1、人民币汇率研究:文献综述秦培景复旦大学国际金融系上海市杨浦区邯郸路 220 号 0040邮编:200433人民币汇率研究:文献综述摘要本文按研究角度分类,对改革开放以来关于人民币汇率的部分文献进行了综述,目的在于通过本文的介绍,勾勒出改革开放以来关于人民币汇率理论研究的轮廓,并得出一些结论。本文首先回顾了建国以来我国汇率制度的演变历程。在接下来的几部分里,首先讨论了关于人民币购买力平价和利率平价的相关文献,认为由于受中国实际情况的制约,这两种汇率理论难以直接应用于解释人民币汇率水平;然后本文介绍了一些研究人民币汇率和国际收支(主要是与贸易帐户)方面的文献,发现在这方面学术界还存在较大争论;在第六部分,本文对与人民币均衡汇率有关的主要实证文献进行了介绍并汇总;最后一部分则是关于最近几年来关于人民币汇率制度选择问题的文献综述。关键词:人民币汇率文献汇率制度 简介汇率是开放经济环境下的核心经济变量,汇率制度,特别是新兴市场的汇率制度问题一直是经济研究的热点。随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展,对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么?人民币汇率与中国的国际收支之间
2、的互关系如何?如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位(misalignment)情况?如何选择人民币汇率制度以适应中国的经济发展的需要?国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究,也取得了不小的成果。下文就从不同的理论角度来对改革开放后人民币汇率研究方面的文献进行综述,希望能勾画出关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓,并得出一些结论。本文的结构安排如下:在第二部分先对建国以来人民币汇率制度的演变作了简单回顾,在接下来几部分里笔者从几个基本的理论角度对人民币汇率研究方面的文献进行了简要的综述。其中第三部分从购买力平价的角度进行介绍,第四部分从利率平价的角度进行介绍,第五部分则是对有关于人民币汇率与中国国际收支关系的文献进行综述,第六部分介绍的是一些关于人民币均衡汇率的研究成果,主要偏重于实证研究方面,第七部分讨论的则是人民币汇率制度的选择问题和汇率政策的运用。最后一部分是本文的结论。-1-单位:¥1957 1958 19591960 1961 19621963 1964 19651966 1967 19681969 1970 19711972 1973 19741975 1976 19771
3、978 1979 198011人民币汇率研究:文献综述 人民币汇率制度回顾在计划经济时期(1949-1978),人民币汇率制度的演变大体可以划分为三个阶段:第一阶段是国民经济恢复时期(19491952 年底),人民币对美元的汇价于 1949 年 1月 18 日首先在天津挂牌,这一阶段,人民币汇率的制定,基本上与物价挂钩,由于当时对外贸易主要由私商经营,为了使私商有一定的盈利以及有利于侨汇,人民币汇率的变动对出口和侨汇起积极的调节作用。 这一阶段的汇价机制主要是市场调节,在不断的波动中寻找均衡点,尽管其间变化非常频繁,但最大的特点是由波动趋向平稳,并且随着国内通货膨胀率的下降,汇价逐渐升值。第二阶段是进入社会主义建设时期至 1967 年底(1953-1967 年底)这一阶段,我国对工商业的社会主义改造已经完成,对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划,统一经营、统负盈亏,不需要用汇率调节进出口。人民币汇率需要保持稳定,这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致,我国外汇汇率基本处于凝固状态,特别是从 1955 年开始,汇价就一直维持在 2.46¥$的水平上。人民币
4、汇率与物价逐渐脱钩,主要作为会计工具用于内部核算计划编制。第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期(1968-1978 年底)。这一阶段,由于 1967 年 11 月英镑大幅度贬值以及 1972 年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率,我国为了避免汇率风险,人民币实行对外计价结算,并确定权重,根据这些货币在国际市场上的升降幅度,加权计算出人民币汇率。这一时期,人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。在 1972 年汇价偏离 2.46¥$以后,人民币快速升值,并于 1980 年达到了 1.50¥$的水平(如图一),汇价高估的状况不断趋向严重,错过了调整外汇水平的良机(王振中,1986)。图一:计划经济时期人民币对美元汇率3.002.602.201.801.401.00PRINCIPAL RATE, PD. AVERAGE数据来源international finance statistics,年平均汇价,49-53 年以旧币计价,54-56 年缺数据。在计划经济时期,人民币汇率由政府按照一定的原则制定,是计划经济的调节工具。这种汇率制度存在的问题有:汇价水平不能真实反映当
5、时中国外汇相对短缺的情况;在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响;汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用(陈彪如,1992)。在这样的背景下,为了确定合理的人民币汇价水平,发挥汇率在国民经济中的杠杆作用,并逐步使人民币走向自由兑换,我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革,其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度(Zhang Zhichao,2001)。来自吴念鲁,陈全庚:人民币汇率研究,2002,中国金融出版社,第一章。-2-79Q1 79Q3 80Q1 80Q3 81Q1 81Q3 82Q1 82Q3 83Q1 83Q3 84Q1 84Q3 85Q1 85Q3 86Q1 86Q3 87Q1 87Q3 88Q1 88Q3 89Q1 89Q3 90Q1 90Q3 91Q1 91Q3 92Q1 92Q3 93Q1 93Q3单位:¥$223人民币汇率研究:文献综述1978 年 11 月,中国共产党的十一届三中全会后,我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段(1978-1993)。这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段:图二:经济转轨时期人民币汇率(季平均价)10.0
6、9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0贸易内部结算价基准汇率调剂汇率数据来源:基准汇率来自international finance statistics,其他数据来自吴念鲁人民币汇率研究。第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存(1981-1984 年底)时期。为了促进对外开放,扩大对外贸易,加强经济核算,适应外贸体制改革的需要,1979 年 8 月,国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制,除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外,还决定制定适用于外贸的内部结算价。在这一时期实行的两个汇率中,对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系,而贸易结算价主要是处理对内的关系。就我国当时的情况来看,实施非贸易牌价的目的,主要不是为了限制外汇支出(需求),而是为了增加外汇收入(供应);不是为了使非贸易外汇收支平衡,而是为了使这种收支相抵后的盈余额尽可能地增大。因此,这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平,直到 1984 年初才开始向贸易内部结算价靠拢。贸易内部结算价的目的是奖励出口、限制进口、加强企业的经济核算,为国家创造更多外汇 。1981 年初推行的贸易
7、内部结算价,实质上是使人民币贬值 50,其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成本加成利润(10),但结果却是结算价长期停留在 2.8¥$的水平上。这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估,并希望通过实施内部结算价来部分纠正这种汇价高估的状况(Zhang Zhichao,2000)。第二阶段是取消内部结算价,进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期(1985-1993年底)。这一阶段,鉴于内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用,但由于两种汇率在使用范围上出现了混乱、出口换汇成本超过了 2.8¥$;并且由于国内物价上涨,内部结算价没有相应调整,使得外贸亏损扩大,财政补贴增加,所以从 1985 年起取消了内部结算价。为了配合外贸改革,推行承包制,逐步取消财政补贴,从 1988 年起增加了外汇留成比例,普遍设立外汇调剂中心,放开外汇调剂市场汇率3,形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。在 1985-1990 年间,人民币对美元汇率作了几次大幅度调整,但是为了避免官方汇率大幅度下调对企业生产的不利影响,从 1991 年 4 月 9 日起,官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步
8、微调的方式;在这期间,让市场汇率(调剂汇率)随着市可参考吴念鲁,陈全庚(2002):人民币汇率研究,中国金融出版社, P83-P86。早在 1979 年,国务院决定实行外汇留成制度。这一制度允许创汇单位有权使用上缴给国家的外汇的一部分;1980 年 10 月,中国银行在 12 个城市开办了外汇调剂业务;1981 年 8 月以后,留成额度也可在调剂市场买卖。但在调剂市场发展初期,调剂价并未在中国外贸中发挥很大作用,因为那时留成比例很低而且在调剂市场上有最高限价。-3-1994-Jan=100%4456人民币汇率研究:文献综述场外汇供求状况浮动,为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。在这一时期人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂汇率的平均数 。如图二,官方汇率和调剂汇率除了在 1990 年底到 1992 年中期比较接近以外,其他时段这两者的差异都较大,但考虑到外汇留成比例的不断上升5,到了后期,人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。也有学者认为这种双轨汇率制是中国经济转型时期的一种过渡选择:通过调剂汇率对官方汇率进行引导,并通过逐渐提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇
9、率形成的影响力6。图三:人民币对主要货币汇率相对变动情况150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan-94949595969697979898999900000101020203美元日元欧元数据来源:国家外汇管理局,月末数据,直接标价,数字上升表示人民币对该货币贬值。社会主义市场经济时期的人民币汇率制度(1994 年至今)。在中国共产党的十四届四中全会后,为了“改革外汇管理体制,建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场,逐步使人民币成为可兑换货币”,1994 年 1 月 1 日,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行银行结售汇,建立统一的银行间外汇市场,实行以市场供求为基础的单一汇率。汇率并轨到调剂汇率所处的水平,这使人民币汇率官方大幅贬值近 50,但是由于1993 年末外汇留成比率已经提高到了 0.8 左右,这次贬值对整体经济的影响并没有这么大。1
10、994 年起,我国推行了强制结售汇制,绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行,同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理,在这一制度下,银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内,超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售,反之则必须从该市场购进。1994 年 4 月中国外汇交易中心在上海成立,交易中心实行的是会员制,共有 300 个会员名额,而且只有金融机构可以成为会员,这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步。但是目前交易币种单一、有形市场交易、央行及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发展(Shen,2001)。目前我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之一,通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。在 1994 年汇率并轨以后,人民币名义汇率便不断升值,由 8.70¥$下降到 1995 年 1见金中夏(1995)。根据国际货币基金组织所做的一个粗略的估计(Hoe Ee Kher,1993,IMF,PPAA/94/1),1987 年 1 月 1日至 1990 年 12 月 31 日期间,调剂价
11、权数为 0.44。在 1991 年 1 月 1 日至 1993 年 12 月 31 日期间,调剂价权数为 0.8。Lu MaoZu, Zhang Zhichao(2000)对这一观点进行了论证。-4-7人民币汇率研究:文献综述月的 8.30¥$;之后便在 8.27¥$附近的区间小幅波动,直到现在。由于近七年来人民币(对美元)的汇价水平都十分稳定,国际货币基金组织(IMF)对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。我国 1996 年 12 月 1 日接受了国际货币基金组织第八条款,实现了人民币经常项目可兑换,所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付,这是实现人民币自由兑换的重要一步。在资本帐户方面,我国虽然刚引入了 QFII 等一些准入制度,但是总体而言对资本帐户管制还是十分严格的。在这一时期,并轨后的人民币汇率在运行机制上,在对外贸易,外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻的考验。特别是 1997 年 7 月,由泰铢贬值而引发东南亚金融危机,东南亚各国货币纷纷贬值,东亚各国家日本、韩国货币汇率也不断下跌,但是人民币汇率一直保持稳定,我
12、国一再公开表示人民币不会贬值;结果是从 1994 年汇率并轨至 2001年底,人民币对美元汇率累计升幅达 44。根据国际货币基金组织提供的方法和数据,考虑贸易加权的因素,同期人民币升幅累计也在 25以上。2001 年 11 月 17 日,我国正式加入世界贸易组织,这表明我国经济将全面开放,有助于有管理浮动机制的完善,进而在条件成熟的情况下,使人民币逐步走向自由兑换。随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展,对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么?人民币汇率与中国国际收支之间的相互关系如何?如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位(misalignment)情况?如何选择人民币汇率制度来促进中国的经济发展?国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究,也取得了不小的成果。下面就从不同的理论角度来对人民币汇率研究方面的文献进行综述,希望能勾勒出改革开放以来关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓,并得出一些结论。 购买力平价在众多的汇率决定理论中,购买力平价(PPP, purchase power parity)理论是最早提出(Cassel,1922),但也是争议最多的理论。在
13、以一价定律为基础的购买力平价框架下,两国间货币的汇率应该充分反映这两个国的相对价格水平,在汇率决定模型中,购买力平价一直是商品市场和资本市场的套利条件。购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价,其中绝对购买力平价指的是两个国家间汇率应该等于其相对价格水平的比率,即:et = Pt Pt 其中 Pt 表示本国在 t 时期中的一般物价水平,Pt*表示的是外国在 t 时期的一般价格水平,et 是第 t 期直接标价的汇率。而相对购买力平价指的是两国间汇率的变动等于相对价格水平的变动,即:et = ( Pt Pt )k其中 k 是常数,k=e0P0*/P0,P0 为本国在基期的物价水平,P0*为外国在基期的价格水平,e0为基期的双边汇率。但国内外大量的理论和实证研究表明,购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响,同时平价成立的假设较为严格,这些假设有的在现实经济中几乎难以成立,至少在短期内几乎没有支持其成立的实证研究(张晓朴,1999)。有研究表明,在有些对发达国家之间的汇率进行的购买力平价实证时会得到长期内购买力平价(主要是相对形式)成立的结
14、论,但是在发展中国家或欠发达国家,购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都较难成立7。相关的文献综述可以参考:Froot and Rogoff(1994)和 Edwards, S. and Savastana, M.A.(1999)。-5-989,人民币汇率研究:文献综述在对人民币绝对购买力平价的研究方面,最早进行分析的是美国的克拉维斯教授,他估计 1975 年中国购买力平价为 1 美元等于 0.46 人民币;中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩教授(1994),他估计 1991 年中国人均国内生产总值为 1680 美元;郭熙保(1997)估计中国 1994 年购买力的几何平均值为 2.44¥$。这些估计都说明购买力平价对人民币汇率是缺乏解释力的,或者说人民币汇率长期被严重高估了8。易纲以 1993,1994,1995 三年的 100 种商品和劳务的中美价格为样本,粗略估计的人民币与美元之间的绝对购买力平价为 4.2¥$,若只考虑可贸易商品,把诸如住房,劳务这样的不可贸易商品剔除出去,美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值在1993 年底大约为 7¥$,1994 年底为 7.3¥
15、$,1995 年底为 7.5¥$。易纲和范敏(1997)得出的结论是:“用购买力平价分析发展中国家时要做修正,发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里,发展中国家的非贸易品(住房,服务)的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。”即中国存在“巴拉萨萨谬尔森”效应(Balassa-Samuelson Effect)。在此基础上他们得出了适用于发展中国家的购买力平价变化形式:(et et 1 )et 1= RMB $ 其中和RMB 表示美国和中国 t 期的通货膨胀率,et 表示 t 期汇率,表示中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分,表示中国可贸易品生产力提高速度快于美国的部分。张斌和唐烈(2001)对几个经济体在经济发展水平相近时期的汇率变动进行了比较分析,也得出了相似的结论:“中、长期内,即使国内的总体物价水平调整到了世界平均水平,由于国内相对于世界平均水平的制造业劳动生产率增长要快于非贸易品劳动生产率增长,国内的 CPI 和 WPI 的差距要大于世界 CPI 和 WPI 的差距,换句话说,同样程度的总价格水平上升,中国会更多的体现在非贸易品
16、上,国内的贸易品价格依然会具有比较优势。在它的带动下,实际汇率仍然存在潜在贬值趋势,名义汇率则会面临升值压力。”显然,剔除了非贸易品价格因素后的“购买力平价”能相对较好地解释人民币汇率走势,其实,早在 70 年代末,中国的学者就结合了购买力平价说和中国的国情提出了相关的汇率理论:“换汇成本说”。这一学说把购买力平价说中的非贸易品加以剔除,而用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定。换汇成本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围,他仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在,这显然比购买力平价说更切合中国的实情,因此,可以说它是对传统的购买力平价所的一种发展 。刘墨梅(1988)从换汇成本和(绝对)购买力平价的角度讨论了人民币汇率决定的客观基础,认为换汇成本比购买力平价更有解释力。陈建梁(2000)支持把换汇成本作为我国汇率调整的主要依据,他认为:“我国外汇工作者调整人民币汇率的方法,是有充分理论依据的。其一是国际收支均衡论,或外汇流量平衡论:我国国际收支项目中,资本项目的比重在增大,但在长期间内,仍是以经常项目为主,后者又以进出口贸易收支为主。其二,
17、我国外汇收支中,肯定是以出口外汇收入为主导的。因此,以出口换汇成本为人民币对美元汇率的主要依据,是合理的。换汇成本概念不仅包含了贸易收支平衡,还包含了可贸易商品的价格对比。可贸易品的国际价格对比,直接影响换汇成本。”在计划经济中,汇率是围绕国家经济计划制订的,计划决定了进出口商品的种类、数量及价格,也就决定了汇率,或者决定了调整汇率的原因。事实上,出口换汇成本一直是我国资料来自:易纲、范敏(1997):“人民币汇率的决定因素和走势分析”经济研究,第十期。转引自姜波克编(1999):国际金融学、高等教育出版社,P161-162。-6-单位:¥$111011人民币汇率研究:文献综述政府在计划经济时期制定人民币汇率的重要标准,也是改革开放后央行干预外汇市场,影响人民币汇率的重要参考指标(如图四)。图四:出口换汇成本与人民币有效汇率10864201980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996广义出口换汇成本人民币有效汇率狭义出口换汇成本资料来源:官方汇率来自internat
18、ional finance statistics,换汇成本 1980-1993 年数据来自姜波克编:国际金融学、19941996 年来自谢多:人民币汇率分析。广义出口换汇成本狭义出口换汇成本(1+0.1)。人民币有效汇率:1980 是官方汇率,1981-1984 为内部结算价,1985-1986 是官方汇率;1987-1993 为官方汇率和调剂价的加权平均值(权数参照脚注 10),1994 年以后是官方汇率。但是,随着中国经济开放程度加深,资本流动规模提高,国际经济环境日益复杂化,仅从贸易品价格考虑的换汇成本说已经越来越难以适应中国实际经济发展的需要。实际上,汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系,而是一种双向刺激效应,即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通货膨胀的刺激作用(王振中,1986)。谢多(1997)对这种情况作了论述:“外贸企业依赖财政补贴来完成出口创汇这一首要任务,忽视成本。因此,换汇成本不断提高,当国家财政不堪重负时,只能通过贬值来保证出口,这就是所谓汇率跟着换汇成本走的现象。但每轮的贬值都只能暂时性地弥补外贸企业的亏损,很快地又会由于换汇成本的上升
19、而进一步贬值。从 1995 年起,各级政府对于创汇指标的要求减少,财政也无力大规模的补贴,由于外贸企业开始自负盈亏,在既定的汇率水平下,必须通过核算将换汇成本控制在汇率水平以下,而将换汇成本高的产品出口放弃。这就形成了新的机制,即换汇成本跟着汇率走。” 80 年代初内部结算价的实行开始了汇率政策告别购买力平价的重大转变,1994 年初汇率并轨则标志着转变的完成,并且出口换汇成本对人民币汇率的影响逐渐减小10。随着计量经济学的发展,许多新的实证方法开始不断应用于购买力平价的检验,可以说,几乎每出现一种新的计量经济学的方法都会有人设法把它应用于购买力平价的研究。这些实证中有不少都得到了支持购买力平价(主要是相对形式)的结果 。目前主要的实证检验是用单位根检验、协整测试、方差比例检验和分数阶协整等技术来考察购买力平价及其退化形式(以对数表示),包括:(1) 传统的购买力平价表示形式:qt = et pt + pt持有这种观点的有:谢多、金中夏。张晓朴(2000b)对近几年关于购买力平价方面应用频率较高的实证文献进行了简单的综述,他认为很多宣称证明了购买力平价理论的研究实际上检验的是购买力平价
20、的弱化形式,它们一般不检验系数的对称性、比例性,并将购买力平价限制到仅在长期成立。-7- t(( t人民币汇率研究:文献综述(2) 购买力平价的两变量形式:et = + (pt p )+ ut(3) 购买力平价的三变量形式:et = + 1 pt 2 pt + u tChou 和 Shih(1998)对人民币购买力平价的第三种形式进行了实证,其结果是虽然人民币汇率在改革开放后较长一段时间内都相对于其购买力平价而处于高估状态,但是相对购买力平价长期内在中国还是成立的。张晓朴(2000b)用 1978-1999 年人民币汇率的年度数据对以上三种购买力平价形式进行了实证检验,结果发现都存在明显的不符合现象,特别是前两种,而第三种虽然在计量上通过了,但是其结果并不能令人满意。他认为这主要是由于:(1)1994 年以前的人民币汇率制度存在缺陷,缺乏弹性的汇率制度扭曲了人民币汇率变动与中美物价指数变动之间的关系;2)中美两国物价指数所包含的商品及其权数也相差较大;(3)影响人民币汇率的不仅仅是中美物价指数;(4)人民币汇率存在 Dornbucsh 的粘性价格模型中所称的“超调现象”。宛圆渊和胡松明
21、(2001)将购买力平价的基础上扩展到 n+1国家,希望由其克服传统的购买力平价所固有的两大缺点:(1)两个国家之间相对购买力的变化很有可能被第三国的变动所抵消,从而并不能反映到汇率的变动上;(2)购买力平价经常会得出一国货币对不同国家货币的汇率同时存在高估和低估的矛盾现象而不能给出政策建议。他们推导得出了人民币汇率购买力平价的一般形式,并认为:“人民币长期均衡汇率从总体上看有下降的趋势,使得人民币汇率的长期低估舒缓并向均衡汇率接近,且随着中国经济成长,人民币将成为强势货币。”张晓朴(2000b)还指出了对购买力平价研究的一些误区,包括:实证研究中混淆了绝对购买力平价和相对购买力平价;在运用最小二乘法检验购买力平价时,忽视了汇率、价格指数序列的非平稳性,造成了所谓的“伪回归”问题;对卡塞尔的传统的购买力平价理论理解不够全面;基期的选择不合理。可以看到,虽然购买力平价在人民币汇率中难以成立,而且即使在应用了新的计量技术并放松假定后,对其成立与否仍然存在很大争议;但是不可否认,购买力平价,特别是剔除了非贸易品以后的退化的平价形式(换汇成本)对人民币汇率的形成还是有很大影响的。 利率平价凯恩
22、斯于 1923 年在论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系,这就是今天的利率平价假说。利率平价理论认为汇率由利率差异所决定,即一国货币的基期汇率和远期汇率之间的差异(升水或贴水)应近似等于该国利率和所兑换的货币国利率的差异。利率平价包括非抵补利率平价(UIP, uncovered interest parity)、抵补利率平价(CIP,covered interest parity)和实际利率平价(RIP, real interest parity)三种形式。非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益,即等于预期获得的收益。若以 it, it*分别代表本国货币和外国货币投资时在 t 到 t+1 期的即期利率,et 代表外汇市场上的即期汇率(直接标价法,下同),用 Etet+1表示在 t 期对 t+1 期的即期汇率的预期,则有:Et et +1 1 + i * ) = et (1 + it )经过数学处理后得出:i = i + E e -8-)12( ti , t t人民币汇率研究:文献综述其中 E e 表示对本国货币贬值的预期
23、,若投资者是风险回避的,上式右方还要加上一个风险补贴12。抵补利率平价指的是在金融市场比较发达的情况下,两国间货币汇率的远期升贴水率反映这两国间利率水平的差异。以 Ft 表示远期汇率,则有:Ft 1 + i * ) = et (1 + it )在 it, it*比较小的条件下,经过数学处理得到抵补利率平价的简化形式:it fpt = it其中:fpt0 表示本国货币远期升水,fptNER(间接标价)实际范敏(1999)1990-1997按季汇率,CPI 折算实际汇率,1990 年为基期、差、外汇储备、货币政策(新增信贷/GDP)、财政政策(国债余额/GDP)、虚拟变量步选择(stepwise)回归、令R 最大选取变量估了,但是在 93 年到 95 年 REER和 REER 相差很小,并没有失调。汇率升值了不少。2.公众积累了大量的贬值预期,现在不是人民币该不该贬值的问题,而是什么时BEER(1997)候贬、怎么贬、贬多少的问题。均衡汇率是在中期贸易条件(贸易差额)、生产基于 BEER 的 GERM1.1984 年初到 1985 年末、19891.1994 年以来我国做出维持人民币汇率内
24、与宏观经济内率(GDP)、M2、国外净资产、 法 : ADF 、 协 整 测 试 、 年初到 1990 年末出现了两次较基本稳定的政策抉择是基本合理的,否张晓朴(1999)1984-1999按季部、外部均衡相一3致的汇率。人民币利率Engle-Granger两步法为严重的高估。1987 年初到 1988年末出现较明显的低估。则,在亚洲金融危机中,人民币就难以巍然不动。- 17 -2.其他时段实际汇率基本上在均衡水平附近波动。2.1997 年以来人民币汇率并没有出现明显的高低估。 5Q =择人民币汇率研究:文献综述作者样本情况各汇率的定义最终选取的解释变量基本方法及计量技术失调情况结论实际汇率定义:贸易条件,技术进步,实际Edwards(1989)的四步单 1.从 1980 以来的大部分时间里, 1.国际经验表明货币贬值是解决汇率高马纲1980-1997Q =PT 贸 易 加P N利率差,政府支出,银行贷款、净出口方程法:DF、残差分析、OLS、协中国实际汇率基本保持与均衡汇率一致。估的一个有效的方式。尽管在短期内保持人民币汇率稳定是明智之举,但从长(2000)按季权多边汇率,BEER整
25、分析、H-P 滤波2.从 1995 下半年开始,人民币期来看这将损害中国经济的增长,因此,汇率开始高估,在 1997 年末达到历史最高水平,高估约 10。建议人民币在适当时机贬值 10。给出了实际汇率的三种测算方法 、1.名义汇率、国内外 GDP平减指数。综合了 Edwards(1989)和Elbadawi(1994)的方法:1.在 1986-1987、1991-1995 两个时段人民币被明显低估了。1.与人民币官方名义汇率相比,人民币实际有效汇率更能客观、充分反映我国国双边汇率、多边汇2.美国批发物价指数、国内协整分析进行变量筛选、2.1983-1985 人民币被严重高估, 际竞争力的变化,因而较符合“均衡汇张晓朴1978-1999率都有应用零售物价指数、名义汇率。 OLS、ADF、Engle-Granger 而 1997-1998 年汇率有一定程度率”的概念。(2000)按年3.贸易条件、开放度、政府两步法、H-P 滤波的高估。2.改革开放以来,人民币实际汇率围绕均支出占 GDP 的比重衡汇率波动,并经历了不同程度的高估和低估;人民币汇率失调对我国的外贸发展和储备变化都产生了一定影
26、响。实际汇率定义贸易条件、固定资产投资比以 Montiel(1999)为基础的1.改革开放以前,除布雷顿森林1.改革开放后的汇率制度改革在很大程张志超(2001)1952-1997按年E WPI CPI双边汇率、ERER例、开放度、政府消费、出口增长率、虚拟变量(61,62,78,81,93)BEER:AR、DF、协整测试、Johansen Tech体系崩溃后几年,里人民币实际汇率基本上是高估的。2.改革开放后,通过名义汇率的度上改善了人民币汇率失调的状况。按 Montiel(1999)的框架选持续贬值使实际汇率错位大幅减小,ARER 在 ERER 附近波动。均衡汇率是能使资DLR 模型中的基本变量、Devarajan-Lewis-Robinson1在 1996 年以前中国的均衡实1.在亚洲金融危机发生以前,中国均衡实卜永祥本帐户的资本净流国内价格水平(中间变量)、的三商品一般均衡模型:际有效汇率走势相当平坦,而际有效汇率水平比真实的实际有效汇率Rod Tyers(2001)1987-1998按年入维持在一个“可持续发展”区间内虚拟变量(94、95)OLS、DF、参数赋值1996 年则
27、显著上升。2.按直接标价法计算,金融危机水平高。加上文中对官方外汇储备年增量不超过出口收入 10的假设,人民币的汇率水平。- 18 -前四年人民币汇率是被高估的。 汇率低估的范围在 5到 12之间。Q =1*21234i;人民币汇率研究:文献综述作者林伯强(2002)样本情况1955-2002按年各汇率的定义实际汇率定义:E WPI USRPI名义汇率加权双边最终选取的解释变量贸易条件(1990100)、开放度(进出口之和GDP)、M2 增长率 按 Montiel(1999)的框架基本方法及计量技术Elbadawi(1994):用 Hsiao程序来选择解释变量、ADF、协整分析、VAR、H-P 滤波、GrangerCause失调情况1.1967 年以前,实际汇率基本是高估的。2.改革开放初期,实际汇率严重高估;亚洲金融危机期间实际汇结论1.在计划经济时期,人民币实际汇率长期被高估,虽然高估程度有所不同。2.金融危机期间的实际汇率高估情况在1999 年部分缓解,2000 年则出现了根本汇率、选择率也出现了比较严重的高估。性好转,这也是该年中国出口恢复高速增长的重要原因。均衡汇率是在非贸与
28、本文分析有关的主要变以 Montiel(1999)和本文并没有对失调情况进行估1.降低进口关税使人民币面临贬值压力,易品的国内经济与量:M2 增长率、关税水平、 Turnovsky(1997)的两商品 计,而主要讨论在加入 WTO 后, 而政府增加税收、减少对贸易品的消费卜永祥秦宛顺1990-2000按季贸易品的外部经济同时达到均衡时的政府的消费支出结构(对贸易品和非贸易品)资本积累模型为基础,动态一般均衡、OLS、降低关税等措施对人民币均衡汇率水平产生的影响。则有利于人民币的保值和升值。2.国外实际利率水平下降、实际货币供应(2002)实际汇率水平。量增长率降低都将引起人民币均衡汇率贬值。内部均衡的实现意味着现期非贸易品市场供求达到平衡,而且预期在将来仍能达到平衡。而外部均衡则是指目前和将来经常帐户顺差(或逆差)与资本帐户可维持的逆差(或顺差)相匹配。考虑关税的影子汇价公式是: SPEE= e1 mt (1 + t ) ;考虑配额的影子汇率公式是: SPEE = e1 + smb(c + s )。内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力,或者说经济的产出水平同充分就业、低而可持续的通货
29、膨胀率是一致的;外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡,或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源净流动。GESM 指的是 general equilibrium simulation models ( Williamson,1991)。5分别是:(1)物价调整得到的实际汇率: RERP = EN (P P);(2)贸易品和非贸易品价格比: RER = PT PN (3)贸易加权的实际有效汇率: REER=i jPi R iP j R jw ij- 19 -1.2.3.28293031”人民币汇率研究:文献综述张晓朴(1999)在探讨 90 年代以来新兴的均衡汇率理论的基础上,提出了人民币均衡汇率的理论框架,随后他实证测算出了人民币均衡汇率水平,并对 80 年代以来人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估。接下来,他在 2000 年的一篇论文中,综合了Edwards(1989)和 Elbadawi(1994)28的方法,对人民币均衡实际汇率在此进行了测算,并提出了相关的均衡汇率分析法的不足之处29。Hussain 和 Radelet(2000)利用中国贸易伙伴的批发物价和
30、中国的消费者价格指数之比得到中国的实际均衡汇率指数,他们发现 1990 年以后实际汇率的走势是升值,这种升值的走势在亚洲金融危机时期加强了。Zhang Zhichao(2001)在以 Montiel(1999)为基础的理论框架下,对中国 1955 年到 1999 年的实际均衡汇率进行了测算和分析,他认为:“在改革开放以前,除布雷顿森林体系崩溃后那几年,人民币实际汇率基本上是高估的,而改革开放后的汇率制度改革在很大程度上改善了人民币汇率失调的状况。 林伯强(2002)用多种经济计量方法实证分析了自 20 世纪 50 年代中期至 2000 年期间的人民币均衡实际汇率情况,测算了实际汇率的均衡水平和错位情况。研究结果表明,在计划经济时期,人民币实际汇率长期被高估,改革开放以后由于均衡实际汇率长期处于贬值情况,现实的实际汇率长期被低估。卜永祥和 Rod Tyers(2001)用其他的方法分析了人民币均衡汇率:他们将均衡汇率定义为能使资本帐户的资本净流入维持在一个“可持续发展”(sustainable)区间内的汇率水平。然后他们结合了均衡汇率理论和 Devarajan-Lewis-Robinso
31、n(简记为 DLR)的三商品一般均衡模型,以国内价格水平作为中间变量,对 1987-1998 年的人民币均衡实际有效汇率进行测算,得出的结论是:“1996 年以前中国的均衡实际有效汇率走势相当平坦,而在 1996 年则显著上升,按直接标价法计算,金融危机前四年人民币汇率是被高估的。”卜永祥和秦宛顺(2002)30“为了研究加入 WTO 后,降低关税等措施将对人民币均衡汇率水平产生的影响,拓展了由Turnovsky 提出的两商品资本积累模型,把货币引入生产函数和消费者的效用函数,利用参数赋值(Calibration)的方法进行了均衡状态下的比较静态分析。研究发现降低进口品关税使人民币面临贬值压力,而政府增加税收、减少对贸易品的消费者有利于人民币的保值和升值。实证结果表明;国外实际利率水平下降,实际货币供应量增长率降低都将引起人民币均衡汇率贬值。”上述一些关于人民币均衡汇率方面的实证文献虽然使用的方法有所不同,得出的结论也有所差异,但是在以下几点上,大部分文献还是能够取得共识的:在计划经济时期,人民币汇率水平长期被高估了,因为当时汇率只被作为会计工具用于内部核算计划编制。在亚洲金融危机期间
32、,由于人民币坚持不贬值而继续钉住相对升值的美元,人民币实际汇率相对于其均衡水平高估了。虽然各文献中对一些经济基本面选取的代理变量有差别,但是普遍认为贸易条件31和政府支出都是人民币均衡实际汇率的决定因素之一。虽然均衡汇率理论在人民币汇率研究中取得了不错的结果,但是这些理论本身还存在一些不足。Edwards(1999)和张晓朴(2000a)指出,国际上均衡汇率实证研究中存在一些迄今还没有很好解决的问题,这些问题主要包括:可参考 Elbadawi, I. (1994)。在 Edwards, S. (1999)中也提到了相关的问题。卜永祥、秦宛顺(2002),下面一段文字转引自文中的摘要部分,笔者在不影响原义的情况下进行了修改。根据国际上的一般经验,一国货币高估 10左右时并没有必要贬值,而是可以通过贸易条件的改善等加以解决。- 20 -单位:百分比1.2.3.4.5.。人民币汇率研究:文献综述如果所选基本面数据的样本时期有异常状况发生,比如金融危机和高通胀,则估计的均衡汇率可能会造成误导;而且历史数据可能忽视了实际均衡汇率的重大改变。从计量经济学的角度看,较大幅度的名义汇率贬值会使时间序列
33、出现结构变化节点,如果进行协整分析时,会将由此引起的实际汇率变化混同于基本经济要素变动引起的实际汇率变化,结果就会出现偏差。模型中没有清晰的反映均衡汇率和经常项目(或资本项目)之间以及均衡汇率和内部均衡之间的关系。大多数均衡汇率模型都无形中假设,在估计期间内实际汇率总体来看是基本均衡的,残差的均值为零,但实际上在此期间汇率水平有可能一直处于高估或低估状态。均衡汇率模型中仅包括流量指标,不包括存量指标。与前面几部分介绍的理论相比,均衡汇率理论在人民币汇率研究中取得了相对较好的效果,虽然理论本身还存在一些不足之处,具体方法也有不少差别,但这仍然将成为未来对人民币汇率研究的重要方向。 人民币汇率制度选择人民币汇率制度的选择始终是人民币汇率研究的焦点,大部分文献的结论都会直接或间接地产生一些相应的汇率制度层面上的政策建议。IMF 在 1999 年用新方法对各国的汇率制度进行了划分,将汇率制度分为八类,按浮动程度由小到大排列,这八类汇率制度依次是:“无独立法定货币的汇率安排(包括货币联盟、货币局和美元化)、货币局制度、其它传统的固定钉住制(包括管理浮动制下的实际钉住制)、水平带内的钉住、爬行钉住
34、、爬行带内的汇率安排、不事先公布干预方式的管理浮动、单独浮动”,其中第三到第七种被称为“中间汇率制度”,而其它三种则被称为“角点汇率制度”。按照这种划分方法,人民币汇率制度属于第三种管理浮动下的实际钉住制(钉住单一货币美元)。无论是从世界各国还是仅从发展中国家的来看,其汇率制度选择趋势都是向浮动性更大的汇率制度区间发展(见图五、图六)图六:各国汇率制度选择情况发展态势706050403020100818283848586878889909192939495969798Pegged toLimited FlexibilityMore Flexible数据来源:international finance statistics,转引自:汤弦(2001),“论汇率制度的选择”,北京大学中国经济研究中心学位论文。用的是 IMF1999 年以前的分类法。- 21 -单位:百分比3233、 、人民币汇率研究:文献综述图七:发展中国家汇率制度选择变化情况1008060402001976Pegged19811986Limited flexibility1991More flexible1996数据来源:
35、international finance statistics。用的是 IMF1999 年以前的分类法。关于汇率制度的选择问题,国内外有大量的理论和相关文献,特别是在资本高度流动条件下,新兴经济体的汇率制度问题更是成为目前关注的焦点。张志超(2002a)对这些有关的理论的新发展进行了比较系统的介绍,主要是对“原罪论”“害怕浮动论”“中间制度消失论”“退出策略”方面的文献进行了综述。而李婧(2002)对 1999-2001 年间关于人民币汇率制度选择方面的主要文献进行了综述。中国目前开放经济的特点是准固定汇率制度、资本管制和持续的“双顺差、储备增加”,三个特点的组合造成了中国在开放经济下宏观管理的复杂性;而我国内部最大的经济状况是通货紧缩和银行的不良资产比例严重,中国经济的二元结构决定了人民币对外强势,对内有长期通货膨胀压力的“人民币的二元难题”(钟伟、张庆,2003)。直到东亚金融危机前,中国的汇率政策是以实际目标为导向的,中国的汇率目标是促进出口和获得外汇,东亚金融危机期间和危机后中国的汇率制度选择已经由实际目标方法转向名义锚的汇率制度。目前关于人民币汇率制度讨论的核心是:人民币应
36、该继续钉住美元还是采取更灵活的汇率制度;中国资本账户开放和加入WTO 后人民币汇率制度应该做怎样的相应变化。关于钉住制汇率本身的作用问题,不少学者都展开了争论。亚洲金融危机的爆发,使人们意识到名义锚理论支持的钉住汇率制度存在重大缺陷。关于未来应采取何种国际汇率制度的问题,则仍存在较大的争议。张志超(2002b)介绍了来自发达国家、发展中国家、国际组织和著名学者的政策主张。固定汇率制度建立在两大基本命题之上:第一是名义汇率的非预期波动将严重地阻碍对外贸易和国际投资的正常运行,因而对国民经济的稳定与发展产生很大的负向影响。第二是固定汇率(特别是更为严厉的联系汇率)制度限制了当局随意发行货币来弥补财政赤字的可能性。因此,这一制度通过与具有低通货膨胀水平的国际货币挂钩的作法增强政府反通货膨胀政策的公信度,达到降低公众对未来通货膨胀的心理预期,控制实际通货膨胀,稳定经济增长的目的32。但是,关于发展中国家和转轨经济国家实行的“名义锚”汇率制度与加强经济表现(主要是指降低通货膨胀率和提高经济增长的稳定性)之间的关系,许多实证分析都难以等到较明确的结论,即使得出了支持的结论,也因对汇率制度分类不当,
37、对汇率制度转33变的影响范围确定不明以及“逆向因果问题 (Reverse Causation)”而难以令人信服。前面一段文字转引自俞乔(1998)。逆向因果问题指的是:在实证中,无法确定是稳定的汇率水平导致了低通胀和稳定的经济增长还是稳定的经济增长和低通胀率支撑了稳定的汇率水平。- 22 -单位:亿美元单位:亿元34353634353637、人民币汇率研究:文献综述中国在目前“双顺差”、强制结售汇的实际情况下的钉住美元,导致了官方储备的被动增加,和过量的外汇放款 (见图八),央行过去主要是依靠减少再贷款等中和性的货币政策来抵销这种基础货币过量发放带来的不利影响。但是,考虑到目前再贷款规模已大幅减小,进出口贸易难以受政府控制等一系列因素,靠减少再贷款对冲中央银行外汇放款的余地已变得越来越小 ,而且,不可能将汇率政策上的矛盾单纯地转移到货币政策。图八:钉住美元以来中国的外汇储备和货币供给状况25000020000015000010000050000035002800210014007000199519961997199819992000200120022003M1M2外汇储备(右轴)数据来
38、源:中国统计年鉴 中国国家外汇管理局:http:/ , 其中 2003 年为四月份的数据。陈平和王曦(2002)认为:“在我国的外汇市场上,人民币汇率在波幅限制和满仓限制的条件下失衡是必然的和经常的,难以形成市场均衡汇率,在此背景下形成的现实汇率必然是扭曲的汇率,由此导致外汇资源配置的扭曲以及相应的真实资源配置的扭曲;而且,虽然我国汇率制度虽然具有固定汇率制的特征,却是不具备固定汇率制的汇率稳定机制稳定的汇率预期,这种低效率的汇率制度表明我国的汇率制度及其微观市场安排急待改革。”俞乔(1999) 讨论了我国汇率政策与的国内经济目标冲突与协调问题,并用最优通货区的理论说明了中国不具有实行固定汇率的客观条件,实现人民币与美元的固定汇率带来的收益远不足以抵消它造成的经济稳定损失。我国的固定汇率制度并不能达到预期的效果,因为当外部经济环境逆转时,根据国际市场状况变化适时调整汇率价格,是最简单明了,代价最低的办法。虽然目前人民币钉住美元的固定汇率制度有种种缺陷,但是仍有一部分学者对其有持肯定的态度:陈炳才等(2001)指出:由于美元的强势地位以及作为国际货币的轴心作用,为避免汇率风险,中国应该仍
39、然选择与美元挂钩;冯用富(2001)论证了浮动汇率制度的高度易变性,认为中国不宜选择浮动汇率制。Mundell(2003)37认为中国现在实行固定汇率是一个明智的选择:因为人民币升值会减少国外投资,会使得银行不良资产的负担变重;要是贬值再升值,则会影响大家对于中国政府的信心。但是,在任何时候任何国家都不可能拥有一成不变的最优汇率制度和政策,这和一国金有人提出可考虑将现行的强制结售汇体制改为比例结售汇体制,同时提高银行的结售汇周转头寸的限额,将变周转头寸的最高限额为最低限额。或者对外资流入采取适当的控制措施,以防止国际收支的过度不平衡,解决或部分解决外汇占款问题。但实际上并不可行,因为目前是不管企业还是银行持有外汇头寸的动机都不大。易纲(1997)、谢多(1997)、张斌(2001)、YuYongding (2001) 都持有类似观点。俞乔(1999)主要研究了实施固定汇率政策的基本经济条件,以及我国汇率政策与货币政策、资本外流、就业创造、银行重组、政府债务、通货膨胀等国内经济问题相互关系。论点来自:Mundell, R.在北京大学中国经济研究中心成立十周年庆祝活动中的演讲。- 23 -
40、414438394041424344人民币汇率研究:文献综述融机构是否健全,公共政策是否协调一致和具有公信力有关,中国也不例外38。在对人民币汇率制度选择的研究中,更多学者主张实行更有弹性的汇率制度,其中主要的观点是认为人民币应该重归管理浮动制。而对上述观点最大的挑战来自“中间制度消失论”,该理论的要点是:唯一可持久的汇率制度,是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度)。 介于两者之间的中间性汇率制度,包括“软”钉住汇率制,如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制,则正在消失或应当消失39。Eichengreen(1994,1999)以及 Obstfeld 和Rogoff(1995)认为,存在投机冲击的情况下,中间汇率制度不可能有效防止货币危机。汤弦(2001)40通过建立一个具有微观基础的汇率动态模型,并对其进行模拟的结果表明,在中间汇率制度下,不同程度的金融改革与金融开放的匹配性和公众恐慌诱发了各种货币危机,所以中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。易纲(2000)认为:“在国际货币体系的游戏规则改变之前,在资本帐户开放的情况下,实行
41、中间汇率制度是危险的,只有汇率完全市场化才是有效而保险的,但是很多发展中国家距离这个目标还很远,达到它更要走很长的路,因为发展中国家在实现货币完全可兑换之前,是不可能有真正意义上的市场汇率的;而对于一个资本帐户未开放的发展中国家而言,真正有弹性的、完全浮动、灵活调整的市场化汇率则绝对是一种奢侈品 。”尽管如此,仍然有很多学者支持人民币实行管理浮动制。Jian-Guang Shen(2001)认为,由于经济融入全球的程度加深以及投资的自由化,中国在将来所受到的经济冲击,无论是实际面上的还是名义面上的,都在加大,结合中国未来的发展情况预测,人民币汇率制度应该由目前的硬钉住美元转变到软钉住或者区间浮动,并最终会实现弹性更大的汇率制度。胡祖六(2000)则认为,人民币应该有序地退出当前钉住美元的钉住汇率制,重归真正有管理的浮动汇率制。但问题是“在找到一个全面、可靠的办法解决银行不良资产问题之前,中国当局宁愿在调整汇率政策方面放慢节奏。同样的道理,也只有在外部经济强劲、出口态势良好的情况下,当局才会逐渐有序地转向有管理的浮动汇率制”。汇率制度的选择问题的核心始终是是权衡效率与稳定之间的两难,史晋
42、川和沈国兵(2001)在Hlne Poirson(2001)42研究的基础上,得出关于汇率制度选择的一个多变量标准,并运用这一标准,通过对人民币汇率走势分析,得出了以下结论:“人民币实际实行的汇率制度与其合意的汇率制度完全不符,东亚货币危机后人民币汇率制度的选择无非是货币当局在实际中重归真正的管理浮动。” 俞乔(1999)用三元悖论的观点解释中国的对外经济政策选择,他认为从长期而言,我国与世界经济融合程度的提高客观上要求货币当局逐步降低资本管制的范围与规模,而人民币实行真正意义上的浮动汇率制度便理所当然地成为题中之义。关于人民币退出固定汇率制度的步骤选择方面,一般认为:首先应该从目前的钉住美元转为钉住贸易加权的一篮子货币,并适当考虑增加日元和欧元的权重43,允许人民币对美元汇率有一定的波动幅度。第二步是逐步加大波动幅度,建立目标区建制,以逐步调整市场对人民币汇率波动性的预期,并逐步实现利率市场化和资本项目下的可兑换。第三步则是在时机成熟时使人民币重归管理浮动,或者建立起更具灵活性的汇率制度。由于“中间汇率制度”国家容易受到投机性攻击,所以退出时机的选择就显得尤为重要 。为了安全起见,最
43、好选择在国内经济环境稳定,外汇市场上没有明显的贬值预期的时期退出固定汇率制。而退出钉关于这方面的论证,可参考Jeffrey A. Frankel (1999)。张志超(2002a,2002b) 对国外学者关于这一理论的争论进行了介绍。详细方法可参考汤弦(2001):“论汇率制度的选择”。Yu(2001)和胡祖六(2000)也认为从中国目前的情况看,实行完全浮动汇率制度是不可能的。可参考 Hlne Poirson(2001)。余永定等(2001)、高海红(2000)、刘淳、杨炘(2001)都支持这个观点。转引自李婧(2002)。- 24 -人民币汇率研究:文献综述住制的次优选择是在一国经历大规模资本流入,汇率有较强升值压力时。还有一种时机的选择是与周边国家的经济状况联系在一起的,中国汇率制度调整的最佳时机是在亚洲经济完全稳步复苏之后(胡祖六,2000)。虽然目前在对人民币汇率制度选择的问题上还存在一些争议,但是就人民币汇率制度本身发展的方向来看,学者们基本上能达成共识:即中国应该逐步建立起一套更具灵活性的人民币汇率制度。 结论前文从购买力平价、利率平价、国际收支、均衡汇率和汇率制度选择五
44、个角度分别介绍了改革开放以来(主要是近几年)人民币汇率研究的部分文献,并对其主要的研究成果和现状进行了概括,从而基本上勾勒出了改革开放以来关于人民币汇率研究状况的总体轮廓:虽然购买力平价应用于人民币汇率时难以成立,而且即使放松了假定并应用新的计量技术进行检验,其成立与否仍然存在很大争议;但是不可否认,购买力平价,特别是剔除了非贸易品以后的购买力平价退化形式(换汇成本)对人民币汇率的形成还是有很大影响的。虽然引入了交易成本,摩擦因数等变量以后能加强利率平价对人民币汇率的解释能力,但是利率平价理论在中国是难以成立的。在我国目前资本项目严格管制、利率管制、人民币不可自由兑换的制度背景下,利率平价的前提条件都难以满足,人民币汇率不满足利率平价也就不足为奇了。但可以预计,随着中国的利率市场化,人民币向自由兑换迈进以及资本项目下的管制不断放松,利率平价对人民币汇率的解释能力会越来越强。就人民币汇率和国际收支的关系,特别是人民币汇率水平与我国对外贸易的关系,目前还存在较大争议。均衡汇率理论在人民币汇率研究中取得了相对较好的效果,虽然理论本身还存在有一些不足之处,应用时具体方法也有不少差别,但这仍然将
45、成为未来人民币汇率研究的重要方向。虽然在对人民币汇率制度选择的问题上还存在一些争议,但是就人民币汇率制度本身发展的方向来看,学者们基本上能达成共识:即中国应该逐步建立起一套更具灵活性的人民币汇率制度。但是,需要指出的是,对人民币汇率研究其它几个比较重要方面的文献,本文并没有介绍到,这些方面主要包括:1. 我国外汇市场微观结构与人民币汇率的形成;2. 我国汇率政策与其它宏观经济政策的搭配问题;3. 关于资本流动、资本管制、危机防范与人民币汇率制度的研究;4. 关于资本外逃、外商直接投资和人民币汇率关系的研究。- 25 -人民币汇率研究:文献综述附表一:中国国际收支帐户表(Balance of Payment, P.R. China. Mainland)(单位:百万美元)YEARCurrent Account, n.i.e.Goods: Exports f.o.b.Goods: Imports f.o.b.Trade BalanceServices: CreditServices: DebitBalance on Goods & ServicesIncome: CreditIncome:
46、DebitBalance on Gds, Serv. & Inc.Current Transfers: CreditCurrent Transfers: DebitCapital Account, n.i.e.Capital Account: DebitFinancial Account, n.i.e.Direct Investment AbroadDir. Invest. in Rep. Econ., n.i.e.Portfolio Investment AssetsEquity SecuritiesDebt SecuritiesPortfolio Investment Liab., n.i.e.Equity SecuritiesDebt SecuritiesOther Investment AssetsMonetary AuthoritiesGeneral GovernmentBanksOther SectorsOther Investment Liab., n.i.e.Monetary AuthoritiesGeneral GovernmentBanksOther Sectors
47、Net Errors and OmissionsOverall BalanceReserves and Related ItemsReserve Assets19946908102561-95271729016620-1629976115737-677565731269-934n.a.n.a.32645-200033787-380n.a.-3803923n.a.3923-1189n.a.-1136n.a.-53-149610045178-5222-2456-910030453-30453-3045319951618128110-1100601805019130-25223119585191-169651841827-392n.a.n.a.38674-20003584979n.a.79710n.a.710-1081n.a.-367n.a.-714511611546021-40451986-1782322469-22469-2246919967243151077-1315421953520601-22585175517318-1975551142368-239n.a.n.a.39966-2
48、11440180-628n.a.-6282372n.a.2372-1126n.a.-1102n.a.-24128212564995-5959990-1550431705-31705-31705199736963182670-1364484622224569-27967428245710-16715318195477-333-21-2121037-256344237-899n.a.-899784256572185-39608-7977n.a.-12572-1905912028-2037n.a.69687097-2212235857-35857-35857199831472183529-1369154661423895-26672438375584-22228271934661-382-47-47-6275-263443751-3830n.a.-383098765-667-35041-2417n.a.2841-35465-8619-5441n.a.-3150-28-189026248-6248-6248199921115194716-1587343598226248-31589306418
49、330-22800161715368-424-26-265204-177538753-10535n.a.-10535-699612-1311-24394-5715n.a.6075-247543854-39363233-50219578-176418652-8652-8652200020518249131-2146573447430431-360312887412550-27216142076861-550-35-351958-91638399-11308n.a.-1130873176912405-43864-7261n.a.-21430-1517312329n.a.3153-828117457-1174810693-10693-10693200117401266075-2320583401733334-39267280849388-2856389099125-633-54-5434832-688444241-2065432-20686124984940020813-5387n.a.168009400-3933n.a.1124-1305-3752-473247447-47447-4744
50、7数据来源:International Financial Statistics(http:/www.imfstatistics.org),已略去一些无数据的行。- 26 -指数:1995100单位:¥$人民币汇率研究:文献综述附图一:人民币有效汇率情况45036027018090080 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 021086420实际有效汇率指数名义有效汇率指数名义有效汇率(右轴)数据来源:实际有效汇率指数和名义汇率指数来自international finance statistics。人民币名义有效汇率:1980 是官方汇率,1981-1984 为内部结算价,1985-1986 是官方汇率,1987-1993 为官方汇率和调剂价的加权平均值(权数参照脚注 10),1994 年以后是官方汇率。- 27 -12456789,人民币汇率研究:文献综述参考文献Cassel, G. (1922): “Money and Foreign Exchange After 1914 London”,
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