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1、 风险投资学风险投资学 w 1 风险投资学风险投资学研究内容研究内容w 风险投资起源发展风险投资起源发展 风云乍起风云乍起w 风险投资的参加者风险投资的参加者 谁主沉浮谁主沉浮w 风险投资运作程序风险投资运作程序 循规蹈矩循规蹈矩w 风险投资进入机制风险投资进入机制 精挑细选精挑细选w 风险投资管理机制风险投资管理机制 悉心培育悉心培育w 风险投资退出机制风险投资退出机制 衣锦还乡衣锦还乡w 风险投资案例分析风险投资案例分析 是非成败是非成败w 中国风险投资战略中国风险投资战略 指点迷津指点迷津2三十六计走为上3 第七章第七章 风险投资退出机制风险投资退出机制w 退出的作用退出的作用 -三十六
2、计走为上三十六计走为上w 上市退出机制上市退出机制-衣锦还乡衣锦还乡w 其它退出机制其它退出机制-喜忧参半喜忧参半w 二板市场二板市场-奇迹出现的地方奇迹出现的地方 46.1 退出的含义与作用退出的含义与作用 （一）退出的含义（一）退出的含义 是指风险投资机构在所投资的创业企业发展是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对相对成熟成熟或或不能继续健康发展不能继续健康发展的情况下。将所投入的的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增实现资本增值值或避免和或避免和降低财产损失降低财产损失的整个环节。的整个环节。 从风险投资运行机制可以看出从风险投
3、资运行机制可以看出: : 风险投资的退出风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。行为的终点，又是新的行为的起点。5 （二）退出的原因（二）退出的原因 1 1、基于风险投资家角度的分析、基于风险投资家角度的分析 风险投资家追求的是企业成长带来的高额风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。段的企业特征不能满足风险投资的目的。
4、 2 2、基于创业企业家角度的分析、基于创业企业家角度的分析 增殖服务的边际收益递减增殖服务的边际收益递减 公开市场低成本持续融资公开市场低成本持续融资 股份增殖与控制权重获股份增殖与控制权重获 6w3、风险投资的阶段投入性。w4、风险基金投资者要求定期得到支付。7 （二）退出的作用（二）退出的作用 T T 1 1、实现收益，补偿风险、实现收益，补偿风险 2 2、评价投资活动，发现投资价值、评价投资活动，发现投资价值 3 3、保持资产流动性，促进投资循环、保持资产流动性，促进投资循环 风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风
5、险投资运行中证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关关键的一跳键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。式退出。8第二节 风险投资的退出方式上市退出上市退出- -衣锦还乡衣锦还乡 一、首次公开发行一、首次公开发行 含义：含义：是指风险投资公司通过将所投资的是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和
6、资本增值。有股份，以实现退出和资本增值。 首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得出，并有可能获得高额回报高额回报，同时还使公司获得，同时还使公司获得了在证券市场上了在证券市场上持续筹资持续筹资的渠道。通过股份上市的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家退出企业，是风险投资家最经常采用最经常采用的一种方法。的一种方法。 101、上市的方式w直接上市w买壳上市2、上市场所w主板市场w创业板市场和柜台交易市场w例：国内上市进度安排（最理想情况下）3 3、公开上市的步骤、公开上市的步骤 4 4、公开上市的费用、公开上市的费用 O O1）承销费
7、用w佣金w不可列支费用2）专业顾问费用w法律费用w会计费用w投资银行家及顾问费用3）其它必要费用 例如：印刷费、注册费4）隐藏的和后续的费用 二、主要优势二、主要优势 1 1、具有、具有高收益性高收益性 2 2、有利于企业持续融资、有利于企业持续融资 3 3、有利于企业控制权转移、有利于企业控制权转移 4 4、有利于增强企业员工的凝聚力、有利于增强企业员工的凝聚力 5 5、有利于提高创业企业知名度、有利于提高创业企业知名度 6 6、分散投资风险、分散投资风险16 IPOIPO收益的历史纪录非常诱人：收益的历史纪录非常诱人： 19951995年年8 8月，成立仅有月，成立仅有1616个月，从事网
8、络浏览器个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景开发且从未赢利的网景(Netscape)(Netscape)公司股票公开发公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖1414美美元元，但开盘结果为，但开盘结果为每股每股5858美元美元，这家上市前资产，这家上市前资产只有只有17001700万美元万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至一夜之间公司的资产就暴升至2020亿美元，增值亿美元，增值100100多倍，多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投
9、资在网景的险投资家克拉克原来投资在网景的400400万万美元变美元变成了成了5.65.6亿美元亿美元，一跃成为亿万富翁。，一跃成为亿万富翁。 像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来给老股东带来235235倍的投资回报，莲花公司是倍的投资回报，莲花公司是6363倍，康柏公司是倍，康柏公司是3838倍。倍。17表表1 1 风险资本投资回报风险资本投资回报 阶段阶段IPOIPO收收益倍数益倍数第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年 第一期第一期22.
10、522.542.142.140.840.839.239.261.761.7 第二期第二期10.010.013.913.920.220.221.621.638.138.1 第三期第三期3.73.75.45.45.05.06.36.313.513.5 注：注：风险资本退出时间风险资本退出时间 资料来源：威廉姆资料来源：威廉姆 .D. .D. 拜哥利夫和拜哥利夫和J .A .J .A .蒂蒙斯蒂蒙斯处在十字路处在十字路口的创业资本口的创业资本，哈佛商学院，哈佛商学院19921992年版，第年版，第170170页页18 二、主要弊端二、主要弊端 1 1、公司受强制性信息披露限制、公司受强制性信息披露限
11、制 2 2、不利于原有大股东把持公司控制权、不利于原有大股东把持公司控制权 3 3、受上市股票出售限制、受上市股票出售限制 4 4、上市过程费时费力、上市过程费时费力 5 5、IPOIPO受二级市场影响大受二级市场影响大 发达的发达的IPOIPO市场意味着大量上市公司的诞生，市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非效支持了非IPOIPO方式退出。总体而言，方式退出。总体而言，IPOIPO不失为不失为最优的退出方式。最优的退出方式。19 6.3 其它退出其它退出- -喜忧参半喜忧参半 w 风险投资的购并退出风
12、险投资的购并退出w 风险投资的回购退出风险投资的回购退出w 风险投资的清算退出风险投资的清算退出206.3.1 6.3.1 风险投资的购并退出风险投资的购并退出 一、动机一、动机产生动力的源泉产生动力的源泉 （一）购并符合风险投资（一）购并符合风险投资“获利与循环获利与循环”的要求的要求 1 1、购并有追求利润的动机、购并有追求利润的动机 2 2、购并存在竞争压力动机、购并存在竞争压力动机 3 3、购并存在企业发展动机、购并存在企业发展动机 （二）购并退出符合风险投资阶段性要求（二）购并退出符合风险投资阶段性要求 1 1、购并具有简洁、迅速、费用少的特点、购并具有简洁、迅速、费用少的特点 2
13、2、购并具有完全彻底性、购并具有完全彻底性 3 3、购并具有灵活性、购并具有灵活性 4 4、购并退出有政府的支持、购并退出有政府的支持21二、方式二、方式达到目的的不同途径达到目的的不同途径（一）购并的选择（一）购并的选择 1 1、购并时机的选择、购并时机的选择 2 2、购并方法的选挥、购并方法的选挥 3 3、购并对象的选择、购并对象的选择（二）购并的种类（二）购并的种类 1 1、一般购并、一般购并 （1）风险企业之间的购并风险企业之间的购并 （2 2）风险企业被非上市大公司购并）风险企业被非上市大公司购并 （3 3）风险企业被上市公司购并）风险企业被上市公司购并 （4 4）风险企业被跨国公司
14、购并）风险企业被跨国公司购并 2 2、第二期购并、第二期购并22三、程序三、程序运筹帷幄运筹帷幄 （一）上市公司购并程序（一）上市公司购并程序 1 1、准备阶段、准备阶段-市场调研；中介；关联交易、报价时间、市场调研；中介；关联交易、报价时间、 出价方法出价方法 2 2、谈判阶段、谈判阶段-通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议 3 3、公告、交接阶段、公告、交接阶段- -全面信息披露；交接日期、地点方式全面信息披露；交接日期、地点方式 4 4、整合阶段、整合阶段-审计；改组、改造、分拆合并；风险审计；改组、改造、分拆合并；风险 （二）私人公司购并程序（二）私
15、人公司购并程序 1、送达意向书送达意向书 ；2、进行调查研究；、进行调查研究； 3、双方谈判；、双方谈判； 4、与公平竞争办公室打交道；、与公平竞争办公室打交道； 5、取得内部资本支出许、取得内部资本支出许 可；可； 6、交换合同；、交换合同； 7、发表声明；、发表声明； 8、合同交换后的核、合同交换后的核 准；准； 9、特别股东大会；、特别股东大会； 10、完成购并活动；、完成购并活动；11、完成、完成 后正式手续；后正式手续；12、购并后的管理。、购并后的管理。23四、方法四、方法取之有道取之有道 （一）现金购并（一）现金购并 现金收购现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企是
16、并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。业的全部或部分股权。最大优点最大优点是即时结清，收购程序简便。是即时结清，收购程序简便。对购并方来说对购并方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。现金。对风险投资者来说对风险投资者来说，购并价格相对偏低，但可以避免，购并价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方股票收购的证券变动风险，也不受并购方 业绩的影响，使风业绩的影响，使风险资本迅速变现。险资本迅速变现。 （二）股票购并（二）股票购并 股股票票收收购购是是并并购购方方通通过过增增加加发发行行自自己己公公司司
17、的的股股票票，交交换换风风险险投投资资者者在在风风险险企企业业中中的的股股权权。对对并并购购方方来来说说，对对其其现现金金流流不不产产生生影影响响，但但会会稀稀释释 原原有有股股东东股股权权。对对风风险险投投资资者者来来说说，收收购购价价格格比比现现金金收收购购高高，但但投投资资变变现现慢慢 ，变变现现实实际际所所得得受受购购并并方方业业绩绩和和股股票票市市场场波波动动的的影影响响。最最大大特特点点：不不需需支支付付现现金金，但但需需 对对并并购购方方的的股股票票进进行行估估值值，需需要要商商定定交交换换比比例例，费费时时长长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。监管层次多，不符合风险资
18、本迅速变现的要求。 24 （三）混合购并（三）混合购并 混混合合购购并并是是购购并并方方以以现现金金、票票据据和和股股票票的的混混合合组组合合方方式式取取得得风风险险投投资资者者持持有有的的风风险险 企企业业的的股股权权，从从而而使使风风险险资资本本得得以以变变现现的的一一种种退退出出方方式式。最最大大好好处处是是交交易易的的灵灵活活性性，但但不不便便是是交交易易结结构构安安排排复复杂杂。混混合合收收购购对对风风险险投投资资者者和和并并购购方方的的优优缺缺点点介介于于现现金金收购和股票收购之间。收购和股票收购之间。 世世纪纪之之交交，购购并并浪浪潮潮再再度度掀掀起起，美美国国19世世纪纪以以来
19、来已已历历经经四四次次购购并并潮潮，20世世纪纪90年年代代未未，又又出出现现了了第第五五次次浪浪潮潮，规规模模之之大大，影影响响之之深深，创创历历史史之之最最，不不仅仅改改变变了了世世界界产产业业的的格格局局，也也为为风风险险资资本本的的退退出出创造了机会和道路。创造了机会和道路。25并购方式的比较：现金收购股票收购混合收购最大特点 现金收购最大的优点是即付即清，估价简单易懂 收购方不用支付任何现金即可完成对风险企业的收购 灵活性大，但交易结构安排相对比较复杂对收购方的影响 需要有充足的现金，但不会使其原有股东的权益得到稀释 对其自身的现金流不产生任何影响，但其原有股东的权益得到了稀释 需要
20、部分现金或现金等价物，对原股东权益有一定稀释并购方式的比较：现金收购股票收购混合收购对风险投资人的影响 收购价格相对降低，但交易金额确定，不必承担证券风险，也不受收购方业绩的影响，同时还可以将风险投资迅速变现并将投资收益分配给基金的有限合伙人 收购价格要高一些，投资变现需一段时间，变现价值受到收购方业绩和市场波动的影响。股票收购还需对收购方股票进行估值，需要协商确定交换比率，耗时长，监管层次多，不符合风险投资人将投资迅速变现退出的要求 收购价格介于现金收购与股票收购之间，部分收益可以兑现，部分收益受到收购方绩效和市场影响，变现需要一段时间 2、并购法律实务w公司的历史沿革及股权结构 w股权质押
21、情况 w财务报表的有效性 w公司主要财产（特别是不动产）的合法性 w公司的重大合同、公司对外借款及担保情况、公司重大诉讼 w内资企业的股权转让协议一般经各方适当签署后成立并同时生效；外商投资企业的股权转让协议须经主管部门批准后生效。 w公司合并的形式包括新设合并和吸收合并两大类: . 吸收合并是指两家企业合并一家继续存续而另一家终止存续 . 新设合并是指两家企业合并后均不再存续而另行设立一家新企业 w公司合并的法律后果: . 终止存续的公司办理公告注销手续 . 继续存续的公司承担终止存续企业的债权债务 . 债权人有权要求提前偿还债务 w公司合并实现的法律途径： . 吸收合并 全面股权收购 .
22、新设合并 股东股权的重组 3、并购财务实务比较：w按照合并法，在并表时，按一般合并报表原则，将参与并表各方的资产、负债、收入和费用按帐面价值相加并经调整后形成。其中收购方对被收购企业的投资应以其换得的被收购企业的股票的面值计价，收购方帐面登记换股差额调整公司股东权益。 w在购买法下，收购被看作是对单独的资产和负债的收购，而非经营中的企业。因此被收购企业经核实的资产和负债均应按购买的公平价格重新计价。收购方计算成本应按历史成本原则以股权取得日的公平价值对被收购企业经核实的资产和负债重新登记帐面金额，其中收购价格和收购净资产公平价值之差作为无形资产入帐。6.3.2 6.3.2 风险投资的回购退出风
23、险投资的回购退出 一、目的一、目的寄予希望的表达寄予希望的表达（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（二）改善资本结构（二）改善资本结构（三）反购并策略（三）反购并策略 二、影响二、影响好事也有不足之处好事也有不足之处（一）股份回购使风险企业资本减少（一）股份回购使风险企业资本减少（二）股份回购使风险企业股权过分集中（二）股份回购使风险企业股权过分集中（三）股份回购影响筹资能力（三）股份回购影响筹资能力32三、方法三、方法行之有效的手段行之有效的手段 （一）股份回购方式（一）股份回购方式 1 1、风险企业股份回购、风险企业股份回购（注销）（注销） 2
24、2、创业家股份回购、创业家股份回购 （二）股份回购方法（二）股份回购方法 1 1、现金、股票、票据、固定资产、现金、股票、票据、固定资产 2 2、以股权作抵押向银行贷款、以股权作抵押向银行贷款 3 3、建立员工持股基金、建立员工持股基金 员工持股基金员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的以免税），也
25、可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。税前盈利中扣除。 33 （三）股份回购条件（三）股份回购条件 1 1、鉴定股份回购协议、鉴定股份回购协议（买股期权或卖股期权）（买股期权或卖股期权） 2 2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份 回购所需资金回购所需资金 （四）股份回购估价（四）股份回购估价 1 1、资产价值基础法、资产价值基础法- - 帐面价值法帐面价值法 ；市场法；公平法；市场法；公平法 2 2、市盈率定价法、市盈率定价法 3 3、贴现现金流量法、贴现现金流量法 4 4、销售额估算税后盈利定价法、销售额估算税后盈
26、利定价法 5 5、销售额倍数定价法、销售额倍数定价法 6 6、专家评估定价法、专家评估定价法 风风险险企企业业股股份份回回购购取取决决于于风风险险企企业业与与风风险险投投资资公公司司之之间间某某项项协协议议和和风风险险企企业业家家对对风风险险企企业业未未来来的的掌掌握握和和控控制制。风风险险企企业业股股份份回回购购也也为为风险投资的发展创造了广阔的空间。风险投资的发展创造了广阔的空间。34案例：偿付协议“回购条款”的表述w朱先生（丙方）经多年钻研开发出了一项新型建筑材料专利技术。1995年，朱先生以其专利技术为核心，成立了一家新型建筑材料公司，并很快打开了市场。目前，朱先生的公司已拥有1000
27、多万元净资产，年销售收入达到5000万元人民币，公司处于迅速扩张的阶段。去年8月，朱先生的公司开始在中介机构的帮助下筹备创业板上市，一家风险投资公司（甲方）打算出资3000万元人民币作为公司（乙方）的发起人。但投资人对公司能否如期上市还心存疑虑，于是，双方在投资协议中约定了如下条款： w“甲方将一次性投入乙方3000万元人民币，占乙方20的股权。如果乙方在2003年12月31日（含）以前未能成功发行股票，则甲方有权要求丙方按甲方原始投资额收购甲方持有的乙方股份，并按银行同期存款利率支付利息。对此，丙方完全同意。” 6.3.3 6.3.3 风险投资的清算退出风险投资的清算退出 T OT O 一一
28、、缘由、缘由长痛不如短痛长痛不如短痛 （一）清算退出是明智的选择（一）清算退出是明智的选择 （二）清算退出是无奈的选择（二）清算退出是无奈的选择 二、类型二、类型条条道路通罗马条条道路通罗马 （一）解散清算（一）解散清算1 1、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现 2、公司股东大会决定解散、公司股东大会决定解散 3、企业合并或者分立；、企业合并或者分立； 4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动；、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动； 5 5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合
29、同 （二）破产清算（二）破产清算 1 1、资不抵债、资不抵债 2 2 、资大于债、资大于债 36三、程序三、程序不变的是路，改变的是人不变的是路，改变的是人（一）解散清算的程序（一）解散清算的程序 1、确定清算人或成立清算组、确定清算人或成立清算组 2、债权人进行债权登记、债权人进行债权登记 3、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单 4、制定清算方案、制定清算方案 5、执行清算方案、执行清算方案 -清算财产及作价；确定清算损益清算财产及作价；确定清算损益 ；债务清偿；债务清偿及其顺序；分配剩余财产及其顺序；分配剩余财产 ；办理清算的法律手续；办理清算的
30、法律手续 （二）破产清算的程序（二）破产清算的程序 1 1、破产申请阶段、破产申请阶段 -提出申请；法院接受申请；债权人申报债权提出申请；法院接受申请；债权人申报债权 2 2、和和解解整整顿顿阶阶段段-提提出出整整顿顿申申请请 ；提提出出与与讨讨论论和和解解协协议议草草案案；拟拟定定企企业整顿方案业整顿方案 ；监督企业整顿惰况；监督企业整顿惰况 和过程；裁决企业整顿结果和过程；裁决企业整顿结果 3 3、破破产产清清算算阶阶段段-宣宣告告破破产产 ；组组建建清清算算组组 ；接接管管企企业业 ；资资产产处处置置 ；财产分配方案财产分配方案 ；偿还债务；偿还债务 ；报告清算工作；报告清算工作 ；追究
31、破产责任；追究破产责任 ；注销登记；注销登记 37成立清算委员会停止业务活动接管企业事务通知和登记债权清理财产清偿债务分配剩余财产报告和注销登记清算步骤 目目前前我我国国的的破破产产法法仅仅适适用用于于全全民民所所有有制制企企业业的的破破产产，对对于于全全民民所所有有制制以以外外的的其其他他企企业业法法人适用人适用民事诉讼法民事诉讼法中的破产程序。中的破产程序。 风险投资购并退出、回购退出、清算退出有风险投资购并退出、回购退出、清算退出有喜有忧、喜忧参半，无论是风光获利，还是血本喜有忧、喜忧参半，无论是风光获利，还是血本无归，退出都是较明智的选择退出才可能实现无归，退出都是较明智的选择退出才可能实现收益，退出才可能有下一次的进入，下一次的收收益，退出才可能有下一次的进入，下一次的收获，成败与否有太多的机会在其中，只要勇于拼获，成败与否有太多的机会在其中，只要勇于拼搏，敢进敢出，总有成功的一回，总有辉煌的一搏，敢进敢出，总有成功的一回，总有辉煌的一回，退出是为了更好的进入。回，退出是为了更好的进入。 39各种退出方式的比较优点缺点上市回报率高公司保持独立性持续融资 退出受限制费用较高 并购回收资金快可一次完全退出 公司有可能无法保持独立性寻求并购过程较长回报率一般偿付/清算避免继续承担资金沉淀的压力商誉可能受损失法律程序复杂很难收回投资演讲完毕，谢谢观看！
