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1、第六讲 商品期货和股指期货商品期货简介商品期货简介股指期货简介股指期货简介期货的定价期货的定价1商品期货根本资产为商品，比如金属铜、铝，农根本资产为商品，比如金属铜、铝，农产品大豆、小麦，天然橡胶、石油等产品大豆、小麦，天然橡胶、石油等投资者中有很大一部分是商品的生产供投资者中有很大一部分是商品的生产供应商或商品用户应商或商品用户 可能需要进行实物交割可能需要进行实物交割2商品期货合约文本的例子交易品种交易品种阴极铜阴极铜交易单位交易单位5 5吨吨/ /手手报价单位报价单位元元( (人民币人民币)/)/吨吨最最小小变变动动价价位位1010元元/ /吨吨每每日日价价格格最最大波动限制大波动限制不
2、超过上一结算价不超过上一结算价合合约约交交割割月月份份1-121-12月月交易时间交易时间上午上午9:00-11:309:00-11:30，下午，下午13:30-15:0013:30-15:003最后交易日最后交易日合约交割月份合约交割月份1515日（遇法定假日顺延）日（遇法定假日顺延）交割日期交割日期合合约约交交割割月月份份16-2016-20日日（遇遇法法定定假假日日顺延）顺延）交割等级交割等级1)1)标标准准品品：标标准准阴阴极极铜铜，符符合合国国标标GB/T467-1997GB/T467-1997标标准准阴阴极极铜铜规规定定，其其中中主成份铜加银含量不低于主成份铜加银含量不低于99.9
3、5%99.95%；2)2)替替代代品品：a.a.高高级级阴阴极极铜铜, , 符符合合国国标标GB/T467-1997GB/T467-1997高高级级阴阴极极铜铜规规定定，经经本本所所指指定定的的质质检检单单位位检检查查合合格格, ,由由本本所所公公告告后后实实行行升升水水；b.LMEb.LME注注册册阴阴极极铜铜, ,符符合合BS BS EN EN 1978:19981978:1998标标准准( (阴阴极极铜铜级级别代号别代号CU-CATH-1)CU-CATH-1)。4交割地点交割地点交易所指定交割仓库交易所指定交割仓库交交易易所所保保证证金金合约价值的合约价值的5%5%交易手续费交易手续费不
4、不高高于于成成交交金金额额的的万万分分之之二二（含含风风险险准备金）准备金）交割方式交割方式实物交割实物交割交易代码交易代码CUCU5中国期货市场的现状与股票市场同步成立于与股票市场同步成立于1990年底。年底。 早期出现的盲目发展导致了期货市场的早期出现的盲目发展导致了期货市场的开始于开始于1994年的长达年的长达7年的规范和整顿。年的规范和整顿。期间，钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽期间，钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等期货品种相继被关闭。油等期货品种相继被关闭。 19951995年，国债期货的年，国债期货的“327“327事件事件”导导致唯一一个金融期货品种致唯一一个金融期货品种国债期货国债
5、期货也被关闭。也被关闭。 6期货市场由初创时期的期货市场由初创时期的50多家交易所、多家交易所、近千家期货经纪公司缩减到近千家期货经纪公司缩减到2002年底的年底的3家交易所、近家交易所、近200家期货经纪公司。家期货经纪公司。期期货货的的交交易易品品种种也也只只剩剩下下：上上海海期期货货交交易易所所的的铜铜和和铝铝金金属属期期货货、天天然然橡橡胶胶期期货货，大大连连商商品品交交易易所所的的大大豆豆和和豆豆粕粕期期货货，郑郑州商品交易所的绿豆和小麦期货。州商品交易所的绿豆和小麦期货。2002年开始成交逐步活跃年开始成交逐步活跃72004年年8月月15日，上海期货交易所推出日，上海期货交易所推出
6、燃料油期货燃料油期货2004年年6月月1日，郑州商品交易所推出棉日，郑州商品交易所推出棉花期货花期货8中国期货市场重大风险事件回顾1994年的上海年的上海“粳米事件粳米事件”1995年的年的“327”国债风波国债风波1995年的海南棕榈油年的海南棕榈油M506事件事件1995年的广联年的广联“籼米事件籼米事件”大连玉米大连玉米C511事件事件1996年的苏州年的苏州“红小豆事件红小豆事件”91996年的上海年的上海“胶板胶板9607事件事件”1996年的海南中商所年的海南中商所“F703咖啡事件咖啡事件”1997年的海南胶事件年的海南胶事件广联的广联的“豆粕系列逼仓事件豆粕系列逼仓事件”200
7、3年的大连年的大连“大豆大豆0309事件事件”10商品期货的“逼仓”案例案例1：中粮系上演：中粮系上演9月逼仓月逼仓 囤积八成期囤积八成期豆引起业内哗然豆引起业内哗然中国粮油食品进出口（集团）有限公中国粮油食品进出口（集团）有限公司、中粮期货经纪有限公司、中粮期货经纪有限公 司、中谷粮司、中谷粮油集团、黑龙江省天琪期货经纪有限油集团、黑龙江省天琪期货经纪有限公司等公司由于具有相似的现货背景，公司等公司由于具有相似的现货背景，被业内称为被业内称为“中粮系中粮系”。11在大商所大豆在大商所大豆0309合约中，中粮系自合约中，中粮系自5月以月以来不断增加多头持仓，成为绝对多头主力。来不断增加多头持仓
8、，成为绝对多头主力。中粮系在中粮系在0309合约中的持仓已经超过了合约中的持仓已经超过了8万万手，即交割量将达到手，即交割量将达到80万吨。万吨。但是目前大商所公布的库存实际只有但是目前大商所公布的库存实际只有32万万吨，吨，3.2万手左右。万手左右。空头是手中没有现货可以交割的投机资金，空头是手中没有现货可以交割的投机资金，因此，多头可利用空头现货不足实行逼仓。因此，多头可利用空头现货不足实行逼仓。12中粮系逼仓对整个市场的影响中粮系逼仓对整个市场的影响拉高期货价格，导致现货价格的上升拉高期货价格，导致现货价格的上升增加需要大豆作原料的生产商的生产成本，增加需要大豆作原料的生产商的生产成本，
9、导致豆制品价格上升导致豆制品价格上升最后，可能变成消费者承受豆制品价格上最后，可能变成消费者承受豆制品价格上涨涨对交易所来说，其形象要大受影响，即无对交易所来说，其形象要大受影响，即无法阻止恶意的投机行为，无法保证公平竞法阻止恶意的投机行为，无法保证公平竞争，保护投资者利益争，保护投资者利益13中粮系出面澄清，他们并没有恶意逼空，中粮系出面澄清，他们并没有恶意逼空，市场上期货大豆的价格是合理的市场上期货大豆的价格是合理的国家粮食局决定于国家粮食局决定于2003年年7月月29日在大日在大连进行国内首次连进行国内首次80万吨国储大豆的拍卖。万吨国储大豆的拍卖。8月初，大连商品交易所介入调查月初，大
10、连商品交易所介入调查中粮系中粮系8月月19日之后温和平仓日之后温和平仓14案例案例2：1997年年8月交割的海南胶，多方用相似的手月交割的海南胶，多方用相似的手法将期胶由每吨法将期胶由每吨10000元暴炒到元暴炒到12600元，元，并持有并持有23万手的巨万手的巨仓。而此。而此时的空方已的空方已经不可能交出不可能交出货，也拿不出，也拿不出钱来。眼看崩来。眼看崩盘在即，在即，证监会会强强制双方平制双方平仓，多方支付，多方支付赔偿金近金近2亿元，而空方意欲交割的元，而空方意欲交割的16万吨万吨现货堆堆积在在现货市市场上，最上，最终只好以平均不只好以平均不高于高于8000元元/吨的价格甩吨的价格甩卖
11、，共，共计损失失14亿元。元。15整个事件的整个事件的处理延理延续了几个月了几个月时间。其。其间标的达数的达数亿甚至数十甚至数十亿元的元的经济纠纷在法院打官司，中国在法院打官司，中国证监会有史以来最会有史以来最大大规模地模地处罚了一批期了一批期货经纪机构和市机构和市场参与者，并撤参与者，并撤销了海南中商期了海南中商期货交易交易所。所。16股票指数期货股值期货指股值期货指以股票市场的指数为根本资以股票市场的指数为根本资产的期货。产的期货。 芝加哥商品交易所的芝加哥商品交易所的S&P 500指数期货；指数期货；伦敦国际金融期货交易所的金融时报伦敦国际金融期货交易所的金融时报100指数期货合约；指数
12、期货合约；香港恒指期货香港恒指期货17几个著名的指数道道琼斯工业指数琼斯工业指数DJIA（Dow Jones Industrial Average）30种股票种股票价格平均价格平均标准标准普尔普尔500指数（指数（S&P500）500种股票种股票市值加权平均市值加权平均 18香港恒生指数（香港恒生指数（HSI） 香港证券交易所上市的香港证券交易所上市的33家公司家公司 市值加权市值加权上证综合指数上证综合指数综合类综合类市值加权市值加权19纽约证券交易所综合指数纽约证券交易所综合指数(NYSE (NYSE Composite) Composite) 综合类指数综合类指数市值加权市值加权英国金融
13、时报价格指数（英国金融时报价格指数（FTSE） FTSE 30指数、指数、FTSE 100和和FTSE 500指数指数市值加权市值加权 20香港恒指期货的合约文本交交易易单位位（合合约乘子）乘子）HK$50/HK$50/点点合合约报价价以恒生指数的点数以恒生指数的点数报价价合合约价价值合合约报价价合合约乘子乘子最小最小变动价位价位1 1点点交割月份交割月份即即期期交交易易月月份份，接接下下来来的的两两个个月月份份和和两两个个季季度度月份（季度月份指三月、六月、九月和十二月）月份（季度月份指三月、六月、九月和十二月）21交易交易时间上上午午9:15-12:309:15-12:30，下下午午14:
14、00-16:1514:00-16:15；相相比比股股票票市市场的的上上午午9:45-12:309:45-12:30，下下午午14:30-16:1514:30-16:15的的交交易易时间，恒恒指指期期货的的交交易易时间要要多多出出股股市市开开盘前前的的两两个个时间：上午上午9:15-9:459:15-9:45，下午，下午14:00-14:3014:00-14:30最最后后交交易易日日的的交交易易时间同上同上最后交易日最后交易日交割月份的倒数第二个交割月份的倒数第二个营业日日合合约结算价算价值最后最后结算价算价合合约乘子乘子最后最后结算日算日最后交易日后的第一个最后交易日后的第一个营业日日22最后
15、最后结算价算价最最后后交交易易日日恒恒生生指指数数每每间隔隔5 5分分钟报价价的的平平均均值，它它由由恒恒指指服服务有有限限公公司司编制制、计算算和和公公布布结算方法算方法现金金差差价价结算算，差差价价指指合合约价价格格和和最最后后结算算价的差价的差值最最大大未未平平仓头寸限制寸限制每每一一交交易易者者和和每每一一会会员单位位账号号都都不不允允许持持有超有超过500500张的任一交割月份未平的任一交割月份未平仓合合约每每一一张合合约单边交易交易费HK$11.50HK$11.5023为什么要进行股指期货交易为什么要进行股指期货交易 （1 1）交易）交易费用低。用低。（2 2）允允许了了投投资组合
16、合的的分分散散，机机构构投投资者者不不必必打打乱乱投投资组合合就就可可以以迅迅速速、方方便便、廉价地廉价地调整其所暴露的市整其所暴露的市场风险。(3(3提供便捷的交易手段和很高的杠杆率。提供便捷的交易手段和很高的杠杆率。(4) (4) 可以方便地可以方便地进行行卖空操作。空操作。24股值期货的交易策略套期保值套期保值套利与程序交易套利与程序交易25如何利用股指期货套期保值进行现金和股票组合之间的相互转换进行现金和股票组合之间的相互转换 基金经理基金经理短期股票操作短期股票操作国债加股指期货的操作国债加股指期货的操作26指数套利当股票指数期货价格与理论价格不一致当股票指数期货价格与理论价格不一致
17、时，就可进行指数套利时，就可进行指数套利进行期货的交易进行期货的交易进行股票的操作进行股票的操作指数套利时的程序交易的产生指数套利时的程序交易的产生进行许多种股票的快速操作进行许多种股票的快速操作27指数套利的难度几十或几百种股票的买卖操作难度很大几十或几百种股票的买卖操作难度很大股股票票价价格格与与指指数数之之间间存存在在的的时时滞滞也也可可能能影响指数与期货差价的利用效果影响指数与期货差价的利用效果有有些些交交易易所所对对股股票票卖卖空空的的限限制制也也会会影影响响套利的效果套利的效果更更重重要要的的是是，股股票票买买卖卖的的交交易易成成本本可可能能大大超出套利获取的收益。大大超出套利获取
18、的收益。 28三重迷惑时间三重迷惑时间(Triple Witching Hour)期货交割日股票市场出现异常波动的到期货交割日股票市场出现异常波动的到期日效应期日效应这被认为是和四种股票衍生产品这被认为是和四种股票衍生产品股股票指数期货，股票指数期权，股票指数票指数期货，股票指数期权，股票指数期货期权和其他某些成份股票的期权期货期权和其他某些成份股票的期权的交割日同步发生有关，的交割日同步发生有关，每季度的交割日收盘前的这段时间被称每季度的交割日收盘前的这段时间被称为为“三重迷惑时间三重迷惑时间” 。 29第三部分：期货的定价商品期货的定价商品期货的定价股票期货和股指期货的定价股票期货和股指期
19、货的定价30股票期货的定价以股票期货为例说明金融期货的定价以股票期货为例说明金融期货的定价不支付红利情况下的股票期货定价不支付红利情况下的股票期货定价 支付红利情况下的股票期货定价支付红利情况下的股票期货定价31案例：不支付红利情况下不支付红利情况下有有一一投投资者者手手头持持有有ABCABC股股票票，想想在在三三个个月后出售以月后出售以获得得现金。金。由由于于担担心心未未来来的的股股票票价价格格下下跌跌，他他到到期期货市市场上上卖出出ABCABC股票期股票期货。假假设当当前前的的股股票票价价格格为100100美美元元每每股股，3 3个个月期的年利率月期的年利率为5%5%。假假设这三个月内三个
20、月内ABCABC股票不股票不发红利。利。以多少价格卖出这个期货呢32我我们构造一个构造一个无套利无套利资产组合：合：(1) (1) 借入借入三个月期三个月期的的资金金100100美元；美元；(2) (2) 以借入的以借入的100100美元去美元去购入一股入一股ABCABC股票；股票；(3) (3) 卖出出一一股股三三个个月月后后交交割割的的ABCABC股股票票期期货。33期初期初现金流金流期末期末现金流金流(1)(1)借入借入100100美元美元100100-100*(1+0.05*3/12)-100*(1+0.05*3/12)(2)(2)买入入1 1股股ABCABC股票股票-100-100(
21、3)(3)卖出一股出一股ABCABC股票期股票期货F F合合计0 0F-100*(1+0.05*3/12)= 0F-100*(1+0.05*3/12)= 03435无套利定价的运用第一种情况：市场上的期货价格大于理第一种情况：市场上的期货价格大于理论值美元论值美元 ，比如为比如为102美元美元(1) 以以三三个个月月期期的的年年利利率率借借入入资资金金100100美美元；元；(2) (2) 以借入的以借入的100100美元去购入一股美元去购入一股ABCABC股票；股票；(3) 以当前市场上以当前市场上102美元的价格卖出一股美元的价格卖出一股三个月后交割的股票期货。三个月后交割的股票期货。 3
22、6第二种情况：市场上的期货价格小于理第二种情况：市场上的期货价格小于理论值美元论值美元 ，(1) (1) 以以当当前前股股票票价价格格100100美美元元卖卖空空一一股股股股票；票； (2) (2) 把把卖卖空空股股票票得得到到的的100100美美元元投投资资于于无无风险资产三个月；风险资产三个月；(3) (3) 以以当当前前市市场场上上100.5100.5美美元元的的价价格格买买进进一股三个月后交割的股票期货。一股三个月后交割的股票期货。37案例：支付红利情况下支付红利情况下有有一一投投资者者手手头持持有有ABCABC股股票票，想想在在三三个个月后出售以月后出售以获得得现金。金。由由于于担担
23、心心未未来来的的股股票票价价格格下下跌跌，他他到到期期货市市场上上卖出出ABCABC股票期股票期货。假假设当当前前的的股股票票价价格格为100100美美元元每每股股，3 3个个月期的年利率月期的年利率为5%5%。假设一个月后派发红利，每股红利假设一个月后派发红利，每股红利3 3美元美元 以多少价格卖出这个期货呢38我我们构造一个构造一个无套利无套利资产组合：合：(1) (1) 借入借入三个月期三个月期的的资金金100100美元；美元；(2) (2) 以借入的以借入的100100美元去美元去购入一股入一股ABCABC股票；股票；(3) (3) 卖出出一一股股三三个个月月后后交交割割的的ABCAB
24、C股股票票期期货。39期初现金流期初现金流期末现金流期末现金流(1)(1)借入借入100100美元美元100100-100*(1+0.05*3/12)-100*(1+0.05*3/12)(2)(2)买入买入1 1股股ABCABC股票股票-100-100得得到到红红利利：3*(1+0.05*2/12) = 3.0253*(1+0.05*2/12) = 3.025(3)(3)卖卖出出一一股股ABCABC股股票票期期货货F F合计合计0 0F-100*(1+0.05*3/12)+ F-100*(1+0.05*3/12)+ 3.025= 03.025= 040美元美元 考虑一般情况：考虑一般情况：假设
25、在假设在t 时刻的现货价格为时刻的现货价格为P(t)，无风险年利，无风险年利率为率为r，期货的交割日为，期货的交割日为T时刻。假设在时刻。假设在t 时刻该金融资产现货产生的现金为时刻该金融资产现货产生的现金为I，比如，比如股票派发红利，债券支付利息等。股票派发红利，债券支付利息等。期货价格期货价格F(F(t t, ,T T) )应该为多少应该为多少4142股值期货的定价假设在某年假设在某年8月月28日，香港恒生指数为日，香港恒生指数为点点当年当年9月份到期的恒生指数期货月份到期的恒生指数期货的当日价格应该为多少？的当日价格应该为多少？ 43假设假设年利率年利率2.8% 假设当前假设当前8月月2
26、8日到期货交割日为日到期货交割日为21 天天假设在交割日这一天总共收到假设在交割日这一天总共收到9.8*50港港币的股票红利币的股票红利 44期初现金流期初现金流期末现金流期末现金流(1)(1)借入现金港币借入现金港币8644.17*508644.17*50-8644.17*50*(1 -8644.17*50*(1 + + 0.028*21/360)= -432,914.440.028*21/360)= -432,914.44(2)(2)买买进进价价值值8644.17*508644.17*50港港币的成份股组合币的成份股组合- -8644.17*508644.17*50股票现值：股票现值：P(
27、T)*50P(T)*50红利：红利： 9.8*50 9.8*50(3)(3)卖出一份恒指期货合约卖出一份恒指期货合约-P(T) F(t,T)*50-P(T) F(t,T)*50合计合计0 0-432,914.44+ -432,914.44+ P(T)*50+9.8*50-P(T)*50+9.8*50-P(T) F(t,T)*50=0P(T) F(t,T)*50=045股值期货的一般定价公式其中：其中： 为此期间收到的红为此期间收到的红利现金流利现金流46存在交易费用时的股指期货无套利价格区间存在交易费用时的股指期货无套利价格区间 交易成本：交易成本：一类是交易印花税、佣金等直接交易费用一类是交
28、易印花税、佣金等直接交易费用另一类是由于套利交易本身引起的股价上另一类是由于套利交易本身引起的股价上涨或下跌而导致的成本的增加。涨或下跌而导致的成本的增加。 47“买卖反弹买卖反弹”（bid-ask bounce）指数达到一定数值时，程序交易者发现有套利机指数达到一定数值时，程序交易者发现有套利机会而去购买股指中的成份股票。这时候它们是按会而去购买股指中的成份股票。这时候它们是按照卖出价格成交的，于是指数便会有一个虚假的照卖出价格成交的，于是指数便会有一个虚假的上升。同样，卖出成份股票组合，也会导致指数上升。同样，卖出成份股票组合，也会导致指数的下跌。的下跌。这是因为，按照发现有套利机会时要买
29、入的成份这是因为，按照发现有套利机会时要买入的成份股价要比真正的成交价格低，成本就增加了。股价要比真正的成交价格低，成本就增加了。对于对于S&P 500指数，买价或卖价的反弹幅度大约指数，买价或卖价的反弹幅度大约为为0.5%（Sofianos，1993） 48记印花税、佣金等直接交易费用为记印花税、佣金等直接交易费用为C，价格反弹幅度为价格反弹幅度为B（包括了股票和期货（包括了股票和期货两边），则股指期货的无套利区间为：两边），则股指期货的无套利区间为： 其中：其中： 为理论价格为理论价格 49第三部分：期货的定价商品期货的定价商品期货的定价股票期货和股指期货的定价股票期货和股指期货的定价50
30、案例：商品期货的定价商品期货的定价一一家家以以铜铜作作为为原原材材料料的的生生产产企企业业，预预计计现现有的铜储备在三月后用完，需要重新进货有的铜储备在三月后用完，需要重新进货准准备备去去期期货货市市场场购购买买三三个个月月后后交交割割的的铜铜期期货。货。假设当前的铜现货价格为假设当前的铜现货价格为14,20014,200元元/ /吨吨3 3个月期的年利率为个月期的年利率为5%5%。 以多少价格卖出这个期货呢51根据无套利定价原则：根据无套利定价原则： 此时的铜期货为：此时的铜期货为：元元/吨吨 这个价格合理吗？或者说，这个价格合理吗？或者说，如如果果市市场场上上铜铜期期货货价价格格为为14,
31、40014,400元元/ /吨吨，比比14,377.514,377.5元元/ /吨吨高高，投投资资者者是是否否就就一一定定可可以以通通过过构构造造无无风风险险套套利利组组合而获得盈利呢？合而获得盈利呢？ 52我们的答案是：不一定！我们的答案是：不一定！ 为什么？为什么？因为，如果铜在这三个月期间的存储费因为，如果铜在这三个月期间的存储费用超过元用超过元/吨，那么即使当前市场上的吨，那么即使当前市场上的铜期货价格为铜期货价格为14,400元元/吨，铜现货多头吨，铜现货多头和期货空头的套利组合也不盈利。和期货空头的套利组合也不盈利。 53考虑存储成本 下的商品期货定价考虑一般的商品期货，假设在考虑
32、一般的商品期货，假设在t 时刻的时刻的现货价格为现货价格为P(t)，无风险年利率为，无风险年利率为r，期，期货的交割日为货的交割日为T时刻。时刻。假设持有期货合约有效期间的存储费用假设持有期货合约有效期间的存储费用贴现到贴现到t时刻的现值为时刻的现值为U，期货价格为多少？期货价格为多少？5455便利收益便利收益 在在案案例例中中，假假设设铜铜现现货货的的三三个个月月存存储储费费用用刚刚好好为为22.522.5元元/ /吨吨，那那么么铜铜期期货货的的价价格为格为14,40014,400元元/ /吨是否就一定合理呢？吨是否就一定合理呢？也未必！也未必！为什么呢？为什么呢？ 56因为对于需求现货的生
33、产企业来说，它因为对于需求现货的生产企业来说，它的最终目的是为了保证在三个月后有铜的最终目的是为了保证在三个月后有铜现货供应。现货供应。两种选择，一是购买现货，存储到交割两种选择，一是购买现货，存储到交割日时使用；二是购买期货，到时候交割日时使用；二是购买期货，到时候交割购入现货。购入现货。现在市场的期货价格刚好等于现在市场的期货价格刚好等于14,400元元/吨，那么它可能宁愿持有现货，存储到吨，那么它可能宁愿持有现货，存储到三个月后使用。三个月后使用。57即使现在的期货价格小于即使现在的期货价格小于14,400元元/吨，吨，为为13,900元元/吨，即持有期货能赚取这吨，即持有期货能赚取这10元元/吨的差价，它也可能宁愿持有现货。吨的差价，它也可能宁愿持有现货。因为持有现货，它可方便地维持企业的因为持有现货，它可方便地维持企业的生产，而不用担心因为三个月后铜短缺生产，而不用担心因为三个月后铜短缺而出现生产中断。这部分因为持有现货而出现生产中断。这部分因为持有现货方便的收益称为便利收益。方便的收益称为便利收益。5859
