金融风险管理培训教材

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1、金融风险管理金融风险管理山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院市场风险（市场风险（market risk）u与与金融资产价值有关的市场价格变量（市场因子）金融资产价值有关的市场价格变量（市场因子）发生变化所引致的金融资产价值变化的风险。发生变化所引致的金融资产价值变化的风险。u市场价格变量（市场因子）：市场价格变量（市场因子）：利率，汇率，股价，利率，汇率，股价，商品价格等。商品价格等。第二章第二章 市场风险的度量市场风险的度量山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院第二章第二章 市场风险的度量市场风险的度量1 1 市场风险的灵敏度分析法市场风险的灵敏度分析法2 2 市场风险的波动性度量法市

2、场风险的波动性度量法3 3 市场风险的市场风险的VaRVaR测量方法测量方法4 VaR4 VaR测量方法的补充方法测量方法的补充方法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院1 1 市场风险的灵敏度分析法市场风险的灵敏度分析法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一、灵敏度分析法概述一、灵敏度分析法概述二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法三、股票的市场风险灵敏度分析法三、股票的市场风险灵敏度分析法以以CAPMCAPM为例为例四、衍生证券的市场风险灵敏度测量四、衍生证券的市场风险灵敏度测量1 1 市场风险的灵敏度分析法市场风险的灵敏度分析法山东财经大学金融

3、学院山东财经大学金融学院1 1 市场风险的灵敏度分析法市场风险的灵敏度分析法一、灵敏度分析法概述一、灵敏度分析法概述1 1、灵敏度：、灵敏度：市场因子变化一个单位所引起的资产组市场因子变化一个单位所引起的资产组合价值变化的程度合价值变化的程度。2 2、数学表示、数学表示P P：资产组合价值；：资产组合价值；D D：灵敏度；：灵敏度；x x：市场因子：市场因子山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3 3、灵敏度法对不同金融工具有不同的具体形式灵敏度法对不同金融工具有不同的具体形式u固定收益证券：久期和凸度固定收益证券：久期和凸度u股票：股票：u衍生金融产品：衍生金融产品：Delta, Gamm

4、a, Theta, Vega, Rho山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法二、固定收益证券的市场风险灵敏度分析法（一）固定收益证券的市场风险分析（一）固定收益证券的市场风险分析1 1、固定收益证券：、固定收益证券： 是指在是指在特定时间特定时间支付支付预定现金流预定现金流的金融资产的金融资产（比如：各种政府和企业债券等）。（比如：各种政府和企业债券等）。2 2、风险分析风险分析具具有有相相对对的的确定性确定性具有不确定性具有不确定性山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（二）固定收益证券的市场风险灵敏度分析（二）固定收益证券的市场风险灵敏度分析法法久

5、期和凸度久期和凸度1、久期（、久期（Macaulay Duration） 以债券未来每期现金流的现值与各期现金流现值之和以债券未来每期现金流的现值与各期现金流现值之和的比值为权重的比值为权重计算的债券加权平均到期日计算的债券加权平均到期日。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2、基于久期的利率敏感性测量、基于久期的利率敏感性测量: 修正久期修正久期为修正久期为修正久期山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u基于久期的利率敏感性测量评价基于久期的利率敏感性测量评价 修正久期是对固定收益证券价格利率敏感性的线性测量。修正久期是对固定收益证券价格利率敏感性的线性测量。即该度量方法只考虑了价格变

6、化和利率变化的线性关系。即该度量方法只考虑了价格变化和利率变化的线性关系。 如如果果价价格格是是利利率率的的线线性性函函数数，这这种种基基于于修修正正久久期期的的测测量量是是准准确确的的；如如果果价价格格是是利利率率的的非非线线性性函函数数，固固定定收收益益证证券券价价格利率敏感性的测量还需格利率敏感性的测量还需要将凸度的影响考虑进去。要将凸度的影响考虑进去。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3、基于久期和凸度的固定收益证券利率敏感性测量、基于久期和凸度的固定收益证券利率敏感性测量定义凸度（定义凸度（convexity）如下：）如下：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院证明：证明：山

7、东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院考虑非线性的资产价格函数考虑非线性的资产价格函数设：设： 则非线性的资产价格函数关系，可以用函数初始值则非线性的资产价格函数关系，可以用函数初始值p0=f(y0)附近的泰附近的泰勒展开来近似：勒展开来近似：一般地一般地所以，固定收益证券价格的利率敏感所以，固定收益证券价格的利率敏感性估计就是对性估计就是对 和和C的估计。的估计。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院总结与说明：总结与说明：u当利率上升或下降相同幅度时，凸性会引起固定收益证券价格下当利率上升或下降相同幅度时，凸性会引起固定收益证券价格下降或上升幅度不

8、对称：降或上升幅度不对称：利率下降所导致的证券价值上升的幅度利率下降所导致的证券价值上升的幅度 相相同幅度利率上升导致的证券价格价值下降的幅度。同幅度利率上升导致的证券价格价值下降的幅度。u具有较大凸性的固定收益证券较受市场欢迎，具有较大凸性的固定收益证券较受市场欢迎，通常也有相对较高通常也有相对较高的价格。的价格。u固定收益证券组合的（修正）久期和凸度等于该组合中各固定收固定收益证券组合的（修正）久期和凸度等于该组合中各固定收益证券（修正）久期和凸度的加权平均。益证券（修正）久期和凸度的加权平均。计计算算：假假设设某某固固定定收收益益证证券券的的修修正正久久期期为为5，凸凸度度为为2，计计算

9、算当当利利率率分分别上升和下降别上升和下降1%时，该固定受益证券价格变化的程度。时，该固定受益证券价格变化的程度。-4.99%和5.01%山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院三、股票的市场风险灵敏度分析法三、股票的市场风险灵敏度分析法以以CAPMCAPM为例为例（一）（一）CAPMCAPM基本形式：基本形式：证券市场线证券市场线证券市场线：描述股票期望收益与系统风险之间关系的曲线证券市场线：描述股票期望收益与系统风险之间关系的曲线山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（二）（二）CAPMCAPM模型下股票市场风险的灵敏度分析模型下股票市场风险的灵敏度分析由全微分公式由全微分公式作业作业山

10、东财经大学金融学院山东财经大学金融学院四、衍生证券的市场风险灵敏度测量四、衍生证券的市场风险灵敏度测量（一）衍生证券（衍生金融工具，衍生产品）（一）衍生证券（衍生金融工具，衍生产品）衍生证券：指其价值依赖于基础标的资产价格的金融工具。衍生证券：指其价值依赖于基础标的资产价格的金融工具。（二）衍生证券的种类（这里只提及一种划分标准（二）衍生证券的种类（这里只提及一种划分标准）根据衍生证券价值与其标的资产价格之间的关系根据衍生证券价值与其标的资产价格之间的关系：线性衍生证券：远期；期货；互换线性衍生证券：远期；期货；互换非线性衍生证券：期权非线性衍生证券：期权山东财经大学金融学院山东财经大学金融学

11、院（三）衍生证券的定价（三）衍生证券的定价1 1、线性衍生证券的定价、线性衍生证券的定价远期合约定价是线性衍生证券定价的基础远期合约定价是线性衍生证券定价的基础（期货和互换可以视作特殊的远期或者系列远期合约的组合）（期货和互换可以视作特殊的远期或者系列远期合约的组合）远远期期（合合约约）价价值值合合约约持持有有人的收益人的收益远远期期价价格格（期期货货价价格格）远远期期（期期货货）合合约约中中标标的的物物的的远远期期 价价格格（理理论论期期望望价价格格），即即标标的的 资产现货价格的终值。资产现货价格的终值。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2、非线性衍生证券的定价（、非线性衍生证券

12、的定价（B-SB-S期权定价模型）期权定价模型）期期权（权（option）：）：指指赋予赋予其购买者其购买者在规定期限在规定期限内按双方内按双方 约定的价格约定的价格购买或出售购买或出售一定数量标的一定数量标的 资产资产权利的合约权利的合约。美式期权：到期日之前任一时间都可执行的期权。美式期权：到期日之前任一时间都可执行的期权。欧式期权：在到期日方可执行的期权。欧式期权：在到期日方可执行的期权。看涨期权：买入期权看涨期权：买入期权看跌期权：卖出期权看跌期权：卖出期权期权买者的权利期权买者的权利期权卖者的义务期权卖者的义务期权费：期权的定价期权费：期权的定价山东财经大学金融学院山东财经大学金融学

13、院（1 1）欧式期权）欧式期权到期到期(T)(T)时时的价值：的价值： 实值期权；虚值期权；平价期权实值期权；虚值期权；平价期权 （2 2）B-SB-S期权定价模型（期权定价模型（标的资产不支付红利标的资产不支付红利 欧式期权欧式期权）基本思想：期权的价值依赖于它最终处于实值状态的概率。基本思想：期权的价值依赖于它最终处于实值状态的概率。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（四）衍生证券市场风险的灵敏度的度量（四）衍生证券市场风险的灵敏度的度量1 1、影响衍生证券价格的因子影响衍生证券价格的因子（1 1）标）标的资产的价格的资产的价格 St（2）时间）时间 t（3）利率）利率 r（4 4）

14、标的资产收益率的波动）标的资产收益率的波动山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院 如果衍生证券的价值统一以如果衍生证券的价值统一以F表示，则其价表示，则其价值变化值变化F可以表示为可以表示为：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2、衍生证券、衍生证券( (其价值统一其价值统一以以F表示表示) )市场风险的灵敏度计算市场风险的灵敏度计算 （1）delta：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（2）Gamma：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（3）Theta：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（4）Vega：（5）Rho：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经

15、大学金融学院山东财经大学金融学院2 2 市场风险的波动性度量法市场风险的波动性度量法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一、市场风险度量的核心问题是价格波动性一、市场风险度量的核心问题是价格波动性二、波动性的概念二、波动性的概念三、波动性的度量方法三、波动性的度量方法（一）统计学方法（一）统计学方法（二）（二）Garch类模型方法类模型方法（三）（三） SV模型方法模型方法（四）隐含波动性方法（四）隐含波动性方法2 2 市场风险的波动性度量法市场风险的波动性度量法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2 市场风险的波动性度量法市场风险的波动性度量法一、市场风险度量的核心问题是价格波动

16、性一、市场风险度量的核心问题是价格波动性 由于金融资产的由于金融资产的市场风险市场风险是是由市场因子等的变由市场因子等的变化引起化引起的，因此，市场风险测量的核心是的，因此，市场风险测量的核心是对市场因子对市场因子或者直接或者直接对资产价格的波动性对资产价格的波动性进行进行估计和预测估计和预测。二、波动性（二、波动性（Volatility）的概念）的概念波动性是指波动性是指金融资产金融资产价格价格偏离偏离其期望价值的程其期望价值的程度度。波动性越大，波动性越大，价格上升或下降的价格上升或下降的机会或幅度机会或幅度就越就越大，因此，市场风险就越大。大，因此，市场风险就越大。山东财经大学金融学院山

17、东财经大学金融学院三、波动性的度量方法三、波动性的度量方法（一）统计学方法（一）统计学方法 1 1、方差或标准差、方差或标准差统计学方法统计学方法Garch类模型方法类模型方法SVSV模型方法模型方法隐含波动性方法隐含波动性方法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2、金融经济学中，、金融经济学中，波动性通常用收益率的标准差波动性通常用收益率的标准差来度量来度量u金融资产价格金融资产价格 金融资产收益率金融资产收益率无限方差无限方差随机游走过程随机游走过程有限方差有限方差均值回复均值回复非平稳随机过程非平稳随机过程u金融资产收益率：金融资产收益率： 收益率是对投资机会的一个不受规模限制的

18、完整概括。收益率是对投资机会的一个不受规模限制的完整概括。 收益率比价格具有更好的统计特征：收益率比价格具有更好的统计特征：平稳随机过程平稳随机过程山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院收益率序列收益率序列价格序列价格序列山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u收益的衡量方法收益的衡量方法（1 1）简单净收益率：）简单净收益率：（2 2）简单总收益率）简单总收益率：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（3 3）对数收益率（连续复利率）：简单总收益率的自然对数）对数收益率（连续复利率）：简单总收益率的自然对数现实中使用较多现实中使用较多山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学

19、金融学院山东财经大学金融学院（4 4）多期收益率的计算）多期收益率的计算复合法复合法K K期简单总收益率的计算期简单总收益率的计算K K期对数收益率的计算期对数收益率的计算山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院注：注：a)对数收益率把连乘运算简化为加法运算，更容易实现在多对数收益率把连乘运算简化为加法运算，更容易实现在多期上的扩展（具有时间可加性）。期上的扩展（具有时间可加性）。b)加法运算比连乘运算更容易表现出时间序列的特征。加法运算比连乘运算更容易表现出时间序列的特征。c)由于和的对数不等于对数的和，所以，资产组合的对数收由于和的对数不等于对数的和，所以，资产组合的对数收益不能以各资产对

20、数收益的加权平均得出。（简单收益可益不能以各资产对数收益的加权平均得出。（简单收益可以实现）以实现）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3.3.波动性的期限结构波动性的期限结构问题问题( (时间加总问题时间加总问题 time aggregation) 为了比较不同期限的收益和风险，需要进行口径一致性转为了比较不同期限的收益和风险，需要进行口径一致性转换计算换计算（比如，比较不同时间期限的风险大小时都按年波动率（比如，比较不同时间期限的风险大小时都按年波动率进行计算），经济计量学中称之为时间加总问题。进行计算），经济计量学中称之为时间加总问题。 波动性的期限结构：波动性的期限结构：在某一既定

21、时间期间，在某一既定时间期间，收益率波动性收益率波动性与期限长短之间的关系。与期限长短之间的关系。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（1）独立同分布）独立同分布(I.I.D)假设条件下的时间加总假设条件下的时间加总独立同分布假设（基于有效市场假说）独立同分布假设（基于有效市场假说）：a)收益率在连续的时间区间内是收益率在连续的时间区间内是相互独立、不相关相互独立、不相关的的: b)收益率在整个时间段上收益率在整个时间段上遵循同样的分布遵循同样的分布，即：，即： 山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院基于上述基于上述独立同分布假设独立同分布假设，可得，可得： 以此类推，期望收益以此类推，

22、期望收益和方差和方差2随时间期间随时间期间T的延长是线的延长是线性增加的。性增加的。设每日的期望收益为设每日的期望收益为day， T 为一为一年的交易天数，则年的交易天数，则山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院假设某金融资产的收益率服从独立同分布，如果该假设某金融资产的收益率服从独立同分布，如果该金融资产以标准差衡量的日收益波动率金融资产以标准差衡量的日收益波动率 ，请依此推断其一周（请依此推断其一周（5天交易日）的波动性大小。天交易日）的波动性大小。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2、非独立同分布条件下的时间加总、非独立同分布条件下的时间加总有效市场假说不成立时，收益在相邻的

23、（一系列）时间期间就有有效市场假说不成立时，收益在相邻的（一系列）时间期间就有可能是相关的。对这种情况最简单的过程描述是一阶自回归过程：可能是相关的。对这种情况最简单的过程描述是一阶自回归过程： 此时，两期的期望收益及方差为：此时，两期的期望收益及方差为：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院4 4、波动性的统计学衡量方法的缺陷波动性的统计学衡量方法的缺陷（1 1）“幽灵效应幽灵效应”（ghost effect）或）或“回声效应回声效应”（echo effect） 即仅仅某一次不正常的收益变化（如极端事件发生）就即仅仅某一次不正常的收益变化（如极端事件发生）就会对波动性的估计产生长时间的影响

24、，其随后几天波动性估会对波动性的估计产生长时间的影响，其随后几天波动性估计值都会持续在较高水平上，而实际上波动性可能很早就恢计值都会持续在较高水平上，而实际上波动性可能很早就恢复了正常水平。复了正常水平。（2 2）难以动态反映波动性的变化情况：难以动态反映波动性的变化情况：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u收益率波动具有集群性和爆发性特征（收益率波动具有集群性和爆发性特征（clustering）u波动性冲击具有持久性特征波动性冲击具有持久性特征u收益率具有均值回复特征（向某个长期平均水平收收益率具有均值回复特征（向某个长期平均水平收敛的趋势）敛的趋势）山东财经大学金融学院山东财经大学金

25、融学院u与独立同分布（正态分布）相比，收益率序列具与独立同分布（正态分布）相比，收益率序列具有尖峰厚尾性特点。有尖峰厚尾性特点。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（二）（二）GARCH类模型方法类模型方法1 1、 ARCH模型模型(Engle 1982） 均值回复集群性山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2 2、 GARCH类类模型模型( (General ARCH 1986 Bollerslev) ) 通通过过反反复复迭迭代代，容容易易发发现现：可可以以低低阶阶的的GARCH模模型型来来代代表表高高阶阶的的ARCH模模型型。有有些些研研究究表表明明， GARCH（1，1） ARCH

26、（20）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（三）（三）随机波动（随机波动（SV）模型）模型方法方法 GARCH类类模型的缺陷：模型的缺陷：条件方差依赖于过去的观测值，存在异常观条件方差依赖于过去的观测值，存在异常观 测值时，估计的波动性序列就缺乏稳定性。测值时，估计的波动性序列就缺乏稳定性。 随机波动（随机波动（SV）模型：）模型：将将 直接表示为一个服从某种分布的随机过程。直接表示为一个服从某种分布的随机过程。 比如，通常假设比如，通常假设对数波动性对数波动性服从一阶自回归过程服从一阶自回归过程山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（四）（四）隐含波动性隐含波动性( implied

27、volatility IV)1、含义：、含义： 隐隐含含波波动动性性：当当期期权权价价格格可可以以获获得得时时，通通过过反反解解B-S期权定价公式得到的标的资产收益率的波动性。期权定价公式得到的标的资产收益率的波动性。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院 投投资资者者买买卖卖期期权权考考虑虑的的是是标标的的资资产产可可能能的的价价格格波波动动情情况况，因因此此，期期权权交交易易在在西西方方也也被被称称为为“买买卖卖波波动动率率”。 B-S期期权权定定价价模模型型的的关关键键假假设设虽虽然然不不符符合合市市场场现现实实，但但该该公公式式仍仍被被广广泛泛使使用，因为该模型可以把期权的价格转换为

28、对波动率的直观估计。用，因为该模型可以把期权的价格转换为对波动率的直观估计。2、隐含波动率的用途（两种可能）、隐含波动率的用途（两种可能）l隐隐含含波波动动率率可可用用来来衡衡量量期期权权价价格格是是否否合合理理。假假若若以以现现在在期期权权的的市市场场价价格格反反推推标标的的资资产产的的波波动动率率是是0.50，但但实实际际的的波波动动率率是是0.30，表示市场高估了期权价值。，表示市场高估了期权价值。l隐隐含含波波动动性性是是以以期期权权价价格格的的当当前前数数据据来来推推算算标标的的资资产产价价格格的的波波动动性性，因因为为价价格格包包含含了了对对未未来来的的预预期期信信息息，因因此此，

29、隐隐含含波波动性包含了投资者对标的资产价格未来走势的预期。动性包含了投资者对标的资产价格未来走势的预期。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3、隐含波动性的求解、隐含波动性的求解 （1）插值算法）插值算法由于由于B-S期权定价公式很难得到期权定价公式很难得到的解的解析解，通常根据期析解，通常根据期权价格与波动性正相关的特点通过数值算法近似求解。权价格与波动性正相关的特点通过数值算法近似求解。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（2）隐含波动率的）隐含波动率的Matlab求解函数：求解函数：Volatility=blsimpv (price, strike, rate, time, va

30、lue, limit, tolerance, class)Price:标的资产的当前价格（标的资产的当前价格（St）Strike:执行价格（执行价格（X）Rate:年复利无风险利率（年复利无风险利率（r）Time:到期时间（到期时间（T-t）（单位：年）（单位：年）Value:期权价格期权价格Limit 和和 tolerance：对迭代计算的设定，不写出来默认。：对迭代计算的设定，不写出来默认。Class：期权类型（：期权类型（call或者或者put）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院4、“隐含波动性微笑隐含波动性微笑”现象（现象（volatility smile） 理论上讲，若多个期权

31、有相同的标的资产，但执行价格理论上讲，若多个期权有相同的标的资产，但执行价格不同，利用不同，利用Black-Scholes 模型计算出的标的资产隐含波动性模型计算出的标的资产隐含波动性应相同。然而，实际上由许多应相同。然而，实际上由许多拥有相同标的资产但执行价不拥有相同标的资产但执行价不同的期权价格所计算出的隐含波动性是不同的同的期权价格所计算出的隐含波动性是不同的，由此产生的，由此产生的系统性偏差为波动性微笑（系统性偏差为波动性微笑（Volatility Smile）。）。 由于对此现象进行解释的困难性，也被称为由于对此现象进行解释的困难性，也被称为“微笑之谜微笑之谜”（ Smile Puz

32、zle） 山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（1）货币期权）货币期权的隐含波动率微笑现象的隐含波动率微笑现象可能的原因：可能的原因：（1 1）货货币币期期权权多多是是作作为为避避险险工工具具使使用用的的。在在两两端端，投投资资者者一一般般不不会会出出售售深深实实值值期期权权，因因而而供供给给量量较较小小，溢溢价价较较高高，隐隐含含波波动动率率就就较较高高。根根据据看看涨涨看看跌跌期期权权平平价价关关系系，看看涨涨期期权权的的溢溢价价也也会会造造成成虚虚值值看看跌跌期期权权的溢价，造成微笑现象。的溢价，造成微笑现象。（2 2）作作为为避避险险工工具具的的货货币币期期权权，在在上上档档和和下

33、下档档执执行行价价区区间间，对对于于期期权权的的卖卖方方来来说说风风险险较较大大，因因而而供供给给量量相相对对较较小小，价价格格较较高高，隐隐含含波波动动率率较较高高；执执行行价位于中间区间的货币期权供给量相对较大，价格较低，隐含波动率也较低。价位于中间区间的货币期权供给量相对较大，价格较低，隐含波动率也较低。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院“隐含波动性偏斜隐含波动性偏斜/假笑假笑”现象现象（volatility skew/smirk）（2）股票期权的隐含波动率现象）股票期权的隐含波动率现象可能的原因：可能的原因：（1 1）与与财财务务杠杠杆杆有有关关。股股票票价价格格较较低低时时公公

34、司司的的财财务务杠杠杆杆比比率率较较高高，意意味味着着公公司司股股权权价价值值风风险险较较大大，波波动动率率较较大大；而而股股票票价价格格较较高高时时公公司司的的财财务务杠杠杆杆比比率率较较低低，从从而而公公司司股股权权价价值值风险较小，波动率较小。风险较小，波动率较小。（2 2）股股市市崩崩盘盘恐恐惧惧症症。在在指指数数下下跌跌时时，投投资资者者恐恐慌慌指指数数会会不不断断升升高高，就就会会不不计计代代价价的的买买进进看看跌跌期期权权，导导致致此此时时的的看看跌跌期期权权价价格格提提高高，隐隐含含波波动动率率上上升升；相相反反，在在指指数数上上升升时时，投投资资者者恐恐慌慌指指数数会会下下跌

35、跌，投投资资者者通通常常会会变变得得过过度度乐乐观观而而不不采采取取任任何何避避险险行行为为，此此处处的的看看跌跌期期权权价价格格会会因因需需求求量量减减少少而而下下跌跌，其其隐隐含波动率也相对较低。根据看涨看跌期权平价关系，看涨期权价格走势类似。含波动率也相对较低。根据看涨看跌期权平价关系，看涨期权价格走势类似。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（3）黄金期权的隐含波动率现象）黄金期权的隐含波动率现象可能的原因：可能的原因： 黄黄金金期期权权多多作作为为避避险险工工具具使使用用，由由于于黄黄金金本本身身具具有有的的价价值值，使使得得在在黄黄金金价价格格较较低低时时，黄黄金金看看跌跌期期

36、权权的的需需求求量量减减少少，导导致致其其价价格格下下降降，隐隐含含波波动动率率随随之之降降低低；在在黄黄金金价价格格较较高高时时，看看跌跌期期权权的的需需求求量量增增加加，导导致致其其价价格格上上升升，隐隐含波动率也随之上升。含波动率也随之上升。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3 3 市场风险的市场风险的VaR度量法度量法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一、概率分布与分位数一、概率分布与分位数二、二、VaR的计算的计算（一）（一）VaR的定义的定义（二）（二）VaR的计算的计算（三）组合三）组合VaRp与组合中各资产与组合中各资产VaRi之间的关系之间的关系 （四）（四）资产

37、组合资产组合VaR的分解：成分的分解：成分VaR、边际、边际VaR、增量、增量VaR （五）边际（五）边际VaR（即（即M-VaR）的计算）的计算总结：总结：VaRVaR方法的缺陷方法的缺陷3 3 市场风险的市场风险的VaR度量法度量法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一、概率分布与分位数一、概率分布与分位数1、概率分布、概率分布（1）离散型随机变量的概率分布）离散型随机变量的概率分布（2）连续型随机变量的概率分布）连续型随机变量的概率分布x0123P(x)1/41/41/41/4山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2、分位数、分位数l中位数：中位数：将一组数据按照升序从小到大排序将

38、一组数据按照升序从小到大排序后，处于后，处于 中间位置上的变量值为中位数。中间位置上的变量值为中位数。l四分位数（四分位数（quartile）:将一组数据按照升序从小到大将一组数据按照升序从小到大 排序排序后，通过三个点将全部数据平均分为四后，通过三个点将全部数据平均分为四 部分，则第一个点对应的变量值为四分位数。部分，则第一个点对应的变量值为四分位数。l十分位数（十分位数（decile）:l百分位数（百分位数（percentile）:山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院二、二、VaR的计算的计算（一）（一）VaR的定义的定义lVaR（Value at Risk）：在一个）：在一个目标投资

39、期内目标投资期内，在，在给定的置给定的置信度下信度下（比如（比如c=95%或或c=99% ），资产组合的），资产组合的预期最大损失预期最大损失即为即为VaR 。也可以作以下理解：。也可以作以下理解：你有你有95%（或（或99%）的把握你的损失不会超过某一个值，）的把握你的损失不会超过某一个值，那么这个值即为那么这个值即为VaR。实际损失超过实际损失超过VaR 值的概率小于值的概率小于1-c。lVaR风险测量的优点：风险测量的优点：以一个简单易懂的数字表明投资者在以一个简单易懂的数字表明投资者在金融市场的波动中所面临的风险大小。金融市场的波动中所面临的风险大小。山东财经大学金融学院山东财经大学金

40、融学院%W* *相对相对VaRVaRW绝对绝对VaRVaR山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院1、VaR的基本计算公式的基本计算公式几个假设条件：几个假设条件： W0：初始投资额 R：目标投资期的投资收益率 则则 为目标投资期末为目标投资期末资产组合的期望价值资产组合的期望价值. 则则 ：W*为给定置信水平下的资产组合的为给定置信水平下的资产组合的 最小价值最小价值.（二）（二）VaR的计算的计算山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（1）相对）相对VaR相对相对VaR：资产组合投资期末的资产组合投资期末的期望价值期望价值E(W)与给定置信水平与给定置信水平 下的资产组合的最小价值之差。

41、下的资产组合的最小价值之差。（2）绝对）绝对VaR绝对绝对VaR：资产组合资产组合 的的初始价值初始价值W0与给定置信水平下的资产与给定置信水平下的资产 组合的最小价值之差。组合的最小价值之差。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院总结：总结：计算计算VaR的关键：寻找资产组合的最小价值的关键：寻找资产组合的最小价值W*或或最低收益率最低收益率R *。若期限较短，期望投资收益率可能很小（接近于若期限较短，期望投资收益率可能很小（接近于零），此时，相对零），此时，相对VaR和绝对和绝对VaR结果相近。否结果相近。否则，则，相对相对VaR更为合适，因为它以资产组合的期更为合适，因为它以资产组合的

42、期望价值为比照标准。望价值为比照标准。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院 2、根据频数分布计算、根据频数分布计算VaR（确定（确定 R *或者或者 W* ）计算计算VaR的一般方法：的一般方法：给定资产组合价值（或收益率）的给定资产组合价值（或收益率）的概概 率分布率分布f (W)（或或f (R) ），在给定的），在给定的 置置 信度信度 下（比如，下（比如，95%），），找出最小的找出最小的 W* （或（或R * ）。）。 例子：根据频数分布计算资产组合收益的例子：根据频数分布计算资产组合收益的VaR ： 考虑某种资产组合，历史上考虑某种资产组合，历史上10年中该资产组合每日收益数年中

43、该资产组合每日收益数据共有据共有2527个，其分布情况如下图所示：个，其分布情况如下图所示： 山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院每日收益的频数分布每日收益的频数分布 单位：百万美元单位：百万美元从从经经验验（频频数数）分分布布中中求求5%5%分分位位数数对对应应的的收收益益值值（-47-47），用用期期望望收收益益（0 0）减减去去该该值值即即可可求求得得资资产产组组合合收收益益的的VaRVaR：VaR =0-(-47)=475%2527=1265%2527=126（个）（个）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院使用频数分布度量市场风险使用频数分布度量市场风险VaRVaR存在的问题：

44、存在的问题：VaRVaR仅有有限的精度：仅有有限的精度：VaRVaR的值受样本时期长度和所使用的统的值受样本时期长度和所使用的统计方法的影响。计方法的影响。VaRVaR没有给出最坏情形下的损失。没有给出最坏情形下的损失。VaRVaR没有给出损失分布的描述：对于同样的一个没有给出损失分布的描述：对于同样的一个VaRVaR，可以有，可以有两个非常不同的损失分布。（两个非常不同的损失分布。（对照下一页的两个图对照下一页的两个图）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院虽然虽然VaRVaR相同，但第二种分布下，发生相同，但第二种分布下，发生巨大损失的概率巨大损失的概率非常大。非常大。5%2527=12

45、65%2527=126（个）（个）5%2527=1265%2527=126（个）（个）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院3、根据参数分布计算、根据参数分布计算VaR（确定（确定 R *或者或者 W* ）u频数分布需要足够多的历史数据，有时候是难以获得的。频数分布需要足够多的历史数据，有时候是难以获得的。u研究问题的另一种基本方法：统计推断研究问题的另一种基本方法：统计推断u统计推断：利用观测的样本推断总体的一些性质。统计推断：利用观测的样本推断总体的一些性质。u统计推断统计推断经经常对所研究的总体做一些分布假定常对所研究的总体做一些分布假定，比如服从，比如服从正态分布，等等。这些正态分布

46、，等等。这些分布通常以某些参数来描述分布通常以某些参数来描述其分布特其分布特征，所以征，所以又称为参数分布又称为参数分布。比如，正态分布的。比如，正态分布的位置和形状位置和形状可可以由其以由其均值和方差均值和方差两个参数来描述：两个参数来描述：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院位置相同但形状不同位置相同但形状不同的正态分布曲线的正态分布曲线形状相同但有不同均值的形状相同但有不同均值的正态正态分布曲线分布曲线山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u标准正态分布中标准正态分布中VaR的计算的计算（确定（确定 R *）假设某金融资产收益率假设某金融资产收益率 R 服从正态分布；服从正态分布；

47、将将 R 转换为标准正态分布：转换为标准正态分布：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院注意：在最终代入公式计算注意：在最终代入公式计算VaRVaR之前，还应注意之前，还应注意标准差标准差和和均值均值两参数与两参数与VaR之间的之间的时间一致性时间一致性问题！问题！山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院假设：假设：l 和和 都是都是以年为时间单位以年为时间单位计算的；计算的；l收益率是相互独立的（服从独立同分布）；收益率是相互独立的（服从独立同分布）；l投资期为投资期为 年。年。则资产组合价值的：则资产组合价值的：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院总结：构建资产组合价值总结：构建资产

48、组合价值VaR的步骤的步骤u获取当前资产组合的逐日（年、月等）收益率获取当前资产组合的逐日（年、月等）收益率u计算其均值与方差（标准差）计算其均值与方差（标准差）u设置时间期限或持有期设置时间期限或持有期u设置置信度（设置置信度（95%或者或者99%）u通过计算、处理得出通过计算、处理得出VaR值值注意：注意：1.在金融实务中通常使用相对在金融实务中通常使用相对VaR；2.置信度通常为置信度通常为99%，即，即3.置信度置信度99%下金融资产收益率的相对下金融资产收益率的相对VaR=4.置信度置信度99%下金融资产下金融资产(收益收益)的相对的相对VaR=投投资资期期（t）内内收益率的标准差收

49、益率的标准差山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（三）组合三）组合VaRp与组合中各资产与组合中各资产VaRi之间的关系之间的关系 所以，所以，只有当只有当=1=1时，即时，即组合中各资产之间均完全正相关组合中各资产之间均完全正相关时，组合中各项资产的独立时，组合中各项资产的独立VaR之和才等于组合的之和才等于组合的VaR，即，即 。然而，根据资产组合原理，这种情况下，投资然而，根据资产组合原理，这种情况下，投资组合将起不到任何分散风险的作用。组合将起不到任何分散风险的作用。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院由于通常情况下由于通常情况下所以，对于资产组合管理者而言，所以，对于资产组合

50、管理者而言，知道各项资产的知道各项资产的VaR，对于，对于了解组合总体风险的主要来源并不能提供有意义的参考价值了解组合总体风险的主要来源并不能提供有意义的参考价值。要了解各资产对组合总体风险的贡献大小，要了解各资产对组合总体风险的贡献大小，还需要对组合的还需要对组合的VaR进行分解。进行分解。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（四）（四）资产组合资产组合VaR的分解的分解：成分：成分VaR、边际、边际VaR和增量和增量VaR1、成分、成分VaR（Component VaR，简记为，简记为C-VaR）l定义：若资产组合定义：若资产组合 中，资产中，资

51、产 i 的某种的某种VaR(记为记为 )满足满足 ，则称，则称 为该资产为该资产i 的成分的成分VaR。lC-VaR的特性：的特性：（1）组合中所有资产的成分）组合中所有资产的成分VaR之和恰好等于组合的之和恰好等于组合的VaR；（2）资产）资产i 的成分的成分VaR恰好为资产恰好为资产i 对组合对组合VaR的贡献额；的贡献额；（3）若某资产的成分）若某资产的成分VaR为负，则该资产可对冲组合其余部分的为负，则该资产可对冲组合其余部分的风险。风险。 山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院2、 边际边际VaR（Marginal VaR，简记为，简记为M-VaR） 定义：设资产组合为定义：设资产

52、组合为 ，所谓的，所谓的边际边际VaR是指资产组合中由于某资产的头寸变化而是指资产组合中由于某资产的头寸变化而导致的组合导致的组合VaR的变化，即的变化，即 边际边际VaR反映了组合反映了组合VaR对某一资产头寸变化的对某一资产头寸变化的灵敏度，灵敏度，它有助于资产组合管理者了解它有助于资产组合管理者了解当调整某些当调整某些资产头寸时会给组合整体市场风险带来的影响程度资产头寸时会给组合整体市场风险带来的影响程度。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院843、增量、增量VaR(Incremental VaR，简记为，简记为I-VaR) 假设在原来资产组合假设在原来资产组合 的基础上，新增加另的

53、基础上，新增加另一个资产组合一个资产组合 ，并将调整后的资产组合的，并将调整后的资产组合的VaR记记为为VaR(w+dw)。于是，新增资产组合。于是，新增资产组合dw的的VaR被称为增量被称为增量VaR，其计算公式为，其计算公式为 ： I-VaR(dw)VaR(w+dw)VaR(w) I-VaR0 ：加入新资产资产组合将增加组合的：加入新资产资产组合将增加组合的VaR； I-VaR=0：加入新资产资产组合不影响组合的：加入新资产资产组合不影响组合的VaR； I-VaR0 ：加入新资产资产组合将减少（对冲）组合的加入新资产资产组合将减少（对冲）组合的VaR。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学

54、院4、成分、成分VaR、边际、边际VaR和增量和增量VaR之间的关系之间的关系 经济学中的欧拉定理：经济学中的欧拉定理：产量和生产要素产量和生产要素L、K的关系表述的关系表述为为QQ(L，K)，如果具体的该函数形式是一次齐次的如果具体的该函数形式是一次齐次的，那么就，那么就有：有： 因为因为 被视为劳动对产量的贡献，被视为劳动对产量的贡献， 被视为资本对产被视为资本对产量的贡献，因此，此式被解释为量的贡献，因此，此式被解释为“产品分配净尽产品分配净尽定理定理”，又叫，又叫做做“边际生产力分配理论边际生产力分配理论”，也就是所有产品都被所有的要素也就是所有产品都被所有的要素恰好分配完而没有剩余。

55、因为形式上符合数学欧拉定理，所以恰好分配完而没有剩余。因为形式上符合数学欧拉定理，所以称为欧拉定理。产品分配净尽称为欧拉定理。产品分配净尽取决于取决于Q能否表示为一个一次齐次能否表示为一个一次齐次函数形式。函数形式。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院数学中的欧拉定理：数学中的欧拉定理： 齐次齐次式即多项式中各个单项式的次数都相同。式即多项式中各个单项式的次数都相同。“齐次齐次”即即“次数相等次数相等”的意思。比如：的意思。比如：lx+y+z 次数都是次数都是1；lx2+2xy+y2 次数都是次数都是2；lx3+xyz+y3+z3 次数都是次数都是3。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学

56、院根据欧拉定理：根据欧拉定理： 所以，所以，只要知道组合中各项资产的边际只要知道组合中各项资产的边际VaR，则其成分，则其成分VaR和和相应的增量相应的增量VaR即可求出。即可求出。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（五）边际（五）边际VaR（即（即M-VaR）的计算）的计算 假设收益率服从正态分布，则假设收益率服从正态分布，则山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院假如某资产组合的假如某资产组合的初始投资额为初始投资额为1000万元万元，其在目，其在目标投资期内的预期标投资期内的预期年收益率为年收益率为5%，该收益率的，该收益率的年波年波动率为动率为0.1，假设资产组合的，假设资产组合

57、的目标投资期为目标投资期为3个月个月。该。该组合由组合由A、B、 C三种资产组成，三种资产组成，A=0.3，B=0.5，C=0.2，且，且A=1.4， B=1.6， C=-1.1。请计请计算算A、B、 C三种资产的三种资产的C-VaR。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院总结：总结：VaR方法的缺陷方法的缺陷u金融资产收益率的金融资产收益率的“厚尾厚尾”性特点：金融市场中极性特点：金融市场中极端波动事件发生的概率远高于正态分布的估计。端波动事件发生的概率远高于正态分布的估计。u极端事件往往会给金融机构带来毁灭性的后果极端事件往往会给金融机构带来毁灭性的后果uVaR描述市场正常波动下的最大可

58、能损失，无法反描述市场正常波动下的最大可能损失，无法反映市场出现剧烈波动的极端市场情形下的风险损失。映市场出现剧烈波动的极端市场情形下的风险损失。u需要测量极端状况下市场风险的理论方法需要测量极端状况下市场风险的理论方法压力压力测试和极值理论来补充。测试和极值理论来补充。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院4 4 VaR VaR测量方法的补充方法测量方法的补充方法山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院4 4 VaR VaR测量方法的补充方法测量方法的补充方法 压力测试压力测试（Stress Testing） 极值理论（极值理论（Extreme Value Theory） 山东财经大学金融

59、学院山东财经大学金融学院一、一、压力测试压力测试（Stress Testing） 压力测试压力测试是是对极端市场情景下对极端市场情景下资产组合资产组合损失损失的评估。的评估。 典型的压力测试方法包括典型的压力测试方法包括情景分析情景分析和和系统化系统化压力测试。压力测试。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（一）情景分析（一）情景分析（Scenario Analysis）1 1、含义：、含义： 通过通过构造构造金融市场中某些金融市场中某些特殊情景特殊情景，来评估金融市，来评估金融市场极端事件对资产组合价值变化的影响。场极端事件对资产组合价值变化的影响。2 2、方法步骤：情景构造、方法步骤：

60、情景构造 情景评估情景评估（1 1）情景构造）情景构造 产生某些产生某些市场极端情景市场极端情景，是情景分析的基础。，是情景分析的基础。市场因子波动的极端情景市场因子波动的极端情景山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院情景构造方法：情景构造方法：u（1 1）历史模拟情景方法：假设历史重演）历史模拟情景方法：假设历史重演 以历史上曾经发生过的极端事件为基准，构造以历史上曾经发生过的极端事件为基准，构造市场的未来极端情景。市场的未来极端情景。历史极端事件历史极端事件极端市场事件极端市场事件政治事件政治事件经济事件经济事件自然灾害自然灾害可引发市场大幅震荡可引发市场大幅震荡山东财经大学金融学院山东

61、财经大学金融学院u（2 2）典型情景方法：对主要市场因子的变化进行模拟）典型情景方法：对主要市场因子的变化进行模拟 通过对金融市场中一个或多个主要市场因子变化的模拟来构通过对金融市场中一个或多个主要市场因子变化的模拟来构造未来的极端情景。比如：股指变化造未来的极端情景。比如：股指变化10%10%；收益率曲线平移；收益率曲线平移100100个个基本点；波动性变化基本点；波动性变化20%20%；等等。；等等。u（3 3）假设特殊事件方法：设想可能的极端事件）假设特殊事件方法：设想可能的极端事件 通过设想未来可能发生的一次突发事件构造未来的极端情景。通过设想未来可能发生的一次突发事件构造未来的极端情

62、景。如：大地震；大规模破产；突发性政治事件；等等。如：大地震；大规模破产；突发性政治事件；等等。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（2 2）情景评估）情景评估 基于构造的情景，评估该极端情景发生时，对资产组合价值基于构造的情景，评估该极端情景发生时，对资产组合价值变化的影响和损失后果。情景评估是情景分析的最终目的。变化的影响和损失后果。情景评估是情景分析的最终目的。情景评估方法：情景评估方法：基于灵敏度的情景评估基于灵敏度的情景评估 缺陷：灵敏度适合于市场因子小幅波动缺陷：灵敏度适合于市场因子小幅波动基于全值的情景评估基于全值的情景评估 山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（二）系统

63、化压力测试（二）系统化压力测试 对不同资产面临的各种市场因子不同程度的大幅对不同资产面临的各种市场因子不同程度的大幅度波动度波动构造一系列的极端情景构造一系列的极端情景，并评估这些极端情景，并评估这些极端情景对资产组合价值的影响，从而对资产组合价值的影响，从而产生一系列的压力测试产生一系列的压力测试结果集合结果集合。与情景分析的最大区别在于，它。与情景分析的最大区别在于，它不是针对不是针对某一种特殊情景，而是某一种特殊情景，而是针对一系列不同情景或情景组针对一系列不同情景或情景组合。合。系统化压力测试主要包含系统化压力测试主要包含风险类型确定风险类型确定和和价格波动价格波动水平的选择水平的选择

64、两个核心问题两个核心问题山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院二、二、极值理论极值理论（Extreme Value Theory） 研究极端事件发生规律、研究极端事件发生规律、 描述金融资产价值变化的尾描述金融资产价值变化的尾部分布特征的理论。部分布特征的理论。uRonald Fisher(1928)指出：指出：极端事件遵循一定的分布形态。极端事件遵循一定的分布形态。可以从历史数据中估算出极值的概率分布。可以从历史数据中估算出极值的概率分布。u应用举例：应用举例：l荷兰海堤建设荷兰海堤建设l保险公司巨灾保险的定价保险公司巨灾保险的定价l金融风险管理金融风险管理山东财经大学金融学院山东财经大学

65、金融学院u极值理论模型极值理论模型lBMM模型模型（分块样本极大值分块样本极大值模型模型 Block Maxima Method） 对数据进行分组，然后在每小组中选取最大（小）的一对数据进行分组，然后在每小组中选取最大（小）的一个构成新的极值数据组，并对该数据组进行建模。个构成新的极值数据组，并对该数据组进行建模。 lPOT模型模型（超门限极值理论超门限极值理论模型模型 Peaks over Threshold） 事先设定一个阈值，把所有观测到的超过这一阈值的数事先设定一个阈值，把所有观测到的超过这一阈值的数据构成一数据组，并对该数据组进行建模。据构成一数据组，并对该数据组进行建模。 山东财经

66、大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一多项式函数一多项式函数p=f(y)p=f(y)在在y=yy=y0 0的的n n阶的泰勒展开式是：阶的泰勒展开式是： PP0P1y0y1山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院假设你持有某一股票组合P，该股票组合的市场价值为200万元，该组合的Beta值为1.2。假设今天晚间中央银行宣布下调基准利率1%，如果综合各种信息，预计明天大盘指数上涨3%，请预测明天你的股票组合的损益情况。收益为收益为7.6万元万元山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院演讲完毕，谢谢观看！