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1、McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有总风险总风险（用标（用标准准差差衡衡量）量）非非 系系 统统性风险性风险系系 统统 性性风险风险特点：该种风险可分散特点：该种风险可分散分散方式：多角化投资分散方式：多角化投资分散情况分散情况特点：该种风险不可分散特点：该种风险不可分散衡量指标：贝他系数衡量指标：贝他系数组合中证券数量足够多：组合中证券数量足够多：抵消全部非系统性风险抵消全部非系统性风险组合中证券数量不够多：组合中证券数量不够多：抵消部分非系统性风险抵消部分非系统性风险McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有
2、风险、资本成本与资本预算风险、资本成本与资本预算 第十二章第十二章McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有主要概念和方法主要概念和方法o知道如何判断一个公司的权益资本成本知道如何判断一个公司的权益资本成本o理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本时的作用时的作用 o知道如何确定公司的整体资本成本知道如何确定公司的整体资本成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有本章目录本章目录补充补充-杠杆杠杆12.1 12.1 权益资本成本权益资本成本12.2 12.2 贝塔系数的估计贝塔系数的
3、估计12.3 12.3 贝塔系数的确定贝塔系数的确定12.4 12.4 基本模型的扩展基本模型的扩展12.5 12.5 估计估计Eastman ChemicalEastman Chemical公司的资本公司的资本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有成本习性分类成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o边际贡献率边际贡献率=边际贡献边际贡献/销售收入销售收入o变动成本率变动成本率=变动成本变动成本/销售收入销售收入边际贡献边际贡献销售收入销售收入变动成本
4、变动成本M= pQ-VQ = Q(p-V) McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有息税前利润息税前利润企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。 EBITEarnings Before Interest and Tax EBITEarnings Before Interest and Tax息税前利润息税前利润销售收入销售收入变动成本变动成本固定成本固定成本EBIT= pQ-VQ -FC = Q(p-V) -FCMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆的概念：营业杠杆的概念：
5、 Operating LeverageOperating Leverage 营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆）营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆） 产销业务量的增加会降低单位固定成本，从而产销业务量的增加会降低单位固定成本，从而 提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产 销业务量的增长量。销业务量的增长量。 企业总成本中固定成本的比例企业总成本中固定成本的比例 FC/TCFC/TC 经营杠杆的作用：经营杠杆的作用：随固定费用的增加而增加，随随固定费用的增加而增加，随 可变费用的减少而增加。反应了企业（或可变费用的减少而增加。反应了企业（或 项目）对其固定费用的敏感
6、程度。项目）对其固定费用的敏感程度。 McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有A公司公司B 公司公司C公司公司营业总额变动前营业总额变动前100001100019500固定成本固定成本7000200014000变动成本变动成本200070003000营业利润（营业利润（EBIT）100020002500营业总额变动后营业总额变动后150001650029250固定成本固定成本7000200014000变动成本变动成本3000105004500营业利润（营业利润（EBIT）5000400010750营业利润增长率营业利润增长率400%100%330%McG
7、raw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆系数营业杠杆系数增量法增量法基数法基数法DOL = EBIT 销售收入的变动销售收入EBIT的变动McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例：例：XYZXYZ公司的产品销量公司的产品销量40 00040 000件，单位产品售价件，单位产品售价1 0001 000 元，销售总额元，销售总额4 0004 000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800800万万 元，单位产品变动成本为元，单位产品变动成本为600600元，变动成本率为元，变动成本率为 60% 60%，变动成
8、本总额为，变动成本总额为2 4002 400万元。其营业杠杆系数万元。其营业杠杆系数 为多少？为多少？ 分析营业杠杆系数等于分析营业杠杆系数等于2 2的意义：的意义： 当企业销售增长当企业销售增长1 1倍时，息税前利润将增长倍时，息税前利润将增长2 2倍，表倍，表 现为经营杠杆利益；现为经营杠杆利益； 当企业销售下降当企业销售下降1 1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2 2倍，表倍，表 现为营业风险。现为营业风险。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有注：注：用用DOLDOL度量息税前利润对销售变动的敏感性在度量息税前利润对销售变动的敏感性
9、在不同产出（或销售）水平上是不同的，因此不同产出（或销售）水平上是不同的，因此提及提及DOLDOL时务必指出：在时务必指出：在Q Q件时的件时的DOLDOL。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风 险就越高；险就越高； 企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风 险就越低。险就越低。1 1、关系：固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营、关系：固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大风险越大2 2、 DOL=M/EBI
10、T =M/DOL=M/EBIT =M/（M-FM-F） 1 1McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有练习题练习题 某公司某公司9595年销售收入为年销售收入为500500万元，变动成本万元，变动成本300300万万 元，已知公司拟以元，已知公司拟以9595年为基期计算的年为基期计算的DOLDOL为为4 4。 要求：要求： （1 1）计算该公司）计算该公司9595年的固定成本和息税前利润年的固定成本和息税前利润 （2 2）如该公司）如该公司9696年销售收入在固定成本不增加的情年销售收入在固定成本不增加的情 况下增加到况下增加到 600600万元，计算以
11、万元，计算以9696年为基期的经年为基期的经 营杠杆系数。营杠杆系数。 （3 3）如该公司每年需支付的固定利息）如该公司每年需支付的固定利息2020万元，所得万元，所得 税税30%30%，总股本为，总股本为100100万股，每股面值万股，每股面值1 1元，计元，计 算算9595、9696的每股税后利润。的每股税后利润。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有结论：结论： 息税前利润的变动也会影响每股税后利润的息税前利润的变动也会影响每股税后利润的 增减，增减，每股税后利润的变动率大于息税前利润的变动每股税后利润的变动率大于息税前利润的变动率率McGraw
12、-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o经营杠杆与企业生产的固定成本有关经营杠杆与企业生产的固定成本有关 。o财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度。程度。o杠杆企业杠杆企业-资本结构中有负债的企业。资本结构中有负债的企业。 McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆原理：财务杠杆原理： 财务杠杆也叫筹资杠杆，财务杠杆也叫筹资杠杆，由于债务（利息由于债务（利息 和优先股股利）的存在而导致普通股和优先股股利）的存在而导致普通股 股东权益变动大于息税前利润变动的股东权益变动大于息税前利
13、润变动的 杠杆效应，杠杆效应， 财务杠杆的计量财务杠杆的计量-财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 财务杠杆利益与风险分析：财务杠杆利益与风险分析：例：财务杠杆正效应例：财务杠杆正效应息税前利息税前利润债务利利息息所得税所得税（33%）税后利税后利润金金额增增长率率金金额增增长率率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆系数财务杠杆系数 1 1负债比例越大，财务
14、负债比例越大，财务杠杆系数越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大风险越大( Earning Per Share)McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有杠杆作用的全过程杠杆作用的全过程QEBITEPSDOLDFLDLMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有我们从哪展开我们从哪展开? ?o前面几章关于资本预算的讨论主要集中在前面几章关于资本预算的讨论主要集中在现金流的适当规模和时间价值上现金流的适当规模和
15、时间价值上。o本章讨论现金流量存在风险时所需要的折本章讨论现金流量存在风险时所需要的折现率。现率。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有投资项目投资项目12.1 权益资本成本权益资本成本企业有多余现金企业有多余现金股东的股东的 终值终值发放现金股利发放现金股利股东投资于股东投资于金融资产金融资产一个公司的剩余现金可以一个公司的剩余现金可以支付股息或进行资本投资。支付股息或进行资本投资。由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产，所以资本预由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产，所以资本预算项目的预期收益应至少与类似的风险性金融资产的预期收算项目的预期收
16、益应至少与类似的风险性金融资产的预期收益一样大。益一样大。项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 从公司的角度来看，期望收益率就是权益资本成本从公司的角度来看，期望收益率就是权益资本成本估计公司的权益资本成本，我们需要了解以下三点：估计公司的权益资本成本，我们需要了解以下三点：1.1.无风险利率无风险利率, , R RF F2.2.市场风险溢价市场风险溢价 , ,3.3.公司贝塔系数公司贝塔系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McG
17、raw-Hill公司版权所有例假设假设StansfieldStansfield企业的股票，企业的股票，PowerPointPowerPoint演示文稿演示文稿的出版商，有一个的测试版的出版商，有一个的测试版 。该公司。该公司100%100%通过通过股权融资股权融资。假设无风险利率为假设无风险利率为5%5%和市场风险溢价为和市场风险溢价为10%10%。怎样的折现率利于扩大这个公司？怎样的折现率利于扩大这个公司？McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有假设假设Stansfield企业评价以下独立的项目。每个需花企业评价以下独立的项目。每个需花费费100美元，
18、持续一年。美元，持续一年。项目项目b b 系数系数项目次年的期项目次年的期望现金流量望现金流量项目的项目的内部收内部收益率（益率（ IRR）折现率为折现率为30%时的时的项目的项目的NPV A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 运用证券市场线运用证券市场线 一个无负债公司应接受内部收益率超过一个无负债公司应接受内部收益率超过股本成本股本成本的项目，的项目，拒绝内部收益率小于拒绝内部收益率小于股本成本股本成本的项目。的项目。 项目的内部收益率项目的内部收益率
19、企业风险（贝塔系数）企业风险（贝塔系数）5%接受区域接受区域拒绝区域拒绝区域30%2.5ABCMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.2 12.2 贝塔系数的估计贝塔系数的估计市场资产组合市场资产组合组合经济中的所有资产。组合经济中的所有资产。 实际中，股市指数，如实际中，股市指数，如标准普尔综合指数标准普尔综合指数，被拓展用来代表市场。被拓展用来代表市场。贝塔系数贝塔系数 度量一种证券的收益对市场组度量一种证券的收益对市场组 合收益的敏感程度合收益的敏感程度 。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有问题问
20、题1.1.贝塔系数可能随时间变化。贝塔系数可能随时间变化。2.2.样本数量可能不够大。样本数量可能不够大。3.3.贝塔系数会受财务杠杆系数和经营风险变化的影响。贝塔系数会受财务杠杆系数和经营风险变化的影响。解决方法解决方法问题问题1 1和和2 2可以由更高级的统计技术解决。可以由更高级的统计技术解决。 问题问题3 3 可以通过对经营和财务风险变化的调整来降低。可以通过对经营和财务风险变化的调整来降低。 观察该行业中类似公司的贝塔系数的平均值观察该行业中类似公司的贝塔系数的平均值。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有贝塔系数的稳定性贝塔系数的稳定性o多
21、数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔多数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔系数相对一致。系数相对一致。o如果企业从事的行业发生变化，如果企业从事的行业发生变化，系数可能会随系数可能会随之发生变化。之发生变化。o这并不是说一个公司的这并不是说一个公司的系数不能改变系数不能改变n改变生产线改变生产线n技术改革技术改革n市场的变化，如放松管制市场的变化，如放松管制n改变财务杠杆系数改变财务杠杆系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有利用行业贝塔系数利用行业贝塔系数o经常有人指出运用整个行业的贝塔系数可以更好经常有人指出运用整个行业的贝塔系数可以更好
22、地估计企业的贝塔系数。地估计企业的贝塔系数。 o如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨运用行业贝塔系数。十分类似，不妨运用行业贝塔系数。 o如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性的差异，则应选择采用企业的贝塔系数。着根本性的差异，则应选择采用企业的贝塔系数。o不要忘记关于财务杠杆系数的调整。不要忘记关于财务杠杆系数的调整。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.3 12.3 系数的确定系数的确定 影响影响系数的因素系数的因素o经营风险经
23、营风险n收入的周期性收入的周期性n经营杠杆经营杠杆o财务风险财务风险n财务杠杆财务杠杆McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有收入的周期性收入的周期性o周期性强的股票具有较高的贝塔系数。周期性强的股票具有较高的贝塔系数。n经验证据表明，零售商和汽车公司随商业周期经验证据表明，零售商和汽车公司随商业周期而波动。而波动。 n运输公司和公用事业与商业周期相关不大。运输公司和公用事业与商业周期相关不大。o值得指出的是，周期性不等于变动性值得指出的是，周期性不等于变动性股票的股票的标准差大并不一定其贝塔系数就高标准差大并不一定其贝塔系数就高 。n电影制片商的收入变
24、动性大，其取决于影片是电影制片商的收入变动性大，其取决于影片是否产生否产生“访问访问”或或“错过错过” ” ，但是他们的收，但是他们的收入可能不是特别依赖于商业周期。入可能不是特别依赖于商业周期。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o经营风险一般是指无财务杠杆情况下的企业风险，经营风险一般是指无财务杠杆情况下的企业风险，它取决于企业收入对经营周期的敏感程度和企业它取决于企业收入对经营周期的敏感程度和企业的经营杠杆。的经营杠杆。o如果项目收入的周期性强并且经营杠杆高，该项如果项目收入的周期性强并且经营杠杆高，该项目的目的系数就高；反之，就低。系数就高；
25、反之，就低。o经营杠杆放大贝塔系数的周期性效应经营杠杆放大贝塔系数的周期性效应-扩大了扩大了风险风险-双刃剑双刃剑经营杠杆Operating Leverage Operating Leverage McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆和贝塔系数财务杠杆和贝塔系数o根据股票的收益率估计的根据股票的收益率估计的系数系数-权益权益系数系数o在无负债的企业中，资产在无负债的企业中，资产系数系数= =权益权益系数系数o在有负债的企业里，企业总资产的在有负债的企业里，企业总资产的系数系数-资产资产系数。系数。o企业负债、权益和资产的市场价值之间的关系有：
26、企业负债、权益和资产的市场价值之间的关系有：负债 + 权益负债 b负债 + 负债 + 权益权益 b权益b 资产 = McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆总是增加权益贝塔系数从而影响资产贝塔系数财务杠杆总是增加权益贝塔系数从而影响资产贝塔系数负债的负债的系数很低，假设为零，则有系数很低，假设为零，则有资产资产= =权益权益负债负债+ +权益权益* *权益权益资产资产 权益权益在有财务杠杆的情况下，权益的在有财务杠杆的情况下，权益的系数一定大于资产系数一定大于资产的的系数系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司
27、版权所有例例 一个大体育公司，目前是所有股权融资，并已测试一个大体育公司，目前是所有股权融资，并已测试贝塔系数为。公司已经决定将资本结构改为负贝塔系数为。公司已经决定将资本结构改为负债债- -权益比为权益比为1 1：1 1。由于公司所处行业不变，其资产的贝塔系数仍是由于公司所处行业不变，其资产的贝塔系数仍是。但是，在假设负债的贝塔系数为零的情况下，公司但是，在假设负债的贝塔系数为零的情况下，公司权益的贝塔系数将变成：权益的贝塔系数将变成：b 资产= 0.90 = 1 + 11 b权益b 权益 = 2 0.90 = 1.80McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司
28、版权所有资本预算及项目风险资本预算及项目风险公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出错误的决策公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出错误的决策-可可能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。项目 IRR项目的风险（贝塔系数）Rfb 企业拒绝有利可图、且风险较低的项目接受无利可图、且风险较高的项目项目折现率SML 曲线可以得出:McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有假设有一个砾岩公司的资本成本，在假设有一个砾岩公司的资本成本，在CAPMCAPM模型的基础模型的基础上，为上，为17 17 。在无风险利率为。在
29、无风险利率为4 4 ，市场风险溢，市场风险溢价是价是10 10 ，该公司的贝塔系数是，该公司的贝塔系数是1.3 1.3 。 17 17 = 4 = 4 + 1.3 10 + 1.3 10 这是一个细分的公司的投资项目：这是一个细分的公司的投资项目：1/3汽车零售商汽车零售商 b b 1/3计算机硬盘驱动器制造商计算机硬盘驱动器制造商 b b1/3电力电力 b b资产平均资产平均b b当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有项目项目 IRR项目的风险项目
30、的风险 (b b)17%r r(14% 4% ) = 10% (14% 4% ) = 10% 10 10 反映了该发电投资项目的资本机会成本，反映了该发电投资项目的资本机会成本，只取决于项目的风险。只取决于项目的风险。10%24%投资于硬盘驱动器或投资于硬盘驱动器或自动零售应该有更高自动零售应该有更高的折扣优惠。的折扣优惠。SMLMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.4 基本模型的扩展基本模型的扩展1 1、企业与项目、企业与项目 企业：公司折现率、必要报酬率、资本成本企业：公司折现率、必要报酬率、资本成本 项目：每个项目都应当与一个和它风险相当项
31、目：每个项目都应当与一个和它风险相当 的金融资产比较。的金融资产比较。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有2、有负债情况下的资本成本、有负债情况下的资本成本税后加权平均资本成本税后加权平均资本成本 weighted average cost of capital weighted average cost of capital利息是可以抵税利息是可以抵税RWACC = 权益 +负债 权益 R权益 + 权益 +负债 负债 R负债(1 TC)RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)McGraw-Hill/Irwin 200
32、7 McGraw-Hill公司版权所有例例1 1：某企业债务的市场价值是：某企业债务的市场价值是40004000万元，发万元，发 行在外的股票数为行在外的股票数为300300万股，每股价格万股，每股价格2020元。元。 企业新借入债务的利息率是企业新借入债务的利息率是15%15%，公司的贝，公司的贝 塔系数为，市场风险溢价为塔系数为，市场风险溢价为9.5%9.5%，国债，国债 利率是利率是11%11%，所得税率为，所得税率为34%34%。求该企业的。求该企业的 R RWACC WACC 。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有解答解答: S=300*2
33、0=6000万元，万元， WB=40% WS=60% RB=15%, RS=11%+1.41*9.5%=24.40%RWACC=40%*15%*（1-34%）+60%*24.40% =18.6%McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为50005000万元，预期万元，预期6 6年内每年节约成本年内每年节约成本12001200万元，按照万元，按照R RWACCWACC折现来评价是否投资该项目？折现来评价是否投资该项目？NPV= 5000+1200*PVIFA18.6%NPV= 5000+1200*PVIFA18.6%，NPVNPV为负，应当拒绝投资该项目，意味着按同样的风为负，应当拒绝投资该项目，意味着按同样的风险等级，企业在金融市场上可以找到更加有利可图险等级，企业在金融市场上可以找到更加有利可图的项目。的项目。
