国际货币体系1

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1、第三章国际货币体系1国际货币体系最新本章概览一、 各种汇率制度二、 国际货币体系简史三、 欧洲货币体系和欧洲货币联盟四、 新兴市场货币危机2国际货币体系最新一、各种汇率制度I.汇率的五种市场机制A.自由浮动(“清洁浮动”)1.自由市场汇率是由货币供求关系决定的。3国际货币体系最新一、各种汇率制度2. 供求曲线受以下因素影响：a. 价格水平的变化b.利率差异c.经济增长3. 汇率随机波动4国际货币体系最新一、各种汇率制度B.管理浮动(“肮脏浮动”)1.市场力量决定汇率，使经济波动有所增加。2.国家试图通过中央银行的干预来消除汇率波动。5国际货币体系最新一、各种汇率制度B.管理浮动(“肮脏浮动”)

2、3.管理浮动把中央银行的干预分成三类。根据对市场力量的依赖的不同，其方法有：消除每日波动顺势而行的干预非官方盯住6国际货币体系最新一、各种汇率制度C.目标区安排a.市场力量限定汇率波动的上下限 b.在一个目标区体系里，各国调整自己的经济政策，把本国汇率维持在商定的固定中心汇率周围。7国际货币体系最新一、各种汇率制度D.固定汇率制度a.政府要维持目标汇率b.一旦汇率偏离其平价超过一定百分比时，中央银行便主动在外汇市场买卖本国货币c.为了使固定汇率制能够正常运行，每个成员必须将集团的共同通货膨胀率作为自己的通货膨胀率。其必然结果就是货币政策要服从汇率政策。8国际货币体系最新一、各种汇率制度E.现行

3、汇率制度（混合式）a.一些主要货币在管理基础上浮动，一些货币则自由浮动b.其他货币则属于不同类型的盯住汇率制9国际货币体系最新二、国际货币体系简史I. 黄金的使用A. 优良特性B. 短期:生产成本高，库存的短期变化有限C. 长期: 黄金所能够买到的其他商品和服务，与黄金的长期生产成本是趋于一致的。10国际货币体系最新二、国际货币体系简史II.古典金本位制(1821-1914)大多数主要货币直到最近，一直在实行金本位制，用金本位来规定它们之间的相对价值和汇率。金本位(gold standard)要求参加国承诺以特定黄金数量确定本国货币的价格，方法就是通过按该价格向任何人购买或出售黄金来维持这些国

4、家的货币价格。11国际货币体系最新二、国际货币体系简史II.古典金本位制(1821-1914)法定货币是不可兑换的纸币，唯一支持它的是人们对货币当局的信任，相信它不会有欺骗行为(发行更多的货币)。这种信任已被严酷的事实所粉碎。发行新币可获得100的利润，这对于大多数政府来说是一个难以抗拒的诱惑。12国际货币体系最新二、国际货币体系简史II.古典金本位制(1821-1914)反之，在金本位制下发行更多的货币所获得的净利为零，政府在发行更多货币之前，必须获得更多的黄金，并且政府获得额外黄金的成本与其发行货币的价值相等。这样，货币供给的扩张受到黄金供给的限制13国际货币体系最新二、国际货币体系简史I

5、I.古典金本位制(1821-1914)在古典金本位制下，一国物价水平的混乱会全部或部分被一种自动的收支调节机制，即价格及黄金流动机制(price-specie-flow mechanism)(黄金是指金币)所抵消，这一调节机制的运行使国家间的物价相等，并且自动使国际收支重新平衡。14国际货币体系最新价格黄金流动机制15国际货币体系最新二、国际货币体系简史II.古典金本位制(1821-1914)1821年，即拿破仑战争及与之相伴的通货膨胀结束之后，英国重新采用金本位制。从1821年到1880年，越来越多的国家加入金本位制。至1880年，世界上大多数的国家采取了某种形式的金本位制。1880-191

6、4年，是世界经济史上一个极不平凡的时期，古典金本位制的最原始形式极为盛行，这一阶段的特点是迅速扩大的国际自由贸易、稳定的汇率和物价、跨国界的劳动力与资本的自由流动、快速的经济增长和总体上的世界和平。金本位制的倡导者用这一时期来说明金本位制的价值。16国际货币体系最新二、国际货币体系简史II.古典金本位制(1821-1914)1821年，即拿破仑战争及与之相伴的通货膨胀结束之后，英国重新采用金本位制。从1821年到1880年，越来越多的国家加入金本位制。至1880年，世界上大多数的国家采取了某种形式的金本位制。1880-1914年，是世界经济史上一个极不平凡的时期，古典金本位制的最原始形式极为盛

7、行，这一阶段的特点是迅速扩大的国际自由贸易、稳定的汇率和物价、跨国界的劳动力与资本的自由流动、快速的经济增长和总体上的世界和平。金本位制的倡导者用这一时期来说明金本位制的价值。17国际货币体系最新二、国际货币体系简史III.金汇兑制(1925-1931)第一次世界大战期间，金本位制崩溃，1925-1931年曾一度以金汇兑制恢复。在这一制度下，美国与英国以黄金为储备，其他国家以黄金和美元或黄金和英镑作为储备。1931年，由于不现实的汇率，英国面临大量的黄金和资本流动，只得与黄金脱钩。金汇兑制度终结。18国际货币体系最新二、国际货币体系简史III.金汇兑制(1925-1931)A. 竞争性法定货币

8、贬值英镑贬值之后，其他25个国家也宣布货币贬值以保持贸易竞争力，这种降低货币价值的“以邻为壑的贬值虽然促进了本国出口，却令他国付出了代价，并且减少了进口，从而导致贸易战。许多经济学家和政策制定者认为保护性的汇率和贸易政策加速了20世纪30年代的全球大萧条。19国际货币体系最新二、国际货币体系简史III.金汇兑制(1925-1931)B. 布雷顿森林会议及战后货币体系为避免再次出现这种破坏性的经济政策，1944年盟国在新罕布什尔州布雷顿森林的一次会议上同意建立一个崭新的战后货币体系，这一会议同时创建了两个新机构国际货币基金组织(IMF)和国际复兴开发银行(世界银行)来实施新体系，并且促进国际金融

9、的稳定。IMF的目的是促进货币稳定，世界银行则是为了向各国提供贷款，以使各国能够重建在战争中被摧毁的基础设施。20国际货币体系最新二、国际货币体系简史III. 金汇兑制(1925-1931)C. IMF的作用随着时间的推移这两个机构的作用也在逐渐变化。现在IMF的主要任务是监督成员国(目前共有182个国家)的汇率政策，并向发展中国家提供如何使经济好转的建议。在这一过程中，IMF已成为陷入严重金融问题的国家的最终贷款者。21国际货币体系最新二、国际货币体系简史III.金汇兑制(1925-1931)D. 世界银行的作用世界银行则致力于扩大向发展中国家的贷款，并为投资发展中市场的企业提供更多贷款担保

10、。但这里也有争议。批评者认为，世界银行的融资可以使项目和政策避开金融市场的严格的检查，允许政府推迟实施必要的变化使这些国家对私人投资者更具吸引力。22国际货币体系最新二、国际货币体系简史III.金汇兑制(1925-1931)E. 国际清算银行的作用另一个重要的机构是国际清算银行(BIS)，它所起的作用是各工业国中央银行的中央银行。BIS帮助各央行管理其外汇储备并用其进行投资，它还与IMF和世界银行合作，援助发展中国家的央行，主要在拉丁美洲和东欧。BIS持有各央行的一定存款，这些储备可以随时提取。23国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)按照1946年实施

11、的布雷顿森林协议，各国政府要保证维持其货币与美元或黄金的一个固定汇率。由于1盎司黄金等于35美元，固定了货币的黄金价格就相当于确定了该货币与美元的汇率。例如，1德国马克等于1盎司黄金的1140，也就意味着等于O.25美元($35140)，汇率允许在平价上下百分之一的范围内浮动(在实际情况中更小)。24国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)官方在外汇市场上进行干预从而维持固定的汇率，一旦市场的供需状况引起了汇率偏离约定平价时，外国中央银行便采用购买或出售美元这一干预形式。IMF随时准备向会员国提供所需外汇，从而成员国可以保护其货币以抵御因暂时性因素造成的压

12、力。在这种干预过程中，货币当局获得的所有美元都可以按每盎司35美元的固定价格向美国财政部兑换黄金。25国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)对于参与到这一体系中的所有贸易国而言，体系中的这些规定有着重要的实际意义。原则上，稳定的汇率消除了国际贸易与投资交易中大量的不确定因素，从而促进了国际贸易与投资交易，对所有参与者都是有益处的。同时，在理论上，该体系的运作对参与国的经济政策施加了一定程度的约束。26国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)然而在实践中，政府意识到汇率的变动会带来很大的政治代价。尽管为了保持现有的货币

13、价值的协调是必要的，但大多数国家并不愿意相互协调货币政策，从而导致周期性汇率危机。中央银行与外汇市场之间的角逐也随之而起，而市场永远是胜者。由于贬值或升值是可以采用的最后一招，因此汇率的变化虽然不频繁，可是一旦变化，其幅度很大。27国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)布雷顿森林体系只是名义上的固定汇率制度。在1946-1971年期间，21个主要工业国中仅美国和日本没有改变其平价，有12个国家的货币相对美元贬值超过30，4个国家的货币相对于美元升值，到1971年中期布雷顿森林体系解体时，已有4个国家的货币开始浮动。对该体系的致命一击是在1971年8月15

14、日，尼克松总统深信对美元的“挤兑已到了令人担忧的地步，于是突然命令美国政府停止向各国央行兑换黄金，同时宣布美元贬值，以应付美国出现的贸易逆差。28国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(1946-1971)随着金本位制的瓦解，固定汇率制也随之解体。布雷顿森林体系解体有两个原因：第一，通货膨胀在美国非常严重，20世纪6 0年代中期，约翰逊政府为逐步升级的越南战争和同样耗资巨大的大社会计划的实施筹措资金，所采用的方式不是提高税赋，而是大量印制钞票，这一违反货币原则的行为使美国很难维持1盎司黄金兑换3 5美元的官价。29国际货币体系最新二、国际货币体系简史IV.布雷顿森林体系(19

15、46-1971)随着金本位制的瓦解，固定汇率制也随之解体。布雷顿森林体系解体有两个原因：第一，通货膨胀在美国非常严重，20世纪60年代中期，约翰逊政府为逐步升级的越南战争和同样耗资巨大的大社会计划的实施筹措资金，所采用的方式不是提高税赋，而是大量印制钞票，这一违反货币原则的行为使美国很难维持1盎司黄金兑换35美元的官价。第二，固定汇率体系的解体是因为一些国家（主要是前联邦德国、日本和瑞士）拒绝接受为了保持与美元的固定汇率而强加给它们的通货膨胀，于是美元相对这三个国家的货币大幅度贬值。30国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)1971年12月，根据史密森协议，

16、美元贬值到1盎司黄金38美元，其他货币对美元的比价按协定数量重新估值。尽管人们用数月时间做最后的努力建立新的固定汇率，整个世界还是在1973年正式进入浮动汇率时代。31国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)A. OPEC与1973-1974年的石油危机1973年10月石油输出国组织(OPEC)提高原油价格。到1974年，油价上涨3倍。资源大规模向石油输出国转移，对此，各国反应不一。有些国家，如美国，为抵消能源价格上涨影响，采取的对策是扩大支出、奉行扩张的货币政策并控制石油价格。结果导致高通货膨胀率、经济混乱和资源的无效配置，却没有出现人们期待的经济增长。而另

17、一些国家，如日本，则允许石油价格涨到市场价格水平并遵循更审慎的货币政策。32国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)A. OPEC与1973-1974年的石油危机第一类国家因政府一直在外汇市场进行干预以保持高估的币值，出现了国际收支逆差；第二类国家同OPEC国家一样，最终出现了国际收支顺差。这些顺差又循环到那些债务国，引发了20世纪80年代的国际债务危机。33国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)B. 1977-1978年美元危机1977-1978年期间，美元急剧贬值。卡特政府奉行扩张性货币政策，与其他强势货币相差悬殊，使得

18、美国国际收支进一步恶化。美元的突然好转是在1979年10月6日，美联储(在新主席保罗沃尔克领导下)宣布其货币政策的重大变化。此后，为了抑制通货膨胀，美联储着眼于稳定货币供给，即便这样，也意味着利率更加波动。在此之前，美联储曾试图稳定利率，间接造成货币供给量大幅度的波动。34国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)C. 19801985年美元升值货币政策的变化在降低通货膨胀和提高美元价值两方面都取得了预期的效果。在里根总统的第一个任期内，通货膨胀率急剧下降，美元大幅反弹。这一反弹归功于美国强有力的经济扩张和较高的实际利率(很大程度上由于美国经济的增长)，这两方面

19、的好转共同吸引着世界各地的资金。35国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)D. 1985-1987年美元贬值1985年3月美元升至最高点，此后开始经历一段漫长的滑坡。这主要是由于政府政策的变化和相对于世界其他国家和地区而言，美国经济增长速度减慢。36国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)D. 1985-1987年美元贬值到1985年9月，美元价值比3月份的最高点下降了约15。但是这被认为不足以弥补美国日益增长的贸易赤字。1985年9月下旬，五国集团(包括美国、法国、日本、英国、前联邦德国)在纽约普拉查饭店召开会议，签订了普

20、拉查协议，这是一个促使美元相对其他货币贬值从而提高美国竞争力的协调计划。37国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)D. 1985-1987年美元贬值降低美元币值的政策卓有成效让人始料未及。美元1986年下跌速度之快，使日本、前联邦德国、英国的中央银行实行了相反的政策，开始购买美元以阻止其进一步下跌。当七国集团认为美元已下跌至相当低点，而且事实上已有超出均衡水平的迹象时，美国、日本、前联邦德国、法国、英国、加拿大、意大利（七国集团）于1987年2月再次碰头，达成了一项减缓美元下跌的计划卢浮宫协定，呼吁七国在保持经济政策一致的同时，通过盯住汇率限制在较小的、不公

21、开的范围波动来维持下跌的美元。然而，众所期盼的经济合作逐渐减弱，美元仍继续下跌。38国际货币体系最新二、国际货币体系简史V.布雷顿森林体系之后(1971至今)E. 1988-2001近期态势1988年年初美元开始回升，而后在1989年期间，美元一直保持对其他主要货币的升值。1990年美元再度暴跌，在此后1991和1992两年中，除一度出现过强烈波动外，美元币值基本上保持平稳。1993年，美元又一次开始贬值，尤其是对日元和马克的比价。在经历了1994年和1995年的贬值后，美元在1996年重又回升。由于美国经济的持续强劲，至2001年12月，美元一直保持上升的势头。尽管美国经济在2OOO年末开始

22、放慢，与其贸易伙伴的货币而言，美元还是很强的。由于缺乏使币值稳定的可靠因素，美元的前景仍难以预测。39国际货币体系最新二、国际货币体系简史VI.对浮动汇率体系的评价在1973年采用浮动汇率时，支持者认为新的体系会减少经济波动，促进自由贸易。特别是浮动汇率能够抵消通货膨胀率的国际差异，从而贸易、工资、就业、产出就不需要调整了。高通货膨胀国家的货币会贬值，不用减少工资和就业仍可保持其竞争力。同时，低通货膨胀国家的货币升值也不会把企业放在竞争劣势的地位。即使理论上允许汇率浮动，由于影响贸易和资本相对生产力的基本条件是逐渐变化的，因而实际汇率却是稳定的；如果各国协调其货币政策来达到同样的通货膨胀率，名

23、义汇率也是稳定的。40国际货币体系最新二、国际货币体系简史VI.对浮动汇率体系的评价A. 货币波动增加自从采用了浮动利率制，实际汇率的波动不是降低了，而是增加了。美元的波动与实际的通货膨胀率没有关系，而主要与人们对政府未来政策的预期和经济条件有很大的关系。41国际货币体系最新二、国际货币体系简史VI.对浮动汇率体系的评价B. 货币稳定的要求尽管历史没有提供一个能够使主要货币保持长期稳定汇率的体系，但的确给出了两个基本要求。首先，体系必须是可信赖的。如果市场预期汇率会变动，要保持汇率固定的战斗就已经失败了。第二，体系必须要有价格稳定作为其核心。没有价格的稳定，体系将是不可信赖的。42国际货币体系

24、最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟欧洲货币体系(EMS)于1979年3月开始运行，其目的是促进欧洲共同体(EC，或称共同市场)内的货币稳定。作为体系的一部分，成员国设立了欧洲货币单位(ECU)，它在EMS运转中起着中心的作用。ECU是由12个欧共体成员国货币按固定比重组成的一个综合性货币。ECU中一国货币比重大小反映了该国在欧共体中相对的经济实力，它是EMS成员国的会计结算单位、清算手段和储备资产。43国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制欧洲货币体系的核心是汇率机制，它允许EMS成员国为其货币确定一互相认同的中心汇率；汇率以每ECU货币单位来标价。中心汇率试图建立均衡的

25、交换价值，但成员国可调整其对中心汇率的关系。44国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制中心汇率建立起货币之间的双边交叉汇率。例如，中心汇率每ECU1.92573德国马克和每ECU 7.34555丹麦克朗，可得到每克朗0.26216德国马克的汇率(1.925737.34555)，也相当于每德国马克3.81442丹麦克朗。45国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制ERM参加国保证将其货币维持在中心交叉汇率上下15的幅度内(德国马克对荷兰盾的交叉汇率，控制在2.25)。运用适当的对中心交叉汇率幅差可得对每一货币干预的上下限。例如，用克朗表示的德国马克的上下

26、限可估算为：46国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制47国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制因此，若丹麦克朗相对于德国马克走强，达到(估算的)干预下限，德意志银行就会以DKr3.24226DM的汇价出售克朗给商业银行换取德国马克，而丹麦国家银行则以DM0.30843DKr的汇价购买德国马克(0.262160.85 = 13.24226)48国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟I. 汇率机制最初汇率干预的界限为在交叉汇率上下浮动2.25(西班牙和英国是6)，但后来改变了。尽管初衷是好的，但由于1992年以来的一系列投机性攻击而崩溃。到19

27、93年，欧洲汇率机制形成了双层体系，其中一个层次构成了核心货币集团，这些货币与马克紧密相连，包括荷兰盾、法国法郎、比利时法郎、卢森堡法郎和丹麦克朗；另一层则包括一些软币，如西班牙、葡萄牙、英国、意大利和爱尔兰这些国家的货币。49国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟II. 欧洲货币体系的教训要想通过汇率目标区安排实现汇率稳定，就需要经济政策目标与实践的协调一致。各国应当争取达到直接影响汇率的经济变量的一致，这些变量如财政赤字、货币供应增长率、实际经济增长差别等。50国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟II. 欧洲货币体系的教训欧洲货币体系过去未能实现货币稳定的允诺原因很简单：

28、由于选民对通货膨胀过于敏感，德国的经济政策制定者更看重物价稳定；相反，法国奉行的是扩张的货币政策，以解决国内高失业问题。没有一个国家愿意让汇率问题压倒政治上的优先。51国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟II. 欧洲货币体系的教训欧洲货币体系的历程再一次表明，仅在外汇市场进行干预，而不对国家的货币政策做相应改变，那么对汇率的影响是十分有限的。例如，1987年1月12日欧洲货币体系调整之前，大规模的干预就没有国内货币政策的变化相配合，尤其是前联邦德国，仅对货币政策做了微小调整以回应日益低估的货币。结果，所做的干预并没有阻止德国马克的升值，欧洲货币体系重新调整就是不可避免的了。52国际货

29、币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机1992年，对于维持欧洲货币体系内的越来越不一致的汇率再次做了努力。结果，当年9月该体系再度瘫痪。53国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机引发9月货币危机的导火线是德意志银行决定实施紧缩货币政策并提高德国利率，实施这些措施，一方面是打压对前民主德国的援助造成成本螺旋飙升而引发的通货膨胀，另一方面是为了吸引外国资本流人以弥补德国预算赤字。为捍卫其货币与马克的平价，其他成员国不得不相应提高利率与德国高利率相匹配(见图表31 O)。高利率的紧缩效应又引发了英、法、意、西班牙和大多数E

30、MS其他成员国长期的经济衰退和更高失业率。54国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机A. 促成因素引发9月货币危机的导火线是德意志银行决定实施紧缩货币政策并提高德国利率，实施这些措施，一方面是打压对前民主德国的援助造成成本螺旋飙升而引发的通货膨胀，另一方面是为了吸引外国资本流人以弥补德国预算赤字。为捍卫其货币与马克的平价，其他成员国不得不相应提高利率与德国高利率相匹配。高利率的紧缩效应又引发了英、法、意、西班牙和大多数EMS其他成员国长期的经济衰退和更高失业率。55国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机A. 促

31、成因素由于维系汇率稳定的成本上升，市场开始猜测一些经济较弱的国家会将货币贬值，甚至会退出欧洲汇率机制，而不是面临着上升的失业率的同时，还要痛苦地维持高利率。56国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机B. 干预的高成本货币重新调整的惟一可能就是各国必须大幅度地提高利率，以制止对其货币的投机性的攻击：英国和意大利的利率水平达15，西班牙13.75，法国13，而瑞典是惊人的500。这些国家对外汇市场进行了大规模干预，英、法、意、西班牙和瑞典央行共斥资约合1000亿美元捍卫各自货币。英格兰银行为支持英镑仅一天就花掉了约150亿美元200亿美元，德意志银行又花了

32、等值500亿美元的德国马克以支持欧洲汇率体系，但这一切都无济于事。57国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟III. 1992年9月的货币危机B. 干预的高成本9月14日，各央行终于放弃干预，徒劳的维持欧洲汇率机制的努力已使它们失去了约40亿美元60亿美元。例如英格兰银行在1英镑兑换2.78马克时，从德意志银行借入330亿马克。然而它不得不在不利汇率下还款，即1英镑兑换2.5马克，英镑贬值10时，额外成本达13.3亿英镑(330亿英镑2.5-330亿英镑2.78)。人们早已注意到，尽管付出如此高昂的代价，英国和意大利还是被迫退出欧洲汇率机制，西班牙、葡萄牙和爱尔兰仍在机制范围内但被迫贬

33、值。此外，瑞典、挪威、芬兰也被迫放弃其货币与欧洲汇率机制的非正式联系。58国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟IV. 1993年8月放弃汇率机制1993年8月的货币危机最终导致了机制的失败。危机起因于1993年7月29日。当时德意志银行表示不改变其主要贷款利率贴现率，而交易商和投资者一直期望该行降低贴现率，以减轻ERM内法国法郎和其他软币的压力。然而如同一年前一样，德意志银行不顾其伙伴国的恳求，而只专注于控制德国4.3的通货膨胀率和快速增长的货币供应。考虑到欧洲汇率机制的运作方式及马克所起的核心作用，如果德国不降低利率，其他国家不可能做到既降低利率，又在欧洲汇率机制范围内保持其汇率。

34、59国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟IV. 1993年8月放弃汇率机制A. 促成因素法国法郎(FF)是欧洲汇率机制斗争的焦点。高实际利率、经济衰退和自第二次世界大战以来高达11.6的失业率，都使投机者怀疑法国是否有意愿与德意志银行的紧缩货币政策保持一致并保持高利率，更不用说再进一步提高利率来捍卫法郎。因此，投机者做出合乎逻辑的反应：抛出法国法郎和其他欧洲国家货币，买进马克。他们冒险地假设，失业率的上升和经济的进一步萧条这些经济压力会阻止各国保持高于德国的利率水平。换句话说，投机者断定，最后证明也是对的，尽管各国政府许诺要捍卫共同经济目标，但最终各国还是要优先考虑本国的经济目标。6

35、0国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟IV. 1993年8月放弃汇率机制B. 政府向市场投降虽然政府在外汇市场上进行大规模干预(仅德意志银行一家就耗资350亿美元试图支持法郎)，但投机者对于欧洲汇率体系的毁灭性攻击，还是迫使法郎降到其汇率波动范围下限，即1法郎兑0.29150马克。其他欧洲国家的央行也进行了很大干预，以支持丹麦克朗、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多和比利时法郎，这些货币也受到大举进攻。61国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟IV. 1993年8月放弃汇率机制B. 政府向市场投降然而一切都是徒劳的。没有资本控制，没有在不远的将来使用单一货币的可靠承诺，投机者在一边

36、倒的赌博中很容易占据优势。结果，大规模的资本流动远远超出了各央行保持汇率稳定的能力。7月31日到8月1日，欧共体各国财务部长同意放弃捍卫各国货币。在8月2日公布的新计划中，九种货币中的七种可以在其中心汇率上下15范围内交易。比塞塔和埃斯库多的上下限为6，而德国、荷兰则保持原来的2.25波动范围。由于新的波动范围太大，从各方面来讲欧洲货币体系已成为浮动汇率制。欧洲货币体系已经名存实亡。62国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟V. 对EMS的剖析19921993年的货币混乱再一次表明，要想建立真正稳定的欧洲货币体系并最终使用单一货币，各国政府就要按整个欧洲的目标制定财政及货币政策，而不仅

37、仅是按各国的目标。63国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟马斯特里赫特条约：到1999年1月1日，欧共体各国将建立唯一的中央银行，具有发行单一的欧洲货币欧元的权力。尽管欧元的硬币和纸币要到2002年才流通，但在这一天，欧元已作为一种货币存在，并锁定了与成员国之问货币的转换率。法郎、马克、荷兰盾、先令以及其他货币将逐步结束流通，到2002年1月1日被欧元完全替代。64国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟A. 马斯特里赫特的趋同标准为加入欧洲货币联盟(EMU)，要求欧洲各国在通货膨胀率、货币稳定以及赤字支出方面要符合严格的标准。按照这些标

38、准，称为马斯特里赫特标准，政府债务不得超过国内生产总值(GDP)的60，政府预算赤字不能超过GDP的3，通货膨胀率不能超过欧洲三个通货膨胀最低国家平均值的1.5个百分点，长期利率不能超过欧洲三个通货膨胀最低国家的利率的平均值的2个百分点。65国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟A. 马斯特里赫特的趋同标准值得注意的是，大多数国家，包括德国，通过花招(重新定义政府负债或卖掉政府资产)捏造了某些数据，或篡改标准(意大利的债务GDP为121)以达到合格。然而，在1998年5月2日，欧洲议会正式通过了在11个发起国启动欧元的历史决定。这11个国家是德国、法国、意大利、西班

39、牙、荷兰、比利时、芬兰、葡萄牙、奥地利、爱尔兰和卢森堡。英国、瑞典和丹麦决定不参加。2001年1月1日，希腊终于符合了经济趋同标准，从而成为第12个加入欧元区的国家。66国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟B. 欧元的启动按照计划，1999年1月1日，欧洲货币联盟(EMU)的11个发起国把货币的自主权交给了新的欧洲中央银行，而放弃了制造货币的权利；现在只有欧洲中央银行有这个权利。政府可以发行欧元标价的债券，如同美国各州可发行美元债券一样。不过，像加利福尼亚和纽约一样，各成员国不能印制货币来偿还债务。它们只有通过让投资者相信它们的财务实力(通过税收和其他收入)来获得

40、欧元以偿还债务。67国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟C. EMU和欧洲福利状况货币联盟对昂贵的欧洲福利状况的控制与高成本的管理货币的稳定是相同的。由于高税赋、慷慨的社会福利和失业救济，以及高成本的劳动力市场管理，所有这些因素都降低了人们对工作、储蓄、投资和创造就业机会的动力；而对企业过多的管制，及国家福利补贴和政府对境况不佳的行业的保护，都助长了竞争性的消失，西欧的就业增长已停滞了30年。结果，在20世纪90年代末，欧洲失业率平均为12(而美国不到5)。然而，尽管强大的持续的经济增长是很关键的，但限制现代福利是有政治风险的，因为太多的人在依靠这种福利。68国际

41、货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟C. EMU和欧洲福利状况签订马斯特里赫特条约，欧洲政府抱怨它们为了必须符合严格的马斯特里赫特标准而采取艰难的步骤，然而多数经济学家认为这些步骤对于结束经济停滞是必需的：削减社会福利支出、减少对企业的高成本管理、增加劳动力市场的灵活性(主要通过降低公司对工人的聘用和解聘的成本)、削减税收、出售国有企业(私有化过程)。这样，从货币联盟中获得的最大好处是长期的经济利益，这正是在加入联盟时要求的财政条件。然而，如果欧洲不利用这个机会进行经济政策的改革，货币联盟的成本会很高，因为成员国不可能再用货币或利率的调整来补偿普遍的劳动力市场的僵化的

42、规定，而这正是当代欧洲经济的特点。69国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟D. EMU的重要性欧元的影响是深远的。企业会因更低的跨境货币转换成本而从EMS中明显受益，例如，飞利浦使用单一欧洲货币，一年可以节省公司货币交易成本3亿美元。欧共体委员会估计，在使用欧元之前，整个欧洲的企业每年共花掉130亿美元用于将一种欧洲货币兑换成另一种欧洲货币。普通公民也要承担相当多的货币转换费用。一个旅游者带着1 000法郎离开巴黎，去访问另外11个欧共体国家，在每个国家将她的钱兑换成当地货币，但并不花掉，那么当她回到巴黎时，会发现这笔钱还不到500法国法郎。跨国公司也会看到使用统

43、一货币对于公司的计划、定价和开发票都容易得多。70国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟D. EMU的重要性采用统一货币在其他方面对欧洲经济也是有益处的。这将消除货币波动的风险，便于跨国界的价格比较。较低的风险和价格透明度的提高会促进各成员国间贸易与投资的流动，从而带动整个欧洲的资本、劳动力和商品市场的更大程度的一体化，以及资源在整个区域内的有效配置。反过来，贸易和价格透明度的提高将加速欧洲在商品和服务方面的竞争，推动公司改组和并购。71国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VI. 欧洲货币联盟E. 欧元的情况尽管许多评论家感到欧元将很快会取代美元，成为世界

44、的事实上的货币，但自1999年1月4日开始交易以来，欧元对美元几乎一直是下跌的。欧元下降的原因主要是美国经济的强劲走势，以及欧洲国家对其经济进行的必要的重组缓慢。欧元区的经济环境比原来想像的要差，而投资者对美国经济增长的复苏持更乐观的态度。72国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VII. 最佳货币区多数关于欧洲货币联盟的讨论都强调其优点，如消除货币不确定性以及降低企业的成本，货币一体化的潜在成本却被忽视。特别是，正如对美国军费开支转移的讨论所表明的，有时可能需要付出代价才能改变一种货币相对另一种货币的价值。彼此分离的货币在带来利益的同时也增加了成本。货币越多，进行商业活动的交易成本越

45、高，货币风险就越大。这两个因素削弱了货币作为交换媒介和价值尺度的功能。因此，保持过多货币尽管会增强抵御经济冲击的能力，但也是国际贸易和国际投资的障碍。73国际货币体系最新三、欧洲货币体系和欧洲货币联盟VII. 最佳货币区根据最佳货币区(optimum currency area)理论，当经济单位的规模在萎缩时，这种权衡就越发不令人满意。因此，多大区域才是最佳货币区?没有人知道。但有些经济学家认为，欧洲如果有四至五种地区性货币会好于仅有一种货币。74国际货币体系最新四、新兴市场货币危机20世纪最后10年突出的特点就是新兴市场上出现的一系列货币危机。首先是1994-1995年的墨西哥危机，接着是两

46、年后1997年的亚洲危机，而后是1998年的俄罗斯危机以及1998-1999年的巴西危机。75国际货币体系最新四、新兴市场货币危机I. 传播方法这些货币危机的问题是，危机是蔓延的，从一国波及另一国。传播途径有两个：贸易链和金融体系。76国际货币体系最新四、新兴市场货币危机I. 传播方法A. 贸易链危机可通过贸易链从一个新兴市场传播到另一个新兴市场。例如，当阿根廷陷入危机时，它从其主要的贸易伙伴巴西的进口减少。随着巴西的经济紧缩，其货币就会疲软。同时，危机又从巴西传向了新兴市场的其他贸易伙伴。77国际货币体系最新四、新兴市场货币危机I. 传播方法B.金融体系在亚洲货币危机中，对于想离开具有类似风

47、险国家的投资者而言，一个新兴市场的问题可以作为一个“叫醒电话。比如，阿根廷的问题是因为其巨额的预算赤字，这把投资者的注意力集中到巴西未解决的财政问题。由于具有负债的投资者卖掉在其他国家的资产来弥补最初的损失，这样金融危机传播也会发生。投资者会吏加注意规避风险，卖掉部分风险性资产，来设法重新平衡其投资组合。78国际货币体系最新四、新兴市场货币危机II. 新兴市场危机的起因A. 道德风险一些经济学家认为，为墨西哥、亚洲各国提供紧急救助，IMF实际上在贷款行为中出现了道德风险，而为这些危机火上浇油。具体地讲，像米尔顿弗里德曼等经济学家认为对墨西哥的紧急救助是鼓励投资者在比对亚洲国家更不严格的条件借出

48、他们拥有的钱，因为他们相信如果出现问题，IMF会帮助他们摆脱困境的。IMF为亚洲国家提供了1180亿美元的紧急救助(仅韩国就为570亿美元)这一事实更证实了外国投资者的观点，即他们是在IMF的没有言明的保证下进行运作，从而导致了俄罗斯危机和其后的巴西危机。同时，IMF的安全保障使受援国政府采取负责任的财政和货币政策的动力减少。79国际货币体系最新四、新兴市场货币危机II. 新兴市场危机的起因A. 道德风险就巴西雷亚尔危机而言，多数观察者认为该货币一直被高估。在亚洲货币危机之后，当投机者进攻雷亚尔时，IMF试图阻止危机，于1998年11月提供了410亿美元来提高巴西的储备，作为巴西要降低政府赤字

49、承诺的交换。然而，当巴西不能履行其承诺的财政改革，投资者的信心崩溃时，这一策略失败了。1999年1月15日，巴西货币实行了浮动，开始实施改革。可以认为，如果没有IMF的救助，巴西的财政改革可能会更早一些。这一经历还说明条件性的信用很低的原因。80国际货币体系最新四、新兴市场货币危机II. 新兴市场危机的起因B. 重要的政策冲突新兴市场货币危机的潜在原因是政策目标之间的重大冲突，主要表现为受援国没有能解决的政策目标和IMF的援助只能让它们拖延解决政策目标之间的冲突。这三个目标是汇率固定、独立的国内货币政策和自由的资本流动。这些目标中的任何两个是可行的，但三个就不行了。投机者看到了墨西哥、印度尼西

50、亚、泰国、韩国、巴西、俄罗斯和其他国家为同时达到这三个目标的努力是无法维持的，而对其货币发动了进攻，导致了其体系不可避免的崩溃。81国际货币体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策有三个可能的办法来避免这些金融危机。一个是加强货币管制，另一个是允许货币自由浮动，第三个是通过美元化、像EMU的参加国一样采用共同的货币或建立货币局来建立永久固定汇率。82国际货币体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策A. 货币控制有些经济学家提倡像马来西亚一样放弃资本自由流动，作为一国货币免受投机攻击的一个手段。然而，开放的资本市场通过储蓄向生产效率最高的地方流动这一渠道，

51、会改善经济福利。而且，大多数发展中国家需要外国资本和伴随而来的专有技术、规章制度和更有效的资源配置。最终，货币控制的历史并没有给其倡导者以支持。货币控制不可避免地引起腐败和政府对外汇的分配不当，更不会是经济健康增长的良方。83国际货币体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策B.自由浮动货币在自由浮动货币下，汇率是由供给和需求共同决定的。正像米尔顿弗里德曼指出的，有了浮动汇率制，就不会有外汇危机。原因很简单：浮动汇率可吸收一国如果采用盯住汇率时形成的压力，同时，会奉行独立的货币政策。例如，亚洲货币危机并没有波及到澳大利亚和新西兰，因为这两个国家采用的是浮动汇率制。84国际货币

52、体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策C. 永久的固定汇率通过美元化、建立货币局或货币联盟，一国可永久地固定汇率。这一体系可行的关键在于把货币的独立给一个单一的中央银行：对于使用欧元的国家是欧洲中央银行，对于像厄瓜多尔和巴拿马这样美元化的国家是美联储。美联储也是如阿根廷(直到2OO2年)和中国香港这些以美元为基础的货币局的国家或地区事实上的中央银行。正是失去了货币独立，真正的固定汇率和在布雷顿森林体系下的盯住汇率之问存在着根本的差异。85国际货币体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策C. 永久的固定汇率在真正的固定汇率制下，货币供给调整国际收支，如果

53、有国际收支逆差，货币供给会减少，如果是顺差，货币供给则会增加。而在盯住汇率制下，哪怕是暂时性的，政府通过从国外借款或减少外汇储备来维持盯住的汇率，而避免用货币供给来调整国际收支逆差。然而，如果是持续的逆差，货币供给的过度增长会火上浇油，爆发是不可避免的。86国际货币体系最新四、新兴市场货币危机III. 解决新兴市场危机的政策C. 永久的固定汇率坚守真正的固定汇率或是浮动汇率，都有助于避免外汇危机。哪种机制更好取决于各种因素。例如，如果一国的主要贸易伙伴有着长期稳定的货币政策，那么把国内货币与贸易伙伴的货币相联系则是一个很好的选择。不管怎样，任何一种体系的选择都会消除IMF或其他国际机构来干预甚至取代市场的需要。87国际货币体系最新