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1、联系人专题策略策略研究证券研究报告中国 A 股2012 年 8 月 15 日走向被动去库存孕育机会库存周期各阶段股市和行业表现研究相关研究策略专题见农装甲-农产品涨价驱动的投资机会20120808策略专题“新 36 条”细则催生投资新热点制度改革研究系列20120727策略专题：盈利是黎明前黑暗盈利周期再探及中报业绩前瞻20120706策略专题：千呼万唤始出来新三板将再迎投资窗口20120618策略专题-淘金新股改革投资机会20120614策略高级分析师荀玉根SAC 执业证书编号：S0850511040006电 话：（021）23219658Email：核心结论海外和中国库存周期历史显示，被动
2、去库存和主动加库存阶段股市表现较好，周期类行业更为突出。美日去库存约14-18个月，其中主动去库存10个月左右，中国本轮去库存始于2011年10月，目前处于主动去库存尾声，上游库存去化压力较大，原料行业和加工行业库存去化过程中，生活资料制造业库存压力相对小。下一阶段将是被动去库存。主要逻辑：库存周期可分为四个阶段。库存周期略滞后产出周期，根据产出缺口和产成品库存状况可以将库存周期划分为：主动去库存、被动去库存、主动加库存、被动加库存四个阶段。美日经验：去库存14-18个月，被动去库存4-10个月。美国1965年来总共经历了16个库存周期，库存低谷滞后产出4个月左右，补库存20-22个月，去库存
3、14-18个月，主动去库存和被动去库存10个月和4个月。日本库存低谷滞后产出9个月，其中补库存约22个月，去库存约18个月，主动去库存和被动去库存分别8个月和10个月。中国处于主动去库存尾声，上游库存去化压力大。我国从2000年来已经经历了3个完整的库存周期，去库存一般13-15个月，其中主动去库存6-7个月，被动去库存8-9个月。本轮去库存始于2011年10月，根据历史经验以及产出处于筑底阶段的判断，我国目前处于主动去库存尾声。从行业看，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开始，原料工业库存预计仍需4-8个月的库存去化时间，加工工业预计仍有4个月左右的库存去化时间，生活资料制造业去库存压力小。被
4、动去库存和主动加库存阶段股市表现相对占优。美国库存四阶段指数表现从强到弱依次为：主动加库存、主动去库存、被动去库存和被动加库存。日本顺序为：被动去库存、主动加库存、主动去库存和被动加库存。中国顺序为主动加库存、被动去库存、被动加库存和主动去库存。三国经验均显示在主动加库存和被动去库存阶段指数表现突出。被动去库存和主动加库存阶段，周期类行业表现突出。美日经验：被动去库存和主动加库存阶段科技、工业等周期行业表现突出，主动去库存和被动加库存阶段消费、服务等非周期行业表现占优。我国在被动去库存阶段，有色金属、交运设备、采掘行业有突出表现，主动加库存阶段机械设备、有色金属、交运设备等行业表现好。王旭电
5、话：（021）23219396风险提示Email：经济复苏步伐缓慢，主动去库存时间延长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1专题策略策略研究目录1.库存周期的四阶段划分. 41.1 库存周期的四阶段划分 . 41.2 美国库存周期. 41.3 日本库存周期. 52.中国库存阶段及行业库存状况 . 62.1 我国常用库存指标体系 . 62.2 目前总体库存的阶段定位. 82.3 制造业上中下游行库存定位 . 92.3 代表性行业库存状况. 103.库存周期各阶段股市和行业表现 . 133.1 美国库存四阶段行业表现. 133.2 日本库存四阶段行业表现. 153.3 中国库存四阶段行业表现.
6、 164.结论 . 18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2图 4图 6专题策略策略研究图目录图 1 库存周期四阶段. 4图 2 美国库存周期 . 5图 3 日本库存周期 . 5PMI 原材料库存和产成品库存 . 7图 5 原材料库存 TC 和产成品库存 TC . 7PMI 产成品库存-TC 与工业企业库存累计同比 . 7图 7 工业企业库存与制造业上市公司库存基本同步. 7图 8 煤炭全社会、港口库存 . 7图 9 铁矿石港口库存. 7图 10 原料行业工业企业库存 . 8图 11 采掘行业工业企业库存与上市公司库存. 8图 12 中国库存周期 . 9图 13 上中下游库存同比增速 .
7、9图 14 煤炭社会库存攀升至高位 . 10图 15 根据销量调整后的库存仍处高位 . 10图 16 煤炭工业企业库存与社会库存产销比 . 11图 17 煤炭工业企业库存与上市公司库存. 11图 18 铁矿石港口库存持续高位 . 11图 19 建筑用钢材库存堆积多 . 11图 20 铁道用已经库存去化开始 . 11图 21 企业库存压力较小 . 11图 22 通用机械设备库存压力仍大. 12图 23 专用机械设备库存压力略小. 12图 24 汽车行业工业企业库存与产成品库存 . 12图 25 轿车推算库存仍处高位 . 12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3专题策略策略研究图 26 汽车推
8、算库存仍处高位 . 13图 27 库存情况领先于行业相对表现 . 13图 28 电气设备库存同比已经去化较为显著 . 13图 29 空调库存历史均值 . 13图 30 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 1. 14图 31 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 2. 14图 32 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 1. 15图 33 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 2. 15图 34 日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 1. 16图 35 日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 2. 16图 34
9、中国被动去库存阶段各行业相对涨幅 . 17图 35 采掘和有色金属行业三个周期中两个均表现超越指数. 17图 36 医药生物和公用事业在被动去库存阶段表现弱. 18表目录表 1 美国库存周期 . 5表 2 日本库存周期 . 6表 3 中国库存周期 . 9表 4 美国库存周期各阶段指数表现 . 14表 5 日本库存周期各阶段指数表现 . 15表 6 中国库存周期中的行业表现. 17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4专题策略策略研究1. 库存周期的四阶段划分库存四个阶段有较强的规律性，库存峰值与低谷滞后于产出峰值与低谷的时间长度大致相仿，由于经济体特征在一定时间内相对稳定的特性，每个库存阶段
10、在一个完整经济周期中所占的时长大体相同。对库存阶段的详细研究对定位当前所处库存周期位置，研究阶段性经济特性和行业比较均有非常重要的意义。1.1 库存周期的四阶段划分库存是滞后于产出的重要经济指标，库存增速与产出增速之间的关系将一个完整的库存周期划分成主动去库存、被动去库存、主动加库存、被动加库存四个阶段。其中产出下降、库存下降阶段为主动去库存，反映经济下行阶段厂商主动减少生产带来的库存下降；产出上行、库存继续下降阶段为被动去库存，反映经济恢复后需求改善、生产还没有完全恢复带来的库存消耗；产出上行、库存上升阶段为主动加库存阶段，反映生产厂商意识到需求改善而主动增加生产以满足扩大的需求而带来的库存
11、增加；产出下行，库存继续上升阶段为被动加库存阶段，反映经济转弱，而生产未相应减少而带来的库存增加。库存四个阶段有较强的规律性，库存峰值与低谷滞后于产出峰值与低谷的时间长度大致相仿，由于经济体特征在一定时间内相对稳定的特性，每个库存阶段在一个完整库存周期中所占的时长大体相同。对库存阶段的详细研究对定位当前所处库存周期位置，研究经济特性和行业表现有非常重要的意义。图 1库存周期四阶段工业产出缺口库存同比34123411.主动去库存；2.被动去库存；3.主动加库存；4.被动加库存资料来源：海通证券研究所1.2 美国库存周期美国从 1965 年以来，总共经历了 16 个库存周期，库存周期的特征非常显著
12、。美国库存峰值一般滞后产出峰值 5 个月左右，库存低谷滞后产出低谷 4 个月左右时间。一般完整的库存周期时间为 36 月左右，其中补库存时长约 20-22 个月，去库存时长约 14-16个月。如果将库存周期再细化分为：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，各自时长均值分别约为 10 个月，4 个月，18 个月和 4 个月（存在某个库存周请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明65/0166/0667/1169/0470/0972/0273/0774/1276/0577/1079/0380/0882/0183/0684/1186/0487/0989/0290/0791/1293/
13、0594/1096/0397/0899/0100/0601/1103/0404/0906/0207/0708/1210/0511/1065/0166/0667/1169/0470/0972/0273/0774/1276/0577/1079/0380/0882/0183/0684/1186/0487/0989/0290/0791/1293/0594/1096/0397/0899/0100/0601/1103/0404/0906/0207/0708/1210/0511/1058251550专题策略策略研究期缺少其中一个阶段的情况，这种情况在时长占比统计时作为异常值予以剔除）。图 2美国库存周期64
14、2美国工业产出缺口（%，左轴）美国制造业库存同比（%，右轴）20151005-20-4-6-8-10-12资料来源：Wind 资讯，Bloomberg，海通证券研究所-5-10-15-20表 1美国库存周期时间长短(月）时长占比(%)周期数（个数）平均时长（月）主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存合计143492 74748528214012100141141110418436资料来源：Bloomber，海通证券研究所整理注：时长占比已经剔除异常周期和不完整周期1.3 日本库存周期日本从 1965 年以来，总共经历了 16 个库存周期，日本库存峰值一般滞后产出峰值10 个月左右，库存低谷滞
15、后产出低谷 9 个月左右时间。一般完整的库存周期时间约 36-40月左右，其中补库存时长均值约 22 个月，去库存时长约 18 个月。如果将库存周期再细化分为：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，各自时长分别约为 8 个月，10 个月，12 个月和 10 个月。图 3日本库存周期105日本工业产出缺口（%,左轴）日本制造业库存同比(%，右轴)4030020-510-10-15-20-250-10-20资料来源：Wind 资讯，Bloomberg，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6专题策略策略研究表 2日本库存周期时间长短(月）时长占比(%)周期数（个数）
16、平均时长（月）主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存总计10213314312450121%26%30%23%100%12131212810121040资料来源：Bloomber，海通证券研究所整理注：时长占比已经剔除异常周期和不完整周期2. 中国库存阶段及行业库存状况我国从 2000 年来已经经历了 3 个完整的库存周期，库存低谷一般滞后产出低谷 7 个月左右，目前我国处于主动去库存尾声。从行业看，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开始，原料工业库存预计仍需 4-8 个月的库存去化时间，加工工业预计仍有 4 个月左右的库存去化时间，生活资料加工业库存压力相对小。从细分行业来看，煤炭行业库存高
17、位，去化艰难；钢铁行业社会库存压力仍大；机械行业中通用机械库存压力大，专用机械库存略好；汽车行业库存主要集中在经销商，压力大且下游需求持续不佳；家电行业库存处于历史均值，基本没有去化压力。2.1 我国常用库存指标体系库存是宏观经济分析、中观行业分析乃至上市公司个股研究的重要指标，宏观经济分析中通过分析库存周期来判断经济的运行状况，中观行业分析中通过行业的库存分析来判断行业的景气程度，上市公司研究中通过公司的库存分析对公司的经营业绩进行预判。库存分析可以观察的指标项较为完整，主要有以下四类：1.PMI 中的原材料库存和产成品库存，原材料库存是领先性指标，反应生产厂商扩大生产的意愿，产成品库存是滞
18、后性指标，是经济回落导致需求下行带来的库存积压，一般库存分析主要是指产成品库存的积压。2.工业企业的产成品库存指标以及分行业的产成品库存指标；3.上市公司的库存指标；4.中观数据中可以观测到的重要产品库存：如铁矿石、钢材、煤炭、汽车、工程机械库存、行业分析提供的。宏观库存分析指标PMI 原材料库存、产成品库存均是市场关注度高的库存指标。经过季调的产成品库存 TC 与经济周期相关度高，和工业企业库存累计同比高度相关。将上市公司中的制造业库存同比与工业企业库存同比相比较，两者的相关度高，虽然 09 年后，上市公司的库存调整速度略快于工业企业库存，但由于工业企业库存数据公布频率高，及时性好，是观测库
19、存情况重要的指标。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0501/0601/1202/0602/1203/0603/1204/0604/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/10 12/0205/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/050
20、7/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0505/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0504/0905/0205/0705/1206/0506/1007/0307/0808/0108/0608/11 09/0409/0910/0210/0710/1211/05 11/10 12/0305/0605/1006/
21、0206/0606/1007/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0612/0611/1275252图 6图 735305251专题策略策略研究图 4PMI 原材料库存和产成品库存图 5原材料库存 TC 和产成品库存 TC5452504846444240PMI:产成品库存（左轴）PMI:原材料库存(右轴）545250484644424050484644424038PMI原材料-TC（左轴）PMI产成品-TC（右轴）51504948474645444342资料来源：Wind，海通证券研究所PMI 产成品
22、库存-TC 与工业企业库存累计同比资料来源：Wind，海通证券研究所工业企业库存与制造业上市公司库存基本同步2520151050工业企业产成品库存累计同比（%，左轴）PMI产成品-TC（右轴）504948474645444350.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0全部制造业上市公司库存同比（%）工业企业库存同比（%）-5资料来源：Wind，海通证券研究所42资料来源：Wind，海通证券研究所中观库存市场关注度高煤炭、铁矿石、钢材等重要原材料的库存，市场关注度高。但单纯的库存数据往往无法直接反应供需发生变化后的实际库存状况（比如，由于销量上升，企业或社会库存整体上升），
23、也很难直接反应库存的周期性变化，仍要结合销售状况、周期因素共同做行业库存判断。图 8煤炭全社会、港口库存图 9铁矿石港口库存40000社会库存(万吨，左轴)秦皇岛煤炭库存(万吨，右轴)1,0001200011000铁矿石港口库存（万吨）350003000025000200001500010000500090080070060050040030020010010000900080007000600050004000300020000资料来源：Wind，海通证券研究所0资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明96/02 97/02 98/02 99/02 00/02
24、 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/0296/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/118100专题策略策略研究行业及上市公司库存工业企业分行业库存是连接中观和微观的较好中介指标：其一，分行业库存数据可得性好，时间序列长、数据公布频率高，是行业库存分析不可多得的好指标；其二，行业库存数据与上市公司的行业数据吻合度高，可以作
25、为季度报告数据出台前的前瞻性指标；其三，详细的分行业库存数据还能作为宏观经济库存周期分析的印证。上市公司的库存数据虽然出台相对滞后，但却是上市公司运行情况的真实反映，在个股分析及行业运行判断上是不可或缺的参考指标。图 1070.060.0原料行业工业企业库存煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%)石油和天然气开采业:产成品:同比(%)图 1180采掘行业工业企业库存与上市公司库存煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%)采掘行业库存同比(%，上市公司)50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0资料来源：Wind，海通证券研究所6040200-20-40资料来源：Wind
26、，海通证券研究所2.2 目前总体库存的阶段定位我国从 2000 年来已经经历了 3 个完整的库存周期，目前正处于第四个库存周期的去库存阶段。根据前三个完整库存周期经验，我国库存峰值一般滞后产出峰值 9 个月左右，库存低谷滞后产出低谷 7 个月左右，一般完整的库存周期时间约为 38 月左右，其中补库存 20-24 个月，去库存时间 13-15 个月，如果将库存周期再细化分为：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，各自时长均值分别为 6 个月，9 个月，13个月和 9 个月。我国的库存经验和美国较为相似，补库存的时间较长，特别是主动补库存的时间长。我国 2000 年以来主动去库存
27、阶段的均值时长是 6 个月，01 年 6 月和 04 年 12 月开始的两轮去库存中由于没有强力的政策介入，主动去库存时长较长，均达到 7 个月，08年 8 月开始的一轮去库存由于有强力的政策介入，主动去库存时间较短，仅 4 个月就完成了主动去库存。我国本轮去库存从 2011 年 10 月以来，已经经历了 10 个月的主动去库存，根据历史经验以及产出已经处于筑底阶段的判断，目前已经处于主动去库存的末期，即将进入被动去库存阶段。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/06 00/11 01/04 01/09 02/02 02/07 02/12 03/05 03/10 04/03
28、04/08 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/0211/0899/02 99/07 99/12 00/05 00/10 01/03 01/08 02/01 02/06 02/11 03/04 03/09 04/02 04/07 04/12 05/05 05/10 06/03 06/08 07/01 07/06 07/11 08/04 08/09 09/02 09/07 09/12 10/05 10/10 11/03 12
29、/019354专题策略策略研究图 12中国库存周期工业企业产成品累计同比（%，左轴）工业产出缺口（%，右轴）30143252012342321015-110512341-2-30-5资料来源：Wind，海通证券研究所-4-5表 3中国库存周期时间长短(月）时长占比(%)周期数（个数）平均时长（月）主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存总计182740271131624352410033336913938资料来源：Wind，海通证券研究所整理2.3 制造业上中下游行库存定位从时间上判断，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开始，仍需较长的去化时间；原料工业库存同比自 2011 年 10 月见顶，目
30、前已经经历 8 个月去库存，预计仍要经历 4-8个月的库存去化时间，加工工业 2011 年 8 月开始去库存，从时间上来看，去库存已经 11个月，仍有 4 个月左右的库存去化时间。图 13上中下游库存同比增速采掘工业库存加权同比增速加工工业库存加权同比增速原料工业库存累计库存加权同比增速生活资料业库存加权同比增速60%50403020100-10-20资料来源：Wind 资讯，海通证券研究所生活资料制造业和加工工业库存去化压力小。生活资料制造业和加工工业最接近终端消费，库存随需求最先变化，由于能够及时感知需求，对库存进行调整，波动幅度相对请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明04/0905/0
31、205/0705/1206/0506/1007/0307/0808/0108/0608/11 09/0409/0910/0210/0710/1211/05 11/10 12/0304/09 05/02 05/07 05/12 06/05 06/10 07/03 07/08 08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/03专题策略策略研究10较小；原料工业库存调整敏感度次之；对需求反应最慢的是采掘工业，一般库存同比最后见底见顶，波动的幅度也较其他中下游行业更为显著。从目前的生活资料库存数据看，基本达到历史均值水平，
32、没有去化压力，加工工业 2011 年 8 月开始去库存，从时间上来看，去库存已经 11 个月，仍有 4 个月左右的库存去化时间。原料工业库存压力略大。历史经验看，原料工业去库存时间一般 12-16 个月，本次原料工业库存自 2011 年 10 月同比见顶，目前已经经历 8 个月去库存，预计仍要经历 4-8个月的库存去化时间。采掘工业去库存刚刚开始。历史经验看，采掘工业下行时间 12-24 个月。而目前采掘工业的库存同比持续上升，库存压力大，去库存过程才刚刚开始，预计仍要较长的去化时间。2.3 代表性行业库存状况我们从上中下游分别找出代表性行业来分别观察目前行业库存状况。上游行业我们选择煤炭和钢
33、铁行业作为代表，中游我们选择机械设备行业，下游我们选择汽车和家电行业。代表性行业库存状况与 2.2 中关于上中下游库存状况的分析基本吻合。上游煤炭行业：库存高位，去化艰难煤炭行业从实物来看，各个环节均呈现高库存，即使考虑到近年煤炭用量增加、社会储备增加，库存仍处于相对高位（图 16）。秦皇岛港口 8 月初库存 822 万吨，仍处历史高位。煤矿坑口库存（国有重点煤矿，含中煤集团，神华集团的全国国有重点煤矿）6月库存 4260 万吨，同比增长 1787 万吨，YOY 增长率 72%。全社会库存 6 月 38000 万吨，同比增长 9247 万吨，YOY 增长 32%。造成高库存的原因是需求太弱，生
34、产对需求变化反映滞后。从工业企业和上市公司的库存财务数据来看，库存情况略好于实物的数据情况。工业企业和上市公司的库存已经提前进行消化，目前仅略高于均值水平。按照煤炭行业的库存去化经验，库存销售比达相对高位后，去化时间长度一般在 9-10 个月，按照这一轮的行业去库存时间来看，12 年 2 月开始去化，行业去库存可能需要到年底才能完成。图 14煤炭社会库存攀升至高位图 15根据销量调整后的库存仍处高位社会库存(万吨，左轴)4000035000300002500020000150001000050000资料来源：Wind，海通证券研究所秦皇岛煤炭库存(万吨，右轴)1,000900800700600
35、5004003002001000社会库存(万吨，左轴)4000035000300002500020000150001000050000资料来源：Wind，海通证券研究所社会库存销量比（倍，右轴）1.41.21.00.80.60.40.20.0请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明04/0996/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/11 03/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0508/0208/1109/0810/0505/02 05/07 05/12 06/05 06/10 07/0
36、3 07/08 08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/0305/0605/1006/0206/0606/1007/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/10 12/0212/0696/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/11 03/0804/0505/0205/1106/0807/0511/0211/1111/0211/11专题策略策略研究11图 16煤
37、炭工业企业库存与社会库存产销比煤炭开采和洗选业:产成品:同比（%，左轴）图 17煤炭工业企业库存与上市公司库存煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%)7060社会库存销量比（倍，右轴）1.41.210080采掘行业库存同比(%，上市公司)50403020100-10-20资料来源：Wind，海通证券研究所1.00.80.60.40.20.06040200-20-40资料来源：Wind，海通证券研究所上游钢铁行业库存：社会库存压力仍大从钢材实物库存来看，从铁矿石的港口库存、社会库存、下跌的钢材价格均能感受到较大的压力。但从目前企业库存来看，并不是太高，特别是上市公司的财报数据显示的库存压力不显著（图
38、 21）。钢铁行业库存突出的问题是社会库存低估。因为过去几年房地产调控使资金流向二、三线城市，目前数据难以体现三、四线城市的库存，我们行业研究员估计目前实际库存为危机前的 1.8 倍。综合考虑，整个建筑钢材业将处于长期去库存阶段。图 18铁矿石港口库存持续高位图 19建筑用钢材库存堆积多1200011000铁矿石港口库存（万吨）1600库存:钢材库存:钢筋3501000090008000700060005000400030002000资料来源：Wind，海通证券研究所1400120010008006004002000Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-
39、10 Jan-11 Jan-12资料来源：Wind，海通证券研究所300250200150100500图 20铁道用已经库存去化开始图 21企业库存压力较小40库存:铁道用钢材库存:热轧薄板18120黑色金属矿采选业:产成品:同比(%)黑色金属库存同比(%，上市公司)353025201510501614121086420100806040200-20-40-60Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明96/0296/1197/0898
40、/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1196/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0202/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 08/02 08/08 09/02 09/08 10/02
41、10/08 11/02 11/08 12/0201/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0111/11辆专题策略策略研究12中游机械行业库存：通用机械库存压力大，专用机械库存略好专用机械最具代表性的是工程机械，2011 年底库存持续上升今年 3、4 月份，达到比较高的高点，5、6 月份库存又有所下滑。根据我们行业研究员的调研，5 月份生产量下降 30-40%，经销商存货量只有 2-3 个月的库存，厂里的库存略高于经销商。总体看，比 3 月份要低，略好于去年 11 月。在细分品种上，混凝土机械相对是比较好的，尤其靠近西部的
42、混凝土机械更好一点。土石方机械是相对比较弱的。通用机械中整体库存压力大，产能扩张后，订单下降，产量大幅下降，采取通过控制生产的方式控制存货。从工业企业库存数据情况看，专用设备制造业的库存基本上已经达到历史均值水平，但通用设备库存仍在高位。图 22通用机械设备库存压力仍大图 23专用机械设备库存压力略小通用设备制造业:产成品:同比(%)706050403020100-10-20-30-40资料来源：Wind，海通证券研究所机械设备库存同比(%，上市公司)专用设备制造业:产成品:同比(%)706050403020100-10-20-30-40资料来源：Wind，海通证券研究所机械设备库存同比(%，
43、上市公司)下游汽车行业库存：经销商库存压力大汽车行业库存从企业数据来看压力不大，工业企业库存同比及上市公司库存同比均已经显著回落，但行业研究员了解到经销商库存仍有压力，7、8 月是销售淡季，去库存的过程仍将延续。从产销数据推算，目前库存处于相对高位，有一定的去库存压力。图 24汽车行业工业企业库存与产成品库存图 25轿车推算库存仍处高位80706050403020100-10汽车制造:产成品:同比(%)汽车行业库存同比库存同比(%，上市公司)250000200000150000100000500000单月库存变化（右轴）轿车累计库存（左轴）辆 1000008000060000400002000
44、00-20000-40000-60000-20-50000-80000-100000资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0105/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/0411/0111/0911/0596/0296/1197/0898/0599/0299/1100/08
45、01/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1106/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/0911/0912/0212/01 12/050专题策略策略研究13图 26汽车推算库存仍处高位图 27库存情况领先于行业相对表现650000辆单月库存变化（右轴）汽车累计库存（左轴）辆 200000逆序，辆汽车累计库存（左轴）汽车整车/上证综指（右轴）2.055000045
46、00001500001000001000002000001.81.61.4350000500003000001.225000015000050000资料来源：Wind，海通证券研究所0-50000-100000400000500000600000资料来源：Wind，海通证券研究所1.00.80.6下游家电行业库存：库存历史均值，压力小家电行业属于代表性终端消费行业。从工业企业和上市公司库存数据来看，行业的波动幅度相对较小，上市公司的去库存已经进行了相当长一段时间，目前库存处于历史均值水平，库存压力小。从行业研究员调研数据看，行业在去年下半年的时候库存压力最大，去年 9 月开始逐渐开始去库存直到
47、今年 2 季度，且经营者对今年市场的预期普遍较谨慎，与历史相比，目前的库存处于正常水平。图 28电气设备库存同比已经去化较为显著图 29空调库存历史均值电气机械及器材制造业:产成品:同比(%)8060家用电器库存同比(%，上市公司)1400.01200.0空调库存(台）1000.040200-20-40资料来源：Wind，海通证券研究所800.0600.0400.0200.00.0资料来源：Wind，海通证券研究所3. 库存周期各阶段股市和行业表现库存是产出的滞后反应指标，库存周期的研究对于经济阶段定位起到较好的辅助作用。同时，不同行业在整体库存周期中由于较为一致的经济特征，会有相似的市场表现
48、，找出不同库存阶段中表现突出的行业，对投资有较好的指导意义。根据前文分析，我国目前正处于主动去库存末期，详细分析被动去库存阶段的行业表现有现实意义。3.1 美国库存四阶段行业表现美国股市历史较久，从 1973 年以来，已经经历超过 10 个完整库存周期，能够找到对应库存周期 4 个阶段的市场表现数据，数据样本充裕，从指数表现来看，表现最好的阶段是主动加库存阶段，平均涨幅达到 11.31%；其次是主动去库存阶段，涨幅为 10.5%；被动去库存阶段紧跟其后，涨幅为 8.1%，最后是被动加库存阶段，涨幅仅为-1.2%。从一级行业的涨跌幅来看，在主动去库存阶段，总体而言消费服务等非周期性行业请务必阅读
49、正文之后的信息披露和法律声明73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/1283/0784/0284/0985/0485/1186/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/0492/0192/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/11 98/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0703/0203/0904/0404/11
50、 05/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/02图 30图 31专题策略策略研究14表现较为突出，在被动去库存和主动加库存阶段，资源类、制造业的表现相对较好，被动加库存阶段，电信公用事业等防御性行业表现更为突出。表 4美国库存周期各阶段指数表现美国股指平均涨跌幅涨幅靠前的行业（一级行业）主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存10.5%8.1%11.3%-1.2%健康护理、服务业、基础原材料、金融石油天然气、科技、工业、金融科技、石油天然气、工业、电信科技、金融、电信、公用事业资料来源：Datastream，海通证券研究所整理在观测度较好（库存阶段持
51、续时间超过 2 个月）的 9 个被动去库存周期中，工业行业表现几乎在全部被动去库存初期明确超越指数；科技在 9 个周期中有 6 个呈现上涨。石油天然气在 92 年前被动去库存阶段上涨确定性强，92 年出现波动。相反，防御性行业如电信和健康护理，几乎在 9 个周期全线相对于指数下跌。美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 11.31.31.21.21.11.11.01.00.90.90.8库存周期顶底（右轴）工业/总指数（左轴）科技/总指数（右轴）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2资料来源：Datastream，海通证券研究所美国工业和科技行业在被动去库存
52、初期表现稳定超越指数 21.61.51.41.31.2库存周期顶底（右轴）工业/总指数（左轴）科技/总指数（右轴）1.81.30.81.10.31.00.9-0.2资料来源：Datastream，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/1283/0784/0284/0985/0485/1186/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/0492/019
53、2/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/11 98/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0703/0203/0904/0404/11 05/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/02图 32图 33美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 1专题策略策略研究151.71.51.31.10.90.70.5库存周期顶底（右轴）健康护理/总指数（左轴）电信/总指数（右轴）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2资料来源：Datastream，海通
54、证券研究所美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 2库存周期顶底（右轴）健康护理/总指数（左轴）电信/总指数（右轴）2.31.82.11.91.71.30.81.50.31.31.1-0.2资料来源：Datastream，海通证券研究所3.2 日本库存四阶段行业表现日本库存四阶段行业表现日本的规律和美国基本一致：库存四个周期指数表现从好到坏依次是：被动去库存、主动加库存、主动去库存和被动加库存，分别上涨 4.4%，4%，2.6%和-3.3%，被动去库存阶段指数表现相对强劲。在被动去库存阶段和主动加库存阶段，科技、工业等偏周期行业表现突出，在主动去库存阶段和被动加库存阶段，总体而言消费服务
55、等非周期性行业表现较为突出。表 5日本库存周期各阶段指数表现日本股指平均涨跌幅涨幅靠前的行业主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存2.6%4.4%4.0%-3.3%科技、消费品、健康护理、工业科技、电信、工业、消费品石油天然气、消费品、工业、科技公用事业、电信、健康护理、金融资料来源：Datastream，海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/1283/0784/0284/0985/0485/1186
56、/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/0492/0192/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/1198/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0703/0203/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/0210/0911/04图 34图 35专题策略策略研究16和美国的行业经验基本一致，工业和科技在被动去库存初期明确超越指数，而公用事业和服务行业在同一阶段几乎均表现落后于指数。
57、日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 12.82.31.81.30.8库存周期顶底（右轴）科技/总指数（左轴）工业/总指数（右轴）1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2资料来源：Datastream，海通证券研究所日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 2库存周期顶底（右轴）科技/总指数（左轴）工业/总指数（右轴）4.51.44.03.53.02.52.01.51.01.21.00.80.60.40.20.0-0.2资料来源：Datastream，海通证券研究所3.3 中国库存四阶段行业表现由于中国可以观察的库存周期数据短，因此，从数据上
58、看指数的波动幅度大。库存四个阶段指数表现最好的是主动加库存阶段，其次是被动去库存阶段，被动加库存和主动去库存阶段指数表现都很弱。从行业来看，有色金属、交运设备、采掘、机械设备、房地产等周期类行业在被动去库存阶段就已经有较为突出的表现，这点和美国的行业节奏比较接近。参考美国、日本的库存周期规律及我国过往库存经验，目前我国库存周期正处于主动去库存末期，被动去库存即将来临，后期应该增加对周期类行业的关注。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明有色金属(申万)交运设备(申万)采掘(申万)纺织服装(申万)公用事业(申万)电子(申万)轻工制造(申万)黑色金属(申万)机械设备(申万)商业贸易(申万)房地产(
59、申万)金融服务(申万)交通运输(申万)餐饮旅游(申万)综合(申万)农林牧渔(申万)化工(申万)医药生物(申万)家用电器(申万)信息设备(申万)建筑建材(申万)信息服务(申万)食品饮料(申万)00/01 00/06 00/11 01/04 01/09 02/02 02/07 02/12 03/05 03/10 04/03 04/08 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/0250图 3732专题策略策略研究17表 6中国库存周
60、期中的行业表现股指平均涨跌均值涨幅靠前的行业主动去库存被动去库存主动加库存被动加库存-29.1227.6950.01-15.52医药生物、公用事业、食品饮料、家用电器、金融服务、建筑建材、机械设备有色金属、交运设备、餐饮旅游、采掘、机械设备、房地产、商业贸易机械设备、家用电器、有色金属、交运设备、电子、黑色金属食品饮料、采掘、化工、金融服务、商业贸易、交通运输、纺织服装资料来源：Datastream，海通证券研究所整理从细分行业来看，我国在被动去库存阶段，有色金属、交运设备、采掘、纺织服装行业有相对突出的平均涨幅。而防御性行业，如食品饮料、信息服务、医药生物等行业表现相对较弱。图 36中国被动
61、去库存阶段各行业相对涨幅去库存阶段被动去库存阶段403020100-10-20资料来源：Wind 资讯，海通证券研究所采掘、机械和有色行业的三个去库存阶段的相对指数涨幅来看，有两个周期有显著的超越指数表现，整体表现强劲。在即将到来的被动去库存阶段应该增加对这两个行业的关注。而医药生物、公用事业、食品饮料等偏防御性行业在三个被动去库存阶段均大幅落后于指数，对于目前食品饮料、医药生物机构高仓位的状况应该有所警惕。采掘和有色金属行业三个周期中两个均表现超越指数采掘(申万)有色金属(申万)2222122111111134123413410000资料来源：Wind 资讯，海通证券研究所请务必阅读正文之后
62、的信息披露和法律声明00/01 00/06 00/11 01/04 01/09 02/02 02/07 02/12 03/05 03/10 04/03 04/08 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02专题策略策略研究18图 38医药生物和公用事业在被动去库存阶段表现弱0.90.80.70.60.52公用事业(申万)医药生物(申万)22.01.81.61.41.21.00.40.30.80.60.20.113412341
63、3410.40.20.00.0资料来源：Wind 资讯，海通证券研究所4. 结论库存周期四个阶段的研究对经济阶段定位和行业比较研究均有重要意义。库存四个阶段有较强的规律性，库存峰值与低谷滞后于产出峰值与低谷的时间长度大致相仿，由于经济体特征在一定时间内相对稳定的特性，每个库存阶段在一个完整库存周期中所占的时长大致相仿。对库存阶段的详细研究对定位当前所处库存周期位置，研究阶段性经济特性和行业比较均有非常重要的意义。美日经验：去库存 14-18 个月，被动去库存 4-10 个月。美国 1965 年来总共经历了16 个库存周期，库存低谷滞后产出 4 个月左右，补库存 20-22 个月，去库存 14-
64、18 个月，主动去库存和被动去库存 10 个月和 4 个月。日本库存低谷滞后产出 9 个月，其中补库存约 22 个月，去库存约 18 个月，主动去库存和被动去库存分别 8 个月和 10 个月。中国处于主动去库存尾声，上游库存去化压力大。我国从 2000 年来已经经历了 3个完整的库存周期，去库存一般 13-15 个月，其中主动去库存 6-7 个月，被动去库存 8-9个月。本轮去库存始于 2011 年 10 月，根据历史经验以及产出处于筑底阶段的判断，我国目前处于主动去库存尾声。从行业看，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开始，原料工业库存预计仍需 4-8 个月的库存去化时间，加工工业预计仍有 4
65、 个月左右的库存去化时间，生活资料制造业去库存压力小。被动去库存和主动加库存阶段股市表现相对占优。美国库存四阶段指数表现从强到弱依次为：主动加库存、主动去库存、被动去库存和被动加库存。日本顺序为：被动去库存、主动加库存、主动去库存和被动加库存。中国顺序为主动加库存、被动去库存、被动加库存和主动去库存。三国经验均显示在主动加库存和被动去库存阶段指数表现突出。被动去库存和主动加库存阶段，周期类行业表现突出。美日经验：被动去库存阶段和主动加库存阶段资源行业、工业等周期性行业表现突出，主动去库存和被动加库存阶段消费、服务、公用事业等非周期行业表现占优。我国在被动去库存阶段，有色金属、交运设备、采掘行业
66、有相对突出的涨幅，在主动加库存阶段机械设备、家用电器、有色金属、交运设备等行业表现较好。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明专题策略策略研究19信息披露分析师声明海通策略研究团队 荀玉根本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的
67、信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
