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1、第五章第五章 资本成本与资本结构决策资本成本与资本结构决策第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构决策资本结构决策本章重点本章重点1 1了解资本成本的组成要素和作用；了解资本成本的组成要素和作用；2 2掌握各种资本成本的计算；掌握各种资本成本的计算；3 3理解杠杆的作用原理，理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的总杠杆系数的测算方法测算方法及其应用及其应用；4 4了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；结构的决策因素；5 5掌握确定最佳资本结构的决
2、策方法及其应用掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。 第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 资本成本资本成本资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。 包括包括资金筹集费资金筹集费资金筹集费资金筹集费和和资金占用费资金占用费资金占用费资金占用费两部分。两部分。（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（1 1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。 规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构（2 2）是企业评价投资项目、决定投
3、资取舍的重要标准。）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。（3 3）是衡量企业经营成果的尺度（）是衡量企业经营成果的尺度（经营利润率应高于资经营利润率应高于资经营利润率应高于资经营利润率应高于资本成本本成本本成本本成本） 资本成本并不是筹资决策中资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但是需所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素要考虑的首要因素二、资本成本的测算二、资本成本的测算（一）个别资本成本（一）个别资本成本表达方式表达方式： 绝对数绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用 相对数相对数：资本成本率。资本成本率。 1.1.银行借款资本成本银行借款资本成本n当筹资费率较小
4、时可以忽略不计。当筹资费率较小时可以忽略不计。 例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计10001000万元，银万元，银行借款的年利率为行借款的年利率为8 8，每年付息一次，到期一次还本，公司，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为所得税率为2525。该公司这笔银行借款的成本为多少？。该公司这笔银行借款的成本为多少？2.2.债券资本成本债券资本成本 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？例题例题 某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，元，发行价格为发行价格为110110元，发行费率为
5、元，发行费率为3%，票面利率为，票面利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成本为多少？3.3.优先股资本成本优先股资本成本 例例: :某股份公司拟发行优先股，其面值总额某股份公司拟发行优先股，其面值总额100100万元。万元。确定优先股股利为确定优先股股利为15%15%，筹资费率预计为，筹资费率预计为5%5%。设股票。设股票筹资总额为筹资总额为120120万元，则优先股的资本成本为：万元，则优先股的资本成本为：（10015%10015%）/ 120/ 120（1 15%5%） 13.16%13.16%
6、4.4.普通股资本成本普通股资本成本 普通股资本成本的计算方法有三种：股利折现普通股资本成本的计算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和风险溢价法。模型、资本资产定价模型和风险溢价法。a)a)股利折现模型股利折现模型 每年股利固定每年股利固定： 股利增长率固定股利增长率固定： n例：某公司发行例：某公司发行20002000万股普通股，发行价为万股普通股，发行价为2222元元（筹资总额（筹资总额4400044000万元），本年股利为万元），本年股利为2.22.2元，估计元，估计股利增长率为股利增长率为5 5，筹资费率为，筹资费率为3 3， 则：普通股成本则：普通股成本 2.22.2（1+5
7、1+5）/22 /22 （1-31-3）+5+5 15.8215.82b)b)资本资产定价模型资本资产定价模型n例：目前国债利息率例：目前国债利息率5%5%，整个股票市场平均收益率，整个股票市场平均收益率10%10%，A A公司股票公司股票=1.3=1.3，使用资本资产定价模型估计，使用资本资产定价模型估计A A股票的股票的资本成本。资本成本。 A A股票的风险收益率股票的风险收益率=1.3=1.3（10%-8%10%-8%），）， 所以所以A A股票的资本成本股票的资本成本= = 5%+1.3 5%+1.3（10%-5%10%-5%）=11.5%=11.5%c)c)风险溢价法风险溢价法n这种
8、方法简单，但主观判断色彩浓厚。这种方法简单，但主观判断色彩浓厚。5.5.留存收益资本成本留存收益资本成本留留存存收收益益的的资资本本成成本本计计算算与与普普通通股股基基本本相相同同，所不同的是留存收益无筹资费用。所不同的是留存收益无筹资费用。三三、综合资本成本综合资本成本（一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本权数有三种分法权数有三种分法权数确定的三种方法：权数确定的三种方法：账面价值权数账面价值权数市场价值权数市场价值权数：目标价值权数目标价值权数：第二节杠杆原理 杠杆效应的含义杠杆效应的含义n财务管理中的杠杆效应，是指由于财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用特定费用的存在的存在而导致
9、的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。n理解：四两拨千斤、以小搏大的理念理解：四两拨千斤、以小搏大的理念n三种形式：三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆经营、财务、复合（总）杠杆 成本习性及分类成本习性及分类（1 1）固定成本固定成本：固定成本总额固定不变固定成本总额固定不变，单位固定成本随着单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。产量的增加而逐渐变小。 注意注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。围内保持不变。
10、 （2 2）变动成本变动成本：变动成本总额随业务量变动变动成本总额随业务量变动，单位变动成本单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。 注意注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。（3 3）混合成本混合成本: :虽然随着业务量变动而变动，但不成正虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。比例变动的那部分成本。 半变动成本半变动成本 半固定成本半固定成本总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bx式中：式中：y y指总成本；指总成本；a a指固定成本；指固定成
11、本；b b指单位变指单位变动成本；动成本；x x指业务量指业务量边际贡献边际贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。 边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 息税前利润息税前利润息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本 边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知息税前利润，如何计算边际贡已知息税前利润，如何计算边际贡献？献？边际贡献边际贡献=
12、 =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本经营风险经营风险n n经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。动的风险。n影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有： 1. 1.产品的市场需求是否稳定？产品的市场需求是否稳定？ 2. 2.产品售价是否下降？产品售价是否下降？ 3. 3.产品成本是否上升？产品成本是否上升？ 4. 4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？经营杠杆经营杠杆（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义 经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动
13、率的杠杆效应。税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。 经营杠杆是一把经营杠杆是一把“双刃剑双刃剑双刃剑双刃剑”。结论：由于存在固定不变的生产经营成本结论：由于存在固定不变的生产经营成本a a，使销量，使销量x x的较小变动引起息税前利润较大的变动。的较小变动引起息税前利润较大的变动。 经营杠杆利益经营杠杆利益： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为： px EBITpx EBITpxpxbxbx a a EBITEBIT甲
14、企业甲企业100100 3030 5050202012012020%20%3636 5050343470%70%乙企业乙企业2002004040100100606024024020%20%4848100100929253.353.3丙企业丙企业300300 180180 9090303036036020%20% 216 90 216 9054548080经营杠杆风险经营杠杆风险： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。 px EBITpx EBIT
15、px bx px bx a a EBITEBIT 甲企业甲企业 100 100 3030 50 50 20 20 80 -20% 2480 -20% 24 50 50 6 6 -70% -70%乙企业乙企业 200 200 4040100100 60 60 180 -20% 36180 -20% 36100100 44 44 -53.3 -53.3丙企业丙企业 300 300 180180 90 90 30 30 240240 2020 144144 90 90 6 6 -80 -80（二）经营杠杆的计量：（二）经营杠杆的计量： 经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLDOL）（1 1）DOLDOL
16、是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：其计算公式为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= =息税前利润变动率息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为 甲：甲：70%20%70%20%3.53.5； 乙：乙：53.3%20%53.3%20%2.672.67； 丙：丙：80%20%80%20%4 4。（二）经营杠杆的计量：（二）经营杠杆的计量： 经营杠杆系数经营杠杆系数（DOLDOL）n（1 1）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL是
17、指息税前利润变动率相当于产销量变动是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：率的倍数。其计算公式为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= =息税前利润变动率息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为 甲：甲：70%20%70%20%3.53.5； 乙：乙：53.3%20%53.3%20%2.672.67； 丙：丙：80%20%80%20%4 4。（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL的简化计算公式：的简化计算公式： 定义公式主要用于预测定义公式主要用于预测财务风险财务风险n
18、 n财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变是指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险。化带来企业支付能力方面的风险。n财务风险与债务资本比率正相关。财务风险与债务资本比率正相关。n影响财务风险的主要因素有：影响财务风险的主要因素有： 1. 1.资本供求的变化；资本供求的变化； 2. 2.利率水平的变动；利率水平的变动； 3. 3.企业获利能力的变化；企业获利能力的变化； 4. 4.企业资本结构的变化。企业资本结构的变化。财务杠杆财务杠杆（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义 财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动
19、率大于息税前利润变动率的杠杆效应润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应n通俗理解通俗理解：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财富富n普通股每股利润普通股每股利润= =（净利润（净利润- -优先股股利）优先股股利）/ /普通股股普通股股数数EPS=EPS=（EBIT-IEBIT-I）（1-T1-T）-D-D优优/N/N其中：其中：I I、T T、D D优和优和N N不变不变由于存在固定的利息和优先股股利，由于存在固定的利息和优先股股利，EBITEBIT的较小变动会引起的较小变动会引起EPSEPS较大较大的变动。的变动。 例子：某企业每股股价为例子：某企业每股股价
20、为100100元，所得税为元，所得税为30%30%，销售净利率为，销售净利率为10%10%项目甲企业（未使用财务杠杆）乙企业（使用财务杠杆）丁企业（使用财务杠杆）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）50，0000（5000股）债务0100，0000（8%利率）150，0000（8%利率）资本总额200，00000200，00000200，00000营业利润20，000020，000020，0000利息08，000012，0000税前利润20，000012，00008，0000所得税6，00003，60002，4000净利润14，00008，40005，60
21、00每股收益78.411.2（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量1.1.定义公式：定义公式：财务杠杆系数财务杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /息税前利润息税前利润变动率变动率2.2.计算公式：计算公式：财务杠杆系数财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/ /（息税前利润（息税前利润- -利息）利息）DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）3.3.财务杠杆系数用于预测。财务杠杆系数用于预测。3.3.结论：结论：（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股利润的增长幅度。的每股利润的增长幅度
22、。（2 2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为系数为l l。（三）财务杠杆系数的影响因素（三）财务杠杆系数的影响因素 当当息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提升每股收益，但会加大财务风险。升每股收益，但会加大财务风险。当当利利息息率率高高于于息息税税
23、前前利利润润率率，增增加加债债务务只只会会加加大大财务风险，不能获取财务杠杆利益财务风险，不能获取财务杠杆利益复合杠杆（总杠杆）复合杠杆（总杠杆）1.1.复合杠杆的含义复合杠杆的含义 由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。2.2.定义公式定义公式复合杠杆系数复合杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /产销量产销量变动率变动率 4.4.结论结论（1 1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，
24、就会存在复合杠杆的作用。财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（2 2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。企业风险越大。 3.3.计算公式计算公式 DCL=DOLDFL DCL=DOLDFL 第三节 资本结构决策资本结构资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系通常，从狭义角度研究资本结构通常，从狭义角度研究资
25、本结构 短期资金不列入资本结构管理范短期资金不列入资本结构管理范围，应该纳入营运资金管理。围，应该纳入营运资金管理。负负 债之于企业有何意义？债之于企业有何意义？财务杠杆效应财务杠杆效应抵税效应抵税效应增加财务风险增加财务风险资本结构重点资本结构重点关注负债与权益的比关注负债与权益的比例例影响资本结构的因素：影响资本结构的因素：（1 1）企业产品销售情况；）企业产品销售情况；（2 2）企业财务状况；）企业财务状况；（3 3）企业资产结构；）企业资产结构；（4 4）投资者（控制权）和管理人员的态度；）投资者（控制权）和管理人员的态度；（5 5）贷款人和信用评级机构的影响；）贷款人和信用评级机构的
26、影响；（6 6）行业因素；）行业因素；（7 7）所得税税率的高低。）所得税税率的高低。资本结构理论资本结构理论（一）净收益理论（一）净收益理论（二）营业收益理论（二）营业收益理论（三）传统理论（三）传统理论（四）（四）MMMM理论理论（五）权衡理论（五）权衡理论（六）信息不对称理论（六）信息不对称理论等等资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的 -负债的存在是否会影响企业价值？负债的存在是否会影响企业价值？ -增加负债是否会增加企业价值？增加负债是否会增加企业价值？ -如何确定最佳的资本结构？如何确定最佳的资本结构？n综合各项资本结构理论，得出如下几点重要结综合
27、各项资本结构理论，得出如下几点重要结论：论：（l l）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益。所）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益。所以以企业的资本结构中应有一定数量的负债企业的资本结构中应有一定数量的负债。（2 2）财务风险限制了负债的使用财务风险限制了负债的使用超过某个临界点，超过某个临界点，这些成本就会抵消负债的利益。这些成本就会抵消负债的利益。（3 3）由于不对称信息的存在，企业要）由于不对称信息的存在，企业要保持一定的储备保持一定的储备借债能力借债能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。期被迫以低价发行新股。n资本结
28、构理论表明，资本结构理论表明，企业存在着最佳资本结构企业存在着最佳资本结构。公。公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而非司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而非每股利润达到最大的资本结构。每股利润达到最大的资本结构。需要指出的是需要指出的是：由由于于筹筹资资活活动动本本身身和和外外部部环环境境的的复复杂杂性性，目目前前仍仍然然难难以以准准确确地地显显示示出出存存在在于于财财务务杠杠杆杆、每每股股收收益益、资资本本成成本本及及企企业业价价值值之之间间的的关关系系，所所以以在在一一定定程程度度上上筹筹资资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。资料来源
29、资料来源：OECD金融统计1995年资料n n美国1995年各行业的负债率资本结构优化决策资本结构优化决策n 最佳资本结构，是指在一定条件下使企业最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均加权平均资本成本最低资本成本最低、企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。n 评价标准：评价标准： 有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化；有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化； 在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成本最低；在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成本最低； 能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结构具有与市能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结构具有与市场
30、适应程度的弹性。场适应程度的弹性。（一）（一）比较资本成本法比较资本成本法比较资本成本法比较资本成本法: :定义定义P.246P.246【例例5-95-9】比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法遗漏的可能。最优方法遗漏的可能。（二）每股利润无差别点法（二）每股利润无差别点法 每股利润无差别点的含义：每股利润无差别点的含义：P247P247 这种方法确定的最佳资本结构亦即这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大每股利润最大的资本结的资本结构。构。 每股利润每
31、股利润=（EBIT-IEBIT-I）（）（1-T1-T）-D/N -D/N n计算公式：计算公式： 能使得等式成立的能使得等式成立的EBITEBIT为每股利润无差别点为每股利润无差别点EBITEBIT。结论结论：当企业预期的息税前利润当企业预期的息税前利润大于大于每股利润无差别点息税前利润每股利润无差别点息税前利润时，应选择时，应选择债务筹资债务筹资方案。方案。当企业预期的息税前利润当企业预期的息税前利润小于小于每股利润无差别点息税前利润每股利润无差别点息税前利润时，应选择时，应选择权益筹资权益筹资方案。方案。筹资的每股利润分析有何缺陷？筹资的每股利润分析有何缺陷？没有考虑风险因素：没有考虑风险因素：随着负债的增加，随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，值也会有下降的趋势，
