25%20%15%10%5%00%201520162017201820192020201520162017201820192020品牌价值（亿元）广告宣传费用（百万）广告宣传费用率资料来源：华樽杯中国酒类品牌价值 200 强研究报告，兴业资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理证券经济与金融研究院整理成功打造微醺系列大单品，精准发力高度 RTD，当前已形成“微醺-清爽-强爽”系列产品矩阵，持续满足多元消费需求。公司主营业务中预调鸡尾酒、香精香料板块营收占比分别为 90%、10%，依托持续强劲的研发支持，RIO 牌预调酒涵盖经典、微醺、清爽、强爽等多元产品矩

71、阵，其中预计2020 年微醺系列占RTD 营收比重超50%，已成为10 亿大单品，同时亦推出高端RTD 强爽系列，有助于拓展男性消费者群体，未来有望成为公司业绩新增长点。表 4、百润RTD 产品矩阵产品系列 上市时间产品描述酒精度果汁含量价格定位产品外观洋酒与天然果汁调配2003 年3.8%3.0%13 元/275ml 瓶年轻人聚饮经典系列推出全新包装新经典年轻消费者聚会饮酒，追求时尚体验4.2%-4.5%2020 年3.0%3.0%13 元/275ml 瓶瓶，酒精度同步提升果味浓郁的微甜小酒，缤纷口味选择2016 年；微醺系列 2018 年包装焕新“一个人的小酒”，主打女性消费者7-7.5

72、元/330ml3%5%罐主打85-90后，辐射80后，追求品质生活的轻熟男女纯净伏特加搭配果汁调制而成，搭配丰富本味系列2016 年2.0%13 元/275ml 瓶请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 23 -行业专题研究报告果酒平衡，酸甜可口，低糖轻负担4.5%-4.8%年轻人居家饮酒和聚会饮酒11-12 元/500ml经典5002017 年2%-4%罐系列高度预调酒，酒劲十足，好喝爽口7.5 元/330ml罐；10 元/500ml 罐主打高酒精年轻男性消费者2016 年2021 年8%9%3.0%1.5%强爽系列（Strong）高酒精搭配0糖，主打健康饮酒、居家放松13.5 元/500

73、ml零糖新品罐崇尚前卫潮流的年轻伏特加、葡萄酒和威士忌与多种水果调配2.7%-2.8%Cool 系列2019 年2019 年2.5%-3%-人，主打高颜值夜店鸡尾酒纯净伏特加与高品质果汁调配口感清爽不甜腻夜狮系列3.6%-资料来源：公司官网，京东，兴业证券经济与金融研究院整理图 52、百润研发费用率相对较高图 53、百润科研人员占比持续提升140120100808%7%6%5%4%3%2%1%0%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%6040200百润股份 珠江啤酒五粮液青岛啤酒 贵州茅台 山西汾酒201520162017201820192020研发人

74、员（人）研发人员占比（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 24 -行业专题研究报告百润线下零售渠道占比高达 76.7%，数字零售渠道增速最快，未来一二线城市将持续推进深度分销、三四线城市加大下沉力度，推进多渠道共同发展。 从最新业绩表现来看，线下零售渠道占比最高、数字零售渠道增速最快。 2020年线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道分别实现营收14.66 亿元、3.81 亿元、0.64 亿元，增速分别为+26.4%、 +55.8%、 +13.3%，营收占比分别为76.7%、19.9%、3.

75、3%。 未来公司将加大产品渗透力度，实现多渠道共同发展。分渠道来看，线下零售渠道方面，现代渠道顺应社区化、便利化和平台化发展趋势，加强重点品类布局；传统渠道加快渠道下沉、完善分销制度，积极向三四线城市拓展。数字零售渠道方面，传统电商渠道提升纯电商平台运营效率，新推个性化产品、加强与消费者互动；新兴渠道加强到家业务及O2O 布局，推进新零售业务发展。线下零售渠道方面，丰富即饮渠道产品线，拓展即饮定制产品业务。图 54、RIO 鸡尾酒销售分为线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道顺应社区化、便利化和平台化现代零售渠道发展趋势，加强重点品类布局线下零售渠道加快渠道下沉，完善分销制度，积极向三四线城市拓

76、展传统零售渠道传统电商渠道新兴渠道RIO鸡尾酒销售渠道提升纯电商平台运营效率，新推个性化产品，加强与消费者互动数字零售渠道加强到家业务及O2O布局，推进新零售业务发展丰富即饮渠道产品线，拓展即饮定制产品业务餐饮渠道即饮渠道夜场渠道资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 55、分渠道营收及增速情况图 56、2020 年线下渠道占比高达76.7%16141210860%50%40%30%20%10%0%3.30%19.90%64276.70%0线下零售渠道2019（亿元）数字零售渠道即饮渠道线下零售渠道数字零售渠道即饮渠道2020（亿元）同比增速（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济

77、与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 25 -行业专题研究报告百润收入仍以华东为主，并逐步形成全国化布局，未来有望依托上海、天津、成都、佛山四大生产基地布局，积极应对行业井喷式发展机遇。公司四大基地规划总产能高达6600 万箱，可确保中长期发展需求；此外，公司前瞻性的在四川邛崃布局威士忌及伏特加基酒产能，未来将进一步强化该领域竞争优势。图 57、百润已完成上海、天津、成都、佛山四大生产基地布局天津上海成都佛山资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 58、百润分区域产能规划一览地区投资额生产项目产能建成投产时间上海天

78、津0.6亿5亿预调酒预调酒预调酒600万箱2000万箱2015年2015年2017年5亿2000万箱3.1万吨伏特加0.5万吨威士忌3.4万吨威士忌2000万箱四川邛崃5亿基酒预计2021年11.74亿5.53亿基酒陈酿熟成预调酒预计2023年2019年广东佛山资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 59、百润分区域经销商情况图 60、百润分区域收入情况（百万元）9008007006005004003002001000800%700%600%500%400%300%200%100%0%18001600140012001000800600400200-100%-200%020192020201520162017201820192020华北地区（个）华西地区（个）华东地区（个）合计（个）华南地区（个）华北华北增速华东华东增速华南华南增速华西华西增速其他其他增速资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 26 -