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1、公司控制权争夺和资本结构报告人：刘笑霞一、主要研究内容n这篇论文主要研究了公司接管方式的选择及接管结果和股价效应的决定因素。文章的基本思路是目标公司（被接管公司）现任管理者在平衡考虑（1）接管成功下资源的重新分配带来的管理的改善所实现的公司价值的潜在收益（2）公司控制权利益的丧失。这两个因素的基础上，选择反接管的策略，本文主要指短期资本结构的变化。因而我们就可将反接管策略、接管方式和成功的概率与接管的潜在收益联系起来。又因为公司的市场价值与其潜在的收益和实现收益的可能性相联系，因而我们就可将由接管尝试所带来的股价效应与反接管策略、接管类型和接管结果联系起来。一、主要研究内容Potential
2、Takeover PriceGains & Resistance Method& Effects&Control Strategy Probability TakeoverBenefits of Success Outcome (capital structure change) Relations among takeover variables一、主要研究内容n本文意欲解决的问题： 1、资本重组（capital restructuring）如何影响接管的方式和结果; 2、就成功（不成功）的代理战（proxy contest）与股权收购（tender offer）相比，哪种情况下股价上涨的幅
3、度更大； 3、在代理战下，就现任管理者维持控制权与竞争者赢得控制权相比，哪种情况下股价上涨幅度更大。二、研究的一些基本假设和想法n研究的model中假定的三类投资者n研究的model中假定的事件发展顺序n研究前的基本想法（the basic intuition）三、研究model中的变量及关系n假设目标公司有一项目需初始投资$1，同时会产生一个随机的净现金流量。现金流的分布取决于目前掌握控制权的管理者能力的高低，假设只有两个可能的能力水平，即1和2。1、 Y1Y21 Y : the present value of cash flows,and therefore the value of t
4、he firm2、 Ei(D) 0( i=1,2) , E1(D)E2(D) D:the aggregate face value of the debt issued in response to a takeover attempt Ei(D) : the value of the equity,and decreases with increases in debt三、研究model中的变量及关系3、Y1-E1(D) Y2-E2(D) 当掌握控制权的管理者能力较高时，公司破产的概率就较小，因而债券的市场价值就较大。4、Ki(D) 0(i=1,2); K1(D) K2(D)(D0) Ki(
5、D):the expected present value of the benefits of control,is independent of ability and decreases with D三、研究model中的变量及关系ni(p) i=1,2 ; 1(p) 2(p) 0p1 p:所有投资者认为现任者与竞争者相比能力更高的概率，它独立于model中的任何其它参数（我们假定信息是对称的，即现任者、竞争者和消极投资者在有关前两类投资者能力方面所拥有的信息是一样的）。 i(p)：在现任者能力水平是i时，一个典型的消极投资者会支持现任者掌握公司控制权的概率，同时也是所有消极投资者会支持
6、现任者的概率。 它会随着p值的增大而增大，也就是，消极投资者认为现任者能力更高的概率越大，选举支持其掌握控制权的概率就越大。 四、研究分析过程n理想资本机构及其对接管方式和结果的影响n有关接管活动股价效应的经验性推论n有关资本结构变化的经验性推论n小结五、结论（1）n目标公司现任管理者在平衡考虑个人的潜在资本性收益和控制权收益的基础上选择抵制接管的策略，本文主要是通过资本结构的变化，从而影响到接管活动的方式和结果。这就产生了一个将资本结构的变化、接管的方式和结果以及接管活动所导致的股价效应相互联系起来的理论，并同时给出了一些有关股价效应和资本结构变化的经验性推论。五、结论（2）n将来有待进一步
7、研究的问题：1.调查各种反接管工具的运用，比如静置协议(standstill agreement) ，目标公司股票回购(targeted share repurchase)等。2.一种证券的现金流特征和它的投票权之间的关系。3.把公司特征和信息结构与各种接管方式的可能性联系起来进行研究的课题。 公司控制权争夺和资本结构 THANK YOU !理想资本结构及其对接管方式和结果的影响n分析前的一些基本性假设和结论n不同接管方式与相应的债务水平间的关系n不同接管方式下的理想债务水平n交叉情形的比较（cross-case comparisons） (return)The basic intuition
8、(1) 竞争管理者的出现对投资者而言一般是一个好消息，因为他增加了较好的管理者实际掌握公司控制权的可能性。他的出现一般会使现任管理者通过债务换权益（换取消极投资者手中的股票）的方式来降低竞争者获胜的可能性，但竞争者的出现和债务水平的提高在考虑各种不利影响后，其实际效果仍然是增加了管理改善的可能性。因而，总体而言，竞争者的出现会导The basic intuition(2) 致股票价格的上涨。而股价上涨的幅度又取决于较好的管理者实际掌握控制权的概率的大小。而这又依赖于现任者所选择的债务水平的高低。比如说，不成功的股权收购下，较高的债务水平使竞争者不可能获胜，则竞争者的出现不存在股价效应。 （re
9、turn）三种接管方式（takeover method)n不成功的股权收购（unsuccessful tender offer）n成功的股权收购（successful tender offer）n代理战（proxy fight） (return)不成功的股权收购 现任管理者保留有足够的所有权从而可确保其继续维持对公司的控制权，不论竞争者与现任者的能力相比是更高还是更低。这一方式并不要求现任者在股东权益中占有50%或以上的份额。 （return） The sequence of the events 开始时，目标公司管理者掌握公司控制权，不存在竞争。在某一时点上，竞争管理者出现，试图对目标公司予
10、以接管以获取控制权。现任管理者以负债换权益的方式作为反接管的策略。在完成公司资本结构的变化后，竞争者开始购买目标公司流通在外的普通股(主要是消极投资者所持有的股份)，并同时向市场传递有关其和现任者能力高低的信息。之后，股东大会召开，投资者选举决定公司最终的管理者（控制权的获得者）。这一事件顺序是三类投资者都知道的。 （return）Three types of investorsn目标公司的现任管理者（the incumbent management of investors） In竞争性的管理者(rival management) R n消极投资者(passive investors) P
11、三类投资者均是风险中性的，前两类是公司控制权的争夺者；第三类人数众多并且都是小投资者，只会支持他们认为管理能力更强的管理者(即I和R中择其一) （return）Capital structure changen提高杠杆水平（increases in leverage） 负债换权益（exchange debt for equity） 指目标公司的现任管理者通过发行债券以增加债务，并以所筹措的资金回购公司流通在外的普通股，降低公司可流通的股本数额，进而提高现任管理者在股东权益中所占的比重，从而提高接管公司的接管难度，降低被接管威胁。 （return）成功的股权收购 竞争者在股东权益中获得了足够的份
12、额能确保其赢得公司的控制权，即便其与现任者相比能力更低。同样，这一方式也并不要求竞争者获得不小于50的股东权益。这取决于现任者在股东权益中所占的份额及多大比例的消极投资者会支持竞争者掌握控制权。 （return）代理战n现任者和竞争者都没有掌握足够的投票数以确保自己获得对公司的控制权。在这一情形下，谁的能力更高，谁就可获得控制权，这主要是由于消极投资者会投票支持能力更高的管理者。 （return）有关接管活动股价效应的经验推论n定理1：目标公司的股票价格1.不成功的股权收购下股价不变；平均而言，成功的股权收购下股价会上涨。(ab=0)2.平均而言，不成功的代理战下股价上涨的幅度要比成功的代理战
13、下小(cd0)3.平均来讲，成功的代理战下股价上涨的幅度要比成功的股权收购下小（cb)有关接管活动股价效应的经验推论Relations among average gains to targets by takeover method and outcomeTender offer a b=0 Proxy contest c dMethod successful unsuccessfula,b,c and d represent the average gain in the stock price of target firms conditional on the method and o
14、utcome of a takeover attempt 有关接管活动股价效应的经验推论n实证检验1.Bradley,Desai,and Kim(1983):定理1的第1点2.Dodd and Warner(1983):研究对我们的model而言，虽未以合适的样本期为基础，其结论却与我们定理1的第2、3、4点相一致 （return）有关资本结构变化的经验推论(1) 我们所建立的模型有一些与接管活动相关的资本结构变化的推论。具体来讲，公司发行债务的唯一目的是帮助现任管理者来抵制接管，因而面临接管威胁的目标公司会比未成为接管目标的公司发行更多的债务。并且，发行多少债务取决于各种接管方式的可行性和接
15、管结果。如果现任管理者打算拥有一些维持控制权的可能性 ，有关资本结构变化的经验推论(2) 他就会在比允许成功的股权收购下发行更多的债券。如果现任管理者要确保自己继续掌握公司控制权，他就会在比允许代理战下发行更多的债券。此外，若现任者更有可能能力更高，他就会收到更多消极投资者的投票数。所以，在代理战下，若现任者更有可能能力更高，他发行的债务与竞争者更有可能能力更高的情况下相比要少。因为代理战的成败与控制权争夺者能有关资本结构变化的经验推论(3) 力高低的概率是正相关关系，所以若现任者获得控制权就意味着与竞争者赢得控制权时发行较少的债务。有关资本结构变化的经验推论(4)n定理2：1.平均而言，目标
16、公司与非目标公司相比会提高其债务水平。2.代理战和非成功的股权收购下，目标公司会比在成功的股权收购下发行更多的债务3.若现任管理者更有可能能力更高，则至少有50的消极投资者会投票支持他（112），则不成功的股权收购下的目标公司会发行比在代理战下更多的债务。4.在存在代理战的公司中，平均而言，在竞争者不可能获得控制权的情况下（不成功的代理战），目标公司发行的债务要比在竞争者获的控制权的情况下（成功的代理战）小。 （return）有关定理1和2的小结 在我们的model中，面临接管威胁的目标公司会提高自己的债务水平并同时产生正的非正常的股价上涨。换句话说，资本结构中债务水平的提高会伴随着非正常的股
17、价收益。然而，股价变化与资本结构变化两者之间却不存在因果关系，它们均是由目标公司所面临的接管威胁引起的。 （return） Ki(D) decreases with Dn目标公司为对付接管威胁而发行的债务，虽然增加了现任者获取控制权收益的机会，却也降低了期望的控制权收益，因为：1.发行债务提高了公司破产的概率，而破产则意味着所有公司控制权收益的丧失；2.债务契约常包含有限制性条款，而这限制了管理者获取控制权收益的能力；3.支付未来现金流的承诺构成了对管理者所行使的控制权的约束，因而也就产生了对控制权收益的约束。 （return） 控制权收益（ benefits of control）n我们假定
18、公司的控制权收益与前面讨论的公司现金流无关，公司和其权益性证券的市场价值只反映那些现金流，并不包含任何的控制权收益。我们通过假定掌握控制权的管理者在其掌权的任何一期都会收到一笔控制权收益来将这些收益予以模型化。控制权收益在接管活动中由于控制权的丧失而中止，而且会由于公司的破产而消失。 （return） 分析前的一些基本性假设和结论(1)n WI+WR1 （1） WI (WR) :现任管理者（竞争者）的最大可能投资额。nYI=pY1+(1-p)Y2 （2）n竞争者出现前，公司的全部原始投资额是通过权益融资实现的，且是通过现任者和消极投资者的投资来筹集的。 =1-(1-WI)/YI=W*I/YI
19、（3） 其中 W*I =WI+YI-1 ，称作现任者的初始权益地位价值（the value of the incumbents initial equity position），它包括现任者的初始投资额和之后产生的净现值YI-1 ,也就是因建立公司所带来的经济收益。 ：现任者所拥有的公司权益中的比重。 分析前的一些基本性假设和结论(2)nI(D)=Y(D)/E(D) （4） Y(D)：目标公司宣布资本重组后，但实际 发行债券前的公司价值 E(D)：目标公司举接债务后的权益价值nR(D)=minWR/E(D),1-I(D) （5）nP(D)=1-I(D)-R(D) （6）nmaxY(D)+K(D
20、) D0 （7）（return）WI+WR1n这一不等式实际意味着消极投资者必然掌握着公司的一部分权益性证券。同时，不允许现任者（竞争者）通过私人借款的方式来增加其可能的最大投资额。因为若允许私人借款的方式，竞争者会不断以自己的股份为抵押来无限制地借款，这就使其可购买到所有没被现任者所持的股份。在这一状况下，现任者避免接管的唯一方式就是在股东权益中的比重达到50，则控制权争夺的结果就会预先决定，从而也就不可能发生代理战。 （return） maxY(D)+K(D) D0 （7）n这就是现任者的最大化问题。 Y(D)，即I(D)E(D)(由公式（4）可得)，是现任者在举借债务D后的其所拥有的权益
21、价值， K(D)是现任者在举借债务D后的其所拥有的控制权收益的期望现值。现任者会根据这一最大化问题选择自己的反接管策略（即确定举债的数量来改变公司的资本结构），从而会影响接管的方式和结果。（return）不同接管方式与相应的债务水平间的关系n现任者在任何控制权争夺战中所获得的投票数包括他自己的投票数和消极投资者给予他的投票数。n不成功的股权收购下 I(D)+ 2P(D) 1/2 （8）n成功的股权收购下 I(D)+ 1P(D) 1/2 （9）n代理战下 I(D)+ 1P(D) 1/2 (10) I(D)+ 2P(D) 1/2 (11) (return)不同接管方式下的理想债务水平（1）n将公式
22、（7）、（8）、（9）、（10）和（11）结合起来进行考虑。在现任者谋求自身利益最大化的问题上，即公式（7）， Y(D)中Y(D)(公司实际举债前的价值，同时也是公司举债前的权益价值)是与公司的债务水平无关的;而K(D)是与公司的债务水平D相关的，即较高的债务水平会降低公司的期望的控制权收益。因而在给定的三类接管方式即（8）、（9）、（10）、（11）的情况下，现任者若要实现自身利益的最大化，一般来讲，应在维持控制权收益下尽可能降低债务水平，这也就是说不同接管方式下的理想债务水平也就是公司可行的最小债务水平。不同接管方式下的理想债务水平（2）n不成功的股权收购下: lemma 1 在+21-W
23、R/YI 1/2时，DU=0 (12) 当W*IWR时, W*I/EU(DU)+21-(W*I+WR)/EU(DU)=1/2 (13) 当W*I 0（因为若DU0，现任者始终会倾向于选择无需发行债务时就可确保其控制权的不成功的股权收购方式，因而也就不会存在代理战的方式）。Lemma 2: 在+11-WR/YP 1/2时， DP=0 （15） 当YPWR时, YP/EP(DP)+ 11-(YP+WR)/EP(DP)=1/2 (16) 当YPWR时 ,不存在代理战不同接管方式下的理想债务水平（4）n成功的股权收购下: lemma 3 Ds=0 这是因为在成功的股权收购下，即便现任者的能力优于竞争者
24、，他也不得不交出控制权，也就是当代理战不可行时，同时也意味着公式（15）无法满足时。现任者倾向于放弃而非确保其控制权，原因在于确保其控制权需举借大量的债务，而这会降低控制权的价值;而且，若竞争者能力更强，现任者坚持维持其控制权只会使其丧失一个很大的资本性收益。因而成功的股权收购通常意味着在其他条件相同的情况下，投资者认为很有可能竞争者的能力要强于现任者。而在代理战下，在+11-WR/YP 1/2时， DP=0 （15），若它不满足，则I(D)+ 1P(D) 1/2 （9） is satisfied with no debt. (return) 当YPWR时 ,不存在代理战n因为在这种情况下，目
25、标公司现任者在股东权益中的比重要小于竞争者，现任者如果不举借债务，则即便其能力高于竞争者也不可能赢得控制权。然而以举债方式筹措资金来回购公司流通在外的普通股，随着债务的增加，回购股份的增多，公司可流通的股本数减少，竞争者在股东权益中所占的比重的增加速度要快于现任者，因而现任者若要获胜，就必须举借足够多的债务以获得50的投票数，而若如此，代理战就不会发生（该状况就会转变成不成功的股权收购）。 ( return） 交叉情形比较(cross-case comparisons)n现任者若想在不举借债务的情况下继续确保其对公司的控制权，通常会优先选择不成功的股权收购，继之以代理战，最后是成功的股权收购。
26、 (return） 控制权的争夺者通常选举自己n现任者和竞争者类似于消极投资者，在公司中拥有股份，因而表面上看，他们有选取最佳候选人（他们认为管理能力更强的控制权争夺者）的动机。但是由于控制权上存在收益，他们同样也有忽略前种考虑而选取他们自己掌握控制权的动机。为简化分析，我们假定的第二种考虑占据支配地位，也就是控制权上的收益与其资本损失相比较仍是足够大的。但这一假设并未排除这种可能性，即现任者事前（竞争者出现后）不举借债务的情况下，主动选择放弃控制权，若竞争者更有可能能力更高。原因在于事前的放弃控制权的收益与公司价值的变化是成比例的，而事后的放弃控制权的收益（通过选举竞争者的方式）是与权益价值的变化成比例的。我们假定的是控制权收益超过了权益价值的变化，而这并不意味着该收益超过了公司价值的变化。 （return）
