第九章长期财务规划

《第九章长期财务规划》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第九章长期财务规划（88页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、第九章第九章 长期财务规划长期财务规划第一节第一节 公司财务规划公司财务规划 一、一、财务规划概述财务规划概述 企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务 方案和行动准则，其内容应包括：方案和行动准则，其内容应包括： 1 1、确定企业的财务目标；、确定企业的财务目标； 2 2、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距； 3 3、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采 取的行动。取的行动。 可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安

2、排。根据所可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所 安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划 和短期财务规划。和短期财务规划。 长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规 划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而 从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括： 1 1、选择最有利的投资机会；、选择最有利的投

3、资机会； 2 2、采用最佳的财务杠杆水平；、采用最佳的财务杠杆水平； 3 3、确定最合理的股利分配方案。、确定最合理的股利分配方案。 财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公 司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定 的财务政策。的财务政策。 通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明 确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展

4、的重要问题，而且也 是长期财务规划的主要组成部分。是长期财务规划的主要组成部分。 一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过 财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定 公司实现增长的有效途径。公司实现增长的有效途径。增长率的确定：增长率的确定： 企业如何提高可持续增长率：企业如何提高可持续增长率：发行新股；发行新股；增加债务；增加债务；降低股利支付率；降低股利支付率；提高销售利润率；提高销售利润率；降低资产需求率降低资产需求率 二、长期财务规划的作用二、

5、长期财务规划的作用 1 1、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同 经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。 2 2、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的 选择，能对其优劣进行评估。选择，能对其优劣进行评估。 3 3、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东 财富最大化。财富最大化。 4 4、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件

6、出现将会发、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发 生什么情况。生什么情况。 三、财务规划的主要组成部分三、财务规划的主要组成部分 1 1、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确 定的未来，预测出销售额。定的未来，预测出销售额。 2 2、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和 预测资金来源于运用表。预测资金来源于运用表。 3 3、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净

7、 营运资本支出。营运资本支出。 4 4、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。 5 5、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的 第三个增长率指标第三个增长率指标 6 6、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并 对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。 第二节第二节 杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算 资本预算决策和资本结

8、构决策是相互联系的，在前面几章我们资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们 都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一 些项目的些项目的NPVNPV由负变为正。由负变为正。 当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值 呢？呢？ 下面介绍三种方法：下面介绍三种方法： 调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。 只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。只要运用得当，三种估值方法会得

9、出相同的评估结果。 一、调整净现值法一、调整净现值法 调整净现值调整净现值APVAPV可用下面公式描述：可用下面公式描述： APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF 一个项目为杠杆企业创造的价值一个项目为杠杆企业创造的价值APVAPV等于一个无杠杆等于一个无杠杆 企业的项目的净现值（企业的项目的净现值（NPVNPV）加上筹资方式的连带效应的）加上筹资方式的连带效应的 净现值（净现值（NPVFNPVF） 债务融资的连带效应债务融资的连带效应NPVFNPVF包括：包括： 、债务的节税效应：节税额、债务的节税效应：节税额T TC CB B增加了项目价值增加了项目价值 、新债券的发行成本：发行

10、成本降低项目价值、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值 、财务困境成本：、财务困境成本： 财务困境增加企业成本，降低项目价值财务困境增加企业成本，降低项目价值 、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融 资成本，提高项目价值资成本，提高项目价值 例例：A A公公司司正正在在考考虑虑一一个个投投资资额额为为10001000万万元元的的投投资资项项目目，项项目目生生命命周周期期为为5 5年年，按按直直线线折折旧旧法法提提取取折折旧旧，每每年年折折旧旧额额为为200200万万元元。每每年年的的现现金金收收入入减减去去现现金金支支

11、出出为为350350万万元元。公公司司所所得得税税率率为为34%34%。无无风风险险利利率率为为10%10%，全权益资本成本为，全权益资本成本为20%20%。 项目每年现金流量如下：项目每年现金流量如下： 0 1 2 3 4 50 1 2 3 4 5初始投资初始投资 -10 000 000-10 000 000折旧节税折旧节税 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000680 000 680 000 680 000 680 000 680 000收入减支出收入减支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310

12、0002 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000注：折旧节税注：折旧节税=0.34*2 000 000=680 000=0.34*2 000 000=680 000元元 收入减支出收入减支出=3 500 000=3 500 000（1-34%1-34%）=2 310 000=2 310 0001 1、全权益价值、全权益价值 假定项目融资全部来源于权益，其价值为：假定项目融资全部来源于权益，其价值为： 注：折旧税额按无风险利率注：折旧税额按无风险利率10%10%贴现，净现金流量按贴现，净现金流量按20%20%的权益资本成本的权益资本成本 贴

13、现贴现 因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值NPVNPV为负值。但债为负值。但债 务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。 2 2、债务融资的连带效应、债务融资的连带效应 假假设设A A公公司司可可以以得得到到一一笔笔5 5年年期期的的一一次次性性偿偿还还贷贷款款，这这笔笔贷贷款款在在扣扣除除发发行行成成本本后后的的余余额额为为7 7 500 500 000000元元，按按无无风风险险利利率率10%10%计计息息。预预计计发发行成本为总贷款额的行成本为总贷款额

14、的1%1%。 （1 1）发行成本。已知发行成本是总贷款额的）发行成本。已知发行成本是总贷款额的1%1%，则有：，则有： 7 500 000=7 500 000=（1-1%1-1%）* *总贷款额总贷款额 总贷款额总贷款额=7 500 000/0.99=7 575 758=7 500 000/0.99=7 575 758元元 发行成本发行成本=7 575 758*1%=75758=7 575 758*1%=75758元元 发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下： 0 1 2 3 4 50 1 2 3 4 5

15、发行成本发行成本 -75 758-75 758 摊销额摊销额 15 152 15 152 15 152 15 152 15 15215 152 15 152 15 152 15 152 15 152 节税额节税额 5 152 5 152 5 152 5 152 5 1525 152 5 152 5 152 5 152 5 152 与发行成本有关的现金流量按与发行成本有关的现金流量按10%10%贴现，节税额的现值为：贴现，节税额的现值为： 因此，净发行成本为：因此，净发行成本为：75 75875 75819 53019 53056 22856 228元元（）利息的节税效应（）利息的节税效应利利息

16、息按按贷贷款款总总额额7 7 575 575 758758元元计计算算，按按利利率率计计算算，年年利利息息为为757 576757 576。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为： 757 576 757 576 （）（）500 000500 000元。元。 贷款总额贷款总额 7 575 758 7 575 758 利息支付利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 税后利息税后利息 500 000 500 000 500 000

17、500 000 500 000500 000 500 000 500 000 500 000 500 000本金偿还本金偿还 7 575 7587 575 758在这种融资情形下，项目的调整净现值为：在这种融资情形下，项目的调整净现值为： APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF全权益价值债务发行成本借款净现值全权益价值债务发行成本借款净现值513 951 - 56 228 + 976 415=406 236513 951 - 56 228 + 976 415=406 236元元为正，说明该项目可行为正，说明该项目可行 二、权益现金流量法（二、权益现金流量法（FTE)FTE) 权益现金

18、流量法（权益现金流量法（FTE)FTE)是资本预算的另外一种方是资本预算的另外一种方 法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金 流进行贴现，贴现率为权益资本成本流进行贴现，贴现率为权益资本成本R RS S。对于一项永续性。对于一项永续性 现金流入，计算公式为：现金流入，计算公式为： 第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量 （假设债务为无限期）（假设债务为无限期） 现金流入付现成本利息所得税现金流入付现成本利息所得税 第二步：计算出权益资本成本作为折现率第二步：计算出权益资本成本作为折现率

19、第三步：计算权益现金流的净现值第三步：计算权益现金流的净现值权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分例：假设公司有一项目条件如下：例：假设公司有一项目条件如下：现金流入：每年现金流入：每年500 000500 000元，永续年金元，永续年金付现成本：付现成本：360 000360 000元元初始投资：初始投资：475 000475 000元元所得税所得税；全权益资本成本；全权益资本成本r r0 0假假设设公公司司为为该该项项目目融融资资时时借借款款126,229.50126,229.50元元，其其余余348 348 770.50770.50元元来来自自权

20、益。贷款利率为。权益。贷款利率为。、计算有杠杆的现金流：、计算有杠杆的现金流：现金流入：现金流入： 500 000500 000 付现成本：付现成本： -360 000-360 000利息利息 -12 622.95-12 622.95息后利润（息后利润（10%*126,229.5010%*126,229.50） 127 377.05127 377.05所得税（税率）所得税（税率） -43 308.20-43 308.20 有杠杆现金流有杠杆现金流 84 068.8584 068.852 2、计算：、计算：r rs s、项目估价、项目估价有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：有杠杆公司项目的权益现

21、金流的现值为： r rs s 84 068.85/22.2%=378 688.5084 068.85/22.2%=378 688.50元元由于公司必须自己投入由于公司必须自己投入348 770.50348 770.50元，项目净现值就是：元，项目净现值就是：初始投资中来自于权益的部分初始投资中来自于权益的部分 378 688.50378 688.50 348 770.50348 770.5029 918 29 918 元元 如果本例用法计算，如果本例用法计算，无杠杆的现金流（）：无杠杆的现金流（）：现金流入：现金流入： 500 000500 000 付现成本：付现成本： -360 000-36

22、0 000经营利润（经营利润（10%*126,229.5010%*126,229.50） 140 000140 000所得税（税率）所得税（税率） -47 600-47 600 有杠杆现金流有杠杆现金流 92 40092 400 若贴现率为，则项目现值为：若贴现率为，则项目现值为：92 40092 40020% 20% 462 000462 000元元项目净现值：项目净现值： 462 000-475 000=-13 000462 000-475 000=-13 000元元有杠杆项目的净现值有杠杆项目的净现值= NPV+T= NPV+TC C*B*B =-13 000+34%*126 229.5

23、0 =29 918 =-13 000+34%*126 229.50 =29 918元元 三、加权平均资本成本法三、加权平均资本成本法 第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（UCF)UCF) 第二步：计算第二步：计算RwaccRwacc 第三步：估算项目价值。用第三步：估算项目价值。用r rWACCWACC将将UCFUCF折现，再将现值减去初始投资折现，再将现值减去初始投资 得净现值得净现值。 依前例：依前例：、项目的、项目的UCF = UCF = 92 40092 400元元、计算计算RwaccRwacc、估算项目价值。、估算项目价值。 四、四、APVAPV法

24、、法、FTEFTE法、法、WACCWACC法比较法比较 APVAPV法：法： FTEFTE法：法： WACCWACC法：法：n 应用指南：应用指南： 、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命 期，用期，用WACCWACC或或FTEFTE法法 、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用APV APV 法。法。 、APVAPV法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、LBOLBO和和 租赁。租赁。 WACCWACC或或FTEFTE法则适用于更加一般的资本预算。法则适用于更加一般的

25、资本预算。 五、运用五、运用 （一）如何估算（一）如何估算r rS S、r r0 0、r rWACCWACC （二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零） 第三节第三节 期权与公司理财期权与公司理财 期期权权在在公公司司理理财财中中能能够够得得到到广广泛泛应应用用，很很多多公公司司的的融融资决策都与期权有关。资决策都与期权有关。 一一方方面面，传传统统的的融融资资方方式式都都可可视视为为隐隐匿匿的的期期权权，重重新新用期权来诠释；用期权来诠释； 另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入 了期权，成为

26、含有期权的复合金融工具。了期权，成为含有期权的复合金融工具。 n 一、期权概述一、期权概述 （一）概念（一）概念 期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一 种资产的权利的合约。种资产的权利的合约。 合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。n 合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。n 合约中的固定价格称为执行价格。合约中的固定价格称为执行价格。n 如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。n 如

27、果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。 n 根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和n 看跌期权。看跌期权。n 看涨期权看涨期权(call option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n定价格购进一种资产的权利；定价格购进一种资产的权利；n 看跌期权看跌期权(put option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n定价格出售一种资产的权利。定价格出售一种资产的权利。 n（

28、二）期权的盈亏（二）期权的盈亏n 我们用我们用X X代表执行价格，以代表执行价格，以S ST T代表标的资产到期日价格。到期时，代表标的资产到期日价格。到期时，期权合约的盈亏状况：期权合约的盈亏状况：n看涨期权多头盈亏：看涨期权多头盈亏：max(Smax(ST T -X,0) -X,0)n看涨期权空头盈亏：看涨期权空头盈亏：-max(S-max(ST T -X,0)=min(X- S -X,0)=min(X- ST T,0),0) n看跌期权多头盈亏：看跌期权多头盈亏：max(X-Smax(X-ST T,0),0)n看跌期权空头盈亏：看跌期权空头盈亏：-max(X-S-max(X-ST T,0

29、)=min(S,0)=min(ST T-X,0)-X,0) n（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素 期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在 价值与时间价值来影响期权的价格：价值与时间价值来影响期权的价格： 标的资产的市场价格标的资产的市场价格 期权的执行价格期权的执行价格 期权的有效期期权的有效期 标的资产的波动率标的资产的波动率 无风险利率无风险利率 标的资产有效期内预计发红利标的资产有效期内预计发红利 变量变量 欧式看涨欧式看涨 欧式看跌欧式看跌 美式看涨美式看涨 美式看跌美式看跌 标的资产价格标的资产价

30、格 执行价格执行价格 期权的有效期期权的有效期 ? ? ? ? 波动率波动率 无风险利率无风险利率 红利红利 n1 1、Black-ScholesBlack-Scholes公式公式n nS S现行股价；现行股价；nX X看涨期权的执行价格；看涨期权的执行价格；nr r连续无风险利率（年度的）；连续无风险利率（年度的）；n22股票的连续收益的方差（每年）；股票的连续收益的方差（每年）；nt t现在时刻；现在时刻；nT T期权到期时刻；期权到期时刻；nN N（d d）标准正态分布随机变量小于或等于标准正态分布随机变量小于或等于d d的概率。的概率。 n例例：考考虑虑一一种种期期权权，还还有有6 6

31、个个月月有有效效期期，股股票票现现价价为为$42$42，期期权权执执行行价价格格为为$40$40，无无风风险险利利率率为为10%10%（连连续续复复利利），股股票票价价格格波波动动率率为为每每年年20%20%。请请计计算算该该股股票期权价格。票期权价格。n解：依本题条件：解：依本题条件： S=42 S=42 ；X=40 X=40 ；r=0.10 r=0.10 ； =0.2 =0.2 ；t-T=0.5t-T=0.5n2 2、欧式期权的平价关系、欧式期权的平价关系n 可以证明，在市场无套利均衡的状况下可以证明，在市场无套利均衡的状况下, ,具有相同执行价格与到具有相同执行价格与到n期是日的看涨期权

32、与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如n下买卖权平价：下买卖权平价：n标的资产价格标的资产价格+ +看跌期权价值看跌期权价值看涨期权价值看涨期权价值= =执行价格现值执行价格现值 n以以无收益的资产的欧式期权无收益的资产的欧式期权为例：为例：n组合组合A A：一份欧式看涨期权加上金额为一份欧式看涨期权加上金额为XeXe-r(T-t-r(T-t) ) 的现金的现金n组合组合B B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看n 跌期权；加上一单位标的资产跌期权；加上一单位标的资产n n在期权

33、到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为maxSmaxST T,X,X,n由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t t必须具必须具有相等的价值。有相等的价值。n即：即：c+Xec+Xe-r(T-t-r(T-t) ) = =p+Sp+Sn 二、二、股票和债券的期权分析股票和债券的期权分析n 波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束n后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。n期初筹集股

34、本金期初筹集股本金$100$100万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金n是是$800$800万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见n下表：下表：n 从下表中可见，其中从下表中可见，其中, ,前两种情况出现时，在债权人得到全部本前两种情况出现时，在债权人得到全部本n利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了n公司全部的现金流量，但仍低于债权人的本利和，持股人收益为公司全部的现金流量，但仍低于债权人的本利

35、和，持股人收益为0 0。 波利公司现金流预测（四种情况等可能）波利公司现金流预测（四种情况等可能） 项目项目 博览会成功博览会成功 博览会基本成功博览会基本成功 博览会基本失败博览会基本失败 博览会失败博览会失败还本付息前还本付息前现金流现金流 $1,000$1,000万万 $850$850万万 $700$700万万 $550$550万万利息和本金利息和本金 $800$800万万 $800$800万万 $700$700万万 $550$550万万持股人的持股人的现金流入量现金流入量 $200$200万万 $50$50万万 0 00 0n（一）用看涨期权分析股票债券（一）用看涨期权分析股票债券n1

36、 1、持股人、持股人n 我们把到期末时持股人的现金流入量看着是公司现金流入量的函数。当我们把到期末时持股人的现金流入量看着是公司现金流入量的函数。当公司的现金流量小于公司的现金流量小于$800$800万时持股人现金流入量为万时持股人现金流入量为0 0。当公司的现金流量超过。当公司的现金流量超过$800$800万之后，持股人现金流入为这个超额部分。到期时，持股人的现金流量万之后，持股人现金流入为这个超额部分。到期时，持股人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。其情况如下图：随公司现金流量的变化而变化的。其情况如下图：n 持持股人现金流与公司现金流股人现金流与公司现金流 800持股人现金流入量公

37、 司 的 现金 流 入 量众0n 该图就是看涨期权的盈亏图。由此可见，股票其实是该图就是看涨期权的盈亏图。由此可见，股票其实是一种权利：一种权利：n（1 1）拥有）拥有一个一个执行执行价格为价格为$800$800万看涨期权的多头，万看涨期权的多头，期权期权的标的资产的标的资产n 是公司本身。是公司本身。n 当到期公司的现金流量大于当到期公司的现金流量大于$800$800万时，持股人将选择执行这个期万时，持股人将选择执行这个期n权，既是从债权人手中用权，既是从债权人手中用$800$800万买下该公司。持股人的收益是公司的万买下该公司。持股人的收益是公司的n现金流与他们支付的现金流与他们支付的$8

38、00$800万之差。如果博览会成功，这个差值是万之差。如果博览会成功，这个差值是$200$200n万，如果博览会基本成功，这个差值是万，如果博览会基本成功，这个差值是$50$50万。万。n 当公司的现金流小于当公司的现金流小于$800$800万，持股人将不会执行他们的期权，此万，持股人将不会执行他们的期权，此n时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。时，他们将离开公司，债权人得到公司的全部现金流量。 n2 2、债权人、债权人n 我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的我们把到期末时债权人的现金流入量也看着是公司现金流入量的n函数。当公司的现金流量小于函数。当公司的现金

39、流量小于$800$800万时债权人获得全部现金流入量。万时债权人获得全部现金流入量。n当公司的现金流量超过当公司的现金流量超过$800$800万之后，债权人现金流入恒为万之后，债权人现金流入恒为$800$800万。到万。到n期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。可以看期时，债权人的现金流量随公司现金流量的变化而变化的。可以看n到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：到，债权人的财务状况可以表述为两种权利：n （1 1）拥有公司拥有公司n （2 2）出售）出售一个执行价格一个执行价格$800$800万的关于该公司的看涨期权。万的关于该公司的看涨期权。n 债权人债权人现金流与公司现金

40、流现金流与公司现金流800债权人现金流入量800公 司 的 现金 流 入 量众0n （二）用看跌期权分析股票、债券（二）用看跌期权分析股票、债券n 1 1、持股人、持股人 n 到期末时当公司的现金流量小于到期末时当公司的现金流量小于$800$800万时，持股人就将把公司交万时，持股人就将把公司交n与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的与债权人，用放弃股权换取注销持股人已欠债权人的$800$800万。持股人万。持股人n实际获得的利益是债务本息实际获得的利益是债务本息$800$800万与公司价值之差。此时相当于持股万与公司价值之差。此时相当于持股n人以人以$800$800万的价格把公司卖给

41、了债权人。当到期时现金流量大于万的价格把公司卖给了债权人。当到期时现金流量大于$800$800n万时，持股人保留公司所有权。万时，持股人保留公司所有权。 n由此可见，持股人的财务状况可表述为：由此可见，持股人的财务状况可表述为：n（1 1）拥有公司拥有公司n（2 2）欠债权人本息和为欠债权人本息和为$800$800万万n（3 3）持股人拥有执行价格为持股人拥有执行价格为$800$800万的关于该公司的看跌期权万的关于该公司的看跌期权n 到期时现金流入低于到期时现金流入低于$800$800万时，看跌期权是实值的，持股人执行万时，看跌期权是实值的，持股人执行n这个看跌期权，将公司以这个看跌期权，将

42、公司以$800$800万卖给债权人。当到期时现金流入大于万卖给债权人。当到期时现金流入大于n$800$800万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。因而，持股人万时，此时看跌期权是虚值，持股人不执行期权。因而，持股人n保留公司的所有权，但连本带利支付给债权人保留公司的所有权，但连本带利支付给债权人$800$800万。万。 n2 2、债权人、债权人n 在公司现金流小于在公司现金流小于$800$800万时，由于持股人执行看跌期权，即债权万时，由于持股人执行看跌期权，即债权n人有义务支付公司人有义务支付公司$800$800万。由于公司已欠债权人万。由于公司已欠债权人$800$800万，此时，双方

43、万，此时，双方n的义务抵消。债权人直接获得该公司。在公司现金流大于的义务抵消。债权人直接获得该公司。在公司现金流大于$800$800万时，万时，n持股人不执行看跌期权期权。此时债权人收到应付给他们的持股人不执行看跌期权期权。此时债权人收到应付给他们的$800$800万。万。n债权人的财务状况可表述为：债权人的财务状况可表述为：n（1 1）债权人拥有债权人拥有$800$800万。万。n（2 2）出售了一个执行价格为出售了一个执行价格为$800$800万的关于该公司的看跌期权。万的关于该公司的看跌期权。n从这里可以归纳出这样一个关系：从这里可以归纳出这样一个关系：n风险债券的价值风险债券的价值=

44、=无风险债券价值无风险债券价值 看看跌跌期权价值期权价值 n（三）两种分析的内在联系（三）两种分析的内在联系n以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：以上从买权和卖权的角度对持股人和债权人的分析，可以归纳为：n 对波利公司持股人和债权人的期权分析对波利公司持股人和债权人的期权分析n 持股人持股人 债权人债权人n从看涨期权从看涨期权 (1)(1)拥有执行价格为拥有执行价格为$800$800万万 (1)(1)拥有公司拥有公司n的角度分析的角度分析 的公司看涨期权的公司看涨期权 (2)(2)签订了一个执行价格签订了一个执行价格$800$800万万n 的关于该公司的看涨期权的关于该公

45、司的看涨期权n从看跌期权从看跌期权 (1)(1)拥有公司拥有公司 (1)(1)债权人拥有债权人拥有$800$800万万n的角度分析的角度分析 (2)(2)欠债权人本息和为欠债权人本息和为$800$800万万 (2)(2)出售了一个执行价格为出售了一个执行价格为n (3)(3)持股人拥有执行价格为持股人拥有执行价格为$800$800万万 $800$800万的关于该公司的的万的关于该公司的的 n 关于该公司的看跌期权关于该公司的看跌期权 看跌期权看跌期权n n因为买卖权存在平价关系：因为买卖权存在平价关系：n标的资产价格标的资产价格+ +看跌期权价值看跌期权价值看涨期权价值看涨期权价值= =执行价

46、格现值执行价格现值n 此时，标的资产不是股票，而是公司本身。执行价此时，标的资产不是股票，而是公司本身。执行价n格是格是$800$800万，即公司债务到期本息和。执行价格万，即公司债务到期本息和。执行价格$800$800万按万按n无风险利率折现的现值视为一无风险债券价值。因此有：无风险利率折现的现值视为一无风险债券价值。因此有：n公司价值公司价值+ +公司看跌期权价值公司看跌期权价值公司看涨期权价值公司看涨期权价值 = = 无风险债券价值无风险债券价值n对于持股人，有：对于持股人，有：n 等式左边是从看涨期权角度分析持股人的状况，等式右边是从看等式左边是从看涨期权角度分析持股人的状况，等式右边

47、是从看n跌期权角度分析持股人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等跌期权角度分析持股人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等n价的。价的。 公司看涨期权价值公司看涨期权价值=公司价值公司价值+公司看跌期权价值公司看跌期权价值无风险债券价值无风险债券价值从从看看涨涨期期权权的的角度分析角度分析从从看看跌跌期期权权的的角度分析角度分析 同理，对于债权人，有：同理，对于债权人，有：n 等式左边是从看涨期权角度分析债权人的状况，等式右边是从看等式左边是从看涨期权角度分析债权人的状况，等式右边是从看n跌期权角度分析债权人状况，从上面等式看到，两种角度的分析是等跌期权角度分析债权人状况，从上面等式看到

48、，两种角度的分析是等n价的。价的。公司价值公司价值公司看涨期权价值公司看涨期权价值= 无风险债券价值无风险债券价值公司看跌期权价值公司看跌期权价值从从看看涨涨期期权权的的角度分析角度分析从从看看跌跌期期权权的的角度分析角度分析n三三、认股权证、认股权证n（一）认股权证的功能（一）认股权证的功能n 认股权证（认股权证（warrantswarrants）是一类特殊的期权）是一类特殊的期权, ,它允许其持有人有它允许其持有人有n权利但无义务在指定的时间以确定的价格直接向发行公司购买普通股权利但无义务在指定的时间以确定的价格直接向发行公司购买普通股n的证券。每一份认股权证明确规定了持有人可以购买的股票

49、份数、的证券。每一份认股权证明确规定了持有人可以购买的股票份数、n“协议价格协议价格”（也称（也称“执行价格执行价格”（exercise priceexercise price）, ,以及以及“到到n期日期日”（expiration dateexpiration date）。）。n 认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行, ,有时也被用有时也被用n在债券、优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。在大多数在债券、优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。在大多数n情况下，认股权证的发行是附在债券上的，债券合同中的借贷协议注情况下，认股权证的发行

50、是附在债券上的，债券合同中的借贷协议注n明了认股权证和债券能否单独出售和流通。一般情况下，在实际的市明了认股权证和债券能否单独出售和流通。一般情况下，在实际的市n场交易中认股权证通常又可以与原始的证券剥离开来场交易中认股权证通常又可以与原始的证券剥离开来, ,单独进行交易。单独进行交易。 n 通过附加认股权证通过附加认股权证, ,公司可以在发行合同上给予更低的债券付息公司可以在发行合同上给予更低的债券付息, ,n较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。这一点对新兴公较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。这一点对新兴公n司尤其重要司尤其重要, ,由于知名度低由于知名度低, ,信用等

51、级也低，使其债券筹资的成本往往信用等级也低，使其债券筹资的成本往往n很高很高, ,通过配送认股权证可以降低融资成本。通过配送认股权证可以降低融资成本。n 认股权证的条款可以根据公司的需要而定，当发生股票分割与认股权证的条款可以根据公司的需要而定，当发生股票分割与n支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作相应的调整，从而使支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作相应的调整，从而使n认股权证不受其影响。认股权证不受其影响。n n n（二）认股权证与看涨期权的差异（二）认股权证与看涨期权的差异n 从持有者的角度来讲，认股权证与以普通股的标为物的看涨期权从持有者的角度来讲，认股权证与以普通股的标为

52、物的看涨期权n非常相似，它们都给予持有者按确定的价格购买普通股的权利。非常相似，它们都给予持有者按确定的价格购买普通股的权利。n 从公司的角度来讲，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权有从公司的角度来讲，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权有n很大的差别。很大的差别。n其一：发行者不同，看涨期权由金融中介机构发行，而认股权证由公其一：发行者不同，看涨期权由金融中介机构发行，而认股权证由公n司发行。司发行。n其二；认股权证的执行需要公司发行新股，增加了公司的股票数。其二；认股权证的执行需要公司发行新股，增加了公司的股票数。n看涨期权执行只需卖方交割已经发行的股票，公司股票总数不变。看涨期权执行只

53、需卖方交割已经发行的股票，公司股票总数不变。n其三：当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金其三：当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金n流，执行看涨期权不会给公司带来现金流。流，执行看涨期权不会给公司带来现金流。n这些不同点使得具有相同条款的认股权证与看涨期权有不同的价值。这些不同点使得具有相同条款的认股权证与看涨期权有不同的价值。 n（三三）认股权证的定价）认股权证的定价n 对认股权证的定价方法主要有两类对认股权证的定价方法主要有两类: :n一类就是通过对一类就是通过对Black-ScholesBlack-Scholes期权定价公式进行稀释效应的调整；期权定价

54、公式进行稀释效应的调整；n另一类就是二叉树定价方法。另一类就是二叉树定价方法。n 使用二叉树的认股权证的定价方法也需要对使用使用二叉树的认股权证的定价方法也需要对使用Black-ScholesBlack-Scholesn期权定价公式相应的调整期权定价公式相应的调整, ,考虑各种因素的影响而对价格过程进行相考虑各种因素的影响而对价格过程进行相n应的修改。在此我们主要对应的修改。在此我们主要对Black-ScholesBlack-Scholes期权定价公式的各种变化期权定价公式的各种变化n进行讨论。进行讨论。 n 在与在与Black-ScholesBlack-Scholes期权定价公式类似的假定之

55、下期权定价公式类似的假定之下, ,修正稀释效应修正稀释效应n的的Black-ScholesBlack-Scholes认股权证定价公式是一个隐式方程：认股权证定价公式是一个隐式方程：n n 为认股权证的价格为认股权证的价格, ,t t为股票价格为股票价格, ,W W为执行价格为执行价格, ,为发行为发行n在外的总股本在外的总股本, ,为认股权证的发行量为认股权证的发行量, ,为每一认股权证可购买的股为每一认股权证可购买的股n数数, ,为无风险利率为无风险利率, ,为认股权证的有效期为认股权证的有效期,为每一单位公司权益为每一单位公司权益n+(+(/ /) )的波动率的波动率, , ( () )为

56、累积正态分布函数为累积正态分布函数, ,i i为第次红为第次红n利支付距当前的时间利支付距当前的时间, ,i i为第次每股红利支付金额。为第次每股红利支付金额。 n 使用稀释效应的调整认股权证定价模型有以下几方面使用稀释效应的调整认股权证定价模型有以下几方面的不足：的不足：n没有考虑在红利支付之前执行；没有考虑在红利支付之前执行；n由于税收等原因而使虚值认股权证有展期的可能性；由于税收等原因而使虚值认股权证有展期的可能性；n无风险利率是随机变化的；无风险利率是随机变化的；n权益的方差是一个随机变量权益的方差是一个随机变量, ,权益的波动率与权益的总值权益的波动率与权益的总值n成反比等。成反比等

57、。 由于对上述这些原因的考虑使得定价模型有许多变化形式。由于对上述这些原因的考虑使得定价模型有许多变化形式。 19731973年年MertonMerton放宽了无风险利率为常数的假定放宽了无风险利率为常数的假定, ,在定价公式中允许利在定价公式中允许利 率是一个随机变量。由于认股权证的有效期一般都很长率是一个随机变量。由于认股权证的有效期一般都很长五年以五年以 上上, ,在这样长的时期内假定公司权益的波动率为常数与现实出入太大。在这样长的时期内假定公司权益的波动率为常数与现实出入太大。 为此为此,1975,1975年年CoxCox提出了固定波动率弹性提出了固定波动率弹性(CEV)(CEV)的定

58、价模型的定价模型, ,在在CEVCEV 模型中假定股票收益的波动率满足下述关系：模型中假定股票收益的波动率满足下述关系：n n 其中：其中：P P为股价为个单位货币时的波动率为股价为个单位货币时的波动率, , 1 1为股价为为股价为1 1n个单位货币时的波动率个单位货币时的波动率,为为0 0到到1 1之间的常数。当之间的常数。当=1=1时时,CEV,CEV定价模定价模n型就是型就是- -公式公式, ,因而它是一类更广泛的定价公式因而它是一类更广泛的定价公式; ;但对这一类定价但对这一类定价n公式来说公式来说的确定是一个难点。的确定是一个难点。 n四、经理股票期权四、经理股票期权n员工股票期权，

59、它是一种认股权证，是公司给予公司员工购买本员工股票期权，它是一种认股权证，是公司给予公司员工购买本公司股票的选择权，持有这种权利的员工可以在股票期权计划约定的公司股票的选择权，持有这种权利的员工可以在股票期权计划约定的时期内以约定的认股价格购买约定数量的本公司股票。时期内以约定的认股价格购买约定数量的本公司股票。n n根据股票期权所针对的对象不同，分为经理股票期权和职工持股根据股票期权所针对的对象不同，分为经理股票期权和职工持股n计划。实践中主要是经理股票期权。计划。实践中主要是经理股票期权。经理股票期权本质上是公司给予经理股票期权本质上是公司给予其高层管理人员的报酬。其高层管理人员的报酬。n

60、该报酬能否取得完全取决于公司激励目标（股价超过行权价格）该报酬能否取得完全取决于公司激励目标（股价超过行权价格）n能否实现。因此，期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力能否实现。因此，期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力n经营，创造良好的经营业绩，使得公司股价持续上场。经营，创造良好的经营业绩，使得公司股价持续上场。 （一）经理股票期权的理论解释（一）经理股票期权的理论解释n 经理股票期权的理论基础主要是委托代理理论和人力资本理论。经理股票期权的理论基础主要是委托代理理论和人力资本理论。n 1 1、委托代理理论委托代理理论n 委托代理关系即为契约关系，是一个人或更多的人（委托人）

61、委托代理关系即为契约关系，是一个人或更多的人（委托人）n聘用另一个人或更多的人（代理人）代理他们来履行某些业务，包括聘用另一个人或更多的人（代理人）代理他们来履行某些业务，包括n把某些决策权委托给代理人。把某些决策权委托给代理人。n 由于委托人与代理人之间的信息不对称、契约不完备由于委托人与代理人之间的信息不对称、契约不完备, ,代理人的代理人的n行动不能直接被委托人观察到行动不能直接被委托人观察到, ,从而产生代理人不以委托人利益最大从而产生代理人不以委托人利益最大n化为目标的道德风险和逆向选择。化为目标的道德风险和逆向选择。n 代理人与委托人的目标函数不一致，他们会采取有利于各自利益代理人

62、与委托人的目标函数不一致，他们会采取有利于各自利益n的效用最大化行为，这最终将导致经理机会主义的做法，而这是以损的效用最大化行为，这最终将导致经理机会主义的做法，而这是以损n害委托人长期利益为代价的。为减少代理人采取机会主义行为和所有害委托人长期利益为代价的。为减少代理人采取机会主义行为和所有n者对其进行监督的成本者对其进行监督的成本, ,风险收入是一个不可缺少的变量。风险收入是一个不可缺少的变量。2 2、人力资本理论人力资本理论 人人力力作作为为必必不不可可少少的的生生产产要要素素，与与货货币币、实实物物等等资资本本产产权权一一样样，共同参与企业利润的创造，具有资本的特征。共同参与企业利润的

63、创造，具有资本的特征。 人力资本作为生产要素与其他生产要素不同人力资本作为生产要素与其他生产要素不同, ,它与其所有者它与其所有者( (经理经理 或主管或主管) )不可分离不可分离, ,具有专有性：具有专有性： 一方面一方面, ,人力资本的所有者完全决定人力资本使用和发挥作用人力资本的所有者完全决定人力资本使用和发挥作用 的状况的状况; ; 另一方面另一方面, ,其他人其他人( (如股东如股东) )要使用这种人力资本需要对其所有要使用这种人力资本需要对其所有 者进行激励。者进行激励。n这就使得承认经理的人力资本价值这就使得承认经理的人力资本价值, ,并给予经理相应于其人力资并给予经理相应于其人

64、力资n本所有权的企业剩余索取权本所有权的企业剩余索取权, ,成为现代企业发展的一种必然要求。这成为现代企业发展的一种必然要求。这n也为股票期权提供了最为本质的理论支撑。也为股票期权提供了最为本质的理论支撑。n经理股票期权制度以股票期权形式让经理获得了企业的剩余索取经理股票期权制度以股票期权形式让经理获得了企业的剩余索取n权权, ,包括获取利润的权利和承担风险的责任。这是对人力资本价值的包括获取利润的权利和承担风险的责任。这是对人力资本价值的n认可和肯定认可和肯定。n 而且而且, ,因为股票期权收益的最大化要求公司股价最大化因为股票期权收益的最大化要求公司股价最大化( (股东财股东财n富最大化富

65、最大化),),使得经理的目标函数和股东的目标函数达到内在的一致使得经理的目标函数和股东的目标函数达到内在的一致, ,n减少了经理的机会主义和股东对其进行监督的成本。减少了经理的机会主义和股东对其进行监督的成本。 n（二）发行经理股票期权的利弊（二）发行经理股票期权的利弊n以对经理股票期权的理论解释为基础，在公司理财中可以进一步以对经理股票期权的理论解释为基础，在公司理财中可以进一步n分析股票期权的对公司有利和不利的影响。分析股票期权的对公司有利和不利的影响。n1 1、股票期权制度的、股票期权制度的优点：优点：n其一，有利于企业可持续地吸引和稳定优秀人才。其一，有利于企业可持续地吸引和稳定优秀人

66、才。n其二，以股票期权做激励减少了企业的现金支出，使激励成本在激励其二，以股票期权做激励减少了企业的现金支出，使激励成本在激励n强度相同的情况下降低到最小。强度相同的情况下降低到最小。n其三，股票期权有利于吸引外部的投资。其三，股票期权有利于吸引外部的投资。n其四，股票期权是一种长期激励机制，它有利于克服经理人员的短期其四，股票期权是一种长期激励机制，它有利于克服经理人员的短期n行为。行为。n其五，股票期权制度有利于降低代理成本。其五，股票期权制度有利于降低代理成本。n n n2 2、股票期权制度的弱点、股票期权制度的弱点n 其一，股票期权造成企业利润的虚假。股票期权不涉及实质性的其一，股票期

67、权造成企业利润的虚假。股票期权不涉及实质性的n现金流出，在会计处理上也不作为费用去冲减利润。从而使得这种支现金流出，在会计处理上也不作为费用去冲减利润。从而使得这种支n付方式被认为是奖励管理层的一种廉价方法。付方式被认为是奖励管理层的一种廉价方法。n 其二，过度的期权导致非最佳效应。随着股票期权数量的增加，其二，过度的期权导致非最佳效应。随着股票期权数量的增加，n对公司而言必然产生一个成本问题。因为每给一股实际上是给超额那对公司而言必然产生一个成本问题。因为每给一股实际上是给超额那n一块，对公司来说其成本是非常高的。另外一个问题是摊薄效应，净一块，对公司来说其成本是非常高的。另外一个问题是摊薄

68、效应，净n利润固定而股数增加，则会使每一股的收益下降，从而引起第一股价利润固定而股数增加，则会使每一股的收益下降，从而引起第一股价n值下降。值下降。 n（三）经理期权的价值（三）经理期权的价值n确定主管期权的价值，需要运用布莱克确定主管期权的价值，需要运用布莱克- -舒尔斯定价公式。由舒尔斯定价公式。由n于不同主管期权具有一些不同的特征，如对主管持有固定时期的期权、于不同主管期权具有一些不同的特征，如对主管持有固定时期的期权、n冻结时期的期权、执行之前的期权的要求不同都会对期权价值产生影冻结时期的期权、执行之前的期权的要求不同都会对期权价值产生影n响。股票在期间是否支付红利，也对期权价值有重要

69、影响。响。股票在期间是否支付红利，也对期权价值有重要影响。n假设克纳公司主管期权的执行价格假设克纳公司主管期权的执行价格X X为现行股价为现行股价S S为为$617,280$617,280，因，因n而总的执行价格为股票的面值总和。假设无风险利率而总的执行价格为股票的面值总和。假设无风险利率r r为为7%7%，期权到，期权到n期时间期时间t=5t=5年。同时我们忽略认股权证执行期权所引起的稀释，把它年。同时我们忽略认股权证执行期权所引起的稀释，把它n视为看涨期权。最后我们根据股票的历史收益数据估算出股票的方差视为看涨期权。最后我们根据股票的历史收益数据估算出股票的方差n为为0.04260.042

70、6。 我们可以利用布莱克我们可以利用布莱克- -舒尔茨模型估计出这位主管的期权价值。舒尔茨模型估计出这位主管的期权价值。n五、五、可转换债券可转换债券(Convertible Bond)(Convertible Bond)n（一）概念（一）概念n可转换债券是公司债券的特殊形式可转换债券是公司债券的特殊形式, ,也是一种混合型的金融产品也是一种混合型的金融产品, ,n它兼有债权性和期权性的特点。它兼有债权性和期权性的特点。n它的债权性体现在其转换成普通股之前它的债权性体现在其转换成普通股之前, ,可转换债券的持有者是可转换债券的持有者是n发行企业的债权人发行企业的债权人, ,享有定期获得固定利息

71、的权利。如可转换债券在享有定期获得固定利息的权利。如可转换债券在n到期后仍未被转换成普通股到期后仍未被转换成普通股, ,投资者有权收回债券的本金。投资者有权收回债券的本金。n它的期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利它的期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利, ,即在规定的时即在规定的时n期内期内, ,投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。n这样的选择权实质上是一种买入期权这样的选择权实质上是一种买入期权, ,在规定的转换期内在规定的转换期内, ,投资者既可投资者既可n以行使转换权以行使转换权, ,也可以放弃转换权。也可以放

72、弃转换权。 可转换债券应该具备如下一些要素。可转换债券应该具备如下一些要素。基准股票。这是可转换债券的标的物基准股票。这是可转换债券的标的物, ,即可转换债券可以转换即可转换债券可以转换成的那种股票成的那种股票, ,又称为正股。又称为正股。票面利率。可转换债券的票面利率通常低于普通债券利率和银票面利率。可转换债券的票面利率通常低于普通债券利率和银行利率。这是由于可转换债券主要靠可转换性来吸引投资者认购行利率。这是由于可转换债券主要靠可转换性来吸引投资者认购, ,因而票面利率只是起到了给予投资者一个最低收益率的作用。因而票面利率只是起到了给予投资者一个最低收益率的作用。转换价格和转换比率。转换价

73、格是发行时确定的将债券转换转换价格和转换比率。转换价格是发行时确定的将债券转换为股票时应付的每股价格。它一般高于发行时股票的市场价格为股票时应付的每股价格。它一般高于发行时股票的市场价格( (高出高出的部分称为转换溢价的部分称为转换溢价) )。否则。否则, ,就将意味着贴现发行就将意味着贴现发行, ,必然影响发必然影响发行公司与股东的利益。转换比率是每份债券可以换取的股票的份数。行公司与股东的利益。转换比率是每份债券可以换取的股票的份数。转换价格与转换比率的乘积等于债券的票面价值。转换价格与转换比率的乘积等于债券的票面价值。转换期限。这是发行公司受理债权转股权的指定期限。一般转换期限。这是发行

74、公司受理债权转股权的指定期限。一般来说来说, ,转换期限较长转换期限较长, ,将有利于债券持有人选择时机行使选择权将有利于债券持有人选择时机行使选择权, ,也有也有利于发行公司比较主动地应付期限之内的各种情况。利于发行公司比较主动地应付期限之内的各种情况。 可转换债券在出现股票分拆和公司发放红利时要作相可转换债券在出现股票分拆和公司发放红利时要作相应的调整，以保护可转换债券持有人的利益。许多公司发应的调整，以保护可转换债券持有人的利益。许多公司发行可转换债券时行可转换债券时, ,还设有一些保护条款。这包括还设有一些保护条款。这包括: :赎回条款。这是保护发行公司及其原有股东利益的赎回条款。这是

75、保护发行公司及其原有股东利益的一项条款一项条款, ,它规定发行公司在可转换债券到期之前可以按它规定发行公司在可转换债券到期之前可以按一定条件赎回债券。一定条件赎回债券。回售条款。这是保护投资者利益的条款回售条款。这是保护投资者利益的条款, ,它规定投它规定投资资者者在在债债券券到到期期之之前前可可以以按按一一定定条条件件要要求求发发行行公公司司回回收收债债券。券。 n（二）可转换债券的价值评估（二）可转换债券的价值评估n可转换债券的价值可以分为发下三个部分：纯粹债券的价值、转可转换债券的价值可以分为发下三个部分：纯粹债券的价值、转n换价值和期权价值。下面我们借助一个例子来进行分析。换价值和期权

76、价值。下面我们借助一个例子来进行分析。n例例：在在20012001年年1111月月1 1日，西格技术公司发行了在日，西格技术公司发行了在20202020年到期年到期n的可转换公司债券，面值为的可转换公司债券，面值为$1000$1000，其票面利率为，其票面利率为6.75%,6.75%,半年支付一半年支付一n次利息（即半年支付利息次利息（即半年支付利息$33.75$33.75）。债券持有人在到期前任一时间可）。债券持有人在到期前任一时间可n以把一份可转换债券转换成以把一份可转换债券转换成23.5323.53份股票。通过这次债券发行，西特份股票。通过这次债券发行，西特n技术公司筹集到技术公司筹集到

77、$3$3亿的资金，这笔资金将用于新厂的投资建设。亿的资金，这笔资金将用于新厂的投资建设。 n1 1、纯粹债券的价值、纯粹债券的价值n纯粹债券的价值是指可转换债券在我们不考虑其可以转换为普通纯粹债券的价值是指可转换债券在我们不考虑其可以转换为普通n股的权利而仅将它作为债券持有时的价值，它是可转换债券的最低限股的权利而仅将它作为债券持有时的价值，它是可转换债券的最低限n价。纯粹债券的价值取决于一般利率水平和违约风险。价。纯粹债券的价值取决于一般利率水平和违约风险。n假设西特公司发行信用债券的评级为假设西特公司发行信用债券的评级为A A，且在，且在20032003年年1111月月1 1日的日的A A

78、n级债券是以级债券是以4%4%的收益率定价。的收益率定价。n则有：则有：n西特公司的可转换债券的价值不会在较长时间低于纯粹债券的价值。西特公司的可转换债券的价值不会在较长时间低于纯粹债券的价值。 2 2、转换价值、转换价值n转换价值转换价值(conversion value)(conversion value)是指如果可转换债券能以当前市场是指如果可转换债券能以当前市场n价格立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值。这是可价格立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值。这是可n转换债券的又一价值底线。转换价值的典型计算方法是：将每份债券转换债券的又一价值底线。转换价值的典型计算方

79、法是：将每份债券n所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格。所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格。n在在20012001年年1111月月1 1日，每份西特公司可转换债券能够换取日，每份西特公司可转换债券能够换取23.5323.53份该份该n公司的普通股股份。此时，西特公司普通股股价为公司的普通股股份。此时，西特公司普通股股价为$22.625$22.625。所以，。所以，n可转换债券的价值为：可转换债券的价值为：n23.5323.53$22.625=$532.27$22.625=$532.27n一份可转换债券不能以少于该转换价值的价格卖出，否则就会出一份可转换债券不能以少于该转换价值

80、的价格卖出，否则就会出n现无风险套利。现无风险套利。 nn假如西特公司的可转换债券以低于假如西特公司的可转换债券以低于532.37532.37美元的价格交易，那美元的价格交易，那n么，投资者将会购买可转换债券，并立即向西特公司要求换成普通么，投资者将会购买可转换债券，并立即向西特公司要求换成普通n股，然后将换得的普通股出售获利。获利的金额等于股票出售的价值股，然后将换得的普通股出售获利。获利的金额等于股票出售的价值n减去可转换债券的转换价值。无风险套利的结果是可转换债券的价格减去可转换债券的转换价值。无风险套利的结果是可转换债券的价格n恢复至转换价值之上。恢复至转换价值之上。n因此，可转换债券

81、拥有两个价值底线：纯粹债券价格和转换价值。因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯粹债券价格和转换价值。n转换价值是由公司的基本普通股价值所决定的。这也可以在转换价值是由公司的基本普通股价值所决定的。这也可以在下下图中得图中得n到说明。随着普通股价值的涨落，转换价值也相应涨落。若西特公司到说明。随着普通股价值的涨落，转换价值也相应涨落。若西特公司n普通股上涨普通股上涨1 1美元，那么其可转换债券的转换价值也相应上涨美元，那么其可转换债券的转换价值也相应上涨23.5323.53美美n元。元。 下下图图描描述述了了纯纯粹粹债债券券价价值值和和股股价价的的关关系系。在在图图中中纯纯粹粹债债券券的的价价值

82、值是是一一条条直直线线，它它暗暗含含了了这这样样一一个个假假设设：可可转转换换债债券券是是无无违违约约风风险险的的，因此它不依赖于股价。因此它不依赖于股价。 3 3、期权价值、期权价值n由于可转换债券有选择的权利，持有者不必将可转换债券立即转由于可转换债券有选择的权利，持有者不必将可转换债券立即转n换为股票，可以通过等待并在将来通过比较纯粹债券价值与转换价值换为股票，可以通过等待并在将来通过比较纯粹债券价值与转换价值n的高低来选择对自己有利的策略的高低来选择对自己有利的策略( (即是转换普通股还是当作债券持有即是转换普通股还是当作债券持有) )。n这份通过等待而得到的选择权这份通过等待而得到的

83、选择权( (期权期权) )也有价值，它将引起可转换债券也有价值，它将引起可转换债券n的价值超过纯粹债券价值和转换价值。的价值超过纯粹债券价值和转换价值。n当公司普通股的价值比较低的时候，可转换债券的价值主要显著当公司普通股的价值比较低的时候，可转换债券的价值主要显著n地受到其基本价值如纯粹债券价值的影响。然而，当公司普通股价值地受到其基本价值如纯粹债券价值的影响。然而，当公司普通股价值n比较高的时候，可转换债券的价值主要由基本转换价值决定。比较高的时候，可转换债券的价值主要由基本转换价值决定。n n 图图中中的的底底部部部部分分表表示示：可可转转换换债债券券价价值值等等于于其其纯纯粹粹债债券券

84、价价值值和和转转换价值二者之间的最大值与其期权价值之和：换价值二者之间的最大值与其期权价值之和：n可转换债券价值可转换债券价值=max(=max(纯粹债券价值和转换价值纯粹债券价值和转换价值)+)+期权价值期权价值（三）发行可转换债券的利弊分析（三）发行可转换债券的利弊分析nMMMM理论是一个较广泛的理论，在可转换债券领域中也理论是一个较广泛的理论，在可转换债券领域中也n是成立的。其定理在这里可调整为：无论是发行可转换债是成立的。其定理在这里可调整为：无论是发行可转换债n券还是其他融资工具，对公司价值来说均无影响。券还是其他融资工具，对公司价值来说均无影响。n 1 1、可转换债券与纯粹债券、可

85、转换债券与纯粹债券n在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券n低。例如，若纯粹债券的利率为低。例如，若纯粹债券的利率为1010，那么可转换债券的利率可能只，那么可转换债券的利率可能只n有有9 9。投资者之所以会接受可转换债券较低的利率，原因在于他们。投资者之所以会接受可转换债券较低的利率，原因在于他们n可能会从债券转成股票的过程中获取潜在收益。可能会从债券转成股票的过程中获取潜在收益。n假设一家公司在认真考虑了发行可转换债券还是纯粹债券后，决假设一家公司在认真考虑了发行可转换债券还是纯粹债券后，决n定还是发行可转换债券。这

86、项决策在公司股票价格发生不同变化时，定还是发行可转换债券。这项决策在公司股票价格发生不同变化时，n对公司利益的影响是不一样的。我们考虑以下两种情形。对公司利益的影响是不一样的。我们考虑以下两种情形。n情形情形1 1：股价在可转换券发行后上涨。公司一般都喜欢看到本公：股价在可转换券发行后上涨。公司一般都喜欢看到本公n司的股票市价往上涨。然而，在股价上涨的情形下，公司若在以前发司的股票市价往上涨。然而，在股价上涨的情形下，公司若在以前发n行的是纯粹债券而非可转换债券的话，那么公司受益会更多。虽然公行的是纯粹债券而非可转换债券的话，那么公司受益会更多。虽然公n司对发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹

87、债券的利息，但是公司司对发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹债券的利息，但是公司n必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者支付所转换的股票。必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者支付所转换的股票。n情形情形2 2：股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多。公司：股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多。公司n一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股价下跌的情形下，公司一般不愿意看到本公司股票下跌。然而，在股价下跌的情形下，公司n在以前发行的若是可转换债券而非纯粹债券的话，这对公司是有利的。在以前发行的若是可转换债券而非纯粹债券的话，这对公司是有利的。n这是因为可转换债券持有者不会去换成普

88、通股而是继续当作债券持这是因为可转换债券持有者不会去换成普通股而是继续当作债券持n有，并且可转换债券的利率又处于较低水平，故公司的利息成本较低。有，并且可转换债券的利率又处于较低水平，故公司的利息成本较低。n小结：与纯粹债券相比较而言，若公司决定发行可转换债券，在小结：与纯粹债券相比较而言，若公司决定发行可转换债券，在n其发行后的时期里该公司股票表现出色，这反而对公司是不利的。但其发行后的时期里该公司股票表现出色，这反而对公司是不利的。但n若公司股票的表现差劲，则发行可转换债券是有助于公司的。在一个若公司股票的表现差劲，则发行可转换债券是有助于公司的。在一个n有效的证券市场中，股价是随机游走的

89、，谁也不能预测股价。因此，有效的证券市场中，股价是随机游走的，谁也不能预测股价。因此，n我们无法推论可转换债券是优于还是劣于纯粹债券。我们无法推论可转换债券是优于还是劣于纯粹债券。 n2 2、可转换债券与普通股、可转换债券与普通股n假设一个公司在仔细考虑了可转换债券和普通股之后，决定还假设一个公司在仔细考虑了可转换债券和普通股之后，决定还n是发行可转换债券。同样这项决策在公司股票价格发生不同变化时，是发行可转换债券。同样这项决策在公司股票价格发生不同变化时，n对公司利益的影响是不一样的。这里我们仍旧考虑两种情形。对公司利益的影响是不一样的。这里我们仍旧考虑两种情形。n情形情形1 1：可转换债券

90、发行后，其公司股票价格上涨幅度较大。在：可转换债券发行后，其公司股票价格上涨幅度较大。在n该种情况下，公司以前发行的若是可转换债券而非股票的话，公司将该种情况下，公司以前发行的若是可转换债券而非股票的话，公司将n受益匪浅。我们可以用西特公司例子来更好地说明这个问题。公司若受益匪浅。我们可以用西特公司例子来更好地说明这个问题。公司若n发行股票，其发行价只能定为每股发行股票，其发行价只能定为每股2222美元。相反地，公司发行可转换美元。相反地，公司发行可转换n债券，若债券持有人将其换成普通股，那么西特公司实际上是以每股债券，若债券持有人将其换成普通股，那么西特公司实际上是以每股n42.5042.5

91、0美元的价格发行了普通股。美元的价格发行了普通股。 n在一个有效的资本市场中，比起其他融资工具来说，可转换债券在一个有效的资本市场中，比起其他融资工具来说，可转换债券n既不是免费的午餐，也不是昂贵的午餐。一份可转换债券实际上是一既不是免费的午餐，也不是昂贵的午餐。一份可转换债券实际上是一n份纯粹债券和一份可以购买普通股的看涨期权的组合。可转换债券的份纯粹债券和一份可以购买普通股的看涨期权的组合。可转换债券的n市场价和纯粹债券价值的差价部分，就是投资者为这份内嵌的看涨期市场价和纯粹债券价值的差价部分，就是投资者为这份内嵌的看涨期n权所支付的价格。在一个有效市场中，这是一个合理的价格。权所支付的价

92、格。在一个有效市场中，这是一个合理的价格。n一般而言，如果公司表现良好，发行可转换债券会比发行纯粹债一般而言，如果公司表现良好，发行可转换债券会比发行纯粹债n券要差，但会优于发行普通股。相反地，如果公司表现糟糕，发行可券要差，但会优于发行普通股。相反地，如果公司表现糟糕，发行可n转换债券会比发行纯粹债券要好，但比不上发行普通股。转换债券会比发行纯粹债券要好，但比不上发行普通股。 n（四）发行认股权证和可转换债券原因（四）发行认股权证和可转换债券原因n发行可转换债券或认股权证的公司有着以下特点：发行可转换债券或认股权证的公司有着以下特点：n(1)(1)对于发行可转换债券的公司，其债券信用评级要低

93、于其他公司。对于发行可转换债券的公司，其债券信用评级要低于其他公司。n(2)(2)对于高成长和高财务杠杆的小公司来说，其更倾向于发行可转换对于高成长和高财务杠杆的小公司来说，其更倾向于发行可转换n债券。债券。n(3)(3)可转换债券一般都是次级债券，而且是无担保的。可转换债券一般都是次级债券，而且是无担保的。n从对使用可转换债券或认股权证的公司分析，人们得到了公司发从对使用可转换债券或认股权证的公司分析，人们得到了公司发n行认股权证或可转换债券的一些解释。行认股权证或可转换债券的一些解释。n1 1、与现金流量相配比的融资决策、与现金流量相配比的融资决策n如果普通证券融资成本较高，公司在发行证券

94、时就要考虑将证券如果普通证券融资成本较高，公司在发行证券时就要考虑将证券n未来的现金流与公司在未来经营所产生的现金流二者尽量匹配起来，未来的现金流与公司在未来经营所产生的现金流二者尽量匹配起来，n以免产生支付危机。以免产生支付危机。n对于那些新兴的、希望和风险并存的快速成长型公司来说，它们对于那些新兴的、希望和风险并存的快速成长型公司来说，它们n宁愿发行可转换债券或附有认股权的债券。这样，它们能够承担较低宁愿发行可转换债券或附有认股权的债券。这样，它们能够承担较低n的利息成本。而当公司发展到很成功的时候，就会考虑改变可转换债的利息成本。而当公司发展到很成功的时候，就会考虑改变可转换债n券或认股

95、权证这类融资工具了。因为此类证券会导致比较昂贵的股权券或认股权证这类融资工具了。因为此类证券会导致比较昂贵的股权n稀释效应，当然，这在公司能全额承担这一责任时才会发生。稀释效应，当然，这在公司能全额承担这一责任时才会发生。 n2 2、风险协同效应、风险协同效应n当很难准确评估发行公司的风险时，当很难准确评估发行公司的风险时，可转换债券和认可转换债券和认n股权证股权证这两种融资工具是有用的。这两种融资工具是有用的。n风险会对可转换债券和附有认股权证的不同组成部分风险会对可转换债券和附有认股权证的不同组成部分n的价值具有不同的影响，并且这些不同的影响还会相互抵的价值具有不同的影响，并且这些不同的影

96、响还会相互抵n消。尽管这样，市场和购买者还是要对公司的增长潜力进消。尽管这样，市场和购买者还是要对公司的增长潜力进n行合理评估，从而确定这些证券的价值。行合理评估，从而确定这些证券的价值。n可转换债券和附有认股权证的债券对风险评估所产生的误差有一可转换债券和附有认股权证的债券对风险评估所产生的误差有一n定程度的免疫作用。这是因为可转换债券和附有认股权证的债券均含定程度的免疫作用。这是因为可转换债券和附有认股权证的债券均含n有两部分价值，即纯粹债券价值和以公司股票为标的物的看涨期权的有两部分价值，即纯粹债券价值和以公司股票为标的物的看涨期权的n价值。价值。n如果该公司被证实是低风险公司，那么，纯

97、粹债券部分的价值如果该公司被证实是低风险公司，那么，纯粹债券部分的价值n就会比较高而看涨期权部分的价值则较低。相反地，如果公司被证实就会比较高而看涨期权部分的价值则较低。相反地，如果公司被证实n是一家高风险的公司，那么其纯粹债券部分价值较低而看涨期权部分是一家高风险的公司，那么其纯粹债券部分价值较低而看涨期权部分n的价值较高。的价值较高。nn3 3、代理成本、代理成本n与筹集资金有关的代理问题，可以由可转换债券来解决。由于纯与筹集资金有关的代理问题，可以由可转换债券来解决。由于纯n粹债券可以看作无风险债券减去以公司资产为标的物的看跌期权，这粹债券可以看作无风险债券减去以公司资产为标的物的看跌期

98、权，这n会促使债权人作出举措让公司进入低风险的经营活动。会促使债权人作出举措让公司进入低风险的经营活动。n相反地，普通股股东则有让公司接受高风险项目的激励。具有负相反地，普通股股东则有让公司接受高风险项目的激励。具有负n值值NPVNPV的高风险项目将会把财富从债权人手中转移到股东手中。如果的高风险项目将会把财富从债权人手中转移到股东手中。如果n这些矛盾不能解决，那么公司可能就会放弃有利可图的投资机会。这些矛盾不能解决，那么公司可能就会放弃有利可图的投资机会。n然而，因为可转换债券具有权益的特点，所以发行可转换债券来然而，因为可转换债券具有权益的特点，所以发行可转换债券来n代替纯粹债券，财富转移发生的情况就会减少。也就是说，可转换债代替纯粹债券，财富转移发生的情况就会减少。也就是说，可转换债n券可以降低代理成本。现实世界里，与之相关的另一个迹象则是可转券可以降低代理成本。现实世界里，与之相关的另一个迹象则是可转n换债券的债券契约中的限制性条款要比纯粹债券少得多。换债券的债券契约中的限制性条款要比纯粹债券少得多。