投资决策与风险分析财务管理

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1、第五章第五章 投资决策与风险分析投资决策与风险分析第一节投资决策程序第二节现金流量预测第三节投资项目评价标准第四节投资项目决策分析第五节投资项目风险评价学习目标学习目标 了解投资决策的基本程序；熟悉投资项目现金流量预测的原则和预测方法，掌握投资项目的各种评价标准及其计算方法；熟练应用净现值、内部收益率等主要评价指标进行独立项目和互斥项目的投资决策；了解投资项目风险的来源；掌握敏感性分析的基本方法；了解风险分析的决策树法和模拟法；掌握投资项目风险调整折现率法和风险调整现金流量法。第一节第一节 投资决策程序投资决策程序一、投资项目类型二、项目投资决策程序 资本预算的目目的的是获得能够增加未来现金流

2、量的长期资产，以便提高公司价值的长期增长潜力。一、投资项目类型一、投资项目类型 资本预算或资本支出，主要指实物资产投资。 投资项目的类型A.按项目的规模和重要性分类维持型更新改造项目提高效率型更新改造项目现有产品或市场扩充型项目新产品或市场开拓型项目安全生产与环境保护项目等B.按项目之间的关系分类C.按项目现金流量形式分类独立项目互斥项目常规型现金流量项目非常规型现金流量项目此外，改变供应体系、改变分销体系、进入一个新的市场、开发一种新的产品、将公司的某种业务外包或者自己生产、外购或自制某一部件、购买一家现存的公司、租赁设备或购买新设备、更新公司的IT网络等都可纳入公司项目投资管理。 投资项目

3、特点：耗资大、时间长、风险大、收益高。二、项目投资决策程序二、项目投资决策程序（一）选择投资机会以自然资源和市场状况为基础，以国家产业政策为导向，以财政、金融、税收政策为依据，寻找最有利的投资机会。（二）收集和整理资料在选择投资机会时，当长期目标和短期利益发生冲突时，应以公司长期发展目标为主。注 意公司内部资料公司外部资料财务资料非财务资料同类项目的相关资料影响项目价值的主要因素（三）投资项目财务评价 现金流量折现法(1)项目预期现金流量(2)投资项目的必要收益率或资本成本（折现率）（四）投资项目决策标准(1)净现值法则接受净现值大于零的投资项目，即NPV0(2)收益率法则接受收益率高于资本机

4、会成本的投资项目（五）项目实施与控制(1)建立预算执行情况的跟踪系统，反馈信息，找出差异并调整预算(2)根据出现的新情况，修正或调整资本预算第二节第二节 现金流量预测现金流量预测一、现金流量预测的原则二、现金流量预测方法三、现金流量预测中应注意的问题四、现金流量预测案例分析一、现金流量预测的原则一、现金流量预测的原则现金流量现金流量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数净现金流量现金流入现金流出现金流入现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出现金流出由于该项投资引起的现金支出净现金流量净现金流量（NCF ）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和

5、收益时，是用现金流量而不是会计收益。 会计收益会计收益是按权责发生制核算的， 不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。 现金流量现金流量是按收付实现制核算的， 现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。 实际现金流量原则 增量现金流量是根据“有无有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。 增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。 判断增量现金流量，决策者面临的问题： 附加效应 沉没成本 机会成本 制造费用 增量现金流量原则 如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的现金流量应当

6、是税后现金流量税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。税后原则二、现金流量预测方法二、现金流量预测方法投资项目现金流量的划分初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量012n初始现金流量经营现金流量终结点现金流量（一）初始现金流量 某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目总投资（4）所得税效应形成固定资产的支出形成无形资产的费用形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税现金流出量 售价低于原价

7、或账面净值，发生损失抵减当年所得税现金流入量（二）经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年年计算。 主要内容： 增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。 增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。 计算公式及进一步推导： 现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得税所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销

8、售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本）（收现销售收入经营付现成本）（1 1 所得税税率）折旧所得税税率）折旧所得税税率所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得税所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 税后收益即：现金净流量税后收益折旧即：现金净流量税后收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（

9、收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：【例例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见表8-1：表8-1投资项目的会计利润与现金流量单位：元项目会计利润现金流量销售收入经营付现成本折旧费税前收益或现金流量所得税（34%）税后收益或现金净流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800经营现金净流量=（100000-50000）（1-34%）+2000034%=39800（元）现金净流量=税后收益+折

10、旧 经营现金净流量=19800+20000=39800（元）（三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 主要内容： 经营现金流量（与经营期计算方式一样） 非经营现金流量 A.A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.B. 垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益） 收回垫支的营运资本收回垫支的营运资本三、现金流量预测中应注意的问题 在不考虑所得税时，折旧额变化对现金流量没有影响。 在考虑所得税时，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。（二）利息费用（一）折旧模式的影

11、响 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。 视作费用支出，从现金流量中扣除 归于现金流量的资本成本（折现率）中（三）通货膨胀的影响【例例】假设某投资项目初始现金流出量为1000元，一年后产生的现金流入量为1100元；假设项目的投资额全部为借入资本，年利率为6%，期限为1年。与投资和筹资决策相关的现金流量及净现值如表8-2所示。表8-2与投资和筹资有关的现金流量单位：元现金流量初始现金流量终结现金流量净现值（P/F，6%，1）与投资相关的现金流量与筹资相关的现金流量现金流量合计-1000+100

12、00+1100-1060+40+380+38 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。四、现金流量预测案例分析 （一）扩充型投资现金流量分析 【例例8-1】ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了50000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有

13、关预测资料如下：1.市场调研费50000元属于沉没成本，即与是否进行项目投资的无关成本。2.学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50000元。3.学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限5年，税法规定设备残值10000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20000元；预计5年后不再生产学生用椅后可将设备出售，售价为30000元。4.预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1200、1000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年

14、100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。5.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10000元，第5年末营运资本需要量为零。6.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表8-3经营收

15、入与成本预测单位：元某年的单价=上年的单价（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本（1+10%）表8-4现金流量预测单位：元项目012345经营现金流量销售收入100000163200249696212242129892经营付现成本500008800014520013310087846折旧2000020000200002000020000税前收益3000055200844965914222046所得税(34%)102001876828729201087496净收益1980036432557673903314550折旧2000020000200002000020000经营现金净流量398005

16、6432757675903334550投资支出与机会成本设备投资(110000)23200机会成本(厂房)(50000)营运资本营运资本(年末)10000163202497021224129890营运资本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投资现金净流量合计(170000)(6320)(8650)3745823536189现金净流量(170000)3348047782795136726870739设备处置现金流入：收入30000元，应缴纳所得税（3000010000）0.346800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入10%某年营运资本追加支出该年

17、末营运资本上年营运资本（二）替代型投资现金流量分析 【例例8-2】假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100000元，已提折旧50000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40000元。新设备的买价、运费和安装费共需110000元，可用5年，年折旧额20000元，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。用新设备时每年付现成本可节约30000元(新设备年付现成本为50000元，旧设备年付现成本为80000元)。假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。新设备买价、运费、安装费110000旧设备出售收入-

18、40000旧设备出售税赋节余-5000(40000-50000)0.5合计：65000新设备年折旧额 20000旧设备年折旧额10000年折旧额增量10000（20000-10000）项目0年14年5年1.初始投资2.经营现金流量销售收入经营付现成本节约额折旧费税前收益所得税税后收益3.终结现金流量4.现金净流量-65000-65000+200000+30000-10000+20000-10000+10000+20000+200000+30000-10000+20000-10000+10000+10000+30000表8-5增量现金流量估计单位：元案例分析第三节第三节 投资项目评价标准投资项目

19、评价标准一、净现值二、获利指数三、内部收益率四、投资回收期五、会计收益率六、评价标准的比较与选择贴现项目评价标准非贴现项目评价标准一、净现值一、净现值（一）净现值(NPV-netpresentvalue)的含义是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）净现值的计算影响净现值的因素：项目的现金流量（NCF）折现率（r）项目周期（n） 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收

20、益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设备的平均物理寿命项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限 折现率的确定项目的资本成本与实施该项目公司的资本成本之间的关系（1）如果项目风险与其实施该项目的公司风险相等：公司加权平均资本成本就是项目的资本成本。（2）如果项目的风险与该公司的风险不等价：找出与该项目风险等价的替代公司，用替代公司的资本成本评估项目直接根据特定项目的资本来源、筹资比例、筹资成本进行估算。（3）如果每一个投资项目被视为追加的边际项目：采用与该项投资相对应的边际资本成本作为折现率，投资项目的取舍取决于边际收益与边际成本的比较。在确定折现率时，现金流量与折现率要相互匹配

21、名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率注意u净现值净现值法法特定方案未来现金流入现值与未来现金流出现值的特定方案未来现金流入现值与未来现金流出现值的差额。差额。净现值净现值NPV= 未来现金流入现值未来现金流入现值- 未来现金流出未来现金流出现值现值折现率确定：一种资金成本确定；二种最低资金利折现率确定：一种资金成本确定；二种最低资金利润率润率净现值大于零方案可行，反之不可行。净现值大于零方案可行，反之不可行。例：例： -15000 3800 3560 3320 3080 7840 0 1 2 3 4 5折现率为折现率为10% NPV=3800*（P/F，10%，1）+ 3560*（P

22、/F，10%，2）+ 3320*（P/F，10%，3）+ 3080*（P/F，10%，4）+ 7840*（P/F，10%，5） -15000=8610 【例例】承【例例8-1】 假设该项目风险与公司风险相同，预计公司真实资本成本（不考虑通货膨胀因素）第1年为10%，到第5年上升至12.15%，预计通货膨胀率第1年为2%，到第5年上升至4%。表8-6净现值及内部收益计算表单位：元累计资本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1名义利率=（1+真实利率）（1+预期通货膨胀率）1第1年名义资本成本=(1+10%)(1+2%)-1NPV函数：输入方式：=NPV(rate,value1,valu

23、e2,.)应用条件：项目各年的折现率相同注意事项：Excel中函数NPV假定投资现金流量（初始投资）发生在第1期末（value1），而在我们的分析中，通常假设投资发生在第0期，因此，在计算净现值时，应将项目未来现金流量用NPV函数求出的现值再减去该项目的初始投资的现值 【例例】承【例例8-2】项目增量现金流量每年为20000元（共5年），第5年终结现金流量增量为10000元，假设该项目的资本成本为15%。在Excel电子表格中利用NPV函数计算净现值Excel计算（三）项目决策原则NPV0时，项目可行；NPV0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值

24、大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。（四）净现值标准的评价 优点：考虑了整个项目计算期的全部现金净流量及货币时间价值的影响，反映了投资项目的可获收益。 缺点：现金流量和相应的资本成本有赖于人为的估计；无法直接反映投资项目的实际收益率水平。（一）获利指数(PI-profitabilityindex)的含义又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。（二）获利指数的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的现值指数。二、获利指数二、获利指数（三）项目决策原则PI1时，项目可行；PI1时，项目不可行。（四）获利指数标

25、准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。(P81表54)（一）内部收益率(IRR-internalrateofreturn)的含义注意：注意： IRR用来衡量项目的获利能力，是根据项目本身的现金流量计算的，它与资本成本无关，但与项目决策相关。 资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算三、内部收益率三、内部收益率IRR函数：功能：返回由数值代表的一组现金流量的内部收益率 输入方式

26、：=IRR（values,guess） 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的内部收益率。在Excel电子表格中利用IRR函数计算内部收益率Excel计算现金流量不一定必须是均衡的，但必须按固定的间隔发生（三）项目决策原则IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。（四）内部收益率标准的评价 优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资项目的实际收益水平。 缺点：计算过程十分麻烦互斥项目决策时，IRR与NPV在结论上可能不一致。 四、投资回收期四、投资回收期（一）投资回收期(PP-paybac

27、kperiod)的含义通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算A. 每年的经营净现金流量相等B. 每年净现金流量不相等 甲方案乙方案 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的投资回收期。表8-7学生用椅项目累计现金净流量单位：元项目012345现金净流量(170000)33480477827951367 26870739累计现金净流量(170000)(136520)(88738)(9 225)58043128782解析：（三）项目决策标准如果PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中：PPn/2，投资项目可行；PPn/2，投资项目不可行。在互斥

28、项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 忽略了回收期以后的现金流量。.甲甲 -100 50 50 50 50乙乙 -100 50 50 60 80以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营净现金流量补偿原始投资所需要的全部时间。折现投资回收期（PPdiscountedpaybackperiod)折现投资回收期满足一下关系：评价优点：考虑了货币的时间价值直接利用回收期之前的现金净流量信息正确反映投资方式的不同对项目的影响缺点：计算比较复杂忽略了回收期以后

29、的现金流量例例A项目项目现金流量现金流量折现系数折现系数净现金流净现金流现值现值累计净现累计净现金流量金流量原始投资原始投资2000002000020000第第1年流入年流入118000.9091107279272第第2年流入年流入132400.8264109421670折现回收期折现回收期1+（9272/10942）=1.85年年（一）会计收益率(ARR-accountingrateofreturn)的含义项目投产后各年净收益(税后利润)总和的简单平均计算固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）五、会计收益率五、会计收益率投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（

30、二）会计收益率的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的会计收益率。基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果ARR基准会计收益率，应接受该方案；如果ARR基准会计收益率，应放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）项目决策标准（四）会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。 缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。IRR六、评价标准的比较与选择六、评价标准的比较与选择净现值曲线（一）净现值与内部收益率评价标准比较1.净现值曲

31、线：描绘项目净现值与折现率之间的关系；NPV是折现率r的单调减函数。 如果NPV0，IRR必然大于资本成本r； 如果NPV0，IRR必然小于资本成本r。图8-1净现值曲线图2.互斥项目排序矛盾在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。产生矛盾的原因（1）项目投资规模不同（2）项目现金流量模式不同项目投资规模不同【例例】假设有两个投资项目C和D，其有关资料如表8-8所示。表8-8投资项目C和D的现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-55960100002000010

32、000200001000020000100002000018 1634734 7861.131.09图8-2C、D项目净现值曲线图14.14%费希尔交点解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：表8-9DC项目现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)DC-290601000010000100001000014.141 313IRR=14.14%资本成本12%NPV=13130在条件许可的情况下，投资者在接受项目C后，还应再接受项目DC，即选择项目C+(DC)=D。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时应以NPV标准为准结 论

33、进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC，如表8-9所示。项目现金流量模式不同【例例】 假设E、F两个投资项目的现金流量如表8-10所示。表8-10E、F项目投资现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620%18%15992 503图8-3E、F项目净现值曲线图15.5%费希尔交点解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：FE项目现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0-7000544871615.5 904IRR=15.5%资本成本8

34、%NPV=9040在条件许可的情况下，投资者在接受项目E后，还应再接受项目FE，即选择项目E+(FE)=F。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结 论进一步考虑项目E与F的增量现金流量，即FE，如下表所示。（二）NPV与PI比较 在投资规模不同投资规模不同的互斥项目互斥项目的选择中，有可能得出相反的结论。 一般情况下，采用NPV和PI评价投资项目得出的结论常常是一致的。 如果NPV0，则PI1；如果NPV0，则PI=1；如果NPV0，则PI1。【例例】仍以C和D两个投资项目，其有关资料如表8-8所示。表8-8投资项目C和D的现金流量单位：元项目NCF0

35、NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000181634734 7861.131.09解决矛盾方法增量获利指数法：增量获利指数法：PI=1.0451应该接受项目DC在条件许可的情况下，选择项目C+(DC)=D。 当NPV与PI两种标准排序发生矛盾时应以NPV标准为准结 论进一步考查项目C与D投资增量的获利指数：与净现值排序的结论相同（三）项目评价标准的选择只有净现值净现值同时满足于上述三个基本条件1.评价标准的基本要求一个好的评价标准的三个条件：必须考虑项目寿命周期内

36、的全部现金流量；必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时点进行比较；必须与公司的目标相一致，即进行互斥项目的选择时，能选出使公司价值最大的项目。2.再投资利率假设的合理预期正确的再投资利率应该是资本成本r，在市场均衡的条件下，它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。净现值标准优于内部收益率3.价值可加性原则净现值标准优于内部收益率根据价值可加性原则，从某种意义上说，公司价值等于其所有项目价值之和。IRR标准是相对数，其值不能简单相加，而必须重新计算每一组合的IRR，不但计算麻烦，而且也往往与NPV标准的决策结果

37、不一致。NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的偏好？主要原因：IRR标准不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易；IRR和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。 特别提醒：特别提醒：IRR和PI最大的投资项目不一定是最优的项目，如果按IRR或PI进行项目决策，则应采用差量或增量分析法，而不是简单地按IRR和PI大小进行项目排序。NPV标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化这一目标相一致。 结论：结论：结论：结论： 若项目相互独立，NPV 、IRR、PI可做出

38、完全一致的接受或舍弃的决策； 在评估互斥项目时，则应以NPVNPV标准标准为基准。第四节第四节 投资项目决策分析投资项目决策分析一、独立项目投资决策二、互斥项目投资决策三、资本限额决策一、独立项目投资决策一、独立项目投资决策独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益率以及投资回收期、会计收益率等任何一个合理的标准进行分析，决定项目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。独立项目的决策是指对待定投资项目采纳与否的决策（“接受”或“拒绝”的选择），投资项目的取舍只取决于项目本身的经济价值项

39、目本身的经济价值。独立项目投资决策标准分析：“接受”投资项目方案的标准：主要指标：NPV0，IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1；辅助指标：PPn/2，ARR基准会计收益率。“拒绝”投资项目方案的标准：主要指标：NPV0，IRR项目资本成本或投资最低收益率，PI1时，辅助指标：PPn/2，ARR基准会计收益率。二、二、互斥项目投资决策互斥项目投资决策 互斥项目是指互相关联互相关联、互相排斥互相排斥的项目。在一组项目中，采用某一项目则完全排斥采用其他项目。互斥项目的决策分析就是指在两个或两个以上互相排斥的待选项目中只能选择其中之一只能选择其中之一的决策分析。互斥项目决策分析的基本方法主要有

40、排列顺序法、增量收益分析法、总费用现值法和年均费用法。 （一）排列顺序法全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺序排列，然后进行项目挑选，通常选其大者为最优。 在一般情况下根据三种方法排列的顺序是一致的； 但在某些情况下,运用NPV和运用IRR或PI会出现排序矛盾。这时，通常应以净现值净现值作为选项标准。（二）增量收益分析法投资规模不同的互斥项目投资规模不同的互斥项目如果：NPV0；或IRRK；或PI1；投资额大的项目较优；反之，投资额小的项目较优。重置型投资项目重置型投资项目如果：NPV0；或IRRK；或PI1；应接受购置新设备；反之，则应继续使用旧设备。具体应用站在新

41、设备新设备的角度进行分析判断标准：NPV0；IRRK；PI1。对于互斥项目，可根据增量净现值（NPV）、增量内部收益率（IRR）或增量获利指数（PI）等任一标准进行项目比选。（三）总费用现值法适用条件：收入相同、计算期相同的项目之间的比选。判断标准：总费用现值较小的项目为最佳。通过计算各备选项目中全部费用的现值来进行项目比选的一种方法。 【例例】承【例例8-2】重置项目评价中，采用总费用现值法进行分析表8-11重置投资项目现金流量（实际现金流量）单位：元项目旧设备新设备初始投资设备购置支出旧设备出售收入旧设备出售损失减税现金流出合计经营现金净流量（15年）税后经营付现成本折旧减税现金流出合计终

42、结现金净流量(第5年)0000-400005000-350000-110000400005000-65000-2500010000-1500010000应该用新设备取代旧设备（四）年均费用法年均费用(AC)小的项目为中选项目。适用条件：收入相同但计算期不同的项目比选。在重置投资项目比选中，如果新旧设备的使用年限不同，必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量，而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。注注 意意购置旧设备购置新设备 【例例8-3】某公司目前使用的P型设备是4年前购置的，原始购价20000元，使用年限10年，预计还可使用6年,每年付现成本4800元，期末残值800元。目前市场上

43、有一种较为先进的Q型设备，价值25000元,预计使用10年，年付现成本3200元，期末无残值。此时如果以P型设备与Q型设备相交换，可作价8000元。公司要求的最低投资收益率为14%。要求：为该公司做出决策：是继续使用旧设备，还是以Q型设备代替P型设备。（假设不考虑所得税因素）。假设公司支付8000元购置P型设备：48008000125344800480048004800800048006r=14%r=14%4800(P/A,14%,6)800(P/F,14%,6)假设公司支付25000元购置Q型设备：32003200 320025000012534610978r=14%r=14%3200(P/

44、A,14%,10)3200 按实际现金流量计算各项目的年均现值为：投资规模 公司在一定时期用于项目投资的资本总量。公司价值最大：边际投资收益率(内部收益率)边际资本成本三、资本限额决策三、资本限额决策 一般是根据边际分析的基本原理确定最佳投资规模。投资限额 一定时期用于项目投资的最高额度资本。 确定投资限额的原因： 内部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：资本市场上各种条件的限制。 资本限额下项目比选的基本思想：在投资项目比选时，在资本限额允许的范围内寻找“令人满意的”或“足够好”的投资组合项目，即选择净现值最大的投资组合。 资本限额下投资项目选择的方法项目组合法线性规划法

45、 把所有待选项目组合成相互排斥的项目组，并依次找出满足约束条件的一个最好项目组。1项目组合法 基本步骤 将所有项目组合成相互排斥的项目组，对于相互独立的N个项目,共有2N -1个互斥项目组合。 按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来。 按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，即最优的项目组合。 【例例】假设某公司可用于投资的资本总额为750000元，各投资项目的有关数据如表8-12所示。表8-12投资项目的相关资料单位：元项目原始投资额净现值(NPV)获利指数(PI)X1X2X3X4X5X6X750000125000150000225000250000

46、35000040000065002100022000250004000045000500001.1301.1681.0981.1101.1601.1291.125投资项目组合数：27-1=127投资限额750 000元下的最优投资组合表8-13投资组合项目的净现值单位：元项目原始投资额净现值(NPV)X2 X3 X4 X5合计125000150000225000250000750 00021000225002500040000108500项目组合法分析的假定条件（1）假设各项目都是相互独立的，如果在项目中存在互斥项目，应把所有项目都列出来，但在分组时必须注意，在每一组中，互斥的项目只能排一个。

47、（2）假设各项目的风险程度相同，且资本成本相一致。（3）假设资本限额只是单一的时间周期，但在实施资本限额时，限额通常要持续若干年；在今后几年中可获得的资本取决于前些年投资的现金流入状况。A、B、C、D、E五个投资项目为非互斥方案，有五个投资项目为非互斥方案，有关原始投资额、净现值、净现值率和内部收益率数关原始投资额、净现值、净现值率和内部收益率数据如表所示据如表所示 项目项目原始投资原始投资净现值净现值净现值率净现值率内部收益率内部收益率A 3001200.418%B 200400.221%C 2001000.540%D 100220.2219%E 100300.335%（1）投资总额不受限制

48、；）投资总额不受限制；解答：此时选择所有净现值大于等于零的项目。解答：此时选择所有净现值大于等于零的项目。当投资总额不受限制时，最佳投资组合方案为当投资总额不受限制时，最佳投资组合方案为A+C+B+E+D。 （2）当投资总额的限制为）当投资总额的限制为400万元时。万元时。项目项目原始投资原始投资净现值净现值累计净现值累计净现值C200100100A300120220E10030250D 10022272B 20040312最优组合为最优组合为C+E+D，此时累计投资总额为，此时累计投资总额为200+100+100=400万元，这一组合下可获得净现值万元，这一组合下可获得净现值152万元，大于

49、万元，大于400万元资金总额限制下的其他可万元资金总额限制下的其他可能组合可获得的净现值。能组合可获得的净现值。C+E+D152C+B150A+E150A+D142E+D+B92 各种约束条件下，寻找净现值最大的投资项目组合。2线性规划法 资源约束条件下更有效、更一般的投资决策方法。 一般是通过计算机完成的。第五节第五节 投资项目风险评价投资项目风险评价一、项目风险来源二、项目风险分析三、投资项目风险调整一、一、 项目风险来源项目风险来源（一）项目风险1.含义某一投资项目本身特有的风险特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。2.衡量方法通常采用概率的方法，用项目项目标准差进行衡量。3.

50、项目风险的来源项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）筹资风险（4）其他风险（二）公司风险1.含义又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。2.衡量方法通常采用公司资产公司资产收益率标准差进行衡量3.公司风险的构成（1）每种资产（或项目）所占的比重（2）每种资产的风险（3）公司资产之间的相关系数或协方差（三）市场风险在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投资加以消除。通常用投资项目的贝他系数（）来表示。 站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。二、项目风险分析二、项目风

51、险分析（一）敏感性分析(sensitivityanalysis)3.基本思想如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。1.含义衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。2.分析目的找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。4.敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等注意：注意：销售价格的变化原材料、燃料价格的变化项目投产

52、后，产量发生了变化 【例例】承【例例8-1】仍以学生用椅投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(28331元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。表8-15各项因素变化对净现值的影响单位：元因素变动百分比(%)销售量单位成本资本成本11551424-5115178121104372760332122010028 33128 33128 331901293550628358578552376177739786解析：图8-5项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度临界值

53、不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限【例例8-4】假设某公司正在考虑一项投资，有关资料如表8-16所示。表8-16投资额与现金流量金额单位：万元项目0年15年投资额(10000)销售收入64000变动成本42000固定成本18000其中：折旧1600税前收益4000所得税（40%）1600税后收益2400经营现金流量4000现金净流量(10000)4000净现值（10%）5 163盈亏临界分析表8-17净现值为零时各因素变动百分比单位：万元项目原预计现金流量NPV=0的现金流量现金流量变动上下限投资额100001516351.63%销售收入6400061730-3.5

54、5%变动成本42000442705.40%固定成本180002027012.61%折现率10.0%29.00%190.00%项目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：销售收入变动成本固定成本项目年限投资额折现率最强 最弱5.敏感性分析方法的评价优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。三、投资项目风险调整三、投资项目风险调整 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。i无

55、风险利率一般以政府债券利率表示风险溢酬取决于项目风险的高低（一）风险调整折现率法 净现值公式调整 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。确定方法 风险调整折现率的确定方法表8-21不同类型项目的风险调整折现率投资项目风险调整折现率重置型项目8%+2%=10%改造或扩充现有产品生产线项目8%+5%=13%增加新生产线项目8%+8%=16%研究开发项目8%+15%=23%1.根据项目的类别调整折现率2.根据项目的标准离差率调整折现率根据同类项目的风险收益斜率与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。计算公式

56、：（二）风险调整现金流量法 又称确定等值法（certaintyequivalentmenthod）或肯定当量法 基本思想首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。 基本步骤（1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系确定等值系数（t）现金流量标准离差率越低，t就越大确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。i为无风险利率 【例例8-7】假设某公司根据投资项目的历史资料确定的标准离差率与确定等值系数之间的

57、关系如表8-24所示。要求:采用风险调整现金流量法计算【例例8-6】中A、B两个方案的净现值。表8-24标准离差率与确定等值系数之间的关系标准离差率0.000.070.080.230.240.420.430.73确定等值系数1.000.850.600.40表8-25投资方案净现值投资方案净现值（风险调整现金流量法）金额单位：元A方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-900.00595.00504.00278.00标准差134.44132.91189.20标准离差率0.230.260.68确定等值系数 1.00 0.85 0.60 0.40 确定等值-900.00505.75302

58、.40111.20-84.18B方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-500.00359.00250.00160.00标准差69.7826.8337.95标准离差率0.190.110.24确定等值系数 1.00 0.85 0.85 0.60 确定等值-500.00305.15212.5096.0040.94 风险调整现金流量法的评价优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。缺点：确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的

59、风险观。（三）风险调整在实务中的应用 KimCrick等1986年对320家公司做了一次关于他们在投资分析中如何调整风险的一项问卷调查表8-26反馈者使用的风险调整方法方法百分比（%）不做调整主观调整确定等值法风险调整折现率法缩短回收期其他144872975约翰R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查表8-27项目风险调整反馈表单位：%风险来源调整折现率调整现金流量两者同时使用两者都不采用1.预期通货膨胀风险2.利率风险3.利率期限风险（长期与短期利率变动）4.GDP或商业周期风险5.商品价格风险6.外汇风险7.财务危机（破产概率）8.公司规模9.“市场-账面”比率（市场价值/公司资产账面价值）10.成长趋势（近期股票价格走势）11.9015.308.576.842.8610.807.4114.573.983.4314.458.783.7118.8018.8615.346.276.001.992.8611.9024.6512.5718.8010.8618.754.8413.437.104.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85