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1、证券投资学证券投资学债券资产组合管理债券资产组合管理孙家瑜孙家瑜债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜导读导读v是不是所有的债券对利率的敏感性一样呢是不是所有的债券对利率的敏感性一样呢v如何来管理利率风险？如何来管理利率风险？v债券如何来做积极投资？债券如何来做积极投资？22024年9月18日债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜32024年9月18日32024年9月18日 久期久期久期久期内容提要内容提要MalkielMalkiel债券定理债券定理消极的债券管理消极的债券管理积极地债券管理积极地债券管理债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜42024年9月18日v利率风险利率风险l债券价格与
2、市场收益率之间呈反向关系债券价格与市场收益率之间呈反向关系l市场利率是债券投资的机会成本市场利率是债券投资的机会成本 当债券的到期收益率为当债券的到期收益率为5 5，而市场利率是，而市场利率是6 6的时候，人们不会用面值购买这种债券，的时候，人们不会用面值购买这种债券，此时，这种债券的价格一定会下跌，直到该此时，这种债券的价格一定会下跌，直到该债券的到期收益率上升到具有竞争力的债券的到期收益率上升到具有竞争力的6 6的的水平为止；相反的过程也具有一样的机制。水平为止；相反的过程也具有一样的机制。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜52024年9月18日v利率敏感性利率敏感性( (Malkie
3、lMalkiel债券定理债券定理) )l债券价格与收益率的变动呈反向关系：当收债券价格与收益率的变动呈反向关系：当收益率增加时，债券价格下降；当收益率下降益率增加时，债券价格下降；当收益率下降时，债券价格上升时，债券价格上升l债券到期收益率上升导致价格下降的幅度低债券到期收益率上升导致价格下降的幅度低于与收益率的等程度下降导致价格上升的幅于与收益率的等程度下降导致价格上升的幅度。度。 债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜62024年9月18日P Pe er rc ce en nt ta ag ge e c ch ha an ng ge e i in n p pr ri ic ce e0Bon
4、d Coupon Maturity Initial YTMA 12% 5years 10% B 12% 30years 10% C 3% 30years 10% D 3% 30years 6% A AB BC CD D债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜72024年9月18日l长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，换句话说，长期债券价格有更大的利率风险换句话说，长期债券价格有更大的利率风险图中图中A A、B B除了债券期限其他因素完全相同，除了债券期限其他因素完全相同，显然显然B B对于利率变化更加敏感。对于利率变化更加敏感。l随着期限的增加，债券价
5、格对收益率的敏感随着期限的增加，债券价格对收益率的敏感性以一个下降的速率增加性以一个下降的速率增加虽然虽然B B到期时间比到期时间比A A长长6 6倍，它的利率敏感程度倍，它的利率敏感程度却比债券却比债券A A大不了大不了6 6倍倍债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜82024年9月18日P Pe er rc ce en nt ta ag ge e c ch ha an ng ge e i in n p pr ri ic ce e0Bond Coupon Maturity Initial YTMA 12% 5years 10% B 12% 30years 10% C 3% 30years 1
6、0% D 3% 30years 6% A AB BC CD D债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜92024年9月18日l利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。前者对利率变化的敏感性较低。l债券发行时的初始到期收益越低，则它对收债券发行时的初始到期收益越低，则它对收益变化的敏感度越大。益变化的敏感度越大。l前前5 5条曾被条曾被MalkielMalkiel（1962)1962)所论证，最后一条所论证，最后一条是是HomerHomer和和liebow
7、itz(1972)liebowitz(1972)提出的提出的lMalkielMalkiel债券定理表示，影响债券利率风险的债券定理表示，影响债券利率风险的主要因素除了期限长度之外，还有息票利率主要因素除了期限长度之外，还有息票利率和到期收益率水平。和到期收益率水平。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜102024年9月18日102024年9月18日 久期久期久期久期内容提要内容提要MalkielMalkiel债券定理债券定理消极的债券管理消极的债券管理积极地债券管理积极地债券管理债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜112024年9月18日v息票债券和零息债券的比较息票债券和零息债券的比较l
8、息票利率为息票利率为8%8%的债券的价格（半年付息一次）的债券的价格（半年付息一次）债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜122024年9月18日l零息债券的价格（半年付息一次）零息债券的价格（半年付息一次）债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜132024年9月18日l我们会发现，两种债券并不能很好的测度出我们会发现，两种债券并不能很好的测度出期限的长短。期限的长短。息票利率为息票利率为8%8%的的2020年期债券有着多次利息支年期债券有着多次利息支付，这些利息支付都是在到期日之前，每次付，这些利息支付都是在到期日之前，每次支付都可以认为有它自己的支付都可以认为有它自己的“到期日到期日”。因
9、。因此，债券有效期限应该是债券支付的所有现此，债券有效期限应该是债券支付的所有现金流的到期期限的一个平均。金流的到期期限的一个平均。相比较而言，零息债券仅在一个到期时间有相比较而言，零息债券仅在一个到期时间有一次支付，期限更容易定义。一次支付，期限更容易定义。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜142024年9月18日l通过比较我们还可以看出，息票利率的价格通过比较我们还可以看出，息票利率的价格很大部分与利息支付有关系，而不是与最终很大部分与利息支付有关系，而不是与最终支付的票面价值有关，较多的利息支付实际支付的票面价值有关，较多的利息支付实际上缩短了债券的上缩短了债券的“有效期限有效期限”
10、，这解释了马，这解释了马尔凯尔提出的第五定理（高息票利率的债券尔凯尔提出的第五定理（高息票利率的债券对利率变化敏感性更低）对利率变化敏感性更低）l这同样可以解释第六定理，到期收益率较高，这同样可以解释第六定理，到期收益率较高，意味着债券有较大一部分价值来自前期支付，意味着债券有较大一部分价值来自前期支付，而早期支付有着较低的有效期限和利率敏感而早期支付有着较低的有效期限和利率敏感性，债券价格对利率敏感性也就较小。性，债券价格对利率敏感性也就较小。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜152024年9月18日v久期（久期（DurationDuration）l为了更好的测度债券为了更好的测度债券“
11、期限期限”，我们需要一，我们需要一种更好的工具来衡量期限长短，并用它分析种更好的工具来衡量期限长短，并用它分析利率敏感性。利率敏感性。lMacaulayMacaulay提出了久期的定义，即根据债券的提出了久期的定义，即根据债券的每次息票利率或者本金的支付时间的加权平每次息票利率或者本金的支付时间的加权平均来作为债券的一个均来作为债券的一个“有效期限有效期限”，这就是，这就是久期。久期。l久期就是债券本息支付的所有现金流的到期久期就是债券本息支付的所有现金流的到期期限的一个加权平均，主要用来衡量息票债期限的一个加权平均，主要用来衡量息票债券的期限券的期限债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜16
12、2024年9月18日 v久期的计算久期的计算 t t为第为第t t次现金流的期限，次现金流的期限，W Wt t为为t t次现金次现金流占整个现金流的比重，流占整个现金流的比重，CFCFt t为第为第t t次现次现金流金流,y,y为债券的到期收益率，为债券的到期收益率，P P债券的债券的价格价格债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜172024年9月18日v我们假定有一期限为我们假定有一期限为3 3年的息票式债券，年的息票式债券，债券的票面利率为债券的票面利率为4%4%，债券的到期收益率，债券的到期收益率为为5%5%或者每半年或者每半年2.5%2.5%；我们还假设有一；我们还假设有一3 3年期的
13、零息债券，到期收益率也是年期的零息债券，到期收益率也是5%5%。试。试计算两者的久期。计算两者的久期。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜182024年9月18日债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜192024年9月18日l久期就是以债券本息支付额为权重的得到的久期就是以债券本息支付额为权重的得到的期限，我们可以把它看成债券的实际期限，期限，我们可以把它看成债券的实际期限，由上例中可以看出，由于息票债券有着由上例中可以看出，由于息票债券有着6 6次本次本息支付，它的久期要把零息债券小些。息支付，它的久期要把零息债券小些。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜202024年9月18日久期：久
14、期：现金流现值翘翘板的支点现金流现值翘翘板的支点时间时间现值现值久期：以现金流占总现值的比例为权重，对每久期：以现金流占总现值的比例为权重，对每次现金流发生时间加权平均的结果！次现金流发生时间加权平均的结果！债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜212024年9月18日v久期的作用久期的作用l它是对资产组合实际平均期限的一个简单的它是对资产组合实际平均期限的一个简单的概括统计概括统计l它是资产组合利率敏感性的测度它是资产组合利率敏感性的测度l它是资产组合免疫利率风险的重要工具它是资产组合免疫利率风险的重要工具债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜222024年9月18日v久期对利率敏感程度的测
15、度久期对利率敏感程度的测度l如果我们定义如果我们定义D* = D/(1+y)定义为定义为“修正久期修正久期”，让，让（1+y1+y）= = y y上式就可以写成上式就可以写成债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜232024年9月18日l价格变化的百分比正好等于修正久期与债券价格变化的百分比正好等于修正久期与债券到期收益率变化之积，即债权价格的变化和到期收益率变化之积，即债权价格的变化和修正久期成比例。这样，我们就可以用修正修正久期成比例。这样，我们就可以用修正久期来测度在利率变化时的风险暴露程度久期来测度在利率变化时的风险暴露程度债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜242024年9月18日
16、D为为Macaulay久期，久期，D*为修正久期，当为修正久期，当y很小时，很小时，二者近似相等。二者近似相等。利率或到利率或到期收益率期收益率P P债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜252024年9月18日l利率敏感性测度举例利率敏感性测度举例上例中的三年期息票式债券的久期为上例中的三年期息票式债券的久期为2.85222.8522年，我年，我们假定零息债券的久期也是们假定零息债券的久期也是2.85222.8522年年由于久期相同，按照我们的判断，两者应该有着相由于久期相同，按照我们的判断，两者应该有着相同的敏感度同的敏感度假设半年期利率由假设半年期利率由2.5%2.5%上升至上升至2.6
17、%2.6%，经过计算你会，经过计算你会发现，价格由发现，价格由972.45972.45下跌至下跌至967.76967.76，下降了，下降了0.055%0.055%零息债券的最初价格为（零息债券的最初价格为（1000/1.0251000/1.0255.70445.7044） =868.61=868.61，如果利率升至，如果利率升至2.6%2.6%，价格变为，价格变为863.80863.80，价，价格跌幅依然是格跌幅依然是0.055%0.055%债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜262024年9月18日v久期的性质久期的性质l零息债券的久期等于它的到期时间零息债券的久期等于它的到期时间l债券的
18、到期日不变时，债券的久期随着息票债券的到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长利率的降低而延长l当息票利率不变时，债券的久期通常随着到当息票利率不变时，债券的久期通常随着到期时间的增长而增长期时间的增长而增长l在其他因素都不变时，债券的到期收益率越在其他因素都不变时，债券的到期收益率越低，久期越长低，久期越长 债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜272024年9月18日债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜282024年9月18日v常用久期的计算公式常用久期的计算公式 l无限期限债券的久期计算：无限期限债券的久期计算：(1+(1+y)/yy)/y当收益率为当收益率为10%10%时，每
19、年支付时，每年支付100100元的无限期元的无限期限债券的久期等于限债券的久期等于1.10/0.10=111.10/0.10=11年年如果收益率为如果收益率为4%4%，久期就为，久期就为1.04/0.04=261.04/0.04=26年年债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜292024年9月18日l稳定年金的久期计算稳定年金的久期计算 (1+(1+y)/y- T/(1+y)y)/y- T/(1+y)T T- 1- 1 T T为支付的次数，为支付的次数，y y是每个支付期的年金收益率是每个支付期的年金收益率收益率为收益率为4%4%的的1010年期年金的久期年期年金的久期(1.04/0.04)-
20、10/(1.04(1.04/0.04)-10/(1.04 1010-1)=26-1)=26-10/0.48=26-20.83=5.17 10/0.48=26-20.83=5.17 年。年。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜302024年9月18日l息票式债券的久期计算息票式债券的久期计算 (1+(1+y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)T T-1+y-1+y C C= =息票利率，息票利率，T=T=支付次数，支付次数，y=y=债券收益。债券收益。例例如如，C=C=4%,4%,T=40,T=40,2020年年期期债债券券有有4040
21、支支付付期，期，y=y=2.5%2.5%，那么债券的久期应该为，那么债券的久期应该为(1.025/0.025)-1.025+40(0.02-(1.025/0.025)-1.025+40(0.02-0.025)/0.02(1.0250.025)/0.02(1.0254040- -1)+0.025=26.941)+0.025=26.94半年半年=13.410 =13.410 年年债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜312024年9月18日l息票式债券的久期简化计算息票式债券的久期简化计算 (1+(1+y)/y1-1/(1+y)y)/y1-1/(1+y)T T 假定假定T=40,C=4T=40,C
22、=4% %，每半年付一次利息，每半年付一次利息该债券的久期为该债券的久期为(1+0.025)/0.0251-(1+0.025)/0.0251-1/(1+1/(1+y)y)T T=25.73=25.73半年半年=12.87=12.87年年这和上例的区别是上例的债券价格低于这和上例的区别是上例的债券价格低于面值出售，而本例的债券价格就是面值。面值出售，而本例的债券价格就是面值。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜322024年9月18日v凸性凸性l如果如果P/P=-DP/P=-Dy y成立的话，实际上意味着成立的话，实际上意味着债券价格的变化与利率之间的关系是线性的债券价格的变化与利率之间的关系
23、是线性的实际上是这样么？实际上是这样么？l不是的。不是的。l根据马尔凯尔的第二定理根据马尔凯尔的第二定理债券到期收益率上债券到期收益率上升导致价格下降的幅度低于与收益率的等程升导致价格下降的幅度低于与收益率的等程度下降导致价格上升的幅度。度下降导致价格上升的幅度。我们可以知道我们可以知道债券的价格和到期收益率之间的关系债券的价格和到期收益率之间的关系不是线不是线性的性的债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜332024年9月18日息票利率为息票利率为8%的的30年期债券的价格变年期债券的价格变化与收益率变化之间的关系化与收益率变化之间的关系到期收益率的变动到期收益率的变动(%)(%)020-2
24、0-5-4-3-2-10123456604080100-40-60-80-100久期近似值久期近似值实际价格波动实际价格波动债债券券价价格格变变动动幅幅度度( (% %) )债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜342024年9月18日l因此，久期法则是在到期收益率变动较小的因此，久期法则是在到期收益率变动较小的时候的良好近似表达，但是它不能对较大程时候的良好近似表达，但是它不能对较大程度的变化做出精确的说明。度的变化做出精确的说明。l债券的价格债券的价格- -收益率曲线关系的形状是凸的，收益率曲线关系的形状是凸的，我们就把债券的这种性质成为凸性。我们就把债券的这种性质成为凸性。l投资者是否喜
25、欢凸性呢？投资者是否喜欢凸性呢？l喜欢，凸性一般被认为是一个倍受欢迎的特喜欢，凸性一般被认为是一个倍受欢迎的特性，具有加大曲率的债券在利率下降时，其性，具有加大曲率的债券在利率下降时，其价格的增加量大于利率上升时价格的减少量。价格的增加量大于利率上升时价格的减少量。当然它不是免费的，投资者想要更凸的债券，当然它不是免费的，投资者想要更凸的债券，就必须付钱接受更低的收益率。就必须付钱接受更低的收益率。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜352024年9月18日352024年9月18日 久期久期久期久期内容提要内容提要MalkielMalkiel债券定理债券定理消极的债券管理消极的债券管理积极地
26、债券管理积极地债券管理债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜362024年9月18日v债券投资的管理债券投资的管理l消极管理：消极管理：债券指数基金债券指数基金利率的免疫管理利率的免疫管理 l积极管理积极管理通过选择优质债券进行投资通过选择优质债券进行投资运用各种套期保值工具运用各种套期保值工具债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜372024年9月18日v债券的指数化投资（债券的指数化投资（IndexationIndexation）l债券指数化管理的困难债券指数化管理的困难债券指数数量较多债券指数数量较多有些债券的交易较少有些债券的交易较少债券期限问题使得资产组合不断变化债券期限问题使得资产
27、组合不断变化l分层抽样法分层抽样法债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜382024年9月18日v免疫技术免疫技术(immunization)(immunization)l运用指数化管理的债券组合是为了获得与市运用指数化管理的债券组合是为了获得与市场相同或相近的业绩，这种投资方式重在获场相同或相近的业绩，这种投资方式重在获利，还可以避免非系统性风险，但是难以避利，还可以避免非系统性风险，但是难以避免系统性风险。免系统性风险。l利用债券久期的的特征，通过调整资产组合利用债券久期的的特征，通过调整资产组合的久期可以更好的避免利率变动的风险，这的久期可以更好的避免利率变动的风险，这种方面成为免疫技术
28、。种方面成为免疫技术。l这一技术最早是由一个叫雷丁顿的寿险公司这一技术最早是由一个叫雷丁顿的寿险公司统计员提出的统计员提出的债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜392024年9月18日v资产净值免疫资产净值免疫l银行与储蓄机构的资产和负债之间明显存在银行与储蓄机构的资产和负债之间明显存在期限不匹配的情况，如果作到资产的久期与期限不匹配的情况，如果作到资产的久期与负债的久期相一致，就可以消除银行存贷期负债的久期相一致，就可以消除银行存贷期限不一致所带来的利率变动风险。限不一致所带来的利率变动风险。l银行的存款多是短期，贷款长期较多，而期银行的存款多是短期，贷款长期较多，而期限较长的资产对利率敏
29、感性更高。当利率意限较长的资产对利率敏感性更高。当利率意外增长时，短期存款利率增加，而长期贷款外增长时，短期存款利率增加，而长期贷款利率难以变化，使得银行净值缩水，因此，利率难以变化，使得银行净值缩水，因此，通过免疫技术可以改善这一状况。通过免疫技术可以改善这一状况。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜402024年9月18日v目标日期免疫目标日期免疫l各种投资基金考虑更多的是要确保未来支付各种投资基金考虑更多的是要确保未来支付日资产的价值，以保证向投资者支付。基金日资产的价值，以保证向投资者支付。基金运用久期技术的目的是保证基金未来的价值运用久期技术的目的是保证基金未来的价值不受利率变动风
30、险的影响。不受利率变动风险的影响。l未来利率变动使你的债券组合面临价格变动未来利率变动使你的债券组合面临价格变动和再投资的风险。当持有期和资产组合久期和再投资的风险。当持有期和资产组合久期相同的时候，价格风险和在投资风险将完全相同的时候，价格风险和在投资风险将完全抵消。抵消。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜412024年9月18日l假定一保险公司发行假定一保险公司发行1 1万元投资保单，期限万元投资保单，期限5 5年，利率年，利率8%8%，每年计息一次，利息再投资，每年计息一次，利息再投资，到期一次还本付息，到期需支付本息额为到期一次还本付息，到期需支付本息额为10000(1.04)10
31、000(1.04)5 5=14693.28=14693.28元。元。l保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，将保单收入投资于面值为将保单收入投资于面值为1000010000元、期限为元、期限为6 6年、年息为年、年息为8%8%的息票式债券。如果未来的息票式债券。如果未来5 5年，年，利率始终为利率始终为8%8%，保险公司将每年获得的利息，保险公司将每年获得的利息再投资，它的债券投资再投资，它的债券投资5 5年可恰好获得本息年可恰好获得本息14693.2814693.28元元债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜422024年9月18日l5 5年后债券资
32、产组合的最终价值年后债券资产组合的最终价值债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜432024年9月18日l利率降至利率降至7%7%债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜442024年9月18日l从表中我们可以看到，如果利率发生了变化，从表中我们可以看到，如果利率发生了变化，投资的最终收益会受影响投资的最终收益会受影响这一影响来自两个方面：如果是利率下降，这一影响来自两个方面：如果是利率下降，利息再投资的收益减少，但证券的出售价格利息再投资的收益减少，但证券的出售价格会上升；如果是利率上升，利息再投资的收会上升；如果是利率上升，利息再投资的收益会增加，但证券的出售价格会减少。益会增加，但证券的出
33、售价格会减少。l当利率降为当利率降为7%7%时，利息再投资的收益一共减时，利息再投资的收益一共减少了少了92.6992.69元元(4693.28-4600.59=92.69)(4693.28-4600.59=92.69)，但，但债券价格增加了债券价格增加了93.4693.46元，两相抵消，总收益元，两相抵消，总收益还稍有增加。还稍有增加。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜452024年9月18日l当利率升为当利率升为9%9%时，利息再投资的收益增加了时，利息再投资的收益增加了94.4894.48元元(4787.76-4693.28=94.48)(4787.76-4693.28=94.48)
34、，债券价，债券价格减少了格减少了91.7491.74元，两相抵消，总收益仍然增元，两相抵消，总收益仍然增加了加了2.742.74元。元。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜462024年9月18日l在这里例子中，无论利率上升还是下降在这里例子中，无论利率上升还是下降1%1%都都不会影响到到期的支付，也就是说，债券面不会影响到到期的支付，也就是说，债券面临的价格风险和在投资风险抵消了。如果我临的价格风险和在投资风险抵消了。如果我们再仔细观察就会发现我们投资的们再仔细观察就会发现我们投资的6 6年期债券年期债券的久期是的久期是5 5年年l由于全部投资计划的资产和负债的久期相等，由于全部投资计划的
35、资产和负债的久期相等，保险公司可以免除利率波动的风险。保险公司可以免除利率波动的风险。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜472024年9月18日债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜482024年9月18日v再平衡再平衡l在我们上边的例子中，债券利率只变动了在我们上边的例子中，债券利率只变动了1%1%，这时候可以债务完全用债券的收益偿还。，这时候可以债务完全用债券的收益偿还。如果利率有更大的变动时会怎么样呢？如果利率有更大的变动时会怎么样呢？债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜492024年9月18日债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜502024年9月18日l我们发现随着利率波动变大
36、两条线开始分开，我们发现随着利率波动变大两条线开始分开，这是为什么呢？这是为什么呢？l凸性凸性l尽管当债券的久期在到期收益率为尽管当债券的久期在到期收益率为8%8%的时候的时候的确是的确是5 5年，但是当利率变为年，但是当利率变为7%7%时，久期变为时，久期变为5.025.02年；当到期收益率为年；当到期收益率为9%9%，久期变为，久期变为4.974.97年。这说明，资产和负债在利率变动时他们年。这说明，资产和负债在利率变动时他们的久期是不匹配的，所以不能完全免疫。的久期是不匹配的，所以不能完全免疫。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜512024年9月18日l再平衡再平衡在利率与资产久期变
37、化的情况下，管理人必在利率与资产久期变化的情况下，管理人必须不断的调整其资产组合，以实现久期与债须不断的调整其资产组合，以实现久期与债务久期的再平衡务久期的再平衡债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜522024年9月18日v免疫的缺点免疫的缺点l不准确问题，需要不断地再平衡不准确问题，需要不断地再平衡l久期的计算是所有的现金流都以一个统一的久期的计算是所有的现金流都以一个统一的折现率折现的，实际中到期收益率曲线不是折现率折现的，实际中到期收益率曲线不是平坦的。平坦的。l在较严重的通货膨胀情况下，利率免疫方法在较严重的通货膨胀情况下，利率免疫方法是无能为力的。尽管免疫安排可以确保现值是无能为力
38、的。尽管免疫安排可以确保现值或到期支付额的足额发放，但不能保证足额或到期支付额的足额发放，但不能保证足额的货币具有相同的购买力。的货币具有相同的购买力。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜532024年9月18日v现金流的匹配与贡献现金流的匹配与贡献l与免疫相关的问题似乎有一个简单的办法，与免疫相关的问题似乎有一个简单的办法，为什么不只购买零息债券来为预期的现金流为什么不只购买零息债券来为预期的现金流提供恰好足够的款项呢？提供恰好足够的款项呢？l如果我们遵循现金流匹配的原则，我们就能如果我们遵循现金流匹配的原则，我们就能在利率变动时使资产组合自动免疫，因为债在利率变动时使资产组合自动免疫，因
39、为债券的现金流入与负债的支出正好相互抵消。券的现金流入与负债的支出正好相互抵消。l现金流匹配没有得到广泛应用，主要是因为现金流匹配没有得到广泛应用，主要是因为它对债券选择的严格要求它对债券选择的严格要求债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜542024年9月18日542024年9月18日 久期久期久期久期内容提要内容提要MalkielMalkiel债券定理债券定理消极的债券管理消极的债券管理积极地债券管理积极地债券管理债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜552024年9月18日v积极的债券管理积极的债券管理l预测利率水平的变化情况，根据利率可能上预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下降
40、的前景决定是更多地持有短期还是升或下降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期是延长其久期l在市场中寻找被低估的债券进行投资在市场中寻找被低估的债券进行投资债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜562024年9月18日v利率预测的水平分析法利率预测的水平分析法(horizon analysis)(horizon analysis)l确定投资的期限并预测一种债券期末的收益率确定投资的期限并预测一种债券期末的收益率l根据投资期限和期末的收益率计算投资债券的利根据投资期限和期末的收益率计算投资债券的利息收益和资本利得息收益
41、和资本利得l根据前两步骤逐一计算不同债券的利息收益和资根据前两步骤逐一计算不同债券的利息收益和资本利得，选择最适合投资的债券。本利得，选择最适合投资的债券。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜572024年9月18日v债券组合积极管理策略债券组合积极管理策略l替代互换（替代互换（substitution swapsubstitution swap）市场中有两种条件相同的债券，它们的到期市场中有两种条件相同的债券，它们的到期收益率不同收益率不同l市场价差互换（市场价差互换（intermarketintermarket spread swap spread swap）市场中有两种条件不同的债券，
42、它们之间有市场中有两种条件不同的债券，它们之间有利差。利差。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜582024年9月18日l利率预测互换（利率预测互换（rate anticipation swaprate anticipation swap）如果投资预期利率会下降，他们会把久期较短如果投资预期利率会下降，他们会把久期较短的债券换成久期较长的债券，相反，如果认为的债券换成久期较长的债券，相反，如果认为利率会上升，会把久期较长的债券换成久期较利率会上升，会把久期较长的债券换成久期较短的债券短的债券l纯收益转高互换（纯收益转高互换（pure yield pickup swappure yield p
43、ickup swap）当收益率曲线向上倾斜的时候，投资者选择持当收益率曲线向上倾斜的时候，投资者选择持有长期债券，并愿意承担其中的风险有长期债券，并愿意承担其中的风险债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜592024年9月18日v或有免疫或有免疫(contingent immunization)(contingent immunization)l这是积极与消极混合的投资策略。它的实质这是积极与消极混合的投资策略。它的实质是在只承担有限风险的基础上从事更积极的是在只承担有限风险的基础上从事更积极的投资，与纯运用利率免疫技术相比较它具有投资，与纯运用利率免疫技术相比较它具有积极投资的一面，与纯积极投资相比较它有积极投资的一面，与纯积极投资相比较它有控制损失的一面。控制损失的一面。债券管理债券管理石河子大学商学院孙家瑜602024年9月18日602024年9月18日Thank you!孙家瑜证券投资学证券投资学
