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1、课程简介n课程名称：金融学专题研究n课程类型：专业必修课n授课对象：金融0701-03n教学手段：多媒体教学n学时：32n总评成绩：1资产证券化原理第1讲 资产证券化原理 近30年来，金融领域发生了重大变化。 微观层次：资产证券化、金融工程化 。 宏观层次：金融全球化、金融自由化。2资产证券化原理一、资产证券化的定义“只要有稳定的现金流，就考虑把它证券化”，这句流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。1. 资产证券化（Asset Securitization）的一般性定义(1)Gardener(1991)给资产证券化的一般性定义：资产证券化是使投资者和借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程
2、或工具。 在这里，开放的市场信誉（金融市场）取代了由银行等金融机构提供的封闭市场信誉。 强调资产证券化以市场为基础的信用中介，与机构中介不同。3资产证券化原理(2)资产证券化就是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。(3)资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。资产支持证券ABS (Asset-backed Security ) 2. 资产证券化的分类定义(1)实体资产证券化(2)信贷资产证券化(3)证券资产证券化(4)现金资产证券化4资产证券化原理(1)实体资产证券化：企业以实物资产和无形资产为基础通过在资本市场和货
3、币市场发行证券来融资。如，企业发行股票、债券和商业票据并上市交易的过程。 借款者可以通过金融市场向投资者直接融资，不需要向银行申请贷款，这样动摇银行作为资金提供者的传统地位。(2)信贷资产证券化（狭义的资产证券化）：指把流动性较差但有未来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。住房抵押贷款支持证券MBS (Mortgage-backed Security)。 此项资产在原持有者的资产负债表上消失。5资产证券化原理(3)证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。如，证券投资基金、可转换债券、
4、认股权证、多种金融衍生工具的发行、上市或转换的过程。(4)现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。6资产证券化原理二、资产证券化的形成与发展n最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，接着商业银行也效仿，对其流动性较差的资产实行证券化。n到20世纪80年代中后期，资产证券化在美国、英国、法国等快速发展，成为国际金融市场的一个显著特点。7资产证券化原理n美美国国是是资资产产证证券券化化的的发发祥祥地地，20世世纪纪30年年代代美美国国联联邦邦政政府府成成立立了了联联邦邦住住宅宅管管理理局局（FHA），FHA的的主主要要任任务务是是为为中中低
5、低收收入入阶阶层层向向银银行行借借款款购购房房提提供供低低价价保保险险，为为了了规规范范市市场场，控控制制FHA的的风风险险，要要求求银银行行和和借借款款人人统统一一使使用用由由FHA自自制制的的统统一一格格式式合合同同，由由于于FHA背背后后实实际际上上是是联联邦邦政政府府，FHA机机构构保保险险的的住住宅宅贷贷款款的的信信用用等等级级等等同同于于联联邦邦政政府府的的信信用用，在在住住宅宅贷贷款款发发生生违违约约时时能能够够得得到到足足够够的的赔赔偿偿。在在美美国国经经济济萧萧条条时时期期，银银行行投投入入了了大大量量的的资资金金承承做做了了FHA住住宅宅抵抵押押贷贷款款。为为了了这这些些贷
6、贷款款的的资资金金再再回回到到银银行行以以承承做做更更多多的的贷贷款款，美美国国政政府府于于1938年年成成立立了了联联邦邦国国家家抵抵押押协协会会（FNMA）-SPV，由由FNMA收收购购FHA住住宅宅抵抵押押贷贷款款，FNMA支支付付的的资资金金来来源源于于联联邦邦政政府府发发行行的的低低利利率率公公债债，联联邦邦政政府府发发行行公公债债，所所募募集集的的资资金金交交给给其其下下属属机机构构FNMA用用于于收收购购FHA拥拥有有的的住住房房贷贷款款，而而FNMA以住房以住房贷贷款款资产资产收回的收回的资资金金偿还联偿还联邦政府的借款。邦政府的借款。8资产证券化原理n从从融融资资结结构构上上
7、看看，这这种种贷贷款款资资产产的的转转让让方方式式，已已经经具具备备了了资资产产证证券券化化雏雏形形。之之后后短短短短的的数数十十年年，证证券券化化的的资资产产已已遍遍及及租租金金、版版权权、专专利利费费、信信用用卡卡应应收收账账款款、汽汽车车贷贷款款、公公路路收收费费等等广广泛泛领领域域，其其发发行行量量与与已已流流通通市市值值并并不不逊逊于于国国库库券券、政政府府公公债债以以及及公公司司债债。根根据据美美国国债债券券市市场场协协会会的的数数据据，资资产产证证券券化化发发行行余余额额从从1985年年的的373亿亿美美元元增增加加到到2006年年底底的的8.6万万亿亿美美元元，平平均均每每年年
8、保保持持11.28%的的增增速速。2006年年在在美美国国各各主主要要类类型型固固定定收收益益品品种种中中，资资产产证证券券化化商商品品约约占占31%，占最大比重；公司，占最大比重；公司债债位居第二位居第二约约占占19%。n除除美美国国之之外外，欧欧洲洲是是资资产产证证券券化化发发展展最最快快的的地地区区，英英国国是是欧欧洲洲资资产产证证券券化化发发展展最最快快的的国国家家，法法国国在在欧欧洲洲资资产产证证券券化化市市场场的的排排位位仅仅次次于于英英国国。除除欧欧洲洲市市场场以以外外的的其其他他地地区区，如如加加拿拿大大、拉拉美美、亚亚洲洲等等地地区区的的资资产产证证券券化化发发展展速速度度也
9、也很很快快。在在亚亚洲洲地地区区，资资产产证证券券化化于于1995年年兴兴起起，之之后后在在香香港港、日日本本、韩韩国国等等地地区区迅迅速速发发展展，根根据据标标准准普普尔尔最最近近统统计计，今今后后几年几年该该地区的市地区的市场场潜力将以潜力将以25%的速度增的速度增长长。9资产证券化原理n中国的资产证券化在实践中采取了两条路线：以银监会为主导的信贷资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券化。截止到2006年12月，市场共推出了9家公司的资产证券化项目，其中涉及到
10、应收账款、收费权等基础资产，均在不同程度上节约了企业的财务成本。n在特定的经济形式下，比如，从银行贷款的难度及财务成本较大时，推行资产证券化不失为一条有效的融资渠道，不仅可以降低财务成本，而且可以改善公司的融资结构。比如，2007年以来，央行上调存款准备金率，意味着从银行获取贷款的难度和成本将会越来越高，而资产证券化相比银行贷款具有明显的成本节约效应，尝试资产证券化可以改善企业的融资渠道，降低财务成本，改善财务管理等方面都具有明显的效应。n但是目前由于证监会对企业资产证券化还是处于一事一批的阶段，最大的盲点在于税收政策上的不确定性，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低约1%2%，但是由于利息税
11、、印花税、所得税等方面的政策还不确定，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。10资产证券化原理三、资产证券化的基本流程（1）确定资产证券化目标并组建资产池n原始权益人首先分析自身的资产证券化融资需求，据以确定资产证券化目标；然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池。（2）设立特殊目的中介公司SPV （Special Purpose Vehicle） nSPV是资产证券化运作的关键性主体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。法律对SPV的经营有严格的限
12、制，如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付本息之前不能分配任何红利，不得破产等。SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他法人实体。美国最大的美国最大的SPV-联联邦国家抵押邦国家抵押协协会（会（FNMA）11资产证券化原理（3）资产的真实出售n证证券券化化资资产产从从原原始始权权益益人人向向SPV的的转转移移是是非非常常重重要要的的一一个个环环节节。这这种种转转移移在在性性质质上上必必须须是是“真真实实出出售售”（true sale），其其目目的的是是实实现现证证券券化化资资产产与
13、与原原始始权权益益人人之之间间的的破破产产隔隔离离即即原原始始权权益益人人的的其其他他债债权权人人在在其其破破产产时时对对已已证证券券化化资资产产没没有有追追索索权权。资资产产的的真真实实出出售售要要求求做做到到两两个个方方面面：证证券券化化资资产产必必须须完完全全转转移移到到SPV手手中中。这这既既保保证证了了原原始始权权益益人人的的债债权权人人对对已已转转移移的的证证券券化化资资产产没没有有追追索索权权，也也保保证证了了SPV的的债债权权人人（即即投投资资者者）对对原原始始权权益益人人的的其其他他资资产产没没有有追追索索权权； 由由于于资资产产控控制制权权已已经经从从原原始始权权益益人人转
14、转移移到到了了SPV ，因因此此应应将将这这些些资资产产从从原原始始权权益益人人的的资资产产负负债债表表上上剔剔除，使除，使资产证资产证券化成券化成为为一种一种表外融表外融资资方式。方式。（4）信用增级n为为吸吸引引更更多多的的投投资资者者，改改善善发发行行条条件件， SPV必必须须提提高高资资产产支支持持证证券券的的信信用用等等级级，即即进进行行信信用用增增级级（credit enhancement）。信信用用评评级级机机构构根根据据对资产对资产信用信用风险风险的的评评估估结结果，果，给给出出资产资产支持支持证证券的信用券的信用级别级别。12资产证券化原理（5）发售证券n信用评级结果公布后，
15、 SPV将证券交给承销商承销。（6）向原始权益人支付购买价格nSPV从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同的规定价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。（7）管理资产池nSPV要聘请专门的服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职责主要有：收取原始债务人定期偿还的本息；存入SPV在受托人处设立的专户；监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况下实施有关补救措施；管理相关的税务和保险事宜。（8）向投资者支付本息n在在规规定的定的偿还偿还日期，日期， SPV将委托受托将委托受托银银行向投行向投资资者者偿偿付本息。当付本息。当证证券券全部全部偿还
16、偿还后，如果后，如果资产资产池池产产生的生的现现金流金流还还有剩余，那么可按有剩余，那么可按协议协议在原在原始始权权益人和益人和SPV之之间进间进行分配，一般返行分配，一般返还给还给原始原始权权益人。益人。13资产证券化原理14资产证券化原理住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程n住住房房抵抵押押贷贷款款证证券券化化是是指指金金融融机机构构将将住住房房抵抵押押贷贷款款按按某某一一特特性性打打包包形形成成资资产产池池，卖卖给给特特殊殊目目的的的的交交易易机机构构SPV，从从而而将将债债权权债债务务关关系系从从金金融融机机构构与与借借款款人人之之间间转转为为SPV与与借借款款人人
17、之之间间。SPV再再以以资资产产池池定定期期发发生生的的本本金金及及利利息息的的现现金金流流为为还还款款源源，经经过过信信用用增增级级和和信信用用评评级级后后，发发行行住住房房抵抵押押贷贷款款支支持持债债券券MBS(Mortgage Backed Securitization)，销销售售给给投投资资者。者。15资产证券化原理现金现金信用评级信用评级信用增级信用增级MBSMBSMBSMBS资产池资产池商业银行商业银行SPV信用信用评级机构评级机构信用信用增级机构增级机构现金现金 现金现金投资者投资者证券证券承销商承销商16资产证券化原理住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程(1
18、)组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。(2)设置SPV与出售资产。SPV的作用主要是按照“真实销售“的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和信用评级等。(3)信用增级。SPV为使资产池的质量达到发行证券产品的级别，加强资产池信用等级。(4)信用评级。SPV聘请专业评级机构对将要发行的MBS进行信用评级。(5)MBS发行销售。17资产证券化原理n有人认为，现代金融由传统的银行信用发展到证券信用阶段。在证券信用阶段，融资活动以有价证券作为载体，有价证券把价值的储藏功能和流通功能统一，即意味着短期资金可以长期化，长期
19、资金亦可短期化，从而更好地适应现代经济发展对资金调节的要求。18资产证券化原理四、资产证券化的影响1.有利影响n 对投资者，资产证券化为提供了更多的可供选择的资产种类，投资者可以根据资金额度及偏好来进行组合投资，使其资产多元化，达到分散风险和盈利的目的。n 对原始权益人，资产证券化可以改善其资产的流动性、资产结构；降低融资成本（因ABS的发行由SPV担保，使其风险程度降低，从而其利率可以低于普通债券利率）；降低或转移风险，使银行中长期贷款面临的风险在一定程度转移给投资者。n对整个金融市场，资产证券化为金融市场注入了新的交易手段，推动金融市场的发展，增加市场活力。19资产证券化原理四、资产证券化的影响 2.不利影响 资产证券化的风险表现出一定的复杂性。它涉及到资产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行和投资者多方当事人，同时证券化的资产是长期贷款和应收帐款的集合，它们本身的风险直接影响ABS的风险和收益。 讨论： 1.美国次贷危机及金融危机的形成原因 2.高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟等投资银行的演变：高盛、摩根斯坦利变身为可以吸收存款的商业银行；美林被兼并；雷曼兄弟申请破产20资产证券化原理
