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1、 10.货币政策货币政策 虽然对于货币与经济之间的关系，或者说货币是否中性的问题，经济理论界还存在许多争议，但多数经济学者都支持货币非中性的观点，至少是短期非中性。 他们认为货币供给变动和利率对一些重要的宏观经济变量，如就业、产出、增长和价格等都有实质的影响。 因此，目前世界上大多数国家都将货币供给控制和利率管理的职能赋予了中央银行，而不是交给市场力量。 货币政策的内涵货币政策的内涵 ? 货币政策是中央银行为实现一定的经济目标，运用工具控制货币供给和管理利率，进而影响宏观经济的各种方针和措施的总和。 ? 作为国家最主要的宏观经济间接调控手段之一，货币政策与整个金融体系和社会总体经济运行密切相关
2、，在国民经济宏观调控体系中居于主导地位。完善、有效的货币政策对于调节供求、稳定物价、抑制通胀、平衡国际收支、促进国民经济健康发展，具有重要作用。 ? 货币政策包含的内容非常广泛。一般来说，完整的货币政策体系由货币政策最终目标、货币政策中介目标、货币政策操作目标、货币政策工具和货币政策传导机制几部分组成（如图）。 ? 最终目标是中央银行需要实现的宏观经济目标，但由于中央银行不能对这些目标直接加以控制，所以只能通过货币政策工具进行调节。而这个过程又具有较长的时滞，为了及时准确地监测和控制货币政策的力度和效果，中央银行往往建立一套便于决策和控制的中介目标和操作目标，将货币政策工具的操作和货币政策的最
3、终目标联接起来。 政策工具政策工具 公开市场业务 再贴现政策 存款准备金率 其他政策工具 操作目标操作目标 银行准备金 基础货币 短期利率 其他目标 中介目标中介目标 货币供应量 信贷规模 长期利率 其他目标 最终目标最终目标 物价稳定 经济增长 充分就业 国际收支平衡 货币政策体系 货币政策最终目标货币政策最终目标 ? 货币政策的最终目标是中央银行在一定时期内所要实现的宏观经济目标，是中央银行实施货币政策所要达到的经济目的。由于不同的国家，或者同一个国家的不同时期，经济发展中所面临的主要矛盾不同，因此，选择的货币政策最终目标也就不同。 ? 在经历了一个较长的历史发展过程，尤其是20世纪的逐步
4、演化、扩展过程之后，现今世界各国中央银行的货币政策最终目标，概括起来主要有币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡四个方面。 最终目标之间的辩证关系最终目标之间的辩证关系 ? 理论分析和政策实践都表明，由于这些目标之间有的是相互统一的，可以同时实现；有的则是相互矛盾的，很难同时兼顾。因此，为了正确选择货币政策的最终目标，必须了解货币政策各最终目标之间的关系。 （一）充分就业和经济增长的关系 ? 稳定的经济增长和充分就业是紧密相关的。因为当失业率低的时候，企业更乐于进行投资、提高生产率，公众也有更多的收入用于消费。旺盛的投资需求和消费需求，有利于促进经济的增长。相反，如果失业率高，企业不愿意投
5、资，公众也不愿意进行消费，经济往往陷入衰退。 ? 20世纪60年代，美国经济学家奥肯根据美国的数据，提出了经济周期中失业变动与产出变动的经验关系奥肯定律，即失业率每高于自然失业率1个百分点，实际GDP将低于潜在GDP2个百分点。 （二）币值稳定与充分就业的关系 ?1958年，菲利普斯最先在理论上分析了币值稳定与充分就业目标之间关系。他根据18611957年美国的失业率和货币工资变动率的统计资料，作出了菲利普斯曲线，阐明通货膨胀率与失业率之间存在着非线性的负相关关系。也就是说通货膨胀率降低，失业率就会提高；失业率降低，通货膨胀率就会提高。20世纪60年代，美国经济学家萨缪尔森和索洛等人进行的实证
6、研究，也发现币值稳定与充分就业两者之间存在着此消彼长的替代关系。 ?20世纪70年代和80年代，西方发达国家出现了通货膨胀与失业并存的局面。针对这一情况，一些西方学者通过引入公众预期，用附加预期的菲利普斯曲线拟合实际数据，也较好地反映了失业与通货膨胀之间的短期替代关系。 （三）币值稳定与经济增长的关系 ? 保障稳定与经济增长之间是矛盾统一的关系。首先，两者之间可以相辅相成。币值稳定可以为经济增长提供一个良好的货币金融环境；经济增长也为币值稳定提供了雄厚的物质基础。 ? 其次，两者又存在一定的冲突，短期内尤其明显。政府为了促进经济增长，往往采用扩张性的货币政策，增加货币供应量，促进消费和投资，由
7、此可能导致物价上涨。而为了抑制通货膨胀采取的紧缩性货币政策，无论是减少货币供应量，还是提高利率，又可能影响经济的增长速度。 （四）币值稳定与国际收支平衡的关系 ?币值稳定与国际收支平衡之间的关系，实际上是稳定货币的对内价值和对外价值的问题。两者之间相互影响，相互制约。 ?首先看币值稳定对国际收支平衡的影响。当本国出现了通货膨胀时，国外商品的价格就显得相对便宜，必然引起进口增加、出口下降，从而出现贸易赤字，国际收支逆差。即使本国物价稳定，也不一定就能保证国际收支平衡。因为国外如果出现了通货膨胀，或者通货紧缩，也往往引起本国进、出口总额的改变，从而引起国际收支失衡。 ?然后看国际收支平衡对币值稳定
8、的影响。如果一国出现了国际收支失衡，无论是顺差还是逆差，都可能给国内货币流通带来不利的影响。如果是顺差，中央银行大量投放本币收购外汇，很可能导致国内出现严重的通货膨胀；如果是逆差，进口商品可能有利于降低通货膨胀，但本币贬值的压力则很可能引起金融、外汇市场的不稳定，进而影响国内物价的稳定。 （五）经济增长与国际收支平衡的关系 ?一般情况下，随着本经济的快速增长，国民的收入和支付能力也会相应提高。这不但会增加对国内商品的需求，还会增加对进口商品的需求。如果本外贸部门不能相应增加出口，则很可能引起本国国际收支出现逆差。但如果本国的经济增长在增强国家经济实力的同时，也提升了本国产品的竞争力，则可能大大
9、促进出口，使本国国际收支出现顺差。 ?如果一国出现了国际收支不平衡或经济衰退，中央银行治理经济衰退和纠正国际收支不平衡的政策往往发生冲突。为了消除国际收支出现逆差，中央银行通常会采取紧缩性的政策，压缩国内总需求，这有可能引起国内经济的衰退；在国内经济出现衰退时，扩张的货币政策又可能因进口增加导致国际收支出现逆差 最终目标的选择最终目标的选择 ? （一）货币政策最终目标选择的争论 ? 由于最终目标之间存在着矛盾，中央银行的货币政策不可能同时实现四大目标，这就引申出一个如何在货币政策最终目标之间进行选择的问题。对此，西方经济学界一直存在着不同的看法和争论。 ? 从西方国家货币政策的操作实践来看，最
10、终目标的选择经历了从单一目标多重目标单一目标的发展过程。目前，越来越多的国家或地区的中央银行认识到了货币政策的局限性，因而选择了放弃货币政策多元化目标，转向单一名义目标。至于选择哪一个目标，不同的时期，经济发展中的主要矛盾不同，选择也就不同。在经济高涨时，保持币值稳定往往是货币政策的单一或首要目标；在经济衰退时，促进经济增长和充分就业则更为重要；而在国际收支严重失衡、汇率急剧波动时，平衡国际收支就成了首要任务。 （二）我国货币政策最终目标的选择 ?1984年中国人民银行行使中央银行职能以来，货币政策的最终目标经历了一个逐步调整的过程。初期最终目标并不是很明确，从政策实践来看，应归为以经济增长为
11、主。但由于中央银行的调控机制尚不健全，引起了经济较大的波动。 ?多年的政策实践之后，1993年，中国共产党十四届三中全会第一次明确提出货币政策的最终目标为“以稳定货币为首要目标，调节货币供应量，并保持国际收支平衡”。 ?在经历了19931994年严重的通货膨胀之后，1995年颁布的中华人民共和国中国人民银行法正式以法律的形式将我国中央银行货币政策最终目标确定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。 ?货币政策最终目标的明确，在当时广受好评。认为这既凸显了币值稳定目标的首要性，又考虑到了经济转轨时期，经济增长在我国社会发展中的重要作用。但随着经济形势的改变，以及1997年以后出现的通货紧缩
12、，理论界对于货币政策最终目标的选择，出现了较激烈的争论。 ?有的学者认为应以经济增长为货币政策目标，有的学者认为应坚持币值稳定和经济增长双重目标。在中国人民银行的政策实践中，也时有为了促进经济增长而放弃币值稳定的操作。但理论界和政策制定者中，多数人还是认为应以币值稳定为首要目标，所以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的中国货币政策最终目标至今未变。 货币政策中介目标和操作目标货币政策中介目标和操作目标 ? 货币政策的中介目标和操作目标是介于中央银行的货币政策工具和最终目标之间的，一组可以观测和调控的传导性金融变量。中央银行通过货币政策工具对这些变量进行调控，进而引起实际经济变量发生变动
13、，实现货币政策最终目标。 ? 那么，什么样的变量适合作为中介目标和操作目标呢？对此，经济学界基本达成了共识。 中介目标和操作目标的选择标准中介目标和操作目标的选择标准 ?一般认为，中介目标和操作目标应具备以下四个条件： ?（一）相关性（一）相关性 ?相关性是指中介目标和最终目标之间、操作目标和中介目标之间必须密切相关。中介目标的变动会对最终目标产生可预测的影响，操作目标的变动会对中介目标产生可预测的影响。 ?（二）可测性（二）可测性 ?可测性是指作为中介目标和操作目标的金融变量具有明确的内涵和外延，易于观察和监测，中央银行可以较为迅速、精确地获得与其相关的信息资料。在政策“偏离轨道”时，中介目
14、标能比最终目标更快地发出信号，操作目标能比中介目标更快发出信号。 ? （三）可控性（三）可控性 ? 可控性是指中央银行可以通过货币政策工具对操作目标，进而对中介目标进行有效的控制，使其按照政策设定的方向和力度发生变化。否则，中央银行就无法知道其政策是否适当，也无法对错误的政策进行及时纠正。 ? （四）抗干扰性（四）抗干扰性 ? 抗干扰性是指中介目标和操作目标能够抵御外来因素的干扰，及时、准确地反映货币政策的效果。 中介目标的选择中介目标的选择 ? （一）可供选择的中介目标 ? 根据以上的标准，中介目标一般包括总量指标（货币供应量、信贷规模等）和价格指标（长期利率、股票价格等）两类。但在20世纪
15、90年代以前，大多数国家都是在货币供应量和长期利率两者之间进行选择。因此，我们着重介绍这两个指标。 1、货币供应量 ? 货币供应量指一定时点上的货币存量。按照流动性，一般划分为M0、M1、M2、M3等层次。 ? 从相关性看，一定时期的货币供应量代表了当时社会总的有效需求，货币供应量的变动会直接影响经济活动 ? 从可测性看，各层次的货币供应量都有明确的定义，且分别反映在中央银行、商业银行及其他金融机构的资产负债表内，可以方便地进行测算和分析。 ? 从可控性看，货币供应量为基础货币与货币乘数之积。一般认为中央银行对基础货币的控制能力是比较强的，如果货币乘数相对稳定，则中央银行就可以较好地控制货币供
16、应量。 ? 从抗干扰性看，政策性效果与非政策性效果是可以较明显地区分的。 2、长期利率 长期利率主要指中、长期债券利率。长期利率主要指中、长期债券利率。 ? 从相关性看，中长期利率对投资有显著的影响：利率上升，投资下降；利率下降，投资则上升。因此，与整个社会的收入水平直接相关。 ? 从可测性看，中央银行可以及时、方便地获得市场利率水平与结构的数据。 ? 从可控性看，中央银行可以对市场利率进行较为有效地控制，只是有的国家是直接控制的，如中国；有的国家则是采用货币政策工具间接控制，如美国。 ? 从抗干扰项看，市场中长期利率可以较好地反映市场资金的供求状况与银根的松紧。 （二）中介目标的选择 ? 货
17、币供应量和长期利率是两个常用的中介目标。那么，中央银行能否同时追求这两个目标呢？ ? 答案是否定的！ ? 因为两者之间存在冲突，要稳定利率，必然允许货币供应量波动；要控制货币供应量，利率就可能不稳定。所以，中央银行只能在两者之中选择一个。对此，米什金作了较为精辟的分析。 Ms 利率，r r Md* Md Md 货币数量，M 以货币供应量为中介目标导致利率的波动 ? 中央银行的货币供应量为M*，最初的货币需求为Md*，两者在利率r*实现均衡。如果由于产出量、物价水平或者公众持币偏好发生了意外的变动，使得货币需求曲线在Md和Md之间波动，而货币供应量又稳定在M*，将导致利率在r和r之间波动。也就是
18、说，中央银行追求货币供应量目标就意味着利率将发生波动。 r Ms r* 目标利率，r* r Md Md* Md 以利率为中介目标导致货币供应量的波动以利率为中介目标导致货币供应量的波动 ? 中央银行最初的货币供应量为M*，最初的货币需求为Md*，两者在利率r*实现均衡。如果由于产出量、物价水平或者公众持币偏好发生了意外的变动，使得货币需求曲线在Md和Md之间波动，将导致利率发生波动。如果货币需求下降为Md，均衡利率将降为r，为了维持其利率目标r*，中央银行需要出售债券，回收货币，使货币供应量下降为M。如果货币需求上升为Md，均衡利率也将升为r，为了维持其利率目标r*，中央银行需要购买债券，投放
19、货币，使货币供应量上升为M。也就是说，中央银行为了坚持利率目标，将引起货币供应量的波动。 ? 通过上述分析，我们知道货币供应量和长期利率作为中介目标，两者是互不相容的。那么如何在它们之间进行选择呢？ ? 由于两者孰优孰劣，还没有定论，所以理论上，不同的学派关于货币政策中介目标选择的主张不同；实践中，不同的国家，同一国家不同的时期，实际选择的货币政策中介目标也不相同。 ?西方发达国家的货币政策实践中，对于中介目标的选择大体经历西方发达国家的货币政策实践中，对于中介目标的选择大体经历了利率了利率货币供应量货币供应量利率或通货膨胀目标制几个阶段。利率或通货膨胀目标制几个阶段。 ?20世纪5060年代
20、，由于居主导地位的凯恩斯主义认为利率对投资、总支出有非常重要的作用，是整个货币政策传导机制的关键变量，所以利率成了各国当时普遍选择的中介目标。 ?20世纪70年代以后，西方发达国家陷入了“滞胀”，凯恩斯主义对此束手无策，以弗里德曼为代表的货币主义开始风行。他们以货币供应量为中介目标的政策主张，也得到了多数国家的采纳。 ?20世纪80年代末，随着世界经济、金融一体化的迅速发展，以及金融创新的层出不穷，货币供给的内生性不但增强。理论上，货币主义受到了后凯恩斯主义的极大挑战；实践中，由于货币供应量的相关性和可控性大大降低，各国也纷纷放弃了以货币供应量为中介目标，而改为以利率为中介目标。 ?特别是自1
21、989年新西兰率先倡导并实施通货膨胀目标制以来，已经有越来越多的国家开始淡化货币供应量和利率等中介目标，而使用通货膨胀目标制来确定货币政策框架。 （三）通货膨胀目标制 ? 通货膨胀目标制是指中央银行以价格稳定作为货币政策首要的、长期的目标，并在向外界公布其未来一段时期（目标期）的目标通货膨胀率(点目标或区间目标)的同时，对实际通货膨胀率进行预测，然后根据预测值与目标值之间的偏差采取相应的货币政策，使目标期的实际通货膨胀率落入目标区间内的一种货币政策运行框架。 ? 在通货膨胀目标制下，货币政策不直接盯住汇率或货币供应量等中介目标，而是由预测通胀率在货币政策的操作过程中起“中介”作用，货币政策工具
22、的选择及运用都围绕这个预测值进行，以实现货币政策长期内稳定价格的最终目标。 ? 米什金（2004）认为，通货膨胀目标制包括五个主要因素： ? （1）向公众宣布一个中期通货膨胀目标值； ? （2）从制度上承诺价格稳定是货币政策的首要目标，其他目标从属于这个目标； ? （3）货币政策决策可参考包括货币供应量在内的许多变量的信息； ? （4）向公众和市场宣布货币政策的计划和目标，提高货币政策的透明度； ? （5）增强中央银行实现通货膨胀目标的责任感。 ?通货膨胀目标制将规则和相机抉择有效地结合在一起，作为货币政策中介目标有着许多优点。 ?从相关性看，中期的通货膨胀目标与长期的物价稳定之间关系密切。如
23、果中央银行政策效果好，不但可以控制好目标期的通胀，还可以使公众形成未来物价稳定的良好预期，这是非常利于宏观经济稳定的。 ?从可测性看，通货膨胀率是中央银行非常容易监测的指标，也很容易被公众理解和接受。 ?从可控性看，中央银行是可以通过货币政策工具对目标期内的通胀率进行较好地调控的。 ?从抗干扰性看，由于提高了货币政策的透明度，衡量中央银行的业绩也有一个相对严格的量化标准，因此，可以比较准确地反映货币政策的效果。 ? 正是由于这些优点，通货膨胀目标制给实施通货膨胀目标制的国家带来了许多显性或隐性的利益。所以自新西兰、加拿大、英国、瑞典澳大利亚、芬兰、西班牙等发达国家采用通货膨胀目标制之后，以色列
24、、智利、巴西、捷克波兰、南非、韩国、菲律宾、泰国等国也纷纷开始实施通货膨胀目标制。 ? 目前，全球共有有22个国家采用这一政策框架，都取得了相对良好的政策效果。随着理论研究的不断深入，政策实践经验的不断累积，相信未来会有越来越多的国家采用通货膨胀目标制的政策框架。 （四）我国货币政策中介目标的选择 ? 与其他国家货币政策中介目标的选择一样，随着中国经济的不断发展，市场化、虚拟化程度的不断提高，中国货币政策中介目标已经并正在经历变迁。 ? 改革开放以前，我国并没有明确的货币政策中介目标之说，在中央银行货币政策操作过程中，现金发行和信贷规模被认为是两个名义上的货币政策中介目标。 ? 1984年中国
25、人民银行行使中央银行职能以后，现金计划和信贷规模成为了正式的中介目标。由于当时正处改革开放初期，国有银行的贷款在全社会融资总额中占绝对主导地位，这两个指标对于控制现金发行总量和信贷总规模，进而控制社会总需求，起到了较好的效果。 ? 而随着我国经济市场化程度的加深和金融的不断发展，直接融资占社会融资总量的比重在逐步提高，间接融资中国有银行的占比则不断下降，信贷规模的可控性开始下降。而且信贷规模带有很强的指令性，行政控制的意味太强，存在很多弊端。 ? 20世纪90年代以后，我国开始选择新的货币政策中介目标。由于我国的利率是管制的，作为货币政策中介目标显然不合适，因此，货币供应量很自然就成了中介目标
26、的首选。这个时期，理论界绝大多数学者也主张以货币供应量作为中介目标，只是在选择M1还是M2上存在争论。当然，鉴于当时的经济、金融发展实际，M1在相关性、可测性和可控性上都优于M2，所以赞成选择M1的学者居多。 ?1993年，国务院颁布关于金融体制改革的决定，明确指出“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。”1994年，中国人民银行开始监控并向社会公布货币供应量；1996年，中国人民银行正式采用货币供应量（M1）与信贷规模两个中介目标；1998年，我国取消了对国有商业银行贷款规模的限额控制后，货币供应量成为名义上唯一的货币政策中介目标，一直至今。 ?（1
27、996年，中国人民银行把货币供应量划分为四个层次：M0=流通中的现金；M1M0十企业活期存款十机关团体部队存款十农村存款；M2M1+单位定期存款+储蓄存款+外币存款+信托类存款+其他存款；M3M2+金融债券+大额可转让存单。现在，我国货币供应量的层次划分已调整为：M0流通中现金； M1M0十活期存款；M2M1十定期存款十储蓄存款十其他存款十证券公司客户保证金。） ?但需要指出的是，在我国货币政策操作中，实际上货币供应量并不是唯一的中介目标，对于信贷总量的管理也一直没有放弃。自2008年国际金融危机之后，为了配合扩张性的财政政策，刺激经济增长，国家对信贷规模的干预明显加强了。 ?目前，理论界对于
28、货币政策中介目标选择的争论仍然十分激烈。赞成货币供应量作为中介目标的学者，争论主要还在于是选择 M1还是选择M2。只是形势发生了微妙的变化，赞成选择 M1的人并不太多了。 而随着货币供应内生性不断增强，中国人民银行对货币供应量的控制能力大为减弱，反对以货币供应量为中介目标的学者越来越多，许多人都主张用利率来代替货币供应量，也有人认为应该实施通货膨胀目标制。 但现实地说，在利率尚未市场化，中央银行的独立性、政策的透明度都不高的条件下，利率作为中介目标或者实施通货膨胀目标制，都只能是未来的发展趋势。目前还只能在以货币供应量为主要中介目标的条件下，将利率变量适当纳入中介目标的范畴。货币供应量作为中介
29、目标已明显不合用，利率作为中介目标和通货膨胀目标制又不具备条件，货币政策中介目标的选择处于两难境地，这大概也属于“中国经济转轨时期综合症”之一吧。 操作目标的选择操作目标的选择 ?（一）可供选择的操作目标 ?货币政策操作目标是指处于中央银行货币政策工具和中介目标之间的，货币政策工具可以直接进行调控的金融变量。和选择中介目标一样，操作目标的选择也必须满足相关性、可测性、可控性和抗干扰性四个标准。 ?除此之外，由于要通过调控操作目标影响中介目标，因此选择的操作目标必须是与中介目标关系最为紧密，对中介目标影响力度最强的变量。也就是说，实际上操作目标的选择很大程度上是取决于中介目标的选择的。 ?如果以
30、总量指标（货币供应量等）作为中介目标，操作目标就该选择总量指标（基础货币、银行准备金等）；如果以价格指标（长期利率）作为中介目标，操作目标也就该选择价格指标（短期利率）。 1、银行准备金 ? 银行准备金是指商业银行和其他存款机构在中央银行的存款余额及其自身库存的现金，可划分为法定存款准备金和超额存款准备金两部分。 ? 法定存款准备金是商业银行按照法律规定必须持有的准备金，数量决定于商业银行吸收的存款量和法定存款准备金率；超额准备金是商业银行自愿持有的，超过法定要求的那部分准备金。 ?早期的银行准备金是为了保证商业银行能够满足客户的提现需求而设立，现在银行准备金已成为中央银行货币政策的主要操作目
31、标之一。 ?从相关性看，银行准备金与中介目标货币供应量之间关系密切。在一定条件下，商业银行的准备金增加，可贷资金减少，信贷规模就会萎缩，将导致货币供应量下降；反之，商业银行的准备金减少，可贷资金增加，信贷规模就会扩大，将导致货币供应量上升。 ?从可测性看，银行准备金可以很方便地从有关报表或中央银行的账户上查询得到。 ?从可控性看，对于银行准备金中的非借入准备金，中央银行是可以通过公开市场业务直接控制的；对于银行准备金中的借入准备金，中央银行虽然不能完全控制，但也可以通过再贴现政策进行适当调节。 ?从抗干扰性看，以银行准备金为操作目标，可以及时地监测货币政策工具的调控效果。由此可以看出，银行准备
32、金是一个比较优良的货币政策操作指标。 2、基础货币 ?基础货币又称高能货币，是流通中的现金和商业银行准备金之和。一般认为，基础货币是较为理想的货币政策操作指标。 ?从相关性看，由于货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，在货币乘数比较稳定的条件下，中央银行控制基础货币对于控制货币供应量最具决定意义。 ?从可测性看，基础货币是中央银行的负债，无论是流通中的现金还是银行准备金，都是中央银行很容易掌握的。 ?从可控性看，由于中央银行的公开市场购买，可能增加银行的储备，也可能增加流通中的通货，以及公众可能将存款转换为流通中的通货，因此，中央银行对基础货币的比对银行准备金的控制更为精确。 ?从抗干扰性看，基
33、础货币的变动也可以及时反映货币政策工具的调控效果。 3、短期利率 ?短期利率是指短期货币市场市场利率，如短期国债利率、银行同业拆借利率等。比较常用作操作目标的是银行同业拆借利率，如美国的联邦基金利率。 ?以长期利率为中介目标的国家，一般选择短期利率为操作指标。 ?从相关性看，短期利率与长期利率之间联系是比较紧密的。银行同业拆借利率的变化，往往会引起商业银行对一般客户的存贷款利率的变化。 ?从可测性看，中央银行可随时收集到货币市场上利率水平与结构的相关资料。 ?从可控性看，中央银行可以通过公开市场业务或者再贴现政策，比较直接地控制货币市场短期利率。当然，它的抗干扰性略差一点。 （二）我国货币政策
34、操作目标的选择 ? 前面已经说明，操作目标的选择实际上取决于中介目标的选择。我国目前以货币供应量作为中介目标，因此选择银行准备金或者基础货币作为操作目标比较适宜。就我国货币政策的操作实践看，前期主要是以基础货币为操作目标。 ? 但随着我国外贸顺差的持续扩大，2002年以后，中央银行以外汇占款的形式向社会经济体投放了大量的基础货币。虽然通过发行中央银行票据进行了积极的对冲，但还是造成了货币供给过度，流动性过剩的局面。 ? 因此，近年来，中央银行开始重视以银行准备金为操作目标的调控方式，频繁地调整商业银行的法定存款准备金率，以减少流动性。可即使是银行准备金和基础货币两个操作目标结合起来使用，调控的
35、效果也并不理想。 ? 目前，学术界越来越多的学者认为我国应放弃以货币供应量为中介目标，而逐步过渡到以长期利率为中介目标的货币政策调控框架。届时，以短期利率作为操作目标也就是很自然的事了。 货币政策工具货币政策工具 ? 货币政策工具是中央银行为调控中介目标，进而实现货币政策最终目标所采取的各种政策手段。 ? 根据其各自特点和适用条件，货币政策工具通常可分为一般性政策工具、选择性政策工具和其他补充性政策工具三类。 一般性货币政策工具一般性货币政策工具 ?公开市场业务、再贴现政策、法定存款准备金率是一般货币政策工具的“三大法宝”。它们具有共同特征：控制货币供给的总量，但不控制货币的流向。 ?（一）公
36、开市场业务 ?公开市场业务是多数发达国家最重要的货币政策工具。中央银行通过在金融市场上购买（或出售）证券，增加（或减少）基础货币的投放，调控市场的流动性，实现货币政策的目标。 ?与其他工具相比，公开市场业务具有许多优点：（ 1）一般由中央银行主动进行，而且可以灵活控制其规模；（ 2）没有行政性延误，执行迅速，政策时滞短；（ 3）如果调控中出现了错误，中央银行可立即进行逆向操作；（ 4）对宏观经济的影响比较温和。 ? 正是由于以上的优点，公开市场业务受到美国、加拿大、英国等许多发达国家中央银行的青睐，成为它们宏观调控的主要政策工具。 ? 但从全世界的范围看，公开市场业务并不是最重要的货币政策工具
37、。这是因为要通过公开市场业务调控经济，必须一定的基础条件： ? （1）有独立、完善的金融体系；（2）金融结构发达，大部分的借款和贷款都在有组织的金融市场中进行；（3）货币市场发达，有着数量相对庞大的政府债券市场。而多数经济、金融欠发达的国家，并不能满足这些条件。 ? 我国的公开市场业务包括人民币业务和外汇业务两部分。外汇公开市场业务1994年3月启动，人民币的公开市场业务1996年开始试操作。后来由于违规操作，国债市场还曾经停办了一段时期。 ? 1998年5月26日，国债市场恢复交易，规模开始逐步扩大。1999年以来，公开市场业务已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于稳定我国宏观经
38、济运行发挥了积极的作用。但是，由于我国货币市场和资本市场还未发育成熟，国债规模小，不足以通过吞吐国债来控制基础货币量，所以与国外中央银行公开市场业务主要是买卖国债不同，中国人民银行更多的是通过发行中央银行票据来回收流动性。 （二）再贴现政策 ? 所谓再贴现是指商业银行或其他金融机构将已经贴现但未到期的票据，向中央银行转让以获得短期资金的一种行为。 ? 再贴现政策则是指中央银行通过制定再贴现的条件、调整再贴现率来影响贴现贷款和基础货币的规模，进而影响货币供应量的一种金融政策。 ? 再贴现政策是中央银行最早的货币政策工具之一。 ? 作为一种货币政策工具，再贴现政策的作用主要表现在四个方面： ? （
39、1）发挥中央银行最后贷款人功能，防止金融恐慌；（ ? 2）再贴现率的变动会影响商业银行向中央银行融资的成本和借款的数量，从而改变基础货币和货币供应量； ? （3）对再贴现率的控制，使中央银行可以在一定程度上控制经济中的利率； ? （4）中央银行调整再贴现率，可以向公众宣示其政策意图，改变公众的预期。 （三）法定存款准备金率 ? 存款准备金是指商业银行或某些金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。 ? 金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。 ? 作为主要的货币政策工具之一，中央银行可以通过规定或调整法定存款准备金率，从而改变货币乘数，控制商
40、业银行的信贷资金供应能力，间接调控货币供应量。 ? 存款准备金制度最早始于英国。 ? 1913年，美国首先以法律形式规定商业银行必须向中央银行缴存存款准备金。其初始作用是保证存款的支付和清算，维护金融的稳定。 ? 20世纪30年代经济大危机后，人们才认识到法定存款准备金率可以作为中央银行的货币政策工具，调节和控制货币供应量。就目前来看，实行中央银行制度的国家，一般都实行法定存款准备金制度。 ? 作为一剂“猛药”，中央调整法定存款准备金率对于货币供应量的影响巨大，对金融机构的经营行为和社会公众的预期也有着极强的影响。可谓力度大、速度快、政策效果明显。 ? 而正是由于作用力猛烈，使得法定存款准备金
41、率不宜经常、频繁调整，也就不适合于作为中央银行日常的操作工具了。 ? 20世纪90年代以来，许多国家的中央银行都降低了法定存款准备金率，并有将其固定化的倾向，法定存款准备金率工具的作用开始弱化。 选择性货币政策工具选择性货币政策工具 ? （一）证券市场信用控制 ? 中央银行对证券信用交易中证券购买人首次支付占交易价款的最低比率加以规定，以控制使用贷款进行证券交易的规模。其目的主要是引导资金合理的流动，防止过度投机，维护稳定金融的市场。 ? （二）消费者信用控制 ? 中央银行对不动产以外的各种耐用消费品分期付款的首付比例、贷款期限以及商品种类进行规定。其目的在于根据经济的不同形势，调节消费需求。
42、 ? （三）不动产信用控制 ? 中央银行就一般商业银行对客户新购买住房或商品用房贷款的首付比例、贷款期限等进行限制。其目的主要是引导房地产市场合理发展，抑制房地产过度投机、房价过快上涨。 ? （四）优惠利率 ? 中央银行对希望重点发展的某些产业部门实行较低的贷款利率，以鼓励其发展，实现国家产业结构的调整和优化。 其他补充性货币政策工具其他补充性货币政策工具 ?（一）直接信用控制 ?直接信用控制是指中央银行依据有关法令，以行政命令或其他方式，对商业银行等金融机构的信用活动，从质和量两方面加以控制。主要有以下几种方式： ?1、利率控制。 ?中央银行直接对商业银行的存、贷款利率水平进行限制，防止商业
43、银行过度竞争，影响金融系统的稳定。利率控制是中央银行最常用的直接信用控制工具。 ?2、信用分配。 ?中央银行根据宏观经济形势和金融市场的状况，对商业银行的贷款投向进行合理分配和一定的限制。 ? 3、流动性比率管理。 ? 中央银行为了限制商业银行信用扩张能力，规定其流动资产占全部资产的比重。 ? 4、直接干预。 ? 中央银行以银行的银行身份，直接对商业银行的信贷业务进行干预，如规定商业银行的业务范围、贷款额度等。 ?（二）间接信用控制 ?间接信用控制是指中央银行利用其特珠地位，以行政手段间接影响商业银行的信用创造能力。与其他货币政策工具相比，间接信用控制灵活性强，对经济的副作用较小。主要有两种方
44、式： ?1、道义劝告。 ?中央银行利用自己在金融体系中的特殊地位和声望，通过对商业银行等金融机构的业务活动提供指导、交流信息等方式，劝告其自动采取符合中央银行政策的放贷行为，从而实现控制和调节信用。道义劝告不具强制性。 ?2、窗口指导。 ?中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，对商业银行下达指令，规定其贷款的重点投向和贷款变动数量等，以调节商业银行的信用总量。窗口指导曾是日本银行货币政策的主要工具。 货币政策传导机制货币政策传导机制 ? 货币政策传导机制是指中央银行货币政策最终目标确定之后，从选用一定的政策工具进行操作开始到最终实现其目标的过程中，所经过的各种中间环节相互间的有机联系及
45、因果关系的总和。 ? 如图1-1所示，货币政策传导的一般过程为：变动货币政策工具，首先冲击银行准备金、基础货币和短期利率等操作目标，然后影响货币供应量、信贷规模和长期利率等中介目标，最后实现物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡等最终目标。 ? 对于货币政策的传导机制，西方经济学界各学派有着不同的看法，至今未能形成统一的认识。根据货币政策的传导渠道不同，一般分为利率传导机制、资产价格传导机制、信用传导机制和汇率传导机制。 我国货币政策传导机制的发展我国货币政策传导机制的发展 ? 1984年中国人民银行行使中央银行职能以来，随着经济的快速发展，金融体制改革的深化，我国的货币政策框架已经初步完
46、善，货币政策的传导机制也发生了深刻的变化。 ? 特别是20世纪90年代货币市场和资本市场的发展，使从中央银行货币市场金融机构企业的货币政策传导体系得以建立。虽然一度由于中央银行、国有商业银行和国有企业之间的特殊关系，出现了国有商业银行对国有企业贷款预算软约束和中央银行对国有商业银行贷款预算软约束的“倒逼机制”，但中央银行实施的许多货币政策还是取得了一定的效果的。 ? 随着国有商业银行和国有企业改革的基本完成，中央银行、商业银行和企业三者之间的关系逐步理顺，货币政策在我国宏观经济调控中势必将发挥更为重要的作用。 ? 但需要指出的是，货币政策的有效传导需要良好的货币金融环境，而我国目前的金融发展体
47、制中还存在利率管制、货币市场基础薄弱、资本市场运行不规范和近乎固定的汇率制度等诸多问题，使得利率传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制在货币政策传导中都无法发挥作用，货币政策更多的是通过银行信贷传导机制来传导，总体效率并不高。 ? 不断推进金融改革，完善金融体系，健全金融运行机制，以发挥利率、资产价格或汇率在货币政策传导中的作用，对于提高我国货币政策的调控效果，稳定宏观经济运行具有重要意义。 货币政策分析理论框架货币政策分析理论框架 ? 货币政策分析理论框架是对不同经济条件下货币政策工具、各层次目标及其传导机制进行综合分析的总体性规范。自凯恩斯以来，随着对货币政策研究的不断深入，货币政策分析
48、框架也逐渐形成。 ? 本章详细介绍了封闭经济条件下的IS-LM模型和IS-LM-AS模型，以及开放经济条件下的M-F模型和M-F-D模型，指出依据当前的发展实际，M-F模型和M-F-D模型仍是研究我国开放经济条件下货币政策问题的优先选择。 封闭经济条件下货币政策分析框架封闭经济条件下货币政策分析框架 ? 封闭经济条件下，不存在对外经济贸易活动，或者对外贸易活动处于非常次要的地位，因而汇率变动可能会影响进出口，但对整个国内价格水平并不会有显著的直接影响。加之本国与其他国家的金融交易受到严格管制，居民一般无法因纯粹金融方面的理由，获得或支付外汇资产。所以，本国利率由国内经济因素决定。 ? 许多凯恩
49、斯主义和货币主义的宏观经济模型都隐含着经济是封闭的假定。 AD-AS模型模型 ? 各国经济都会出现就业、产出、价格和国际收支的波动。有的年份失业率低、产出增长迅速，有的年份则失业率猛增、产出急剧下降；有的年份物价持续上涨、通货膨胀，有的年份又通货紧缩、经济衰退。频繁的经济波动，往往给一国经济和人们生活造成严重影响。 ? 自20世纪30年代大萧条以来，经济学家们一直在探求究竟是什么造成了宏观经济的波动，也一直在寻找维持经济平稳运行的良方。 ? 价格和产出始终是由供求决定的。因此，西方经济学通常用总供给总需求（AD-AS）模型来说明产出和价格水平之间的关系，以考察引起经济波动的原因，并进行适当的调
50、节与管理。 总供给曲线 ? 总供给是一定时期内，一国的生产者和政府向国内外提供的最终产品及劳务的总和。它决定于经济社会投入的劳动力、生产性资本存量和生产技术等基本资源。在以价格水平为纵坐标，产出为横坐标的坐标系中，用总供给曲线来反映总产出与一般价格水平之间的函数关系。 ? 对于总产出与价格水平之间的关系，西方经济学界的看法存在较大分歧。根据货币工资与价格水平进行调整所需时间的长短，一般可分为三种，分别用古典总供给曲线、凯恩斯总供给曲线和常规总供给曲线表示（如图4-1）： ?1、古典总供给曲线 古典学派认为，对于任意价格水平、名义工资都具有完全弹性，能够进行调整而使劳动供给和劳动需求保持均衡。因
51、此，劳动力总是可以实现充分就业。古典总供给曲线是一条位于经济的潜在产量或充分就业产量水平上的垂直线。 2、凯恩斯总供给曲线 凯恩斯学派则认为名义工资和价格具有“刚性”，不能迅速调整以维持劳动力市场的均衡。（极端）凯恩斯总供给曲线是一条水平线，表示在达到充分就业以前，经济社会能够按照不变的价格提供任何数量的产出。 3、常规总供给曲线 西方学者认为，一般情况下，短期总供给曲线位于两个极端之间。短期中，常规总供给曲线是向右上方倾斜的。 P P4 AD5 古典总 供给曲线 P3 AD4 AD1 P2 P1 P0 凯恩斯总 供给曲线 AD2 AD3 常规总 供给曲线 图4-1 AD-AS模型 总需求曲线
52、 ?总需求是经济社会对产品和劳务的需求总量，一般用产出水平来表示。 ?按照GDP核算的支出法，一个国家的总需求由国内需求和国外需求构成，即Y=C+I+G+(X-M)。其中：最终消费(包括居民消费和政府消费)和投资需求构成国内需求；净出口（即出口与进口的差额）则属于国外需求。 ?在以价格水平为纵坐标，产出为横坐标的坐标系中，用总供给曲线反映以产出所表示的需求总量和一般价格水平之间的关系。对于总需求曲线，西方经济学界的看法大致相同，基本都认为总需求与价格水平呈反向变动。也就是说，随着价格的上升，总需求将下降（如图4-1）。 总供给和总需求均衡 ? 经济的均衡产出和价格水平是由总供给和总需求相互作用
53、决定的。因此，如果总供给或者总需求发生了变化，均衡产出和价格也会发生相应的变化。 ? 如图4-1所示，当总需求发生变动时，均衡产出和价格也发生了变化。当然，总供给曲线的形状不同，总需求变动对产出和价格的影响也不同。 ? 在凯恩斯情形下，增加需求可以增加产量，但不会影响价格；在古典情形下，总产量水平由劳动力市场上的充分就业均衡决定，增加需求不能改变产量，只能造成物价上涨；在常规情形下，增加需求导致产出和价格同时上升。 IS-LM-AS框架框架 ? 从对AD-AS模型的分析中，我们知道总供给或者总需求的变动，可以改变经济中的产出和价格水平，使宏观经济走向新的均衡。 ? 供给学派认为政府的支出、税收
54、的变化可以对总供给和生产效率产生重要的影响，进而改变经济的均衡； ? 凯恩斯学派则认为，宏观经济政策对总需求有着重要的、规律性的影响，政府可以通过财政、货币和汇率等方面的政策抵消其他因素对总需求的冲击，使经济稳定在充分就业均衡。 ? 宏观经济政策与总需求之间的联系复杂而微妙，经济学家们广泛使用IS-LM框架来研究宏观经济政策是如何影响总需求，进而影响产出和价格的。 ? 我们暂时抛开国际贸易、汇率波动和资本流动等复杂性因素的影响，研究封闭经济（Y=C+I+G）条件下，货币政策和财政政策的经济效应。 （一）IS-LM模型 ? 凯恩斯将经济划分为产品市场和货币市场，分别从实物形态和价值形态分析了经济
55、均衡的条件。 ? 1937年，希克斯在凯恩斯先生与古典经济学一文中，用IS-LL模型概括了凯恩斯理论的全貌。 ? 1949年，美国凯恩斯学派经济学家汉森将LL曲线改为LM曲线，正式提出IS-LM模型。后又经许多学者的发展和完善，形成完整的理论框架，用以评价宏观经济政策对总需求的影响。 r LM曲线 r* E IS曲线 图4-2 IS-LM模型中的均衡 ?从上面的分析可知，在IS曲线上，有一系列产出与利率的组合使产品市场实现均衡；在LM曲线上，也有一系列产出与利率的组合使货币市场实现均衡。但能同时使产品市场和货币市场实现均衡的产出与利率的组合，却只有它们的交点 E（如图4-2）。 ?在价格不变的
56、条件下，其具体值可通过联立方程求得。需要指出，IS曲线和LM曲线交点决定的是总需求水平，而不是经济的均衡水平。因此，E点虽然实现了产品市场和货币市场的双重均衡，但这一均衡却不一定是充分就业均衡。 ?如果出现了E点均衡产出高于或者低于充分就业均衡产出的情况，仅靠市场的自发调节，是无法打破其自身均衡，实现充分就业的。一般需要政府通过货币政策或者财政政策，对总需求进行调节，才能使经济走向新的均衡。 （二）总需求管理 ? 前面已经说明，只要总供给曲线不是垂直（古典）的，总需求的变化就会引起产出的变化。现在我们假定价格不变，利用IS-LM模型来分析政府的货币政策和财政政策是如何通过影响总需求，进而影响产
57、出的。 1、货币政策对总需求的影响 ?如图所示，起初IS曲线和LM相交于点A，经济处于均衡状态，产出为Y0，利率为r0。此时，如果中央银行实行扩张性的货币政策，增加名义货币供应量M。由于价格P不变，实际货币供应量M/P也将增加，导致LM曲线向右移动。 ?在政策改变之前的产出和利率水平上，就会出现超量的货币供给，使得人们对债券的需求增加，从而引起债券价格上涨，利率下降。利率的下降又会刺激消费和投资的增加，进而总需求增加，总需求曲线向右移动。在总供给曲线非垂直（古典）的情况下，总需求的增加，导致产出增加。 ?反之，如果中央银行实行紧缩性的货币政策，减少货币供应量，将导致总需求下降，产出减少。 r
58、r0 A LM0 LM1 r1 B IS Y0 Y1 Y P P0 AD0 Y0 Y1 AD1 Y 扩张性货币政策对总需求的影响 2、财政政策对总需求的影响 ?如图所示，起初LM曲线和IS0相交于点A，经济处于均衡状态，产出为Y0，利率为r0。此时，如果政府实行扩张性的财政政策，支出大量增加，产品市场的需求也将增加，导致 IS曲线向右移动。如果利率不变，总需求的增加将使经济在 B点实现均衡，产出大量增加。 ?但是，产出大量增加伴随着对货币需求的增加。而实际货币供给M/P又保持不变，货币需求的增加必定导致利率提高。这又将引起消费和投资的下降，进而减少总需求，使产出减少。最后经济在LM曲线和IS1
59、的交点C实现均衡，总需求曲线也从AD0右移至AD1。 ?反之，如果政府实行紧缩性的财政政策，减少政府支出，将导致总需求下降，产出减少。 r r1 r0 A LM C B IS0 Y0 P Y1 IS1 Y P0 AD0 Y0 Y1 AD1 Y 扩张性财政政策对总需求的影响 简短小结简短小结 ? IS-LM模型与AD-AS模型相结合的IS-LM-AS框架，很好地揭示了封闭经济条件下政府的货币政策和财政政策对总需求，进而对产出产生影响的条件和过程。 ? 60多年来，虽然该理论受到了许多的批评，其本身也还需不断发展和完善，但作为封闭经济条件下货币政策的主要分析框架，却始终无可替代，也为开放经济条件下货币政策分析框架的形成，提供了坚实的理论基础。
