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1、银行行业深度报告正文目录一、监管引变革，财富管理行业格局重塑.51.1 财富管理 1.0 时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场 . 51.2 财富管理 2.0 时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代 . 61.3 多元配置时代渠道侧机构扮演更重要角色. 91.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存 . 12二、渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作.132.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点 . 132.2 开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升 . 142.3 服务能力将会是净值化产品时代构建渠道品牌优势的关键 . 19三、产品力竟争关键
2、：差异化和长期稳定的业绩表现.233.1 各类机构被拉回到同一起跑线，行业竞争加剧 . 243.2 打造特色标签，是未来的破局关键. 253.3 长期稳定的业绩表现，能够打造财富管理产品侧的品牌优势 . 26四、风险提示 .27请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。2/ 29银行行业深度报告图表目录图表 1 资产管理行业竞争格局（2017 年）. 5图表 2 资产管理行业竞争格局（2020 年）. 5图表 3 固收类产品收益率已接近权益类产品（2014-2017） . 5图表
3、4 银行理财产品结构-2017 年，万亿. 5图表 5 2017 年资产管理行业 AUM 规模情况（万亿） . 6图表 6 通道类机构业务规模快速增长 . 6图表 7 公募基金规模增长主要源自货币基金 . 6图表 8 2018 年资管新规内容. 7图表 9 银行理财收益率回归无风险利率. 7图表 10图表 11图表 12图表 13图表 14图表 15图表 16图表 17图表 18图表 19图表 20图表 21图表 22图表 23图表 24图表 25图表 26图表 27图表 28图表 29图表 30图表 31图表 32图表 3318 年后理财、券商资管、信托规模快速压降 . 7资本市场改革持续推
4、进. 8权益型公募快速发展. 8证券私募快速发展-亿元 . 82018-2020 资管机构规模变化 . 9基金投资者在投资时开始更多关注风险 . 10基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少 . 10基金保有量份额. 10高净值资产占比情况. 10非货基保有规模 top10（亿） .11权益基金保有规模 top10（亿） .11头部券商权益型基金保有量（亿）.11头部券商代销金融产品业务收入实现高增长.11基金销量市场份额情况. 12蚂蚁非存款类 AUM 领先金融机构-亿元. 12国内财富管理市场图谱. 121970-2000 美国居民资产结构变化. 13国内金融资产比例低-2019 . 14
5、国内权益资产比例低-2019 . 14互联网理财用户数量高速增长. 14互联网理财用户年龄分布 . 14嘉信理财始终实行低佣策略. 15嘉信理财 AUM 快速提升 . 15嘉信理财 Onesource 平台提供基金销售服务 . 15请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。3/ 29银行行业深度报告图表 34图表 35图表 36图表 37图表 38图表 39图表 40图表 41图表 42图表 43图表 44图表 45图表 46图表 47图表 48图表 49图表 50图表 51图表
6、52图表 53图表 54图表 55图表 56图表 57图表 58图表 59图表 60图表 61图表 62嘉信理财共同基金超市获客效果显著. 15嘉信理财自始至终重视数字化发展. 16阿里巴巴强大的生态为蚂蚁财富管理提供了流量优势 . 17蚂蚁相比其他财富管理机构流量优势显著. 17蚂蚁理财科技平台 AUM 快速增长. 17东方财富发展历程：从咨询服务商到财富管理变现. 18东财、天天基金月活与其他财富管理机构对比 . 18天天基金非货销售额实现快速增长. 18头部金融机构月活快速增长（万人）. 19传统金融机构服务人数领先（2020，千人）. 20头部金融机构在人均薪酬方面更具优势 . 20招
7、商银行 2008 年开始便开始针对 50 万以上客户提供贴身服务. 20招商银行金葵花服务体系 . 21渠道侧机构客户 AUM 结构分层（万亿，2020） . 21招商银行零售 AUM 增速 . 21招商银行金葵花以上 AUM 增速 . 21平安全牌照布局提供可以覆盖富裕客户全周期的金融需求. 22平安银行私人银行客户数量保持快速增长. 23平安银行私人银行 AUM 增速-21Q3 . 23以招行、平安为代表的传统机构也在使用低价策略吸引增量客户 . 23资管新规后，理财和公募基金的监管要求趋同 . 24资管机构数量（个）. 24资管机构产品数量（只） . 24贝莱德资产规模国际领先 . 25
8、养老金入市，共同基金规模快速增长. 25机构投资者占比快速提升 . 25贝莱德 AUM 结构拆分（百万美元） . 262021 年 1-8 月公募基金发行 TOP10 管理人规模占比（单位：亿元）. 26管理规模在 100 亿以上的主动管理基金的基金经理统计 . 27请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。4/ 29银行行业深度报告一、 监管引变革，财富管理行业格局重塑纵观近十多年国内财富管理行业的发展，过去的 2-3年是行业变革最快的阶段，而监管则是引领此轮变革的核心因素。20
9、18年资管新规的出台重新规范了行业秩序，在打破刚兑的政策导向下，整个财富管理产品供给端迎来调整，大量高收益保本产品退出市场，与此同时，居民的财富管理观念也随之发生变化，配置需求从原先单一的比价模式向兼顾风险与收益的多元配置模式转变，权益类产品真正站上历史舞台。在此背景下，国内财富管理机构的竞争格局重塑：1）以银行理财和信托为代表的保本型产品主要供给方迎来调整与转型，与之形成鲜明对比的则是公私募等权益产品供给方的份额快速提升；2）整个行业分工进一步细化，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于客户服务。展望未来，我们认为在机构间竞争加剧的同时，同业
10、之间的合作也会增多，对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构都需要思考的问题。图表1资产管理行业竞争格局（2017年）图表2资产管理行业竞争格局（2020年）银行理财银行理财7% 0%14%保险资管公募基金私募基金期货资管基金专户信托保险资管公募基金基金专户私募基金信托21%24%17%21%12%14%18%券商资管期货资管11%9%7%0% 9%16%券商资管资 料 来源：Wind，平安证券研究所资 料 来源：Wind，平安证券研究所1.1 财富管理 1.0 时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场在资管新规出台之前，由于刚性兑付的存在，市场上诞生
11、了大量以银行理财和信托为代表的高收益“保本”型产品，这类产品的收益率明显高于同期限的存款，部分产品甚至能够超过同期股票市场的收益表现，而在风险端又能够做到保本，很好地匹配了我国居民长期以来低风险的财富配置偏好以及对收益率的需求，成为了居民金融资产配置的首选。图表3固收类产品收益率已接近权益类产品图表4银行理财产品结构-2017年，万亿（ 2014-2017）7.37理财-非保本型理财-保本型22.17资 料 来源：Wind，平安证券研究所资 料 来源：Wind，平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅
12、 读研究 报告尾 页的声 明内容 。5/ 29银行行业深度报告从整个财富管理市场发展的情况来看，行业整体的业务规模在这一阶段迎来了飞速增长，国内主流财富管理机构的业务规模从 2014 年的 60 万亿增长至 2017 年的 124 万亿。而从个体竞争格局来看，我们能够观察到两个特点：1） 受益于保本型产品规模的增长，银行理财和信托的规模增长最为显著，三年间分别增长了 15/12万亿，扮演了行业龙头的角色。此外，公募基金的规模变化也能够反映这样的趋势，三年间规模增长的主要贡献来自同样低风险稳收益的货币基金，占到了整体公募基金增量规模的 2/3。2） 与保本型产品增长息息相关的非标投资产业链相关机
13、构的业务规模同样迎来了爆发期，包括信托、券商资管、基金子公司在内的通道类机构规模快速增长，截至 2017 年末，各主要通道合计规模接近 40 万亿。图表52017 年资产管理行业 AUM 规模情况（万亿）资 料 来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所图表6通道类机构业务规模快速增长图表7公募基金规模增长主要源自货币基金万亿QDII基金与另类 货币基金 债券基金 混合基金 股票基金万亿40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00基金子：一对一基金专户：一对一定向券商资管单一资金信托12.0010.008.006.
14、004.002.000.006.74.34.42.10.72.21.42.01.51.90.30.61.30.80.70.80.0020142015201620172014201520162017资 料 来源：Wind，平安证券研究所资 料 来源：Wind，平安证券研究所1.2 财富管理 2.0 时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。6/ 29银行行业深度报告我们认为资管新规的出台对于我国财富管理市场的发展具有里程碑式的意义，也真
15、正意义上开启了居民财富管理多元化配置的时代，随着大量高收益保本产品推出市场，投资者开始重新认识风险和收益的关系，随之而来的是对于以公募基金为代表的权益类产品的关注大幅提升。从这一阶段的财富管理市场的格局来看，受资管新规的影响，包括银行理财、信托在内的机构发展进入调整期，这也导致了原先派生的大量通道业务的萎缩，与之形成鲜明对比的则是公募基金在权益类产品规模放量的 带 动下快速增长。资管新规打破刚兑，保本型产品退出历史舞台2018 年出台的资管新规对整个财富管理行业带来深远影响。除了在资管产品的准入门槛、投资标的集中度等方面做了严格限制外，资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理财等资管产品实施净值化
16、管理，使得原先大量隐性刚兑的“保本”型产品逐 步 退出历史舞台。与此同时，投资者偏好开始出现变化，保本保收益的预期被打破，同时由于在资产端投向上受到了严格的限制，巨大的转型压力下，理财产品的收益率不断下滑，逐渐回归无风险收益率水平。此外，资管新规通过禁止多层嵌套、期限错配等约束极大地制约了非标投资，从而对通道类业务带来了冲击，可以看到在 17 年以前增长迅猛的各类通道机构规模快速回落。图表82018 年资管新规内容资 料 来源：Wind，平安证券研究所图表9银行理财收益率回归无风险利率图表10 18 年 后理财、券商资管、信托规模快速压降万亿40.00基金子：一对一基金专户：一对一定向券商资管
17、单一资金信托35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017201820192020资 料 来源：Wind，平安证券研究所资 料 来源：Wind，平安证券研究所政策支持资本市场快速发展，公募、私募的份额快速提升请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。7/ 29银行行业深度报告除了资管新规带来的变革外，政策的引导下资本市场的改革也在深化，监管从 18 年以来大力支持直接融资发展、鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设，并持续引导长期资金入市。
18、近年来，社保、养老金、险资等持股比例限制不断提高，鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设。机构投资者占比的提升，有利于股市的平稳健康发展，也为居民打造了一个更好的权益类资产投资氛围。图表11 资本市场改革持续推进资 料 来源：Wind，平安证券研究所政策的持续引导下，居民配置权益资产的热情也被点燃，该阶段，公募基金、私募基金抓住了时代发展的机遇，凭借领先的主动管理能力，实现快速发展。截至 2020年末，公募基金、私募基金管理规模分别达到 19.9万亿/17.0万亿，分别较 2017年提升 8.3万亿/5.9万亿。值得注意的是，公募基金和私募基金中的权益类产品发展最为迅猛，股票和混合基金在内
19、的权益型产品 2年内增长了 4.3万亿，占整个资产管理行业增量的 46%，而证券类私募规模增长了 2.2万亿，占整个资产管理行业增量的 23%。图表12 权益型公募快速发展图表13 证券私募快速发展-亿元私募基金管理:私募资产配置类:管理规模公募基金份额（亿份）股票+混合占比（右）货基占比（右）私 募基金 管理 :其他 :管 理规模私 募基金 管理 :创投 :管 理规模私 募基金 管理 :股权 :管 理规模私 募基金 管理 :证券 :管 理规模250,000200,000150,000100,00050,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%250,000200,0001
20、50,000100,00050,0000资 料 来源：Wind，平安证券研究所资 料 来源：Wind，平安证券研究所监管引领财富管理市场格局变化能够看到在后资管新规时代，整个财富管理市场格局正在发生着深刻的变化。从行业整体规模来看，2020 年末行业主要参与 主 体规模与 17 年变化不大，保持在 120 万亿水平，但个体间的差异明显。具体来看：1） 公募基金的规模增长最为迅猛，在 18年至 20 年间增长 6.9万亿至 20万亿，且不同于以往，权益类基金成为了贡献增长的主要因素，超 60%的规模增长由权益类产品贡献。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠
21、道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。8/ 29银行行业深度报告2） 信托规模过去几年压降最为显著，截至 2020 年末信托 AUM 为 20.5 万亿，较 18 年下降 2.2 万亿。包括基金子公司、券商资管等其他通道主体的规模均呈现出相同趋势，压降明显。3） 银行理财虽然过去几年规模扩张放缓，但随着净值化转型的不断推进，规模重回正增长，借助在大类资产配置和母行稳固的渠道优势，在资产管理行业中仍然保持份额领先，目前存量规模达到 25.9 万亿，依然是各类财富管理主体中存量规模最大的机构。4） 保险资管受益于居民配置保险资产占比的提升，并逐步开始发挥在
22、另类资产的投资优势，开始大规模承接业外资金，规模 保 持稳健增长，截至 2020 年末，存量规模达到 21.5 万亿。图表14 2018-2020 资管机构规模变化期货资管基金专户券商资管公募基金信托私募基金银行理财万亿140.00保险资管120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00公募CAGR 23.5%201820192020资 料 来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所1.3 多元配置时代渠道侧机构扮演更重要角色我们认为资管新规重塑了居民资产配置的风险收益理念，随着大量高收益刚兑产品退出市场，投资者需要重新审视
23、自身财富配置结构。原先在刚兑情形下，居民更多关注产品背后主体机构的兑付能力，金融机构所提供的收益率也远超实际的无风险利率，使得以权益类资产为代表的风险资产配置吸引力大幅降低，随着刚兑预期的打破，这部分金融产品的收益率逐步向无风险收益率回归，使得居民需要重新考虑各类资产的风险收益率，从而使得风险资产具备了一定吸引力，由此居民的财富配置从原先单一购买保本型产品走向多元，出于逐利的天性，收益弹性更大的权益类资产受到的关注度明显抬升。在权益类资产关注度抬升的同时，以银行、券商为代表的渠道侧机构也开始扮演更为重要的角色。相较于资管新规之前的保本型产品，居民在权益类产品投资决策上的难度明显加大，一方面权益
24、类产品具有高波动的特点，净值可能会出现亏损，使得居民在投资过程中对金融资产的关注度明显抬升，另一方面，目前市面上权益类产品种类繁多，且个体间的差异对于普通投资者而言难以识别。以公募基金的投资为例，根据 2019年基金业协会的调查统计显示，国内基金投资者在选择投资品种时，更关注风险的比重达到了 28.4%，较 2017年大幅提升 11.7%，与此同时，在购买过程中需要投顾或者专家指导的比例大幅提升，根据基金业协会的调查统计，2019 年两者占比分别较 2017 年提升 11.9/14.0 个百分点。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请
25、 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。9/ 29银行行业深度报告图表15 基金投资者在投资时开始更多关注风险图表16 基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少20172019201820190%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：基金业协会，平安证券研究所资料来源：基金业协会，平安证券研究所在这样的背景下，以银行、券商为代表的传统金融机构开始发挥自身资源禀赋优势，在居民资产配置行为中扮演了渠道中介的角色，商业模式更多转变为向居民提供产品销售和投资咨询服务。另一方面，互联网和移动技术的快速发展，使得财富管理机
26、构与居民的交互方式发生了极大的转变，在这一过程中，互联网平台公司凭借场景生态布局，与大众客户更为贴合，因此近几年我们也看到除了传统金融机构转型渠道中介之外，以蚂蚁财富为代表的互联网企业也开始介入到财富管理市场，通过为居民打造开放式的线上产品超市，迅速获取了客户资产，充分发挥了自身的流量优势。目前从财富管理渠道侧的份额来看，银行、券商、互联网平台三类机构占据了主导。银行线下经营网点多、渠道下沉充分，在大众市场占据先发优势，目前仍处于领先位置。第三方机构则借助流量和服务创新异军突起，目前在渠道影响力方面已超过券商。借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道侧份额仍然保持领先。我国间接融资体系下，商
27、业银行在居民财富管理行业仍然占据主导地位，首先体现在渠道侧，银行线下经营网点多、渠道下沉充分，早期借助众多网点和居民主账户的优势实现客户触达，在大众市场占据先发优势，虽然近两年以蚂蚁、天天基金为代表的互联网平台借助流量优势实现异军突起，但从基金保有量来看，我们根据 21Q3 末头部公募基金渠道保有量进行估算，目前银行占比超过 50%，第三方平台为 32%，券商为 13%，同时考虑到相比于其他两大渠道机构，银行能够代销信托、保险、理财，且在份额上大幅领先，综合来看，银行在渠道侧仍然占据主导地位。在高净值客群方面，银行更是独占鳌头，根据招行2021 中国私人财富报告数据显示，银 行 占比超过 80
28、%。图表17 基 金 保有量份额图表18 高净值资产占比情况非银财富管理机构 外资银行 中资银行银行第三方证券公司其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.26%0.29%0.46%14.81%15.04%13.16%100%80%60%40%20%0%8%4%15%5%13%5%27.05%28.43%32.13%88%80%82%57.88%21Q156.24%21Q254.25%21Q3201720192021资料来源：基金业协会，平安证券研究所资料来源：招行&贝恩中国私人财富报告，平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由
29、未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。10/ 29银行行业深度报告图表19 非 货 基保有规模 top10（亿）图表20 权益基金保有规模 top10（亿）资料来源：基金业协会，平安证券研究所资料来源：基金业协会，平安证券研究所权益市场加速，券商的参与度有所提升。对于财富管理渠道机构中另一重要的传统金融机构券商而言，虽然财富管理业务起步较晚，但资本市场中介的角色，使得券商在权益产品的服务上具有天然的优势。尤其对于头部券商而言，近几年通过财富管理转型战略的实施，已经形成了稳健的打法，在 2018年以来资本市场行情的驱动下，可以看到在权益产
30、品的渠道影响力有所提升，带动代销金融产品收入实现快速增长。可以看到尤其是从 2018年开始，多家券商将财富管理转型作为战略重点。图表21 头部券商权益型基金保有量（亿）图表22 头部券商代销金融产品业务收入实现高增长2020代销金融产品收入（亿元）同比（%，右）25.0020.0015.0010.005.00700%600%500%400%300%200%100%0%0.00中信证券 国泰君安 中金公司 国信证券 广发证券资料来源：基金业协会，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所借助流量优势，互联网平台已经成为银行之外的第二大渠道。在财富管理的渠道端，虽然银行仍占据主导地位，但过去
31、几年我们也看到了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台型公司采取了互联网、智能投顾等差异化发展模式进入到了财富管理市场，依靠流量优势在渠道端份额提升显著，截至 2020年上半年，其 AUM 已达到 4.1万亿，如以非存款类 AUM 口径比较，这一规模已经超过了国内绝大部分的传统金融机构。借助流量优势，互联网平台渠道份额在过去几年快速提升，以公募基金销售占 比 来看，根据 Wind 统计，第三方基金销售的市占率在过去 3年中增长超过 25 个百分点。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容
32、。11/ 29银行行业深度报告图表23 基金销量市场份额情况图表24 蚂蚁非存款类 AUM 领先金融机构-亿元其他 独立基金销售机构 证券公司 商业银行 直销100%80%60%40%20%0%资料来源：基金业协会，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所1.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存展望未来，随着监管的不断完善和居民财富管理观念的成熟，未来整个财富管理行业都将面临全新机遇。随着居民财富管理需求走向多元，站在财富管理机构的角度，行业分工将会进一步细化，在机构间竞争加剧的同时，同业之间的合作也会增多。正如我们在过去几年看到的一样，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自
33、身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于客户服务，而以公募基金为代表的财富管理机构部则更多聚焦产品运作，专注于提升投资回报。因此，我们认为对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构所需要思考的问题，以下我们将会分别从渠道侧和产品侧两大维度出发，剖析财富管理机构所需提升的关键能力。图表25 国内财富管理市场图谱资料来源：平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。12/ 29银行行业深度报告二、 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作渠道力
34、竞争格局关键：开放获客，精耕细作。现阶段国内财富管理仍是增量市场，因此对财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。我们将渠道力进一步地拆解为两个方面：1）获客能力，目前来看互联网平台凭借开放、高效的线上获客渠道处于领先。以蚂蚁为例，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略打造了国内领先的线上财富管理平台，截至 Q3 末，该平台基金保有规模（非货基）达到 1.2 万亿，位列国内所有机构第一。2）服务能力，权益类产品对聚焦渠道服务的机构提出了更高的服务要求，目前来看，头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务能力和综合服务能力等多个方面优势显著。以招行为例，公司在财富管理条线上配备了更多
35、、更专业的服务团队，截至 2020年末，公司零售金融条线3.6万人，此外，公司早在 2007年便建立了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户。截至 Q3末，公司 AUM 达到 10.4 万亿，多年来始终保持高速增长。2.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点上世纪 80年代，政策环境支持下美国财富管理市场迎来黄金发展。从上世纪 80 年代开始，美国财富管理市场在金融自由化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，一方面，美国国内税收法案中的 401K 条款明确规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠，鼓励居民通过 DC账户购买共同基金参与股市。另一方面，政府逐步放
36、松金融管制，同期金融创新浪潮翻涌，新的金融工具、产品不断推出，美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结合起来，另类投资兴起并逐渐成为高端客户财富管理的主流产品，银行为财富管理客户提供的产品线愈发丰富，间接促进了财富管理市场的发展。因此在上世纪 80 年到 21 世纪初这样一个比较长的时间维度里，美国财富管理市场迎来快速扩张，居民金融资产中非存款类占比提升近 15个百分点，规模提升超过 25万亿，而其中通过共同基金、DC养老金、寿险产品等间接持有股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至 20.5%（1980 年仅为 1.7%），规模提升接近 7 万亿美元。图表2
37、6 1970-2000 美 国居民资产结构变化资 料 来源：Federal Reserve，平安证券研究所注：间接持有主要通过共同基金、DC 养老金、寿险产品持有该类型资产，存款类包括现金、银行存款、货币基金相似的政策环境变化，我国现阶段财富管理仍是增量市场。目前国内居民金融资产仍然更多集中在房地产和以存款、理财为代表的“保本型”金融资产上。根据央行课题组统计，截至 2019年，居民户均实物资产为 253万亿，占比接近八成，且绝大多数均为房地产。在近几年房住不炒的监管基调下，可以看到监管从房企贷款、居民贷款等多个方面出台配套政策希望弱化房地产的投资属性，可以预见未来居民增量资产的选择势必会向金
38、融资产倾斜。此外，目前国内居民的金融资产配置中存款类金融资产占比仍然超过 6 成（vs16%，美国），因此相比于海外，仍有较大差距，近几年可以看到监管在持续推进资本市场建设，我们相信在政策持续推进资本市场快速发展的环境下，国内权益类资产仍处于快速增长的时代。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。13/ 29银行行业深度报告图表27 国内金融资产比例低-2019图表28 国内权益资产比例低-2019资料来源：央行调查报告，平安证券研究所资料来源：央行调查报告，平安证券研究所现阶段
39、，财富管理机构应从获客能力和服务能力两方面打造渠道端的竞争力。增量市场下，由于财富管理市场的客群和需求都在不断增长，因此对于财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。进一步的，我们认为渠道竞争力的打造应聚焦以下两个维度：1）获客能力，即触达客户的能力，获客能力的提升能够支撑财富管理机构获取增量客户与金融资产，实现份额的提升；2）服务能力，即经营客户的能力，以权益型产品为代表的复杂金融资产对聚焦渠道服务的机构提成了更高的服务要求，因此需要财富管理机构能够提供更持续、更精细的服务，满足客户多元的服务需求。2.2 开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升相比于海外，国内财富管理市场仍处在
40、发展初期，相似的政策环境下，我们预计以权益产品为代表的复杂金融产品仍会保持快速增长，因此站在当前的时点，对于财富管理机构而言，如何获取更多客户和增量配置需求至关重要，高效的触达渠道比拼依然是财富管理机构竞争的焦点。考虑到近几年伴随着移动和互联网技术的快速发展，居民理财线上化迁徙加快，线上渠道建设的重要性与日俱增，我们看到过去以支付宝为代表的互联网平台在线上渠道建设处于绝对的领先，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略，快速实现了流量的转化，获取了客户的增量配置资产。图表29 互联网理财用户数量高速增长图表30 互联网理财用户年龄分布互联网理财用户数（万人，左）互联网理财使用率1800016
41、0001400012000100008000600040002000020%18%16%14%12%10%8%4%4%5%20岁以下21-25岁26-30岁31-35岁36-40岁41-45岁45-50岁50岁以上7%10%17%27%6%26%4%2%0%201420152016201720182019资料来源：中国人民大学金融科技研究院，蚂蚁集团研究院，平安证券 资料来源：中国人民大学金融科技研究院，蚂蚁集团研究院，平安证券研究所 研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容
42、。14/ 29银行行业深度报告嘉信理财：“低价+开放+科技”，实现弯道超车我们首先将视角放到海外，上世纪末美国财富管理的黄金发展阶段，我们观察到以嘉信理财为代表的新型机构，瞄准零售大众客群，通过低价以及开放平台的差异化策略，在渠道端吸引了大批大众客户，目前该平台 AUM 已经居于全球财富管理机构前列。嘉信理财自公司发展初期就把如何获客放在更突出的位置。1975 年 5月，美国取消了固定经纪佣金制度，当时大多数零售经纪公司纷纷提高一般投资者的佣金率为机构投资者买单。唯有嘉信理财选择低价战略，下调了所有客户的佣金费率，在低价战略的影响下，嘉信理财迅速占领了市场对于价格敏感的大众零售人群，由此换来了
43、客户数与 AUM 的同步增长，过去 10年 AUM 的复合增速保持在 11%，客户数的增长也依然保持在 5%以上，为而后的发展奠定了基础。图表31 嘉信理财始终实行低佣策略图表32 嘉信理财 AUM 快 速提升户均资产（万美元）活跃账户（右，万）38363432302826242220181,4001,233 1,3001,1591,2001,1001,0009001,0761,016977939909879855800800700600500400资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所打造开放平台，实现价值变现。从上世纪 70年代后期开始，美国开始进入到新一轮的
44、金融自由化浪潮，其中业务管制逐步放松，尤其是 401K 条款的推出极大推动了以养老金为代表的机构投资者的出现。与此同时，当时国内经济在里根时期改革政策的推动下逐步从石油危机的衰退中走出，股市的长牛行情也推动了个人投资者参与资本市场的进程。在此背景下，嘉信敏锐地把握住了居民财富需求变化的机会，依托其在早期积累的客户资源，通过推出开放式的投顾服务平台和 One source基金平台等创新将业务，将自身打造成为流量入口，同时为投资者和机构客户提供服务，成功将服务外延扩展至财富管理领域，大幅提升客户金融服务的丰富性，使得客户从量向质的提升。图表33 嘉信理财 Onesource 平台提供基金销售服务图
45、表34 嘉信理财共同基金超市获客效果显著客户数（万）2502002001501005083300资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。15/ 29银行行业深度报告此外，嘉信理财尤其看重创新，在成立初期便将第一笔利润全部投入业内首个经纪操作系统 BE TA 的研发，后又乘势积极开拓互联网交易和智能投顾并取得成效。嘉信持续的技术革新和及时的适应转型带来了良好的经营效率，伴随客户的不断增长，较低边际费用将支持嘉信 A
46、UM 有效变现。图表35 嘉信理财自始至终重视数字化发展资料来源：公司官网，宁圣企业管理研究院，平安证券研究所蚂蚁集团：开放生态带来的流量优势，打造国内最大的线上财富管理平台视角回到国内财富管理市场，结合前文对渠道端竞争格局的分析，我们看到了互联网平台市场份额快速提升，目前在渠道端的影响力已经仅次于银行，以蚂蚁为例，截至 2021Q3，该平台基金保有规模（非货基）达到 1.2万亿元，位列国内所有机构第一，我们认为一方面与互联网理财用户数量高增长的趋势有关，另一方面，开放的生态布局打造的流量优势和低价策略是平台在财富管理行业领先的关键。丰富的场景布局带来的流量优势是互联网平台领先的关键。我们认为
47、蚂蚁在财富管理市场的成功首先归因于整个阿里系丰富的场景布局带来的流量优势，蚂蚁重要的平台支付宝最早脱胎于阿里巴巴，目前阿里巴巴是全球范围内最大的零售电商平台，龙头地位稳固，过去十多年间，阿里通过不断的外延和并购，建立了覆盖范围广泛的生态体系。从电子商务交易平台逐渐拓展至包括零售商业、批发商业、跨境商贸、数字媒体及娱乐、生活服务等多业务场景，由线上延伸到线下，由电商、零售延伸到本地生活服务。截至 2021 年 3 月末，阿里月活数量仅次于微信，达到 8.91 亿。而蚂蚁集团则深度融合了阿里的服务生态，随着阿里和支付宝应用场景的不断拓展，生态中用户体量不断增长，且用户活跃度提升，2021 年 3
48、月末，支付宝月活量达到 7.96 亿，不论是活跃用户规模还是平台总交易规模与其他互联网企业以及银行等传统金融机构相比都处于领先地位。蚂蚁通过开放财富管理平台的打造，实现财富管理需求的价值变现。丰富的流量优势为财富管理业务变现奠定了扎实的基础，在通过与阿里的协同后，蚂蚁在财富管理竞争中采取了平台化的战略，2017年蚂蚁支付宝平台上线“财富号”，作为平台直接对接用户需求和金融机构产品，向银行、基金公司开放平台，合作形式以代销为主，一方面满足生态内用户的财富管理需求，打造闭环，另一方面，帮助合作金融机构实现精准营销，截至 2020年 6月末，蚂蚁理财科技平台促成的资产管理规模达到 4.1 万亿元，打
49、造了国内最大的线上财富管理平台，如果以非存口径来看，已经领先于国内所有财富管理机构。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。16/ 29银行行业深度报告图表36 阿里巴巴强大的生态为蚂蚁财富管理提供了流量优势资料来源：公司官网，公司公告，招股书，平安证券研究所图表37 蚂蚁相比其他财富管理机构流量优势显著图表38 蚂蚁理财科技平台 AUM 快速增长理财平台促成的AUM（亿元）同比（%，右轴）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,
50、0005,000026%25%24%23%22%21%20%19%25%22%资 料 来源：Questmobile，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所东方财富：深耕特色领域，从财经资讯到领先的线上财富管理平台深耕专业投资者领域，从财经资讯到领先的线上财富管理平台。国内另一大互联网财富管理平台东方财富虽然在流量上与蚂蚁和头部传统金融机构相比虽然没有明显的优势，但公司聚焦专业投资者这一特定客群，多年来借助东方财富这一专业资讯内容平台的打造，在垂直财经领域始终保持绝对领先地位，为公司进一步拓展业务领域、完善服务链条奠定了坚实基础。2021年上半年，公司天天基金服务平台日均活跃访问用户数
51、为 337.99万，其中，交易日日均活跃访问用户数为 424.65万，非交易 日 日均活跃访问用户数为 175.68 万。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。17/ 29银行行业深度报告互联网开放的平台化打法，与基金的标品属性更匹配，借助基金的发展浪潮，东方财富快速跻身国内领先财富管理机构。公司在 2012年拿到第三方基金代销牌照后，基于专业资讯平台积累的用户流量，向传统金融机构开放自身财富管理生态，创设了一站式基金销售平台-天天基金，为财富管理客户提供全品类的标准化公募基金
52、产品销售，乘中国权益投资浪潮高速发展，逐步成为我国财富管理市场渠道测领先机构。截至 2021 年 Q3，公司非货币型基金保有量规模达到了 5,849 亿元，超越工行，在国内所有财富管理机构中位列第三，仅次于蚂蚁、招行。其中权益类保有规模达到了 4,897 亿元，位列第四。图表39 东方财富发展历程：从咨询服务商到财富管理变现资料来源：公司官网，公司公告，平安证券研究所图表40 东财、天天基金月活与其他财富管理机构对比 图表41 天天基金非货销售额实现快速增长资 料 来源：Questmobile，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所长尾客群理财观念转变显著，流量获取仍然重要，必须采取
53、开放的战略争取客户与增量金融资产。向后看，过去以涉农和三线及以下城市为代表的客群在金融资产配置上更多停留在存款和理财产品上，但近几年借助移动互联网技术的发展以及财富管理机构服务的下沉，这部分长尾客群的理财观念转变显著，资产配置开始向以货基、债基为代表的低风险金融产品迁移，此外在资本市场的活跃表现下，长尾客群配置权益资产等复杂产品的比例也有所提升。对于这部分客群而言，相比于专业的资产管理能力和综合化的服务能力，金融服务的可获得性和便利性显得更为重要，因此打造高效的获客渠道仍然关键，可以预见以蚂蚁为代表的线上渠道建设领先财富管理平台仍有进一步流量转化的潜能。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研
54、究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。18/ 29银行行业深度报告传统金融机构近几年也在加大金融科技投入，积极弥补资深在渠道建设方面的劣势。与互联网平台相比，传统金融机构在流量和场景布局上明显处于劣势，因此在获客能力方面相对落后，但我们也观察到以招行、工商、平安等大中型银行为代表的头部金融机构持续加大线上尤其是移动端的渠道建设，比如构建开放式的线上财富管理平台、在自己的移动端平台搭建生活生态等多种方式。图表42 头部金融机构月活快速增长（万人）资 料 来源：Questmobile，平安证券研究所2.3 服务能力将会是
55、净值化产品时代构建渠道品牌优势的关键虽然短期来看，高效的触达渠道仍是财富管理机构在渠道服务方面的竞争焦点，但结合前文所述，财富管理客群的需求随着资产配置结构的变化逐步升级，长期看，居民金融资产结构中以权益基金为代表的复杂产品占比提升的趋势仍将持续，而复杂产品对财富管理机构的持续服务能力也提出了更高的要求，需要财富管理机构提供良好的售后服务（投资者教育），提升对于客户的粘合度和专业化服务能力，从而更好地经营客户，实现价值转化。因此在未来渠道端的竞争，我们更看好在服务能力上领先的财富管理机构，目前来看，头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务能力和综合服务能力等多个方面优势显著，能够客户需求更好
56、地匹配。领先的投顾团队、多年的服务经验，传统金融机构在持续服务和精细化服务方面具有优势领先的财富管理服务团队，助力传统金融机构在专业化服务能力上保持领先。风险资产的配置相比于“保本型”产品而言，波动更高，而随着权益资产为代表的复杂资产在居民资产配置中的占比逐步提升，考虑到我国目前市场投资者以散户为主，投资者教育欠缺，因此财富管理业务的开展需要持续跟踪，提供专业的售后服务。而财富管理团队是服务客户的主体，因此专业的投顾团队对于财富管理渠道侧机构展业至关重要，目前银行、券商在内的传统金融机构在投顾团队上明显领先。我们以国内财富管理业务领先的招行为例，截至 2020年末，公司员工数达到 9.1万人，
57、其中零售金融条线 3.6万人，2020年人均薪酬 63 万/人，在财富管理条线上配备了更多、更专业的服务团队，是公司专业服务能力的有效保障。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。19/ 29银行行业深度报告图表43 传统金融机构服务人数领先（2020，千人）图表44 头部金融机构在人均薪酬方面更具优势2020人均薪酬（万元/人）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100908070605040302010
58、0926345157招商银行 平安银行 中信证券 华泰证券 东方财富 蚂蚁集团招商银行平安银行中信证券东方财富蚂蚁集团资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所注 ： 蚂蚁集团为 20H1 数据注 ： 蚂蚁集团为 20H1 数据传统金融机构在持续服务和精细化服务方面优势显著。居民金融资产向权益类为代表的复杂金融产品倾斜，对财富管理服务的要求逐步提高，一方面，需要财富管理机构提供持续性的服务，为客户提供良好的售后体验，另一方面，由于客群在风险、收益等需求的差异化，需要财富管理机构配备有梯度的产品和服务模式。相比于互联网等新型机构，传统金融机构多年的分层服务经验，叠加在投
59、顾团队方面的优势，在持续服务和精细化经营上明显领先。我们同样以国内财富管理机构的领先者招行为例，公司 2002年创建了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户，对金葵花级别以下客户以金融科技服务为主，包括微信、电话、邮件等电子渠道，提供标准化产品和服务，对该级别以上客户专门配备客户经理，提供高品质、个性化的综合财富管理服务。此外，公司在 2007年进一步推出私人银行服务（1000万以上客户），并专门设立由的高级客户经理与全球招募的专家投资顾问组成的“1+ N”专家团队，协同公司内部其他业务条线资源，提供定制化、多元化的 7*24小时贴身式服务。2009年招行进一步推出了“金葵花”
60、钻石客户（500W+）服务，并在深圳、南京等多地启动钻石会员俱乐部，对符合条件的客户由分行财富管理中心集中管理。领先的服务能力打造了金葵花财富管理品牌，为公司积累了丰富的财富管理客户资源。截至 2021年 9月末，公司 AUM 达到 10.4万亿，较年初增长 16.02%，继续保持高速增长，其中金葵花及以上规模达到 8.5 万亿，占比达到 82%。图表45 招商银行 2008年开始便开始针对 50万以上客户提供贴身服务服务分类金葵花葵花服务金葵花葵花钻钻石石私私人银行服务客群AUM 在 50 万以上AUM 在 500-1000 万AUM 在 1000 万以上以分行级财富管理中心作为投资理财服务
61、专享空间专享服务空间网点金葵花理财中心私人银行服务中心专项服务空间财富规划漫游服务特别礼遇全国漫游客户经理代为预约支行分管行长全程陪同办理业务无无个性化、家族式的财富规划报告，以及定期的财富分析报告全面的财富规划，以及定期提供的投资绩效报告内容标准化的理财规划模板请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。20/ 29银行行业深度报告私人银行客户经理+一组资深“投资顾问”团队提供支持，“1+N”金葵花客户理财经理，分行产品经理，钻石客户理服务人员“1 对 1”财经理，“1 对 1”限
62、量产品优先供应同质产品收益差异策略超高端客户专享产品限量发售的产品优先供应针对高端客户群推出专享高收益产品针对产品结构复杂、风险收益双高产品，仅对超高端客户发售产品差异化专享资讯为私人银行客户提供个性化定制产品个性化定制产品资讯内容无无金葵花投资资讯、金葵花外汇资讯共享私人银行的投资研究平台，提供同样的资讯服务每周、每月、每季的投资市场分析与投资趋势分析资讯发送渠道制作人员短信、邮件、微信外包给专业机构客户经理客户经理私人银行研究人员私人银行研究人员资料来源：公司官网，平安证券研究所图表46 招商银行金葵花服务体系图表47 渠道侧机构客户 AUM 结构分层（万亿，2020）大 众财 富私 行1
63、81614121086420招行蚂蚁集团工行平安中信证券资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所图表48 招商银行零售 AUM 增速图表49 招商银行金葵花以上 AUM 增速资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。21/ 29银行行业深度报告传统金融机构在综合服务能力方面领先随着财富管理市场的发展，借鉴海外的经验，居民的服务需求还会向非金融业务在内的综合服务延展，以大中型银行为代表的传
64、统金融机构内部具有商行、投行、资产管理等各功能部门，各个部门间协同服务客户，能为客户提供综合方案的解决，优化客户体验，从而带来强大的协同效应，能够更好地贴合客户不断升级的财富管理需求。以平安银行为例，在过去几年中财富管理业务快速发展，私行业务持续突破，与其背后平安集团全金融牌照以及构建的“金融+生活”的四大服务生态所带来的综合服务优势息息相关，平安全牌照的优势能够给平安银行在私人银行客户的服务上提供全周期的金融产品，这也是包括蚂蚁等新型机构不具备的条件。图表50 平安全牌照布局提供可以覆盖富裕客户全周期的金融需求资料来源：公司官网，平安证券研究所此外，除了金融业务，近几年财富管理客群的需求还向
65、包括医疗、教育、公益等生活方面延展，因此从提升财富管理的产品力的角度需要财富管理机构具备提供综合服务的能力。同样以平安银行为例，背后平安集团打造的四大生态圈，能够为客户提供金融产品外的服务，能够覆盖客户多元的服务需求。以近几年平安集团聚焦打造的大医疗健康生态为例，赋能私行为客户打造了专业的健康管理平台，能够为私行客户提供包括基金检测、海外就医、癌症筛查等专业化服务，优化客户的体验，不 断 增强客户的粘性。私行业务持续突破，私行 AUM保持高增长。平安银行借助在高净值客群的综合服务优势，近几年在私行服务领域持续聚焦超高净值客户经营，不断提升私行品牌影响力。根据公司 2021年三季报数据显示，私行
66、 AUM、达标客户数量分别达到 1.3万亿元、6.77 万户，较年初分别增长 18.7%、18.2%。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。22/ 29银行行业深度报告图表51 平安银行私人银行客户数量保持快速增长图表52 平安银行私人银行 AUM 增速-21Q3资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所传统金融机构也在采取低价策略，吸引价格敏感性客户。过去互联网平台型机构在发展初期除了流量优势和平台化打法，蚂蚁通过降低代销手续费获取价格敏感性客户，目
67、前在各类产品，蚂蚁平均申购费率和服务费率与传统金融机构相比优势显著，以股票型基金为里，支付宝 A 类申购费率的中位数在 0.15%，对比之下，工行多为 1.5%。因此我们也看到了近期部分机制更灵活的股份行也在借鉴互联网平台的低价策略，以平安银行为例，公司在推出银基开放平台后，在 7月宣布线上全面主推C 类基金份额，并下调 3000+只基金的申购费率至 1折，对于长尾客户的拓展卓有成效，截至 2021年 3季度末，公司 AUM突破 3 万亿，同比增长 22.7%。图表53 以招行、平安为代表的传统机构也在使用低价策略吸引增量客户机构招商银行平安银行工商银行支付宝天天基金基金分类前后端打折前打折后
68、打折前打折后纯债基金A 类（申购费）C 类（服务费）A 类（申购费）C 类（服务费）A 类（申购费）C 类（服务费）0.80%0.40%1.50%0.80%1.50%0.80%0.80%1.50%1.50%0.08%0.80%1.50%1.50%0.08%0.08%0.40%0.15%0.80%0.15%0.80%0.08%0.40%0.15%0.80%0.15%0.80%0.40%0.80%0.80%0.40%0.80%0.80%混合基金股票基金0.15%0.15%0.15%0.15%资料来源：中国工商银行 APP，招商银行 APP，平安口袋银行 APP，支付宝 APP，天天基金 APP，平
69、安证券研究所注：费率统计通过挑选各平台 top20 基金的众数选取三、 产品力竟争关键：差异化和长期稳定的业绩表现资管新规后，伴随着包括理财、信托等各类型产品监管要求的统一，不同资管产品间的收益率、投资门槛等要素差异明显减小，行业同质化现象显著。在这样的背景下，对于财富管理机构打造产品端竞争力而言，我们认为一方面建立差异化的品牌优势是未来破局的关键，以海外的领先资管机构贝莱德为例，在美国财富管理行业快速发展阶段，聚焦养老金等机构客户需求，通过提供低成本的被动型产品快速抢占市场，截至 2020年末，其管理资产规模达到了 8.7万亿美元。此外，产品的运请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报
70、告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。23/ 29银行行业深度报告作能力（投资能力）仍是财富管理产品端发展的基石，长期稳定的投资能力同样能够打造财富管理品牌。我们看到近几年头部基金公司的市场份额快速提升，背后反映的更多是长期稳定的投资运作，而非短期的业绩表现。3.1 各类机构被拉回到同一起跑线，行业竞争加剧监管环境趋于完善，各类型机构的监管标准趋于统一。过去分业经营下，银行/保险/信托/基金公司等不同资管产品所受监管标准不一，借助监管政策的差异，在收益率、准入门槛、投资期限等存在明显差异，如银行理财、信托等，受益于资金池运
71、作、非标投资要求上的优势，在收益率上长期高于无风险利率 2-3 个百分点以上，领先其他资管产品。但可以看到从 2008年资管新规出台后，伴随着整个资管行业监管框架的逐步完善，同类别资管产品的监管标准逐步趋于统一，主要体现在投资门槛、投资期限、投资集中度、杠杆水平、多层嵌套和通道业务几个方面。我们以现金管理类理财产品为例，过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资非标等方式提高投资收益，因此在收益率上较货币基金更有优势，一度成为后资管新规时代银行理财规模增长的利器。但现金管理理财产品管理新规的出台将现金管理类产品的监管各项管理细则严格对标货基等同类产品，使得其在投资期限、投资集中度等方面全面看齐
72、货币基金。图表54 资管新规后，理财和公募基金的监管要求趋同资管新新规前资管新新规后要求要求/资管产品投资金额门槛可投资范围公募公募理财公募公募基金公募公募理财公募公募基金单一投资者销售起点金额不母行理财为不低于 1 万元，理财子为 1 元，公募基金为 11 元得低于 5 万元人民币。元。债券、银行信贷资产、非标、 债券、股票、商品、金融衍 股票、债券、商品、金融衍生品（银行理财仍可以投资非商品、金融衍生品生品标，但对非标投资的限制明显增多）公允价值计量原则（净值化管理）实行净值化管理（理财中仅有部分符合条件的定开类产品可以继续使用摊余成本法）估值方法摊余成本法计量原则资料来源：央行，银保监会
73、，平安证券研究所行业竞争加剧，同质化现象显著。财富管理产品侧的竞争日趋激烈，伴随着监管标准的统一，产品间的同质化现象严重，目前整个资产管理行业参与者众多，以公募基金为例，截至 2021 年 3季度末，市场上一共有 137家基金公司，共有 7,720只开放式基金产品。图表55 资管机构数量（个）图表56 资管机构产品数量（只）7308007006005004003002001000120,000 108,829100,00080,00060,00040,00020,000-49,29914013770282118,4377,951 7,7202,126资料来源：Wind，私募排排网，基金业协会，
74、证券业协会，信托业协 资料来源：Wind，私募排排网，基金业协会，证券业协会，信托业协会，银行业协会，平安证券研究所会，银行业协会，平安证券研究所注：截至 2021 年 9 月 30 日注：截至 2021 年 9 月 30 日请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。24/ 29银行行业深度报告3.2 打造特色标签，是未来的破局关键在行业同质化现象显著的背景下，对于财富管理产品的能力建设，如何打造差异化、在某一特定领域构建特色标签奖会是未来的破局关键。我们以美国领先的资管机构贝莱德
75、为例，公司在 21 世纪迎来 AUM 的快速扩张，该阶段，美国资本市场机构化趋势明显，养老金的入市使得整个美国资本市场的有效性大幅提高，使得主动投资获取超额收益的难度提升，因此机构投资者开始追求低费率、透明度高的被动投资。公司把握了被动投资的趋势，重点发展 ETF 产品，借助金融创新，打造了 iShares ETF 的标签化产品，为机构投资者提供被动投资工具，该产品依靠低费率、透明度高的特点快速抢占财富管理市场，截至 2020年末，公司指数基金和 ETF 产品规模合计达 5.74万亿美元，在公司总 AUM 占比达到 31%，较 2011年提升了 11 个百分点，是过去二十年公司 AUM 增长的
76、主要驱动力，带动公司整体 AUM 扩张至 8.7 万亿美元。图表57 贝莱德资产规模国际领先AUM($,TR)8.007.006.005.004.003.002.001.000.007.46.24.03.63.33.13.02.72.01.91.50.50.40.4资 料 来源：ADV Ratings，平安证券研究所图表58 养老金入市，共同基金规模快速增长图表59 机构投资者占比快速提升资 料 来源：Federal Reserve，平安证券研究所资 料 来源：Federal Reserve，平安证券研究所请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究
77、报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。25/ 29银行行业深度报告图表60 贝莱德 AUM 结构拆分（百万美元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012Ret ail20132014201520162017201820192020iSh ar es ETFsInstitutional ActiveInstitutional IndexInstitutional Cash management Institut
78、ional AdvisoryETF占比(%，右)机构占比(%，右)资料来源：公司公告，平安证券研究所3.3 长期稳定的业绩表现，能够打造财富管理产品侧的品牌优势除了打造标签产品，我们认为财富管理产品能力的打造，稳定的投资能力仍是重要基石，只有稳定的投资表现才能打造坚实的资产端品牌，因此长期稳定的业绩表现对于金融资产的获取至关重要。以基金市场为例，我们看到过去几年整个行业头部化现象非常显著，2021年 TOP10的基金公司新发非货币基金产品规模占到整个行业的 47%， 较 207年提升了 7个百分点，其中权益型基金头部化现象更为明显，2021年主动权益基金 TOP10占比达到 51%，较 201
79、7年提升了 10个百分点。行业集中度的快速提升，背后反映的是投资者更看重长期稳定的投资运作，而非短期的业绩表现。图表61 2021 年 1-8 月公募基金发行 TOP10 管理人规模占比（单位：亿元）管理人广发主动权益883被动权益33混合型45041531940主动债券11615285被动债券其他14833发行总规模1709141210681004903790易方达南方64217162566035华夏5661971001385276012523富国58813010497630汇添富嘉实608604289867010055884招商341104201231252271100795博时57703
80、0763请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。26/ 29银行行业深度报告华安25957011118951%19632721018340630%020634100702142647%TOP10 合计全市场合计TOP10 占比8951864352853%79512167354%40420%122542%资 料 来源：Wind，平安证券研究所此外，我们对百亿以上的股票型和偏股混合型基金产品做了统计，从投资年限来看，59 只百亿以上的主动管理基金中，仅有 13只基金经理的从业年限少于
81、 4年，有 31只基金的基金经理从业年限在 4-8 年的区间，15只在 8年以上。而从基金经理从业以来的年化回报来看，59只基金中分别有 20只和 28只基金的基金经理从业以来的年化回报在 10%-20%和 20%-30%的区间。站在投资者的角度，我们可以看到短期市场会追逐那些现阶段取得高收益表现的基金产品，但长期来看，市场更认可的是基金经理资本市场多年深耕积累的长期业绩口碑，以及背后稳定的业绩表现。因此对于财富管理机构而言，除了打造差异化、特色鲜明的产品之外，提升产品力的关键还应关注长期稳定的业绩回报，为投资者创造价值，才能在财富管理市场建立口碑，实现份额的突破。图表62 管理规模在 100
82、 亿以上的主动管理基金的基金经理统计90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%024681012141618基金经理任职年限资 料 来源：Wind，平安证券研究所注：截至 2021 年 9 月 30 日，气泡大小代表基金的管理规模四、 风险提示1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。当前国内经济正处于恢复期，但疫情的发展仍有较大不确定性，如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累，银行业的资产质量也将存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。2）金融监管力度抬升超预期。银行作为金融系统中最重要的机构，受到一系列规范性文件的约束。若未来监管环境超预期趋严，可能会对银行提出更严格的资本约束、流动性管理要求等，或在资产投向上做出更严格的要求，为银行经营带来挑战。请 通 过 合 法 途径获 取本公 司研究 报告， 如经由 未经许 可的渠 道获得 研究报 告，请 慎重 使用并 注意阅 读研究 报告尾 页的声 明内容 。27/ 29
